目前的反思主要集中于三個(gè)層面:一是金融市場(chǎng)上監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系;二是當(dāng)前的國(guó)際金融體系是否應(yīng)該重建以及如何重建;三是在意識(shí)形態(tài)層面上,次貸危機(jī)是否意味著自由市場(chǎng)資本主義的終結(jié)｡
　　
　　盡管次貸危機(jī)尚未結(jié)束,但當(dāng)前國(guó)內(nèi)外政､商､學(xué)界對(duì)它的反思已經(jīng)如暗流奔涌,蓄勢(shì)待發(fā)｡簡(jiǎn)單歸納一下,目前的反思主要集中于三個(gè)層面:一是金融市場(chǎng)上監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系;二是當(dāng)前的國(guó)際金融體系是否應(yīng)該重建以及如何重建;三是在意識(shí)形態(tài)層面上,次貸危機(jī)是否意味著自由市場(chǎng)資本主義的終結(jié)｡筆者將圍繞這三個(gè)層面,對(duì)當(dāng)前各種反思意見(jiàn)進(jìn)行盤(pán)點(diǎn)與評(píng)價(jià)｡
　　
　　金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新:
　　貓鼠游戲的新輪回
　　
　　次貸危機(jī)的爆發(fā)生動(dòng)地說(shuō)明了政府監(jiān)管缺位下的金融創(chuàng)新與金融全球化將會(huì)產(chǎn)生多大的殺傷力｡自上世紀(jì)80年代啟動(dòng)的放松管制(Deregulation)浪潮以來(lái),美國(guó)政府一直對(duì)金融創(chuàng)新(尤其是金融衍生產(chǎn)品)疏于監(jiān)管｡盡管2001年安然事件的爆發(fā)迫使美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了薩班斯―奧克斯利法案,開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)造假的調(diào)查與懲罰力度,但是,美國(guó)政府官員向來(lái)信奉“有效市場(chǎng)”假說(shuō),即有效運(yùn)轉(zhuǎn)的金融市場(chǎng)能夠發(fā)現(xiàn)金融產(chǎn)品的均衡價(jià)格,并引導(dǎo)合理的資源配置,而政府力量的介入將會(huì)扭曲并且損害資源的有效配置｡美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘便是上述假說(shuō)的忠實(shí)信眾,他一直堅(jiān)決反對(duì)加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管｡
　　
　　然而,次貸危機(jī)的爆發(fā)證明,對(duì)于金融市場(chǎng)參與者的貪婪與恐懼,如果沒(méi)有可靠的政府監(jiān)管來(lái)平衡,那么參與各方在逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下,將使得市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期偏離真實(shí)價(jià)值｡偏離的價(jià)格最終依然會(huì)回到均衡,但這種調(diào)整的幅度劇烈到令市場(chǎng)難以承受｡例如,貸款者明知道發(fā)放次級(jí)抵押貸款給低收入群體的違約風(fēng)險(xiǎn)是很高的,但由于預(yù)期房?jī)r(jià)不斷上漲,且貸款者可以通過(guò)證券化把債權(quán)的收益與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者,貸款者就客觀上甚至故意降低貸款標(biāo)準(zhǔn);借款者明知道未來(lái)沒(méi)有能力還本付息,但能夠住上新房的誘惑加上貸款者的諄諄善誘,使其妄顧風(fēng)險(xiǎn)而借入大額貸款;投資者明知道次級(jí)抵押貸款支持債券的基礎(chǔ)資產(chǎn)有問(wèn)題,但繁榮時(shí)期內(nèi)這種債券違約率低且收益率高,就為投資者提供了強(qiáng)大的購(gòu)入激勵(lì);評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)明知道一旦市場(chǎng)環(huán)境逆轉(zhuǎn)次級(jí)抵押貸款的違約率將會(huì)攀升,但為了獲得不菲的評(píng)級(jí)收入,還是給這些債券提供了高評(píng)級(jí)｡正是由于政府監(jiān)管的缺位,導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,進(jìn)而使得美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)作為一個(gè)整體,對(duì)基準(zhǔn)利率上調(diào)與房?jī)r(jià)下降的抵抗能力日趨脆弱｡次貸危機(jī)的爆發(fā)不過(guò)是水到渠成的事情｡
　　因此,次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái),絕大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為政府必須加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管,特別是應(yīng)注意金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展不能脫離真實(shí)資產(chǎn)的基礎(chǔ)｡例如,2007年底全球信用違約互換(Credit Default Swap,CDS)這一種衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模就達(dá)到62萬(wàn)億美元,甚至超出了全球GDP(54萬(wàn)億美元)的規(guī)模｡有學(xué)者建議應(yīng)該杜絕金融產(chǎn)品的重復(fù)衍生,例如抵押債務(wù)權(quán)證(Collateral Debt Obligation,CDO)就建立在中間級(jí)的抵押貸款支持債券(Mortgage-Backed Securities,MBS)的基礎(chǔ)上｡有部分中國(guó)學(xué)者指出,中國(guó)資本市場(chǎng)之所以能夠從次貸危機(jī)中幸免,就在于中國(guó)沒(méi)有發(fā)展股票指數(shù)期貨､作空機(jī)制､保證金機(jī)制等衍生品交易或杠桿機(jī)制｡為了避免類似危機(jī)的爆發(fā),中國(guó)不宜推出上述機(jī)制｡
　　筆者大體上贊同金融監(jiān)管必須與金融創(chuàng)新保持同步的觀點(diǎn)｡金融監(jiān)管缺位下的金融創(chuàng)新可能被金融機(jī)構(gòu)濫用,最終導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模嚴(yán)重背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模,從而基礎(chǔ)資產(chǎn)的小幅價(jià)格變動(dòng)就可能釀成席卷整個(gè)金融市場(chǎng)的危機(jī)｡然而,我們也應(yīng)該避免因噎廢食,僅僅因?yàn)榇钨J危機(jī)的爆發(fā)就否認(rèn)金融創(chuàng)新與金融全球化的重要意義｡例如,證券化本身是一種很好的金融工具,它既有利于貸款者分散風(fēng)險(xiǎn),加快資金周轉(zhuǎn)速度,又為投資者提供了新的金融產(chǎn)品｡次貸危機(jī)的問(wèn)題在于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是有問(wèn)題的次級(jí)抵押貸款,而證券化本身并沒(méi)有問(wèn)題｡次貸危機(jī)雖然對(duì)中國(guó)股市直接影響不大,但中國(guó)股市本輪跌幅并不比美國(guó)股市與歐洲股市小｡而中國(guó)股市下跌的根源既在于企業(yè)盈利預(yù)期惡化,也在于一些制度性因素尚未解決,如大小非減持､缺乏作空機(jī)制導(dǎo)致投資者只能從股市上漲中獲利､投資者不能通過(guò)股指期貨交易來(lái)套期保值等｡這些制度性因素應(yīng)通過(guò)金融創(chuàng)新來(lái)進(jìn)一步完善(如最近推出的融資融券制度),而不是固步自封夜郎自大｡
　　
　　國(guó)際金融體系重建:
　　真?zhèn)蚊�題之辯
　　
　　次貸危機(jī)的爆發(fā)讓整個(gè)世界的注意力重新聚集到國(guó)際收支失衡與國(guó)際金融體系重建的問(wèn)題上來(lái)｡次貸危機(jī)爆發(fā)的根源之一,在于全球收支失衡導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家與資源國(guó)家積累了大量的外匯儲(chǔ)備,這些外匯儲(chǔ)備通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)金融產(chǎn)品的形式重新回流美國(guó),壓低了美國(guó)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期收益率｡
　　在過(guò)去10多年內(nèi),全球國(guó)際收支形成了以下格局:以中國(guó)為代表的東亞國(guó)家輸出商品,以O(shè)PEC為代表的資源國(guó)家輸出資源,而美國(guó)通過(guò)輸出以美元計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品來(lái)購(gòu)買(mǎi)商品與資源｡東亞國(guó)家與資源國(guó)家收獲了出口､就業(yè)､經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與外匯儲(chǔ)備,而美國(guó)消費(fèi)者獲得了實(shí)惠,能夠以較低成本消費(fèi)商品與資源｡由于美國(guó)金融市場(chǎng)制造金融產(chǎn)品的潛力是無(wú)窮的,只要東亞國(guó)家與資源國(guó)家對(duì)美元匯率以及美元金融產(chǎn)品的信用等級(jí)有信心,這個(gè)游戲就能不斷進(jìn)行下去｡然而,次貸危機(jī)的爆發(fā)使得其他國(guó)家對(duì)美元以及美國(guó)金融產(chǎn)品均失去了信心,全球國(guó)際收支格局的調(diào)整勢(shì)在必行｡
　　美國(guó)之所以能夠長(zhǎng)期保持經(jīng)常賬戶赤字,能夠長(zhǎng)期通過(guò)輸出金融產(chǎn)品的形式獲得商品與資源的注入,在很大程度上是與美元在國(guó)際金融體系中的核心地位作用分不開(kāi)的｡美元是全球范圍內(nèi)最重要的硬通貨,而其他國(guó)家要獲得美元,就必須通過(guò)出口商品與資源或引入美元FDI的形式,這就意味著其他國(guó)家必須保持經(jīng)常賬戶盈余,而美國(guó)得以保持經(jīng)常賬戶赤字｡另一方面,由于美國(guó)在海外的資產(chǎn)多以外幣計(jì)價(jià),而對(duì)外債務(wù)多以美元計(jì)價(jià),因此,一旦美國(guó)對(duì)外債務(wù)難以為繼,美國(guó)就可以通過(guò)增發(fā)鈔票､制造通脹導(dǎo)致美元貶值的方式來(lái)降低債務(wù)負(fù)擔(dān),而作為債權(quán)人的其他國(guó)家則蒙受了損失｡
　　作為對(duì)次貸危機(jī)的一大反思,很多學(xué)者指出,必須改革當(dāng)前的國(guó)際金融體系,一是要改變美元的霸權(quán)地位;二是要改變美國(guó)主導(dǎo)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)(如IMF)的格局｡有觀點(diǎn)進(jìn)一步指出,布雷頓森林體系崩潰之后全球金融市場(chǎng)總是危機(jī)不斷,從根本上講是全球貨幣發(fā)行不再以貴金屬為基礎(chǔ),因此建議重歸金本位制｡有觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣應(yīng)該在一定程度上取代美元,成為新的國(guó)際貨幣｡還有觀點(diǎn)認(rèn)為世界各國(guó)應(yīng)該另起爐灶,建立一個(gè)投票權(quán)與當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)格局相似的､對(duì)危機(jī)反應(yīng)迅速的､應(yīng)對(duì)危機(jī)能力更強(qiáng)的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)｡
　　應(yīng)該說(shuō),這些觀點(diǎn)都是非常有價(jià)值的,它們或許反映了國(guó)際金融體系的長(zhǎng)期演進(jìn)方向｡但從短期和中期而言,國(guó)際金融體系難有傷筋動(dòng)骨式的改革｡首先,盡管美國(guó)的實(shí)力在次貸危機(jī)爆發(fā)后有所削弱,但目前美元依然缺乏強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手｡次貸危機(jī)同樣重創(chuàng)了歐元區(qū)金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)｡更致命的打擊則是,次貸危機(jī)的爆發(fā)證明讓渡了貨幣政策與部分財(cái)政政策自主權(quán)的歐元區(qū)各國(guó)在應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)不對(duì)稱沖擊時(shí)是多么的反應(yīng)遲鈍､有心無(wú)力｡而日元作為一種國(guó)際貨幣,從來(lái)就是扶不起的阿斗｡對(duì)于人民幣而言,成長(zhǎng)為一種區(qū)域性貨幣是更現(xiàn)實(shí)的選擇｡其次,重歸金本位制將依然面臨永恒的貴金屬本位難題,即實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的發(fā)展速度遠(yuǎn)超過(guò)黃金產(chǎn)量的增長(zhǎng)速度,同時(shí)在當(dāng)前的國(guó)際生產(chǎn)方式下,由于匯率貶值未必改善貿(mào)易余額,則黃金將由逆差國(guó)向順差國(guó)持續(xù)流動(dòng),最終造成逆差國(guó)難以為繼的局面｡如果定期進(jìn)行調(diào)整,則調(diào)整成本也非常高｡因此,重歸金本位制可能是鏡花水月｡再次,在IMF還有重要價(jià)值的前提下,新建國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的成本太高,且新建機(jī)構(gòu)的投票權(quán)也很難做到完全的公平公正｡現(xiàn)在的當(dāng)務(wù)之急是對(duì)IMF進(jìn)行改革｡有趣的是,美國(guó)在IMF的投票權(quán)是與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相符的,IMF份額要更多地對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家傾斜,意味著歐洲國(guó)家必須大幅讓渡IMF的投票權(quán),但歐洲國(guó)家在這個(gè)問(wèn)題上又格外敏感,寸土不讓｡因此,就連IMF的改革都可能遲遲不能取得進(jìn)展｡路徑依賴依然是困擾國(guó)際金融體系重建的一大問(wèn)題｡
　　
　　自由市場(chǎng)資本主義與
　　國(guó)有壟斷資本主義:
　　虛幻的主義之爭(zhēng)
　　
　　次貸危機(jī)的爆發(fā)重新喚醒了世人對(duì)于“市場(chǎng)失靈”的認(rèn)識(shí)｡亞當(dāng)•斯密關(guān)于市場(chǎng)主體的逐利行為必將導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)福利增進(jìn)的論斷,再一次被證明是條件性與階段性的｡正如企業(yè)的管理者可能在損害股東利益的前提下實(shí)施自身利益最大化一樣,在金融市場(chǎng)同樣存在委托――代理問(wèn)題,同樣存在資金管理者不顧投資者的利益､無(wú)節(jié)制地放大杠桿追逐風(fēng)險(xiǎn)的可能性｡次貸危機(jī)爆發(fā)前,華爾街投資銀行的平均財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到32倍,這就意味著,只要投資銀行發(fā)生不到4%的賬面虧損,而且不能募集到新增資本金的話,投資銀行的資本金就可能損失殆盡｡在自由市場(chǎng)資本主義下,金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的能力,居然在牟利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下變得如此脆弱不堪｡
　　
　　有鑒于此,很多觀點(diǎn)認(rèn)為,過(guò)去10多年來(lái)金融市場(chǎng)上的自由市場(chǎng)資本主義發(fā)展得過(guò)頭了,甚至蛻變?yōu)槭袌?chǎng)原教旨主義,而徹底的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是可恥的,它注定會(huì)爆發(fā)周期性危機(jī),同時(shí)意味著對(duì)市場(chǎng)參與者的無(wú)情剝奪｡對(duì)他們而言,金融機(jī)構(gòu)的國(guó)有化意味著走向了正確的道路,因?yàn)檎�府注資必然會(huì)導(dǎo)致政府加強(qiáng)監(jiān)管,必然意味著金融機(jī)構(gòu)管理層的天價(jià)薪酬重歸地面,意味著金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表更加透明｡但也有完全相反的觀點(diǎn)指出,正如大蕭條的爆發(fā)不是市場(chǎng)失靈而是政府失靈(如弗里德曼所指出的那樣)一樣,政府失靈同樣在次貸危機(jī)的形成與爆發(fā)中扮演著重要角色｡例如,“兩房”的瀕臨破產(chǎn)導(dǎo)致次貸危機(jī)進(jìn)一步深化,而“兩房”是與政府有著千絲萬(wàn)縷聯(lián)系的政府授權(quán)企業(yè)(Government Sponsored Enterprise,GSE),正是因?yàn)椤皟煞俊北澈笥姓�府的隱含擔(dān)保,且政府對(duì)“兩房”疏于監(jiān)管,導(dǎo)致“兩房”的領(lǐng)導(dǎo)層敢于在過(guò)去10余年間肆無(wú)忌憚地追逐高風(fēng)險(xiǎn)｡次貸危機(jī)爆發(fā)前,“兩房”的財(cái)務(wù)杠桿居然高達(dá)62.5倍!因此,次貸危機(jī)的教訓(xùn)是必須把這些準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)徹底私有化｡
　　筆者在這個(gè)問(wèn)題上的觀點(diǎn)是比較中庸的｡正如金融監(jiān)管的缺失會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī),而金融監(jiān)管的過(guò)度會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)缺乏活力､市場(chǎng)死氣沉沉一樣,在市場(chǎng)失靈與政府失靈中同樣存在著微妙的平衡｡從某種程度上講,市場(chǎng)周期性爆發(fā)危機(jī)恰好是這個(gè)市場(chǎng)存在生機(jī)與活力的證明｡過(guò)去上百年發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展史證明,自由市場(chǎng)資本主義不會(huì)消亡,但完全推翻政府干預(yù)與金融監(jiān)管的市場(chǎng)原教旨主義也永遠(yuǎn)難獲成功｡未來(lái)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)依然是在政府干預(yù)與市場(chǎng)力量之間的微妙平衡｡
　　有人說(shuō),次貸危機(jī)意味著蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)――凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的復(fù)歸,筆者并不否認(rèn)｡但凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)與自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)并沒(méi)有誰(shuí)永遠(yuǎn)對(duì)､誰(shuí)永遠(yuǎn)錯(cuò)的問(wèn)題,它們只不過(guò)各自更適合不同的經(jīng)濟(jì)階段而已｡在市場(chǎng)開(kāi)始復(fù)蘇時(shí),過(guò)度的政府干預(yù)會(huì)抑制整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的活力,甚至導(dǎo)致權(quán)錢(qián)交易,在這個(gè)階段,主張小政府的自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)就會(huì)找到市場(chǎng);當(dāng)市場(chǎng)步入繁榮后,過(guò)度的牟利行為與金融創(chuàng)新必將導(dǎo)致市場(chǎng)陷入危機(jī),最終需要政府來(lái)救援｡而政府救援的前提是加強(qiáng)干預(yù),在這個(gè)階段,主張強(qiáng)政府的凱恩斯主義就會(huì)死灰復(fù)燃｡在這個(gè)世界上,學(xué)者的任務(wù)通常是給現(xiàn)實(shí)套上一件理論的外衣,理論指導(dǎo)實(shí)際不過(guò)是前者虛無(wú)飄渺的幻想而已｡

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