郭樹清懲治“壞公司” 創(chuàng)業(yè)板首試退市 　　 　　新官上任的證監(jiān)會主席郭樹清，力促完善上市公司分紅制度后，日前又推出了六項組合拳，第二把火燒向了關(guān)注已久的創(chuàng)業(yè)板公司退市制度和A股高市盈率IPO問題。如果第一把火證監(jiān)會在“獎優(yōu)”，對于業(yè)績好的上市公司要讓投資者分享到回報；而第二把火則在“懲劣”，對于經(jīng)營不善的創(chuàng)業(yè)板公司是有力的懲戒。
　　
　　
　　新官上任三把火。剛上任證監(jiān)會主席的郭樹清就將其第二把火燒到了創(chuàng)業(yè)板的退市制度。
　　
　　11月18日，證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，將完善退市制度，堅決遏制惡炒業(yè)績差公司的投機行為，先在創(chuàng)業(yè)板探索試行退市制度改革；啟動創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行債券工作；同時，將大力發(fā)行審核改革力度，并持續(xù)對內(nèi)幕交易保持高壓態(tài)勢等。
　　
　　此消息一出，旋即引來資本市場的廣泛關(guān)注。在創(chuàng)業(yè)板成立兩周年之際，其退市制度呼之欲出。“退市制度在創(chuàng)業(yè)板先行，一方面可以保護投資者的利益，另一方面也可以完善主板的退市制度�！蹦暇┳C券研究所所長周旭告訴時代周報記者。
　　
　　退市制度一定程度上遏制了殼資源的炒作，為企業(yè)自身形成一種約束。上市后業(yè)績迅速變臉、高管套現(xiàn)等問題也將得到有效抑制，進而促使股價恢復(fù)理性。正如武漢科技大學(xué)董登新所認(rèn)為的，“退市制度與IPO是首尾呼應(yīng)的�！�
　　
　　沒有良好的退市制度，創(chuàng)業(yè)板必然劣幣驅(qū)逐良幣。而在創(chuàng)業(yè)板退市制度即將推出之際，一批創(chuàng)業(yè)板公司或難逃退市命運。
　　
　　淘汰垃圾股留下績優(yōu)股
　　
　　11月18日，證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，經(jīng)過兩年的反復(fù)研究和調(diào)研，深交所提出了完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的初步方案，擬從增加退市標(biāo)準(zhǔn)、完善恢復(fù)上市審核標(biāo)準(zhǔn)、縮短退市時間、改進退市風(fēng)險提示方式、設(shè)立單獨的板塊和退市后的去向安排等主要方面對創(chuàng)業(yè)板退市制度進行完善。
　　
　　這意味著，呼吁已久的創(chuàng)業(yè)板退市改革制度即將拉開帷幕。退市制度是資本市場一項重要的基礎(chǔ)性制度。率先在創(chuàng)業(yè)板實行退市制度，可避免創(chuàng)業(yè)板暴炒殼資源，同時為主板長期存在的“退而不退”的問題提供了借鑒的方法與經(jīng)驗。業(yè)內(nèi)分析師認(rèn)為，現(xiàn)行A股退市制度存在巨大漏洞，早已成為投資者、上市公司及監(jiān)管層之間公開的秘密，垃圾股“死不退市”也成了潛規(guī)則。
　　
　　自2001年上市公司退市制度啟動以來，滬深兩市的退市公司僅為45家，僅占目前A股掛牌企業(yè)（2200多家）1.8%。董登新認(rèn)為，這幾乎是一種“零淘汰”的退市制度。A股市場的定價功能及價格信號功能被嚴(yán)重扭曲，很大程度上影響了投資者的信心。
　　
　　之所以選擇創(chuàng)業(yè)板為先行試點，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對時代周報記者指出，一方面源于創(chuàng)業(yè)板目前尚無良好的退市機制。再者，創(chuàng)業(yè)板退市先行反過來又可以對主板的退市制度進行修復(fù)與補充。
　　
　　創(chuàng)業(yè)板公司大多為輕資產(chǎn)、規(guī)模較小的袖珍型公司，盡管身披“高成長”的光環(huán)，但其背后卻隱含著高風(fēng)險、高失敗率。若無完善的退市制度，垃圾股便會遭到暴炒，造成社會資源的浪費�！皠�(chuàng)業(yè)板退市制度可讓公司對自身進行約束，同時也使創(chuàng)業(yè)板回歸理性，影響新股定價。可以說，退市與IPO是首尾呼應(yīng)的。”董登新表示。
　　
　　退市制度對創(chuàng)業(yè)板尤為重要。淘汰垃圾股，留下績優(yōu)股。避免社會資源的浪費，達到資源有效配置的功能。高效的退市制度也將使垃圾股失去重組機會，加大重組風(fēng)險。
　　
　　南京證券研究所所長周旭也對時代周報記者表示，推出創(chuàng)業(yè)板退市制度，主要解決兩個問題。首先，由于歷史遺留問題，很多主板的上市公司都是通過包裝或配額上市，業(yè)績虧損時又有殼資源炒作，很大程度上經(jīng)營好壞與市場價值并無關(guān)系。在創(chuàng)業(yè)板實行退市制度，目的是要進行根本性的改變。其次，從保護投資者的角度出發(fā)，市場上不能讓沒有價值的殼資源繼續(xù)流動。
　　
　　為此，在退市制度建設(shè)的工作目標(biāo)和步驟上，要首先立足于解決當(dāng)前“殼資源”炒作成風(fēng)等問題。上述證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，提到ST公司重組門檻，使之達到與首發(fā)上市基本相同的水平，堅決遏制市場惡炒績差公司的投機行為。同時嚴(yán)格遵循法律法規(guī)要求，努力推動相關(guān)法律法規(guī)修訂完善，建立行政與司法的有效連接。
　　
　　事實上，創(chuàng)業(yè)板退市制度的推出迫在眉睫�！案甙l(fā)行價、高市盈率、高募集資金”的三高現(xiàn)象一定程度上反映了資本市場的不理性。高管套現(xiàn)、業(yè)績變臉等在創(chuàng)業(yè)板屢見不鮮，其中并不乏單純以上市圈錢為目的的企業(yè)。
　　
　　巨額套現(xiàn)根源
　　
　　高管的大幅套現(xiàn)，根源在于股價估值過高，而最大的風(fēng)險則來自于退市制度。
　　
　　數(shù)據(jù)顯示，截至11月20日，上市公司大股東今年共套現(xiàn)資金超過800億元。四季度，上市公司減持速度有增無減。從10月1日至今共有206家上市公司股東、高管減持股票，減持總價值約為136.7億元，平均每天套現(xiàn)2.6億元。
　　
　　“目前新股的估值都過高，而高管本身又最了解自己公司的實際情況。他們知道股價已經(jīng)很高了，并且未來存在不確定性。所以他們肯定會在高股價的時候進行減持套現(xiàn)�！倍�登新認(rèn)為，這也是創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)巨額套現(xiàn)的原因。實際上，上市公司特別是創(chuàng)業(yè)板或早已成為部分股東、高管的提款機。但與之形成對比的卻是上市后業(yè)績的快速變臉。截至目前，創(chuàng)業(yè)板共有275家上市公司，共募集資金1936億元，破發(fā)達6成。
　　
　　今年前三季度，創(chuàng)業(yè)板歸屬母公司凈利潤增長率為16.65%，低于中小板的17.17%也低于上證A股28.47%和深證主板A股28.4%的平均利潤增長率。但創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率卻為主板的兩倍。業(yè)內(nèi)人士坦言，上市公司中不乏資質(zhì)不夠、僅以圈錢為目的的企業(yè)�！耙恍﹦�(chuàng)業(yè)板上市原始動力就是套現(xiàn)。這也和我國的發(fā)行制度與發(fā)行結(jié)構(gòu)有關(guān)�！蔽鞑孔C券的一位投行人士認(rèn)為。
　　
　　而巨額超募資金也為高管套現(xiàn)提供了條件。Wind數(shù)據(jù)顯示，按照網(wǎng)上發(fā)行日起計算，截至10月23日，已有274家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行了IPO，這274家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)計劃募資670.8億元，實際募資額則達到了1936.3億元。274只創(chuàng)業(yè)板股票超募總額達到了1265.5億元，平均超募比例達到了189%。
　　
　　國民技術(shù)更是位居超募資金額的榜首，超募資金達19.64億元。緊隨其后的碧水源和沃森生物超募資金分別超過了18億元。首發(fā)超募資金前十位的公司，超募資金總額將近160億元。
　　
　　不過，董登新認(rèn)為，超募資金的出現(xiàn)更多是市場作用的結(jié)果�！耙恍┩顿Y機構(gòu)、定價機構(gòu)把價格提高了，投資者又熱衷新股，導(dǎo)致出現(xiàn)很多超募情況。”至少從新股上市首日投資者的熱情來看，創(chuàng)業(yè)板是受到歡迎的。但目前我國創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模并不大。截至11月23日，創(chuàng)業(yè)板共有275家上市公司，總市值為8800多億。
　　
　　據(jù)Wind統(tǒng)計，截至11月23日，已有269家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板掛牌交易。這意味著，自創(chuàng)業(yè)板開板之初到目前為止的481個交易日里，創(chuàng)業(yè)板以每1.79個交易日一家的速度擴容。
　　
　　“以此速度計算，創(chuàng)業(yè)板的擴容速度并不快。按理說，創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模應(yīng)達到2000家以上。按照目前速度計算，恐怕要十多年之久。創(chuàng)業(yè)板的市值并不高，總市值不及中石油A股市值的一半�！倍�登新認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板的擴容在信貸緊縮背景下，有利于緩解融資難的問題，促進中小企業(yè)的發(fā)展。
　　
　　但創(chuàng)業(yè)板卻應(yīng)寧缺毋濫。業(yè)績變臉給整個社會經(jīng)濟帶來嚴(yán)重壓力。周旭指出，應(yīng)加大造假處罰力度，讓造假者付出嚴(yán)重的違規(guī)成本，這樣才具有威懾力。
　　
　　退市不急融資急
　　
　　創(chuàng)業(yè)板退市之后應(yīng)轉(zhuǎn)向何處？多位專家指出，三板或為退市之后的不二之選。不過也建議，對于退市期限，不應(yīng)像主板那樣給予半年的寬限期以尋求新的買家，避免再一次為暴炒殼資源創(chuàng)造條件。
　　
　　但退市細(xì)則尚未出臺，而再融資卻已箭在弦上。11月3日，證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管部處長畢曉穎就表示，正在緊鑼密度地進行創(chuàng)業(yè)板再融資方面的規(guī)定。8日，證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人公布了關(guān)于啟動創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行債券工作的公告。
　　
　　至少從目前看，此舉取得了專家學(xué)者的高度認(rèn)可。英大證券研究所所長李大霄認(rèn)為，規(guī)范統(tǒng)一債券市場是加快發(fā)展債券市場的政策舉措，將逐漸改變重股權(quán)、輕債券融資的習(xí)慣，從而減輕股市融資的壓力。
　　
　　巨額超募資金公司就已經(jīng)用不完，何以還要非公開發(fā)行公司債券？
　　
　　證監(jiān)會人員解釋，此舉有利于促進創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)規(guī)范發(fā)展，進一步支持自主創(chuàng)新和其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)利用資本市場做大做優(yōu)做強，多渠道破解中小企業(yè)融資難題。此外，創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在“輕資產(chǎn)”、資產(chǎn)負(fù)債率偏低等特點。通過發(fā)行公司債券，可以在股東持股比例保持不變的前提下優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)公司良性發(fā)展。
　　
　　董登新認(rèn)為，發(fā)行債券具有重要意義。首先可以抑制垃圾股投機；其次可以起到還原股價信號的作用，化解新股發(fā)行的三高問題；最后，完善資源配置功能。非公開債券發(fā)行為創(chuàng)業(yè)板提供了多元化的融資渠道。目前創(chuàng)業(yè)板的融資渠道主要為增發(fā)和貸款。貸款對于規(guī)模不大的企業(yè)來說存在一定難度，而增發(fā)又會對股東構(gòu)成威脅。相比之下，通過發(fā)行債券的形式，融資的規(guī)模更大，期限也更長。
　　
　　李大霄表示，目前創(chuàng)業(yè)板公司融資渠道比較單一，而通過發(fā)行公司債這個渠道，不僅能夠解決創(chuàng)業(yè)板再融資的問題，還能改善過度依賴股權(quán)融資的情況，緩解股票市場的供求關(guān)系。同時，更為重要的是，公司承擔(dān)著還本付息的壓力，也會對公司財務(wù)上形成一定約束。在上述投行人士看來，發(fā)行債券一定程度上也解決了投資者回報的問題。
　　
　　“上市公司一般通過分紅回饋投資者，但是分紅又是公司極不情愿的。有很多上市公司，在利潤大幅增長的情況下，也不見分紅。但是債券卻不同。因為它要還本付息，投資者可以從中受益。”李大霄指出。
　　
　　事實上，債券市場是極大的。但在目前情況下，債券市場遠(yuǎn)低于股票市場。不過，從去年開始，證監(jiān)會就開始大力發(fā)展公司債券，目的或就為了促進債券市場的發(fā)展。
　　
　　國聯(lián)水產(chǎn)、恒信移動：退市“優(yōu)先股”?
　　
　　在創(chuàng)業(yè)板退市制度即將推出之際，一些創(chuàng)業(yè)板公司或?qū)⒚媾R退市的命運。
　　
　　在上市流通的275家創(chuàng)業(yè)板中，2010年年度凈利潤為負(fù)增長的達到30家占比11%。不同于主板、中小板，如果創(chuàng)業(yè)板連續(xù)兩年虧損，將直接退市。虧損期間，禁止其他公司采用“借殼、重組”等方式進行殼資源炒作。深交所為創(chuàng)業(yè)板新增加退市標(biāo)準(zhǔn)，包括連續(xù)收到交易所公開譴責(zé)、股票成交價格連續(xù)低于面值等。
　　
　　2010年半年報中，寶德股份、華平股份、南都電源分列創(chuàng)業(yè)板業(yè)績下滑前三位，凈利潤同比下降幅度分別高達82.07%、76.60%和69.79%。去年年報中，南都電源凈利潤虧損更是達7916萬元，位于業(yè)績下滑幅度最大榜首。寶德股份2010年度凈利潤虧損也為1382萬元。
　　
　　不過幸運的是，三者在2011年度都已快速扭轉(zhuǎn)虧損。根據(jù)2011年半年報，寶德股份實現(xiàn)凈利潤0.03億元，華平股份0.14億元，南都電源也實現(xiàn)了0.17億元的凈利潤。
　　
　　然而，國聯(lián)水產(chǎn)與恒信移動卻并不走運。據(jù)Wind統(tǒng)計，2010年度，國聯(lián)水產(chǎn)凈虧下滑1724萬元。2011年半年報，國聯(lián)水產(chǎn)依然為凈利潤虧損最大的企業(yè)，中期凈利潤虧損502萬元。國聯(lián)水產(chǎn)中報顯示，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入4.28億元，同比增長13.4%，凈利潤-1072萬元。
　　
　　恒信移動2010年度虧損為1881萬元，凈利潤虧損位居下滑幅度排行榜的第六位。2011年半年報顯示，恒信移動仍沒扭轉(zhuǎn)虧損局面，凈利潤虧損0.05億元。如果2011年年報上，國聯(lián)水產(chǎn)與恒信移動仍無法扭轉(zhuǎn)虧損局面，連續(xù)兩年虧損，則面臨退市。創(chuàng)業(yè)板退市制度的推行，也將禁止了虧損企業(yè)殼資源的炒作。
　　
　　兩年期限已到，待2011年年報出爐，第一批創(chuàng)業(yè)板的退市公司或?qū)⑺�落石出。國�?lián)水產(chǎn)、恒信移動則面臨著成為第一批創(chuàng)業(yè)板退市的高危公司。
　　
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　　中國股市亂象導(dǎo)迫證監(jiān)會改革
　　
　　李國平
　　
　　中國股市各種問題的根源就是證監(jiān)會本身。雖然證監(jiān)會已從原來的審批制變成了現(xiàn)在的核準(zhǔn)制，但是，證監(jiān)會擁有對申請上市企業(yè)的生殺予奪權(quán)力的局面始終沒有改變。
　　
　　證監(jiān)會研究中心主任祁斌曾公開說，全球其他國家交易所的IPO過程都是注冊制，只有中國的上交所和深交所實行核準(zhǔn)制，而實際操作是審批制。
　　
　　在中國，企業(yè)上市必須由證監(jiān)會審批，從股票發(fā)行規(guī)模到股票定價，證監(jiān)會均親自過問，在發(fā)審委外排隊申請上市的企業(yè)成百上千，但最終通過審核、獲得上市資格的企業(yè)不到十分之一。這種事實上的審批給了發(fā)行審核委員會極大的權(quán)力。
　　
　　由于只有極少數(shù)企業(yè)能夠獲得上市資格，上市資格就成為了一種稀缺資源，企業(yè)、保薦機構(gòu)、證券公司、PE投資者，甚至發(fā)行審核委員會就可能勾結(jié)起來，弄虛作假，幫助企業(yè)上市。2011年，經(jīng)濟學(xué)家華生說，有些公司甚至動用上千萬元對證監(jiān)會發(fā)行審核委員們進行公關(guān)。
　　
　　本來，監(jiān)管部門的職責(zé)有二：一是確保申請上市時，公司提供的信息是完整、準(zhǔn)確、真實的；二是打擊股市中欺詐、內(nèi)幕交易、股價操縱等各種違法行為，從而保護投資者利益。
　　
　　然而，監(jiān)管部門卻本末倒置，把自己的職責(zé)確立在―為投資者選擇高質(zhì)量的上市公司，把權(quán)力用在決定誰可以上市誰不可以上市；并且，證監(jiān)會弄出一套非常復(fù)雜的標(biāo)準(zhǔn)，按這套標(biāo)準(zhǔn)來決定誰可以上市誰不可以上市。監(jiān)管部門不應(yīng)該為投資者把上市公司的質(zhì)量關(guān)，也不可能把好這個關(guān)。
　　
　　其一，上市公司的質(zhì)量如何、未來業(yè)績怎樣、能否保證持續(xù)贏利、是不是創(chuàng)新企業(yè)等應(yīng)該由投資者自己去判斷；如果投資者購買的股票變得一文不值，那投資者就應(yīng)該自己承擔(dān)責(zé)任。這就是“買家責(zé)任自負(fù)”原則。
　　
　　其二，嚴(yán)格的退市制度可以讓劣質(zhì)公司在上市之后顯出原形，并自動地將劣質(zhì)公司從股市中淘汰出去，給投資者留下高質(zhì)量的公司。
　　
　　其三，公司經(jīng)營的好壞、質(zhì)量的高低既取決于管理、競爭、技術(shù)、政策等很多因素，也會隨著時間的推移而變化。經(jīng)濟學(xué)家進行的研究表明，在預(yù)測哪些公司上市后會更好上，監(jiān)管部門并不比一般投資者具有更強的能力。所以，這個質(zhì)量關(guān)，證監(jiān)會根本不可能把好。
　　
　　證監(jiān)會按照自己確定的一套所謂創(chuàng)新、成長性等標(biāo)準(zhǔn)，來決定誰可以上市誰不可以上市，這就可能迫使企業(yè)為了達到它的這一套標(biāo)準(zhǔn)而弄虛作假。結(jié)果才發(fā)生了媒體所報道的事情：大量企業(yè)依靠虛假材料與“操作”成為高科技企業(yè)，并進而登陸創(chuàng)業(yè)板。
　　
　　在這方面，國內(nèi)公眾與輿論也存在認(rèn)識的誤區(qū)，從而給證監(jiān)會這種違背公平原則的做法提供了土壤。2011年，“姚記撲克”、“好想你棗”、“東方時尚駕�！钡裙�司申請上市時，曾遭受國內(nèi)公眾與輿論的一片嘲諷。其實，只要這三家公司提供的信息是完整、準(zhǔn)確、真實的，而且它們的經(jīng)營業(yè)績達到了最低要求，這三家公司就都有權(quán)力上市。公眾可以不買它們的股票，但不可以因為它們的科技含量低而剝奪它們上市的權(quán)力。
　　
　　要有效治理中國股市的各種亂象，并保護投資者利益，監(jiān)管部門必須放棄IPO審批權(quán)，放棄對申請上市公司的生殺予奪的權(quán)力，并將職責(zé)與精力放到確保上市公司提供的信息是完整、準(zhǔn)確、真實上，放在打擊欺詐、內(nèi)幕交易、股價操縱上。1996年，時任證監(jiān)會副主席的高西慶說，要讓證監(jiān)會放棄實質(zhì)性審批制的巨大權(quán)力，證監(jiān)會必須經(jīng)歷一場“從靈魂深處爆發(fā)的革命”。
　　
　　（作者系中央財經(jīng)大學(xué)投資系副教授，著有《揭秘高盛》、《推開金融之窗》，《中國經(jīng)濟：在天堂與地獄之間》即將出版）。

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