張 明 　　經(jīng)濟學博士 　　中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所金融室 　　 　　美國次級債危機今年8月全面爆發(fā)以來,已經(jīng)演變成自1998年美國長期資本管理公司破產(chǎn)之后,發(fā)達國家金融市場面臨的最嚴重危機｡迄今,發(fā)達國家央行已經(jīng)聯(lián)手向市場注入超過6000萬美元流動性,美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率均調(diào)低50個基點｡然而,由于美國國內(nèi)更多的浮動利率次級貸款合同將在今年下半年和明年到期,因此美國次級債市場的違約率還將繼續(xù)上升。此外，次級債危機已經(jīng)影響到美國房地產(chǎn)市場基本面，房地產(chǎn)市場在短期和中期內(nèi)仍將繼續(xù)下滑，可能拖累美國整體經(jīng)濟增長。美國次級債危機對美國經(jīng)濟的影響依然撲朔迷離，它既可能因為美聯(lián)儲降息和政府性機構對次級債提供擔保而有所緩解，也可能因為違約率進一步上升和房地產(chǎn)市場進一步下滑從而進一步損害美國經(jīng)濟的增長前景。
　　從目前來看，美國次級債危機對中國金融機構、資本市場和中國經(jīng)濟的影響并不顯著。由于中國目前仍存在較嚴格的資本賬戶管制，中國機構投資者的海外投資仍奉行比較謹慎的投資原則,因此次級債危機對中國的傳染效應是有限的｡美國財政部的一項研究指出,截至2006年6月底,中國機構投資者購入抵押貸款證券急劇增至1075億美元,占同期亞洲投資抵押貸款證券的47.6%,而且據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計,其中相當部分為高風險的次按業(yè)務｡但據(jù)國際投行的估計以及中國國有商業(yè)銀行的披露，中國銀行、中國工商銀行和中國建設銀行各自投資于次級抵押貸款證券的規(guī)模均為數(shù)十億美元，且信用評級都在ＡＡ級以上。次級債危機對高評級債券的影響相對較輕。即使這些證券價值嚴重縮水，但由于其占總資產(chǎn)的比重很低，也不會對三大行的整體資產(chǎn)質(zhì)量造成顯著影響。
　　然而，全球金融市場是通過跨境資本流動聯(lián)系在一起的，一旦美國次級債危機升級進而引發(fā)美國金融市場危機或經(jīng)濟衰退，將對中國資本市場和中國經(jīng)濟造成顯著負面影響。即使美聯(lián)儲通過大幅降息避免了危機的升級，美國貨幣政策的變動也會對人民幣匯率及利率政策產(chǎn)生顯著影響。
　　如果美國次級債危機進一步擴散，造成固定收益證券市場和股票市場全面危機，則可能造成國際短期資本撤離美國市場（尤其是來自日元套利交易的資金撤回日本國內(nèi)），美元大幅貶值，美國國內(nèi)長期利率上揚，美國經(jīng)濟陷入中期衰退。危機升級對中國經(jīng)濟造成的負面影響包括：
　　第一，從短期而言，如果美國次級債危機引起全球?qū)�沖基金調(diào)整自身資產(chǎn)組合，增加流動性資金的比例，那么就可能造成國際短期資本從中國股市和房地產(chǎn)市場撤離。由于外國短期資本通過各種渠道進入中國資本市場的規(guī)模實際上遠遠超出政府統(tǒng)計口徑內(nèi)的規(guī)模，因此，如果外國短期資本發(fā)生大規(guī)模抽逃，可能導致中國股市和房地產(chǎn)市場的下跌。嚴重的話，可能刺破中國股市和房地產(chǎn)市場存在的泡沫，資本市場全面下跌引致的財富效應可能抑制國內(nèi)總消費，從而影響經(jīng)濟增長。
　　第二，從中長期而言，由于中國經(jīng)濟和人民幣匯率相對于美國經(jīng)濟和美元匯率存在一定的獨立性，因此，一旦美元大幅貶值、美國經(jīng)濟陷入中期衰退，那么相對堅挺的人民幣和相對健康的中國經(jīng)濟，將會吸引大量的短期資本重新進入中國境內(nèi)。中國資本市場在經(jīng)歷了短期內(nèi)外國資本撤出導致的調(diào)整后，很可能重新被流入的短期外國資本推高，甚至引發(fā)更大程度的投機泡沫，為中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。
　　第三，大量的日元套利資金撤出美國回流日本，可能造成全球主要貨幣匯率發(fā)生大幅調(diào)整（美元貶值和日元升值）。這一方面會影響到人民幣實際有效匯率的穩(wěn)定，另一方面會引發(fā)以美元資產(chǎn)為主的中國外匯儲備資產(chǎn)的實際購買力下降。
　　第四，美國經(jīng)濟陷入衰退，將導致美國市場對中國出口商品的需求下降。經(jīng)濟衰退引發(fā)的美國國內(nèi)經(jīng)濟矛盾的增加，再加上進入總統(tǒng)選舉年度的影響，將會加劇中美貿(mào)易摩擦問題，美國政府逼迫人民幣升值的壓力可能會顯著加大。
　　如果美聯(lián)儲繼續(xù)通過調(diào)低聯(lián)邦基金利率來避免次級債危機的擴散和升級，也會對人民幣匯率和利率政策的實施空間造成掣肘。美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金利率將會進一步縮小美元和人民幣之間的利差，這一方面會引致更多的熱錢流入中國，另一方面將會進一步限制中國貨幣當局運用加息手段來調(diào)控國內(nèi)通貨膨脹的能力。中美利差的縮小將會凸顯人民幣匯率的升值壓力。換句話說，美聯(lián)儲應對次級債危機的降息舉措將會進一步限制中國政府自主運用貨幣政策的空間。

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