政府融資平臺(tái)的問題和解答

　 導(dǎo)讀：我根據(jù)大家的需要整理了一份關(guān)于《政府融資平臺(tái)的問題和解答》的內(nèi)容，具體內(nèi)容：關(guān)于政府融資平臺(tái)的 16 個(gè)問題及解答,下面由我與大家分享，希望你們喜歡!歡迎閱讀!問題 1：從經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者別的方面，如何界定一家公司為城投公司?投資城投債主要需要關(guān)注其背...

　關(guān)于政府融資平臺(tái)的 16 個(gè)問題及解答,下面由我與大家分享，希望你們喜歡!歡迎閱讀!

　問題 1：從經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者別的方面，如何界定一家公司為城投公司?

　投資城投債主要需要關(guān)注其背后的政府，我們一定需要緊跟政府，因此對(duì)于城投公司最好的政策，最明確的就是 2010 年國務(wù)院發(fā)的《關(guān)于貫徹國務(wù)院加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理通知》，其中對(duì)于地方政府平臺(tái)有明確的定義，由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項(xiàng)目投融資功能，并擁有獨(dú)立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。包括各類綜合性投資公司，如建設(shè)投資公司、建設(shè)開發(fā)公司、投資開發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團(tuán)公司、國有資產(chǎn)運(yùn)營公司、國有資本經(jīng)營管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。因此當(dāng)時(shí)這個(gè)定義是十分明確的，但是由于43 號(hào)文的出臺(tái)，其中表述很明確，償債資金來源為財(cái)政資金和政府，包括全額撥款事業(yè)單位提供直接或間接擔(dān)保的排除在外了。政府融資平臺(tái)一定要被過濾掉。如果按照之前的口徑，可以簡單概括其定義城投平臺(tái)以及城投債，發(fā)行主體為地方主體，范圍可以更廣一些。第二，償債資金來源一

　定需要是財(cái)政資金或政府提供直接或間接擔(dān)保的資金來源。第三點(diǎn)，募投項(xiàng)目為公益性的。而根據(jù) 43 號(hào)文的規(guī)定，其中有一點(diǎn)需要去掉，發(fā)行主體依然為地方國有企業(yè)，募投項(xiàng)目為公益性的，但是償債資金來源不允許是財(cái)政資金或政府提供直接或間接擔(dān)保的資金來源。如果是這個(gè)定義，現(xiàn)在依然值得商榷，這也就是之前提到需要關(guān)注地方國有企業(yè)改革的問題，這個(gè)定義的范圍也隨之變寬了，有些地方國有企業(yè)，比如大家比較關(guān)注的交通類企業(yè)，屬于地方國有企業(yè)，募投項(xiàng)目如果按照發(fā)改委的相關(guān)文件精神，此募投項(xiàng)目為準(zhǔn)公益性，那是不是算城投債呢?正如我剛才所說，我們需要關(guān)注政策方向，按照現(xiàn)在最新的國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見。此外需要看城投平臺(tái)，其類別需要為公益性的，然后募投項(xiàng)目也為公益性的，那么這樣的債券一定為城投債。如果募投項(xiàng)目為公益性的，企業(yè)主體為非公益性的，舉例來說鐵嶺新城。

　總體來說，最佳選擇是按照最窄的口徑即公共服務(wù)類企業(yè)，然后為了做到更精細(xì)，以太倉為例，作為縣級(jí)市市屬 6 個(gè)平臺(tái)，每個(gè)平臺(tái)分工定位明確，確定政府需要給予支持，因?yàn)槠浞诸悶閮煞N，一種經(jīng)營類的，另一種融資類的，則其中融資類的城投公司和交通發(fā)展公司為公益性質(zhì)的最接近城投平臺(tái)定義的公司。投資者可以基于這個(gè)邏輯來篩選城投債，得出的結(jié)果會(huì)更接近于城投債的定義，以上便是我們團(tuán)隊(duì)對(duì)此的看法。

　問題 2：由于地方政府、企業(yè)和銀行有著比較大的聯(lián)系，如果地方政府對(duì)一些產(chǎn)能過剩的企業(yè)實(shí)施降杠桿的操作，政府會(huì)否劃撥城投平臺(tái)的資金或者資產(chǎn)?這會(huì)對(duì)城投的分析框架產(chǎn)生影響嗎?

　我們是業(yè)內(nèi)較早關(guān)注平臺(tái)轉(zhuǎn)型的團(tuán)隊(duì)。從轉(zhuǎn)型的規(guī)范的政策要求和自身

　的發(fā)展訴求上來說，城投平臺(tái)會(huì)不斷地涌現(xiàn)資產(chǎn)劃撥和重組的情況，我們對(duì)此也出過相關(guān)的報(bào)告。其中經(jīng)典的例子就是江東控股，亳州建投組建的建安集團(tuán)、石家莊國控以及鎮(zhèn)江的八大平臺(tái)加一個(gè)新城組建成為四平臺(tái)加一新城。此外，像之前提到的太倉，雖然其為一個(gè)縣級(jí)市，但依然擁有錯(cuò)綜復(fù)雜的平臺(tái)體系，縣級(jí)市、新區(qū)、鎮(zhèn)和局委辦的平臺(tái)等。另外還有一個(gè)例子就是當(dāng)年的哈投，其將供排水職能劃撥出來，成為哈城投、哈爾濱供水集團(tuán)以及哈爾濱排水集團(tuán)三大平臺(tái)。

　個(gè)人認(rèn)為這是必然的，對(duì)于其影響我們需要關(guān)注事件的來龍去脈，以哈爾濱城投為例，供排水按照現(xiàn)有的國有企業(yè)劃分中基本上屬于競爭類或偏商業(yè)性的企業(yè)范圍。哈爾濱供排水資產(chǎn)的經(jīng)營性很好，這個(gè)資產(chǎn)被劃走對(duì)于哈城投來說肯定是一個(gè)負(fù)面影響。包括之后鎮(zhèn)江的調(diào)整也引起市場較大的爭議，召開的債券持有人會(huì)議否決了當(dāng)時(shí)把鎮(zhèn)江路橋這樣一個(gè)企業(yè)從鎮(zhèn)江國控劃到鎮(zhèn)交投等。

　總體來說，投資者需要關(guān)注劃出資產(chǎn)本身的經(jīng)營性情況，如果該資產(chǎn)本身經(jīng)營性很好，現(xiàn)金流充足，那么對(duì)于被劃出平臺(tái)來說影響較大。

　問題 3：城投平臺(tái)劃撥資產(chǎn)需要通過債券持有人大會(huì)嗎?

　根據(jù)正常的流程來說，劃撥資產(chǎn)需要通過債券持有人大會(huì)，重大事項(xiàng)發(fā)生時(shí)需要召開債券持有人會(huì)議，不過更多的是通過市場的約束而非持有人會(huì)議本身進(jìn)行約束。

　問題 4：在分析城投平臺(tái)的財(cái)務(wù)報(bào)表中，很大一部分計(jì)入的收入為地方政府的財(cái)政劃撥，這一部分收入在過去的每一年是不固定的，像這樣一部分收入你們是如何分析的?

　這一部分收入需要考慮，但的確是有很強(qiáng)的隨意性。就像各位關(guān)注到今年城投平臺(tái)不缺錢一樣，主要因?yàn)橘Y金撥付的到位情況比較好，不但好于市場預(yù)期也好于城投公司的預(yù)期。這是由于地方債務(wù)置換、大量地方財(cái)政撥款下?lián)艿榷喾矫嬖�因造成的。這是一種非線性的狀態(tài)，其中還包括很多政府協(xié)議、回購款以及在 PPP 項(xiàng)目下的政府購買的履約情況，未來這一塊收入肯定會(huì)規(guī)范起來，但就目前來說，我們對(duì)此關(guān)注的比較粗糙，主要關(guān)注其動(dòng)態(tài)變化背后的邏輯關(guān)系。

　問題 5：你們對(duì)于城投平臺(tái)的分析主要從自上而下的邏輯來分析城投平臺(tái)，那么對(duì)于平臺(tái)報(bào)表中有沒有比較關(guān)注的幾個(gè)指標(biāo)呢?

　自上而下和自下而上的分析方法一定是結(jié)合在一起的，首先，自上而下是一個(gè)重要的核心點(diǎn)，投資者需要明確該債券是否為城投債，或者是否是最接近市場認(rèn)定的最狹義的城投債，這是一個(gè)自上而下的邏輯，如果是最狹義的城投平臺(tái)，那么僅用自上而下的邏輯就夠了，因?yàn)槠淠纪犊隙ㄊ枪�益性的�?/p>

　如果該平臺(tái)是經(jīng)過包裝的或轉(zhuǎn)型的比較徹底的平臺(tái)時(shí)，投資者就需要關(guān)注其報(bào)表的情況。

　簡單來說，看城投債主要有三個(gè)邏輯，第一看政策，第二看城投本身的運(yùn)營，主要是報(bào)表，第三就是看地方政府的綜合實(shí)力，因?yàn)椴徽撌浅峭哆�是偽城投都要關(guān)注地方政府的實(shí)力。

　問題 6：如何看待城投平臺(tái)的企業(yè)化轉(zhuǎn)型?

　第一，這主要關(guān)注企業(yè)本身的定位，轉(zhuǎn)型之后政府是如何看待其定位的，如果其定位是公益性的，那即使該平臺(tái)擁有很多經(jīng)營性資產(chǎn)，投資者也不

　用太過在意其經(jīng)營性的一面，它依然是一個(gè)公益性企業(yè)。因?yàn)橹醒氲膰�有企業(yè)改革明確對(duì)于公益性的這一類企業(yè)并不考核其經(jīng)營狀況，也不需要優(yōu)勝劣汰，甚至有些企業(yè)不一定去考核其資金的平衡問題，這都是有可能的，所以這一定對(duì)于投資者來說是需要明確的，經(jīng)歷轉(zhuǎn)型其資產(chǎn)是否發(fā)生根本性的變化，但這個(gè)定位很明確。

　第二，投資者需要關(guān)注轉(zhuǎn)型以后和政府有關(guān)的這一部分資產(chǎn)與和經(jīng)營性有關(guān)的資產(chǎn)相互之間是什么關(guān)系。簡單來說，如果把企業(yè)拆成兩半，如果A 部分是平臺(tái)化的職能，假設(shè)給他的評(píng)級(jí)是 AA，包裝之后加入了經(jīng)營資產(chǎn)B 部分，按照市場化邏輯，我們給的評(píng)級(jí)是 AA-，雖然城投的 AA 與企業(yè)的AA 并不能完全在一個(gè)框架下去評(píng)，但是投資者可以大致做一個(gè)權(quán)衡，這個(gè)資產(chǎn)的重組和轉(zhuǎn)型肯定是一個(gè)負(fù)向的影響。但如果說劃入的經(jīng)營性資產(chǎn)按照目前的評(píng)估和未來的演化，經(jīng)營性資產(chǎn)的評(píng)級(jí)可以使 AA+，那么對(duì)于整個(gè)平臺(tái)的轉(zhuǎn)型角度來說其實(shí)是有加分的。

　總的來說，對(duì)于轉(zhuǎn)型后的平臺(tái)，第一要看政府對(duì)其的定位如何，分布在哪一類別里，然后在看轉(zhuǎn)型前后的資產(chǎn)對(duì)比，綜合這兩大方面的話，對(duì)于平臺(tái)的企業(yè)化轉(zhuǎn)型的理解。

　問題 7：國務(wù)院對(duì)于國有企業(yè)有幾大類的分類，那么結(jié)合到其各券上來說，利差范圍是否有統(tǒng)計(jì)?

　第一點(diǎn)來說，現(xiàn)在市場的主體投資者對(duì)于城投債深挖的邏輯思考的不是十分細(xì)化，所以不管是之前我們團(tuán)隊(duì)提出的按照募投項(xiàng)目看政策支持，像棚改債，如果不考慮主體的話其實(shí)根本看不出其中的利差。第二點(diǎn)，我之前提的按照企業(yè)主體的分類，因?yàn)榇蠹覍?duì)于城投的定義市場上是有不同的

　理解的，而且國有企業(yè)改革也是從最近才發(fā)生，從去年到今年總共也是一年的時(shí)間。這一年的時(shí)間里市場只是享受了城投的溢價(jià)，還沒有去仔細(xì)的考慮，所以目前在利差上是不體現(xiàn)的。

　問題 8：有些城投債券的評(píng)級(jí)是 AA+，但是其利率水平和 AA 的城投債券差不多，這可能會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)于評(píng)級(jí)的不信任，如何看待這一問題?

　對(duì)此個(gè)人認(rèn)為是這樣子的，市場可能過于擔(dān)心轉(zhuǎn)型原因，會(huì)對(duì)此類平臺(tái)有一些負(fù)面的看法，因?yàn)橥顿Y者對(duì)于此類事件不太明確其走向，因此投資者可能選擇不參與此類標(biāo)的的投資，但這與國有企業(yè)的分類是兩種邏輯，發(fā)生這樣的變化還是主要由于平臺(tái)轉(zhuǎn)型以及資產(chǎn)劃撥有關(guān)。

　問題 9：在一年內(nèi)，市場上的債券會(huì)有利差的分化嗎?

　這不能確定，如果沒有事件推動(dòng)的話，可能依然不會(huì)產(chǎn)生，因?yàn)檎�策是在�?dòng)態(tài)變化的，企業(yè)的分類可能在之后還會(huì)發(fā)生改變。但是如果我們本次的披露的比較精細(xì)化的擇券的話，安全邊際會(huì)比較高，在一定的時(shí)間和宏觀背景下，政策的支持程度會(huì)比其他債券好，這是我從這個(gè)角度進(jìn)行篩選的原因。至于在利差上，未來 12 個(gè)月不體現(xiàn)是很有可能發(fā)生的事情。

　問題 10：如果不考慮流動(dòng)性的問題，純粹從信用風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)的話，考慮兩類的城投，像東北由于經(jīng)濟(jì)的下滑或者像負(fù)債率過高的城投債以及那些規(guī)模較小的不到十個(gè)億的城投債，前一種可能有評(píng)級(jí)下調(diào)的趨勢(shì)性風(fēng)險(xiǎn)，另一種就是規(guī)模較小，這兩類債券哪種的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大一些?

　這其實(shí)最后還是歸集為杠桿問題，像產(chǎn)業(yè)債，煤炭鋼鐵或者是城投債以及地方債，紐約和柏林都出現(xiàn)過地方債務(wù)問題，所以層級(jí)問題不是從地方政府債務(wù)里需要考慮的最重要的要素。因此歸根結(jié)底還是在于杠桿問題，

　如果說我債務(wù)借了 10 個(gè)億，GDP 或者是財(cái)政收入從各種指標(biāo)來看如果是20~30 億那么杠桿是相對(duì)可控的，但如果說 GDP 是 4000 億而債務(wù)有 8000億那么其杠桿仍然很高。在 2011 年后，銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的嚴(yán)控下爆發(fā)的城投風(fēng)險(xiǎn)，有滇公路，申弘投資城投，鎮(zhèn)江城投等。

　總體來說，在自上而下的邏輯之下，我們依然要去關(guān)注杠桿，我們?nèi)鄙俚胤秸�府債�?wù)的資產(chǎn)負(fù)債表，如果有那么平臺(tái)的很多報(bào)表問題就迎刃而解了。真實(shí)的背景要去看地方政府的資產(chǎn)負(fù)債情況，東北的，江浙的，云貴的是較為典型的。從一個(gè)宏觀角度上來說，如果是同等杠桿情況下，占有資產(chǎn)越豐富，變現(xiàn)能力和證券化水平越高的在同等條件下更好，從這一角度講省級(jí)好于地市級(jí)好于區(qū)縣及以下，如果杠桿本身就不一樣，那這個(gè)問題就不一定了，因此大家需要去權(quán)衡這兩個(gè)因素相互之間的影響。

　問題 11：如果一個(gè)城市只有一個(gè)城投平臺(tái)，那么在這種情況下是可以看到資產(chǎn)負(fù)債表大致的情況的?

　是的，這也就是為什么我們比較看好已經(jīng)具備了整合以后的就是獨(dú)占性和唯一性的平臺(tái)，比如說江東控股，馬鞍山現(xiàn)在明確市級(jí)平臺(tái)除了馬高新以外就是江東控股，那么平臺(tái)的獨(dú)占性就擺在那里了，不管它如何讓轉(zhuǎn)型，政府對(duì)它的支持是不會(huì)變的。

　問題 12：城投類的企業(yè)轉(zhuǎn)型后政府信用是否消失，后期是否會(huì)轉(zhuǎn)為政府債務(wù)?

　財(cái)政部對(duì)于是否是地方政府債務(wù)表述的很明確，2015 年 1 月 1 日已經(jīng)明確做了一個(gè)劃分了，1 月 1 日以后發(fā)的城投債肯定不會(huì)納入政府債務(wù)了，特別是轉(zhuǎn)型的融資企業(yè)，因?yàn)檎�府債�?wù)的債務(wù)主體只有政府和政府相關(guān)部

　門才有舉債的能力，現(xiàn)在主體明確，只有省和計(jì)劃單列市，所以無論轉(zhuǎn)型與否，這種都不是成為政府主體存在的。

　問題 13：地方政府債的價(jià)值有沒有被高估?

　估值問題是一個(gè)比較復(fù)雜的問題，從一個(gè)更長時(shí)間來講，由于中國的特殊制度，嚴(yán)格定義的城投未來還是會(huì)存在的，可能會(huì)改頭換面，但本質(zhì)不變，是一個(gè)修補(bǔ)地方財(cái)政不平衡的缺口的載體，這個(gè)特定的功能是不會(huì)喪失的，那么從下面一個(gè)角度來說，你如果去看主體的話，它仍然是擁有一些比較特殊的支撐，所以它享有一些特殊的溢價(jià)完全合理。大膽猜測(cè)，未來可能有以下幾點(diǎn)導(dǎo)致城投的估值分化，第一，因?yàn)榘凑疹A(yù)算法，未來依然有空間的，發(fā)行地方債并不一定是省這一級(jí)別，如果我們后面有可能放開到下一層級(jí)，例如美國債務(wù)最小的單位是學(xué)區(qū)，學(xué)區(qū)可以單獨(dú)作為一個(gè)舉債主體的。因此到那個(gè)層次，地方政府的財(cái)政問題可能會(huì)有部分解決，那么城投債的轉(zhuǎn)型會(huì)比較徹底。第二，中央和地方的分稅制改革是否有一個(gè)比較大的變化，包括最近討論的房產(chǎn)稅的問題等，因?yàn)槌峭妒莾?nèi)生于財(cái)政不平衡堵缺口的一個(gè)載體，如果財(cái)政的缺口被補(bǔ)上，那么城投債的未來市場就極為有限了。第三，凡是中國有債務(wù)的問題往往是由于一些事件性因素而爆發(fā)出來的，像當(dāng)年整頓三角債及 2010 年約束地方融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模，如果未來部委再來一次比較強(qiáng)力的超越 43 號(hào)文的政策可能會(huì)影響到市場對(duì)其的看法。

　因此未來如果出現(xiàn)估值分化的話，大概率是由于這三個(gè)方向，從概率來說第三個(gè)概率較高。第三個(gè)因素具有一個(gè)背景，因?yàn)槌�了補(bǔ)缺口的漏洞，補(bǔ)缺口的原因是為了宏觀逆周期管理，通俗來講就是，企業(yè)有去杠桿壓力，

　金融機(jī)構(gòu)也有去杠桿壓力，這時(shí)政府必須加杠桿，那么加杠桿的載體是平臺(tái)，那么這個(gè)時(shí)候是不會(huì)去規(guī)范它的杠桿行為的，一旦企業(yè)的去杠桿告一段落，也就是說經(jīng)濟(jì)下行壓力有所緩解，整個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有所緩解這個(gè)時(shí)候?qū)τ诘胤秸�府債�?wù)行為和融資行為的約束政策出臺(tái)的可能性就上升了，經(jīng)濟(jì)相對(duì)企穩(wěn)，區(qū)域性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低的時(shí)候有可能恰恰是地方政府債務(wù)估值的擾動(dòng)因素逐步醞釀和發(fā)生的時(shí)間窗口。按照眼前的經(jīng)濟(jì)狀況來講，去產(chǎn)能，去杠桿的背景下發(fā)生估值大幅走闊的可能性不是特別大。

　問題 14：地方政府置換的具體額度屬于哪一類，有沒有什么途徑可以獲得?

　財(cái)政部已經(jīng)公政府置換布額度，不管是全國人大兩會(huì)還是預(yù)算委員會(huì)都可以看到，那么具體哪個(gè)地方的額度還就只能是通過它的披露信息，包括平臺(tái)發(fā)債時(shí)候的評(píng)級(jí)，或者是其他的信息來看到，因?yàn)樨?cái)政部沒有明確的告訴大家最后政府債務(wù)的一個(gè)清單，所以只能逐家來看。

　問題 15：因?yàn)槌峭吨黧w的負(fù)債依然以商業(yè)銀行的貸款為核心，債券類的還是偏少，這樣的話在 2015 年之后銀行對(duì)于城投平臺(tái)的貸款政策有沒有什么變化?

　這個(gè)問題的時(shí)間節(jié)點(diǎn)主要是 2010 年，凡是嚴(yán)格在銀監(jiān)會(huì)平臺(tái)名單上的企業(yè)，平臺(tái)貸款是有限制的，全國來看平臺(tái)貸款在整個(gè)商業(yè)銀行中的規(guī)模在 10 萬億上下，隨著地方政府債務(wù)置換的穩(wěn)步推進(jìn)，這個(gè)余額可能是減少的。但是這個(gè)是按照銀監(jiān)會(huì)的平臺(tái)貸款，因?yàn)榇蠹抑�道現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，產(chǎn)業(yè)比較差，產(chǎn)能過剩行業(yè)明確采取規(guī)避態(tài)度。從銀行角度來說，城投平臺(tái)是可以超越周期的選擇。它肯定不能劃入平臺(tái)貸款，但是對(duì)于一些準(zhǔn)平

　臺(tái)的或者是一些貸款以外的等，就是銀行肯定會(huì)通過一些變通的方法，包括一些 PPP，產(chǎn)業(yè)基金等應(yīng)該是有覆蓋的。因?yàn)楝F(xiàn)在金融資源全面向政府和政府的派出機(jī)構(gòu)或者說派生機(jī)構(gòu)傾斜，這是比較明確的，但是這個(gè)定義需要明確。

　問題 16：最近有一些省級(jí)的平臺(tái)，例如天津、云南和江蘇一帶的平臺(tái)，還有一些較小的市級(jí) AA 的平臺(tái)到海外去發(fā)美元的債券，這種情況具體有什么考量嗎?

　這從我了解的情況來看，發(fā)改委鼓勵(lì)此種行為，美元并購債是鼓勵(lì)發(fā)行的，融資渠道比較暢通。其實(shí)從正常的邏輯來看，大家是有疑慮的，人民幣有貶值壓力，長期來看美聯(lián)儲(chǔ)有加息壓力，這是去發(fā)行強(qiáng)貨幣負(fù)債好像不是特別的合理，但其存在有著一些事件的推動(dòng)，這可能和用匯需求和融資并購是有關(guān)系的，這與 2011 年到 2013 年一波房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債的需求是不同的，因?yàn)槟菚r(shí)是完全把國內(nèi)行業(yè)融資的渠道被卡死了，包括也有一部分城投企業(yè)去境外發(fā)債，當(dāng)時(shí)主要還是因?yàn)橛型貙捜谫Y渠道的考量，這次應(yīng)該不同。

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