自2001年國股減持問題提出以來，流通股民已第N次通過用腳投票方式與管理層博弈了。眼下，是又一次博弈。一次次博弈的結(jié)果，不僅僅是股價慘跌、市值蒸發(fā)，更重要的是股民喪失了信任，政府失去了威信。這便是既往十分有效的“利好”承諾頃刻便失效的原因。這種內(nèi)傷，對中國股市的健康發(fā)展來說，預(yù)后是很壞的。

　　其實，在筆者看來，中國股市今天的這種局面完全是可避免的。筆者通過股市“業(yè)余”研究國企改革、研究中國市場經(jīng)濟已十多年了。1993年我就提出中國國企“缺機制不缺錢”的觀點，希望改變股市功能偏廢的問題(《中國證券報》1993、10、3；
1993、12、22署名“曾憲文”文章)，1997年提出國有分營、國股低價減持的方案(《試論國有股上市解決國企改革難點》《經(jīng)濟學(xué)家》１９９７年６期)，指出這是中國股市治本之策（《國有股上市，中國股市治本之策》《證券市場研究》１９９７年１１期）。2002年我又多次指出：國股“減持應(yīng)以國企改革為前置條件，而不是相反�！保ā秶�有分營：解決國企、股市兩大難題的方案》《社會科學(xué)報》２００２、７、１１）、“國股減持流通，是為了建立多元控股機制、促使上市國企改革、完善中國股市功能。任何偏離這一目的，把國股減持變成對股市財富的一種再分配，只能使中國股市陷入滅頂之災(zāi)、給社會帶來劇烈震動�！保ā哆�富于民，還是殺貧濟富？》《南方周末》２００２、１２、 １２）。但遺憾的是，直到今天，決策者并不真正理解中國股市的缺陷，一些經(jīng)濟學(xué)家根本不懂中國股市規(guī)律。他們不承認今日中國股市是在理性地下跌；
他們依然認為股民是在借此要挾政府，因此要不顧一切地將股權(quán)分置方案堅持下去；
他們不相信中國股市會出現(xiàn)“滅頂之災(zāi)”，當然更不會相信中國股市會跌到700點。

　　那就讓我們來分析一下吧！

　　按目前已出臺的分置方案，非流通股向流通股讓權(quán)幅度一般在25%以下，有些甚至更低。所謂權(quán)證方案，本質(zhì)上是一種新的圈錢方案。由于中國股市已完全變成投機市場，資金決定股價升降。這樣，根據(jù)流通股增加權(quán)重的幅度，我們大體可推算中國股市也上漲25%，即到1250點左右。當然，在總市值不變的情況下，獲權(quán)各股都會先升后降，大盤仍保持在1000點左右，但流通股權(quán)益相當于1250點。但接下來，問題便嚴重了。盡管管理層聲明，國有股獲得流通權(quán)不一定流通，但這種承諾是不合邏輯的。既然解決了股權(quán)分置，就是要允許國有法人股流通。而目前的上市國企，大多由地方政府主管；
許多地方政府已對股權(quán)分置表現(xiàn)出了很大熱情，其積極態(tài)度絕不亞于爭上市指標。一旦國股全流通，地方政府從地方利益最大化出發(fā)，第一選擇就是合法地減持，把國股賣掉1/2，甚至更多。特別是一些劣質(zhì)國企，賣掉后，地方既甩了包袱，又獲得一大筆資金，用來填補地方財政或社保資金的缺口。即便股價跌到1、2元，用“垃圾”換黃金，也是非常合算的。

　　由于國資委不是獨立投資主體，它們出售國股所得，將永遠離開股市，這比上市公司圈錢的后果嚴重得多；
他們的做空能量，比流通股民、比基金機構(gòu)大上不知多少倍；
因此，股價下跌近1/2應(yīng)在情理之中！這樣，股指跌破700點是沒什么懸念的。當然，管理層在900點可能會推出平準基金的。但以目前的股市盤子，以地方政府巨大的抽資沖動，投入千八百億資金，不過打個水漂。其結(jié)果，只是中央政府的錢，跑到地方政府的口袋里了；
平準基金托市托成個大股東！當然，國家可能會在800點左右，下令國股一律不準減持；
或者，當股市跌到700點時，因多數(shù)股價跌破凈資產(chǎn)，地方政府怕?lián)��?zé)任不敢減持；
屆時，中國股市可能會自動止跌。但這樣一來，所有“不解決股權(quán)分置是萬萬不能”的說法還有什么意義呢？解決和不解決股權(quán)分置還有什么區(qū)別呢？管理層和股民博弈了四年，轉(zhuǎn)了一圈，又回到了“暫停減持”的起點上，只是中國股市卻再也沒有復(fù)興或振興的內(nèi)驅(qū)力了。

　　由此可見，只要國企改革不到位，只要國有股股東仍然是政府部門，設(shè)計不合理的全流通方案，無論對中國股市發(fā)展還是對國企改革，都將是弊大于利。在中國股市沒有能與國股抗衡的經(jīng)營投資主體之前，解決股權(quán)分置并不能解決國股獨大的固有弊端。這也證明了我所反復(fù)闡述的，只有實行“國有分營”，國股減持才是一個對中國股市、國企來說雙贏的觀點。當然，如果決策層“開弓沒有回頭箭”，要繼續(xù)推行股權(quán)分置而又不想讓股市承受“滅頂之災(zāi)”，辦法也是有的，這就是改變?nèi)�流通方案，確保流通股按1：2或1:3合理擴權(quán)或非流通股按2：1縮權(quán)（拙文《全流通怎樣才合理》《社會科學(xué)報》2005、6、30）。這樣，中國股市從理論上可恢復(fù)2000點，然后再因國股抽資跌到1000點。但由于流通股股權(quán)成倍增加，中國股市的資本結(jié)構(gòu)將發(fā)生巨大變化，屆時會出現(xiàn)一大批可控股中小上市公司的大股東，他們會倒逼國企改革到位、迫使國資委直接經(jīng)營國企體制的改變。這樣，國有股流通后，中小上市國企也可改變翻牌公司性質(zhì)，形成多元股權(quán)制約下、監(jiān)督激勵機制有效的公司治理結(jié)構(gòu)。但這樣做的前提，還是我多年來主張的，國家要徹底轉(zhuǎn)變立場，國有股徹底還權(quán)、讓利，退一步進二步，而不是像目前這樣，靠小小的讓利與流通股民博弈，既要救活股市、推動國企改革，又不想讓國資“流失”。市場原則是雙贏原則，任何一方想單贏，只能是雙輸！(大軍經(jīng)濟觀察)

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