摘要：高杠桿率是我國煤炭行業(yè)上市公司典型的財務(wù)特征。通過手工收集數(shù)據(jù)，篩選出2009～2016年煤炭行業(yè)的243家滬深上市公司，研究發(fā)現(xiàn)：煤炭行業(yè)資產(chǎn)負債率、金融性負債與企業(yè)價值負相關(guān)，金融性負債加劇了企業(yè)的過度投資行為，與主流財務(wù)理論相矛盾，可能的解釋是我國煤炭業(yè)上市公司的債權(quán)人和企業(yè)之間存在明顯的預(yù)算軟約束。文章建議加強環(huán)境建設(shè)，強化負債的控制功能。
　　關(guān)鍵詞：煤炭行業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；金融負債；企業(yè)價值
　　高杠桿率是我國煤炭行業(yè)上市公司典型的財務(wù)特征。2015年煤炭行業(yè)平均資產(chǎn)負債率為67.7%達到自1999以來最高水平；從上市公司而言，2009～2016年，32家上市煤企平均資產(chǎn)負債率為52.21%，部分煤炭上市企業(yè)資產(chǎn)負債率居高不下且遠高于80%，如安源煤業(yè)81.02%、安泰集團84.53%、山煤國際83.42%、新集能源84.44%，遠超過70%的警戒線。相機治理理論認為負債可以通過債權(quán)人對經(jīng)理人的監(jiān)督管理降低代理成本，進而有效抑制過度投資。但該結(jié)論大多基于預(yù)算硬約束的前提，我國煤炭業(yè)上市公司的債權(quán)人和企業(yè)之間呈現(xiàn)出明顯的預(yù)算軟約束，負債規(guī)模、不同性質(zhì)的負債對公司的過度投資行為是否具有“控制”功能是本文要研究的核心內(nèi)容。

一、我國煤炭業(yè)上市公司“去杠桿”政策執(zhí)行情況分析

　　資產(chǎn)負債率是衡量企業(yè)杠桿程度的重要指標(biāo)，高杠桿率是我國煤炭行業(yè)上市公司典型的財務(wù)特征之一。如圖1所示，2009～2016年，雖然煤炭上市公司資產(chǎn)負債率主要集中在40%～60%之間，但資產(chǎn)負債率增長趨勢明顯，資產(chǎn)負債率在60%～80%區(qū)間公司數(shù)量增幅較大；由于“去杠桿”政策的實施，這一發(fā)展趨勢在2016年開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。
　　如圖 2所示，就平均水平而言，煤炭業(yè)上市公司平均資產(chǎn)負債率在2016年達到最大值接近60%，2010 年最低，2010～2015 年資產(chǎn)負債率上升明顯，2016年有所下降。通過對金融性負債和經(jīng)營性負債的對比分析發(fā)現(xiàn)，自2013年開始，企業(yè)金融性負債所占比重超過企業(yè)經(jīng)營性負債，并且金融性負債在2015年達到一個新高點。

二、理論分析與研究假設(shè)

　�。ㄒ唬�“去杠桿”政策微觀效應(yīng)的作用機理分析
　　如圖3所示，目前去杠桿的主要途徑是債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股有利于企業(yè)減輕債務(wù)負擔(dān)，銀行面臨去杠桿壓力，信貸政策也會相應(yīng)的進行調(diào)整，像煤炭行業(yè)這樣產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、高杠桿率的企業(yè)很難再取得新的貸款，2016年10月國務(wù)院明確新一輪的債轉(zhuǎn)股主要是針對銀行的不良貸款，將債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橛傻谌�方資產(chǎn)管理公司管理的股份形式，債轉(zhuǎn)股后，金融資產(chǎn)管理機構(gòu)可以以派駐董事的方式參與企業(yè)的經(jīng)營。這樣一來可以有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，又可以引入社會資金進入企業(yè)，減少股權(quán)集中度有利于優(yōu)化股權(quán)治理結(jié)構(gòu)。金融行業(yè)去杠桿也會影響信貸政策，像煤炭行業(yè)這樣產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、負債率高的企業(yè)很難繼續(xù)從銀行取得貸款，可以說“去杠桿”政策對企業(yè)的金融性負債影響巨大。
　�。ǘ�）債務(wù)杠桿對企業(yè)價值的影響
　　在完美資本市場假設(shè)基礎(chǔ)上，Modigliani和Miller（1958，1963）提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。委托代理理論認為債權(quán)人和經(jīng)理人的代理沖突可能會導(dǎo)致企業(yè)過度投資，權(quán)衡理論認為債務(wù)有稅盾效益和債務(wù)危機風(fēng)險兩種影響，過高的負債可能會導(dǎo)致企業(yè)的過度投資行為從而減損公司市場價值，因此，存在最優(yōu)債務(wù)杠桿比例。LeLand and Pyle（1977）、Myers and Majluf（1984）、Murillo Campello（2006）等認為債務(wù)融資對公司價值有著顯著正向影響。
　　以發(fā)達國家成熟的市場環(huán)境為背景得出的關(guān)于債務(wù)杠桿對企業(yè)價值的研究結(jié)論不一定適用于我國。我國債權(quán)人和企業(yè)之間呈現(xiàn)出明顯的預(yù)算軟約束，債務(wù)的相機治理效果明顯大打折扣，在以國企為主的煤炭行業(yè)尤其明顯。在債務(wù)無法發(fā)揮預(yù)算約束的情況下，當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時，管理層并沒有合理的利用，管理層擁有的自由現(xiàn)金流越多，往往越傾向于增加在職消費或擴張商業(yè)帝國來提升自身的聲譽，就會有動機進行過度投資行為，過度投資導(dǎo)致煤炭業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，企業(yè)投資效益的下降直接影響企業(yè)價值�；�于此，本文提出假設(shè)1。
　　假設(shè)1：由于債務(wù)預(yù)算軟約束的存在，煤炭業(yè)債務(wù)杠桿的下降有利于提高企業(yè)價值。
　　（三）負債的異質(zhì)性對企業(yè)投資效率的影響
　　依據(jù)債務(wù)的來源不同可以將負債區(qū)分為金融性負債和經(jīng)營性負債。金融性負債需要定期償付本息，能夠有效約束經(jīng)理層的過度投資行為，Jensen（1986）、Hart and Moore（1995）認為負債水平越高，經(jīng)理層受到的硬約束越強，負債可以有效抑制企業(yè)的過度投資行為，以金融性負債為主體的負債融資可以起到債務(wù)相機治理功能。上述理論是以西方資本市場完善的法律保護、明晰的產(chǎn)權(quán)制度和高度的市場化做保障。林毅夫、李志赟（2004）認為社會主義國家存在嚴(yán)重的預(yù)算軟約束問題。在中國，由于煤炭企業(yè)大部分都是由以前的國有企業(yè)改制而成，國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行的特殊關(guān)系導(dǎo)致銀行債務(wù)人的監(jiān)督職能很難發(fā)揮，并且國有企業(yè)比民營企業(yè)更有優(yōu)勢獲得銀行的貸款支持，銀行與企業(yè)的預(yù)算軟約束會加劇企業(yè)的過度投資行為�；�于此，本文提出假設(shè)2。
　　假設(shè)2：金融性負債率的降低，能夠有效提升企業(yè)的投資效率。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

　�。ㄒ唬�樣本選擇及數(shù)據(jù)來源
　　本文研究樣本為煤炭行業(yè)上市公司 （2009～2016）。數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上海、深圳證券交易所網(wǎng)站。1.煤炭行業(yè)上市公司一個35家，剔除3家ST企業(yè)，研究樣本為上市公司32家，國有企業(yè)26家，民營企業(yè)6家，整體行業(yè)第一大股東占比為絕對控制類型，股權(quán)集中度高。2.剔除異常數(shù)據(jù)及指標(biāo)缺失公司。所選樣本數(shù)為243個，其中，2009年28個，2010年29個，2011～2013年每年各30個，2014～2016年每年各32個，檢驗軟件為Excel2003和SPSS21.0。

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