A.導(dǎo)言

　　本文探討在新興市場和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中金融市場發(fā)展的制度條件。我們集中論述證券市場法律和監(jiān)管框架的發(fā)展，但我們的框架同樣適用于有關(guān)信貸市場和銀行制度的法律。鑒于金融市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展的重要性（McKinnon，1973），為促進(jìn)這些市場發(fā)展所作的努力已成為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中經(jīng)濟(jì)政策的基石。然而并非所有國家在創(chuàng)建可持續(xù)發(fā)展的金融市場方面都同樣成功。即使那些以公認(rèn)的治理金融市場的最佳做法為藍(lán)本的國家，也是這樣。本文對(duì)此現(xiàn)象提供了解釋。

　　我們首先設(shè)定前提，即：法律是內(nèi)在不完備的，這意味著不可能制定出能準(zhǔn)確無誤地說明所有潛在損害行為的法律。因?yàn)榉�律不完備，法庭�?zhí)法并不總能有效地阻嚇違法。通過重新分配剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)（LMLEP ）而非試圖徒勞無功地制定完備的法律，執(zhí)法的有效性可得以提高。在其他論文中，我們說明，當(dāng)法律高度不完備且違法行為會(huì)導(dǎo)致重大損害時(shí)，將執(zhí)法權(quán)分配給監(jiān)管者而非法庭是最優(yōu)的（Pistor and Xu ，2002；
Xu and Pistor ，2002）。

　　然而，類似的解決方案，在商法發(fā)展歷史悠久的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中運(yùn)作極好，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中卻可能不起作用。原因在于，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)面臨著導(dǎo)致法庭和監(jiān)管者執(zhí)法均無效率的情況。對(duì)于在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中嘗試和檢驗(yàn)過的典型的執(zhí)法形式，我們指出使之受到削弱的兩種關(guān)鍵情況：法律不完備的程度，可靠信息的缺失。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)已開始對(duì)法律體系進(jìn)行大規(guī)模改革。然而新制定法的范疇和含義很難根據(jù)成文法本身加以辨別。由于語言、文化和制度差異，那些引自別國且有助于解釋法律的判例法不太容易轉(zhuǎn)化。因此，從別國移植法律的國家很少或幾乎沒有用以法律解釋的根據(jù)，而這又導(dǎo)致被移植法律更加不完備。只有在大量的國內(nèi)判例法得以發(fā)展之后，個(gè)人包括執(zhí)法者才會(huì)了解新法的范圍和局限。

　　法律越是不完備，其阻嚇效果越弱，因?yàn)槠浞懂牸昂�義的不確定性隨著不完備程度的提高而增加了。并且，對(duì)如何有效地處理新的法律問題，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的法庭經(jīng)常缺乏能力和經(jīng)驗(yàn)，這惡化了法律不完備的問題。試圖引入監(jiān)管者來改進(jìn)執(zhí)法可能不起作用，這主要是因?yàn)楸O(jiān)管的有效性極端依賴于信息的可靠性。在使早先的、按照社會(huì)主義會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編纂的會(huì)計(jì)數(shù)符合新會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的過程中，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的公司面臨大量問題。即使它們這樣做，仍有許多人非常擔(dān)心這些新簿記方式體現(xiàn)的公司內(nèi)在價(jià)值到底有多大的可信度。并且，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換所帶來的不確定性創(chuàng)造了操縱市場的可能。結(jié)果是，監(jiān)管者獲取的信息遠(yuǎn)比發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中的雜亂無章。隨著時(shí)間的推移，信息會(huì)變得更可靠，中介機(jī)構(gòu)也可以進(jìn)入市場幫助核實(shí)信息——但在此之前，監(jiān)管者執(zhí)法是無效的，甚至可能導(dǎo)致監(jiān)管失靈。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)因此面臨這樣的基本困境：他們需要發(fā)展金融市場，然而又缺乏這樣做的要素。最糟的是，在中短期內(nèi)，在別國長期有效的執(zhí)法方法可能沒有作用。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)中，金融市場出現(xiàn)之時(shí)既已存在大量商法，與此不同，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和新興市場中的法律、法律制度以及市場卻需要同時(shí)創(chuàng)建。

　　轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的替代策略，是使用執(zhí)法之外的措施來啟動(dòng)市場的發(fā)展。本文提出一種重要的策略，即獲取有關(guān)公司潛力的內(nèi)幕信息。這一策略勢(shì)必更不透明，同時(shí)會(huì)引起對(duì)那些負(fù)責(zé)挑選公司的代理人是否負(fù)責(zé)任的擔(dān)憂。不過，只要確保集體決策以及讓參與挑選過程的人承擔(dān)錯(cuò)誤決策的責(zé)任，以上問題是能夠控制的。如果這些核查能夠到位，較之在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中無效的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)法策略，這些執(zhí)法之外的措施更不易產(chǎn)生腐敗和監(jiān)管者俘獲。原因在于，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)法策略無效的因素，即高度不完備的法律、低質(zhì)量的信息，也給了執(zhí)法機(jī)構(gòu)行使自由裁量權(quán)的充足空間，而后者是很容易被濫用的�；闹嚨氖牵瑯�(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)法機(jī)構(gòu)和慣例的出現(xiàn)掩蓋了這樣的事實(shí)，即：在法律不完備的根本問題以及信息問題的前提下，這些機(jī)構(gòu)和慣例往往是擴(kuò)大而非減少了腐敗的范圍。與之對(duì)照，只要減少濫用可能性的其他機(jī)制（比如多方?jīng)Q策、競爭）到位，那些看似容易產(chǎn)生腐敗的程序可能更不易被濫用。

　　我們以中俄的經(jīng)驗(yàn)作為例子，說明在嘗試快速啟動(dòng)金融市場的發(fā)展方面的兩種不同策略。兩國的這一過程均始于20世紀(jì)90年代早期。俄羅斯將成千上萬的公司私有化，并向公眾發(fā)行股票，以此開始金融市場發(fā)展的過程。此時(shí)，法庭是惟一的執(zhí)法機(jī)構(gòu)。1994年，建立了一個(gè)證券委員會(huì)，起初其權(quán)力有限，但隨著時(shí)間推移而得以擴(kuò)大。我們獲得的數(shù)據(jù)表明，法庭和監(jiān)管者在執(zhí)法方面均極為活躍。然而，俄羅斯金融市場的發(fā)展一直很緩慢。20世紀(jì)90年代早期私有化的公司大多數(shù)從未交易過。主導(dǎo)市場的是石油、采礦和能源公司，這些公司的潛在資產(chǎn)多到足以平衡那些對(duì)其缺乏信息和可靠治理結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂。事實(shí)上，上市公司的股票總是同時(shí)變動(dòng)，這表明公眾幾乎不去關(guān)注公司的特定信息。

　　中國則相反，幾乎所有上市公司都是部分國有的。20世紀(jì)90年代發(fā)展起來的法律框架為那些希望向公眾發(fā)行股票的公司建立了一套詳細(xì)的考績制度。但這一制度由配額制取代。在配額制下，國有企業(yè)以資本形式籌集的資金數(shù)量，是按照地區(qū)或部門來分配的，后者于是要負(fù)責(zé)挑選公司。在銀行貸款日益不足的情況下，進(jìn)入資本市場對(duì)公司極富吸引力。制定壞決策的風(fēng)險(xiǎn)不僅由投資者承擔(dān)，也由負(fù)責(zé)挑選公司的機(jī)構(gòu)承擔(dān)，因?yàn)楹笳卟坏貌痪戎�在市場上失敗的公司，并且面臨著今后的配額下降。如今中國上市公司的數(shù)量遠(yuǎn)高于俄羅斯。制造業(yè)的公司主導(dǎo)市場。最引人注目的是，上市公司股票變動(dòng)的不相關(guān)性與日俱增，這表明投資者可利用的公司特定信息越來越多。

　　我們認(rèn)識(shí)到，在解釋中俄金融市場發(fā)展經(jīng)歷的分歧方面，不完備法律和信息問題并非惟一因素。本文的目的是提供一種理論，以助于解釋標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)法慣例為何在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中作用不佳。我們要說明，我們引用的俄羅斯和中國的數(shù)據(jù)與我們的理論相一致，但我們并未宣稱我們能完全排除其他的解釋。

　　B.不完備法律下的執(zhí)法

　　我們?cè)谠缙谡撐闹邪l(fā)展了不完備法律理論（Pistor and Xu 2002）。我們主張法律是內(nèi)在不完備的。即使最好的、意圖使社會(huì)福利最大化的立法者也不能制定充分完備的法律，因?yàn)榱⒎ㄕ卟荒茴A(yù)見未來所有可能的情況。立法者（法庭、立法機(jī)構(gòu)等）可以選擇制定相對(duì)完備的法律，但不能從根本上避免這樣的問題，即：即便最好的努力也會(huì)導(dǎo)致法律不完備。在法律不完備的前提下，為保證有效執(zhí)法，處理未來可能情況的權(quán)力即剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)（LMLEP ）必須加以分配。雖然這樣做并不會(huì)產(chǎn)生充分的阻嚇（畢竟法律不完備），執(zhí)法仍能得以增強(qiáng)。

　　如果法律完備，也就是說，如果法律能準(zhǔn)確無誤地規(guī)定未來所有可能的情況，法律就能充分地阻嚇損害行為。如此一來，法律的關(guān)鍵任務(wù)就是規(guī)定懲罰的合適程度�，F(xiàn)有理論預(yù)測，充分了解“完備”法律的理性人不會(huì)違法。確實(shí)，多數(shù)有關(guān)執(zhí)法的傳統(tǒng)文獻(xiàn)（Becker 1968；
Stigler 1970；
Polinsky and Shavell 2000）都集中論述懲罰的合適程度，并隱含地將法律視作是完備的。與之對(duì)照，如果法律不完備，法律阻嚇則無效。我們主張，在法律不完備的次優(yōu)世界中，為了處理我們?cè)谥贫ǚ�律時(shí)未能預(yù)見的未來可能情況，從而增強(qiáng)執(zhí)法的有效性，法律體系需要分配立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)。沒有立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)的分配，即便許多違法行為導(dǎo)致了重大損害也不會(huì)受到制裁。收集足夠多的專家意見后的立法變更能使法律更完備，但這只在將來有效。并且，修訂法所未能預(yù)期到的新的損害行為或?qū)嶋H情況毫無疑問還會(huì)發(fā)生，從而使得法律再次不完備。

　　在法律不完備的前提下，至關(guān)重要的問題是，誰應(yīng)該掌握著根據(jù)新情況來解釋或修改法律的權(quán)力。我們認(rèn)為，立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)的分配，應(yīng)該和不同機(jī)構(gòu)所行使的立法和執(zhí)法功能相聯(lián)系。接下來，我們給不同機(jī)構(gòu)設(shè)定特定的功能，必須承認(rèn)，這有些程式化，但它與發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中相應(yīng)機(jī)構(gòu)所行使的功能極其類似。立法機(jī)關(guān)是事前立法的機(jī)構(gòu)，通常不行使任何執(zhí)法權(quán)。法庭一般在事后立法，即在案件的關(guān)鍵事實(shí)揭示之后。不過，判例法一旦制定，對(duì)于將來發(fā)生的行為同樣在事前有威懾作用。法庭還行使執(zhí)法權(quán)。更重要的是，僅在當(dāng)事人而非法庭本身起訴之后，法庭才執(zhí)法。這一當(dāng)事人可以是受害人或政府機(jī)構(gòu)（比如檢察官或行政機(jī)關(guān)）。因此，與主動(dòng)執(zhí)法者相對(duì)，我們稱法庭為被動(dòng)執(zhí)法者。這種機(jī)制的特點(diǎn)對(duì)法庭作為中立裁判者而言至關(guān)重要。

　　監(jiān)管者也兼具立法和執(zhí)法功能。和立法機(jī)關(guān)一樣，他們也在事前立法。與立法機(jī)關(guān)不同的是，監(jiān)管者一般僅就特定活動(dòng)或領(lǐng)域被授予有限立法權(quán)，但在其立法權(quán)限內(nèi)，監(jiān)管者能更靈活地修改法律，同時(shí)程序上的要求也更少。這使得他們較之立法機(jī)關(guān)更易回應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)或技術(shù)的變革。不過，建立一個(gè)專門的議會(huì)委員會(huì)（parliamentary committee ）來處理特定法律領(lǐng)域也能起到相似作用。因此，監(jiān)管者與眾不同之處，并非其靈活性更大或者較之立法機(jī)關(guān)更專業(yè)，而是它能兼具立法和主動(dòng)執(zhí)法功能。與法庭不同，監(jiān)管者能主動(dòng)開展調(diào)查、禁止損害行為或強(qiáng)制罰款，而不必等著他人起訴。這些特點(diǎn)使得監(jiān)管者成為潛在的強(qiáng)勢(shì)執(zhí)法者。恰是這些特點(diǎn)，也引起一些擔(dān)心，因?yàn)楸O(jiān)管者可能濫用這些權(quán)力，從而壓制可能有益的行為，甚至導(dǎo)致尋租活動(dòng)。因此，為優(yōu)化執(zhí)法，重要的是要確定監(jiān)管收益超出其潛在成本的條件。

　　法律高度完備時(shí)，法庭的被動(dòng)執(zhí)法有足夠的阻嚇效果。因此，將立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)重新分配給其他機(jī)構(gòu)會(huì)更好。立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)的最優(yōu)分配取決于許多因素，包括預(yù)期損害的程度、損害行為進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的成本，這些對(duì)于監(jiān)管者有效執(zhí)法都至關(guān)重要（詳細(xì)的分析，參見Xu andPistor 2002）。[1]當(dāng)企業(yè)進(jìn)入市場，投資者便面臨著檸檬問題（Akerlof 1970）。信息虛假陳述事件會(huì)嚴(yán)重阻礙股票投資，財(cái)務(wù)報(bào)表中的股票欺詐陰謀或系統(tǒng)性的虛假陳述在揭露之后導(dǎo)致市場崩潰便足以證明這一點(diǎn)——最近，市場在發(fā)現(xiàn)安然、世通等公司財(cái)務(wù)報(bào)告虛假之后的反應(yīng)也是證明。因此，損害的預(yù)期程度（它削弱證券市場的作用）很高。所以，那些在損害發(fā)生之前就能禁止損害行為的機(jī)構(gòu)舉足輕重。理論上，法庭也可以在損害發(fā)生之前禁止損害行為。不過，僅僅在有人（比如在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候，需要恰當(dāng)?shù)募��?lì)才進(jìn)行訴訟的現(xiàn)有股東或潛在投資者）起訴后，他們才能這樣做。與之對(duì)照，監(jiān)管者本身就能啟動(dòng)執(zhí)法程序，不需要等他人起訴。另一方面，金融市場的披露規(guī)則能以合理成本進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。立法者能定義必須披露的信息類型，并且隨著時(shí)間的推移，當(dāng)市場行為改變，或者投資者明顯需要其他信息時(shí)，他們能修改規(guī)則。賦予監(jiān)管者這種權(quán)力確保他能比立法者更快、更靈活地采納披露規(guī)則。并且，應(yīng)立法活動(dòng)的進(jìn)一步需要，監(jiān)管者能利用其在執(zhí)法中獲得的專業(yè)意見來進(jìn)行裁決。

　　總之，在不完備法律下，僅依靠法庭被動(dòng)式執(zhí)法的法律體系可能會(huì)經(jīng)歷阻嚇失靈，將立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)分配給監(jiān)管者會(huì)更優(yōu)。不過，監(jiān)管者的功效取決于他們對(duì)以相對(duì)低成本進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的公司特定信息的利用能力。在下一節(jié)我們會(huì)說明，如果標(biāo)準(zhǔn)化信息無法獲取或者不可靠，法律體系或市場會(huì)遭遇監(jiān)管失靈。因此，需要替代性的治理機(jī)制。

　　C.轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的阻嚇和監(jiān)管失靈

　　在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，法律不完備問題和信息問題均比發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)更為嚴(yán)重。給定同期發(fā)生的經(jīng)濟(jì)和法律改革的規(guī)模及范圍，轉(zhuǎn)型國家的法律必定是高度不完備的，也就是說，其含義以及對(duì)特定案件的適用大部分都未經(jīng)檢驗(yàn)，因此責(zé)任范圍是不確定的。結(jié)果，法庭執(zhí)法不能有效地阻嚇違法。關(guān)于這一主張的直覺，我們?cè)谙嚓P(guān)論文中正規(guī)化了（Xu and Pistor 2002），其內(nèi)容如下：如果預(yù)期懲罰的程度足夠高，阻嚇有效（Becker 1968）。貝克爾的模型基于如下隱含的假定，即法律是完備的，且只要預(yù)期懲罰足夠高，個(gè)人不會(huì)實(shí)施損害行為�？梢宰C明，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的不完備法律問題遠(yuǎn)比西方金融市場發(fā)展之初要嚴(yán)重。當(dāng)英國的證券市場在19世紀(jì)鐵路狂潮期間高漲時(shí)，既沒有證券法也沒有監(jiān)管者來監(jiān)督公司向公眾發(fā)行股票時(shí)所需披露的信息種類和數(shù)量。但當(dāng)時(shí)手邊有高度發(fā)達(dá)的契約法和侵權(quán)法。雖然這些法律的原則是為完全不同的案件制定的，仍有足夠多的判例法可加以利用，以判斷這些原則應(yīng)該如何適用于新產(chǎn)生的證券欺詐和信息虛假陳述案件。并且，在處理商業(yè)性質(zhì)的案件，以及隨著時(shí)間推移針對(duì)新的事實(shí)來修改法律方面，法庭很有經(jīng)驗(yàn)。盡管在處理證券事項(xiàng)的執(zhí)法問題上，法庭的執(zhí)法最終被證實(shí)為無效，但在推動(dòng)有關(guān)處理證券欺詐陰謀的法律標(biāo)準(zhǔn)，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　以及強(qiáng)制承擔(dān)民事和刑事責(zé)任方面，法庭仍發(fā)揮了重要作用。并且，立法機(jī)構(gòu)密切關(guān)注著判例法，在任何時(shí)候，當(dāng)它認(rèn)為有理由去彌補(bǔ)法庭留下的空白或糾正其做出的裁決時(shí)，它很容易進(jìn)行干預(yù)。

　　與此相反，俄羅斯或中國在轉(zhuǎn)型之初沒有多少商法。中國在20世紀(jì)50年代晚期就破壞了法律體系，實(shí)質(zhì)上在1978年后是從零開始（Zheng 1988）。俄羅斯則殘留著過去的社會(huì)主義法律以及改革（Perestroika ）期間制定的基本法（Black ，Kraakman，and Hay 1996；
Pistor1997）。它的整個(gè)體系，不僅是公司法和證券法，還有契約法、侵權(quán)法以及白領(lǐng)犯罪法，都不得不重新發(fā)展。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中法律改革的速度是明顯的。多數(shù)國家在轉(zhuǎn)型開始后的二十年內(nèi)就在書面上制定了相關(guān)法律（Pistor，Raiser，and Gelfer 2000）。

　　然而，在書面上制定法律僅僅是建立有效法律體系的第一步。不完備法律理論有助于解釋為什么是這樣。由于法律不完備，它對(duì)于特定事實(shí)的含義和暗示就不可能輕易從制定法本身獲得。即便法律是高度明確的，新的事實(shí)也會(huì)產(chǎn)生新的關(guān)于法律應(yīng)如何解釋的問題。比如，有一法律條款禁止董事代表其任職公司與其持有大量股票的公司進(jìn)行交易，俄羅斯法庭曾經(jīng)不得不就此裁定，如果董事是在交易進(jìn)行后不久才獲得股票的，此條款是否仍適用。要規(guī)定董事或經(jīng)理對(duì)公司所負(fù)信托義務(wù)的所有可能含義和適用情況是不可能的。任何這樣去做的企圖都會(huì)留下關(guān)鍵的問題無法解決。通過使用寬泛、模棱兩可的用語，立法者實(shí)質(zhì)上是讓執(zhí)法者就條款在特定案件中的適用賦予其含義，換句話說，他們將剩余立法權(quán)分配給了執(zhí)法者即法庭和監(jiān)管者。相反，試圖清楚明白地界定違法行為卻會(huì)導(dǎo)致對(duì)法律的規(guī)避，而且要求今后的立法都要避免產(chǎn)生大的法律漏洞。但在一個(gè)迅速發(fā)展的金融市場中，產(chǎn)生法律漏洞的可能比比皆是，這就導(dǎo)致阻嚇失靈。

　　如果法律不完備，個(gè)人和執(zhí)法者皆不能保證，某一特定行為是否會(huì)屬于法律管轄的范疇而因此面臨懲罰。為了確保遵守那些即使是不完備的法律，法律體系也會(huì)提高懲罰的程度。然而，這可能導(dǎo)致對(duì)無害和可能有益的行為的過度懲罰。因此，法律未能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)阻嚇。更進(jìn)一步，我們指出，金融市場越大，阻嚇失靈問題越嚴(yán)重。[2]原因在于，在懲罰程度既定的情況下，當(dāng)市場價(jià)值增加時(shí)，投資者因欺騙而獲得的利益也增加。為了阻嚇欺騙，懲罰程度將不得不提高。但對(duì)于任何給定的法律不完備程度，這樣也會(huì)提高無害行為的預(yù)期懲罰。為避免對(duì)此類行為的過度懲罰，阻嚇程度的提高是有限的。

　　高度不完備的法律、相對(duì)高度不完備程度而言的低程度懲罰，以及極高的市值，這些結(jié)合在一起，會(huì)導(dǎo)致阻嚇失靈。法律越不完備，阻嚇失靈的可能性越大（即使金融市場還很�。�。給定轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中法律不完備的程度，較之法律體系發(fā)展較好的國家，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)更可能在金融市場發(fā)展的早期經(jīng)受阻嚇失靈。

　　為了解決阻嚇失靈問題，引入監(jiān)管者可能是明智的。通過禁止可能產(chǎn)生損害的行為，監(jiān)管者可以在事前執(zhí)法；
他們能設(shè)定進(jìn)入壁壘并以此在上市前篩選公司。不過，這些監(jiān)管工具的功效關(guān)鍵取決于公司特定信息的質(zhì)量。[3]在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，可靠的公司特定信息很難獲得，因此標(biāo)準(zhǔn)做法（比如披露財(cái)務(wù)信息）更會(huì)誤導(dǎo)而非反映公司的真實(shí)價(jià)值。如果強(qiáng)制披露規(guī)則很普遍，現(xiàn)有的賬目就會(huì)被直接換算成可接受的以市場為基礎(chǔ)的賬目，以創(chuàng)造出財(cái)務(wù)信息，而前者原本是在與市場價(jià)格毫無關(guān)系的社會(huì)主義會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下產(chǎn)生的。中國的資產(chǎn)負(fù)債表至今仍保留著雙重條目：一個(gè)是根據(jù)法定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的公司資產(chǎn)價(jià)值，這是合法的，但并未反映出公司內(nèi)在價(jià)值；
另一個(gè)則是重新評(píng)估的，可能更貼近真實(shí)市值，但在許多資產(chǎn)的市場仍不發(fā)達(dá)的環(huán)境下，這也仍是存有疑問的。與此類似，我們已經(jīng)指出，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，財(cái)務(wù)帳目往往不能反映公司業(yè)績，這部分是因?yàn)楸芏悧l款，部分是因?yàn)楣�司在冥思苦想著如何記錄舊債或?qū)嵨锝灰祝˙ailey 1995）。由于缺乏可靠、獨(dú)立的信息來源和專家，信息問題惡化了。

　　在這樣的環(huán)境中，監(jiān)管者的主動(dòng)式執(zhí)法不可能有效。根據(jù)披露規(guī)則，監(jiān)管者會(huì)要求發(fā)行人披露一系列標(biāo)準(zhǔn)化信息，然后利用這些信息進(jìn)行“氣味測試（smell test）”（Coffee，1999），也就是說，來決定公開發(fā)行是否要繼續(xù)，或者是否應(yīng)要求其提供額外信息。一旦額外信息被披露，監(jiān)管者再?zèng)Q定公司是否可以繼續(xù)發(fā)行股票。如果所提供的信息很龐雜或是經(jīng)過巧妙處理，氣味測試和最終的決策會(huì)有很大的誤差幅度。換句話說，在信息不可靠的環(huán)境中，監(jiān)管者缺乏必要元素（可靠信息）去實(shí)現(xiàn)有效的主動(dòng)式執(zhí)法。結(jié)果便是監(jiān)管失靈。給定信息問題的嚴(yán)重程度，監(jiān)管失靈在金融市場發(fā)展的相對(duì)早期更可能發(fā)生。結(jié)果要么是市場失靈減弱，要么是市場在達(dá)到某一關(guān)鍵的臨界點(diǎn)后崩潰（給定法律高度不完備以及信息問題嚴(yán)重兩個(gè)約束條件，在這一臨界點(diǎn)，欺騙的激勵(lì)超出了現(xiàn)有機(jī)構(gòu)的執(zhí)法能力）。

　　D.金融市場的治理：俄羅斯和中國的經(jīng)歷

　　在20世紀(jì)90年代早期，中國和俄羅斯著手設(shè)計(jì)一系列政策，以推動(dòng)公司證券類金融市場的發(fā)展。有證據(jù)表明，早在20世紀(jì)80年代，中國公司就在尋找籌集資金的新方法，并且許多公司已開始發(fā)行股票。股票市場應(yīng)運(yùn)而生，但后來卻因管制而銷聲匿跡（Zhu ，2000）。在俄羅斯，20世紀(jì)80年代晚期，商品市場為金融市場的發(fā)展開辟了道路，但金融市場真正開始發(fā)展，卻是1991年發(fā)放私有化憑證（privatization voucher ）以及隨之進(jìn)行公司股票交易之后的事了。

　　近年來的研究指出法律作為金融市場發(fā)展的決定因素的重要性（La Porta et al.1997），但我們認(rèn)識(shí)到，除執(zhí)法外還有其他因素可能影響著金融市場的發(fā)展。依據(jù)我們的理論分析，對(duì)這兩個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)在建構(gòu)有效的金融市場治理結(jié)構(gòu)方面的能力，我們做出幾個(gè)預(yù)測：

　　1.在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中法律高度不完備的前提下，法庭制度不能有效地阻嚇證券欺詐行為。因此，至少在金融市場發(fā)展的初期，法庭在執(zhí)法方面只會(huì)起到很小的作用。

　　2.監(jiān)管者的執(zhí)法有賴于從公司獲取的信息質(zhì)量。假定從轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的（前）國有公司獲取的信息是低質(zhì)量的，并且缺乏發(fā)達(dá)的會(huì)計(jì)和審計(jì)職業(yè)，因此監(jiān)管者也不能確保執(zhí)法的有效性。

　　3.沒有有效執(zhí)法，除非國家找到克服不完備法律和信息問題的方法，否則金融市場將遭受阻嚇和監(jiān)管失靈。

　　a.俄羅斯的情況

　　我們首先描述俄羅斯建立金融市場治理結(jié)構(gòu)的歷程。俄羅斯的經(jīng)歷更吻合法庭和監(jiān)管者執(zhí)法的常見模式。1992年俄羅斯發(fā)動(dòng)了大規(guī)模私有化計(jì)劃，這使得整國人都成為了股東，借此，俄羅斯試圖快速啟動(dòng)金融市場的發(fā)展。所有的俄羅斯公民都被授予了憑證，他們可以將憑證直接或通過中介機(jī)構(gòu)投資于所選擇的公司。超過15000家公司被組織成股票可自由交易的開放式聯(lián)合股份公司（open joint stock company）（Boycko，Shleifer，and Vishny 1995）。人們希望拍賣過程能披露公司的特定信息，因?yàn)槠溟g憑證投資者可以在不同公司間進(jìn)行選擇。然而經(jīng)證實(shí)，這并不成功，因?yàn)樗�有公司是不可能同時(shí)置于拍賣臺(tái)上的。并且，遠(yuǎn)距離的投資者幾乎不可能獲得公司的信息。盡管政府使用了一套標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則來描述公司的潛在資產(chǎn)、雇員人數(shù)和財(cái)務(wù)狀況，但對(duì)于公司在競爭性市場環(huán)境中的生存潛力，卻幾乎沒有揭示出任何信息。因此，毫不出人意料的是，大多數(shù)憑證投資者都投資于本地的，特別是雇傭他們的公司。金融中介（比如憑證投資基金）對(duì)從公司獲取的財(cái)務(wù)信息幾乎也不抱信任，而只專注于賄賂公司官員以獲得更好的信息（Frydman ，Pistor and Rapaczynski，1996）。

　　俄羅斯在1994年完成大規(guī)模私有化計(jì)劃。當(dāng)時(shí)，商事法庭、仲裁法庭，都已在運(yùn)作中。法庭定期處理證券糾紛，1997年有1834起案件，1999年大約3483起，2000年有2403起。要確認(rèn)的是，這些數(shù)字包括了所有和金融工具相關(guān)的糾紛，而涉及公司股票的糾紛只占這些數(shù)字的一小部分。但無論如何，這些數(shù)字表明法庭在發(fā)揮作用，并且在定期發(fā)布規(guī)則。

　　1994年12月，葉利欽總統(tǒng)簽署總統(tǒng)法令，設(shè)立了證券市場監(jiān)管聯(lián)邦委員會(huì)（FCSM）。俄羅斯議會(huì)則花了兩年多時(shí)間，采納了一套全面的證券法。新法授權(quán)FCSM監(jiān)督金融市場。同樣在1996年，俄羅斯第一套全面的公司法制定了。該公司法以在公司治理比較方面極為杰出的美國學(xué)者所撰寫的草案為基礎(chǔ)，非常（若非完全）接近美國模式（Black and Kraakman，1996）。兩部法律所遵循的策略稍有不同。公司法試圖加強(qiáng)股東權(quán)利，但未將強(qiáng)大的立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)分配給法庭。這樣做是基于對(duì)俄羅斯法庭遲鈍、不合格甚至腐敗的評(píng)價(jià)（Black and Kraakman，1996）。通過賦予股東大量自行執(zhí)法的權(quán)利（包括大量的信息和投票權(quán)），法典起草人試圖繞開法庭。這種策略并不成功，主要是因?yàn)�，所謂的自行執(zhí)法權(quán)，經(jīng)證實(shí)至多算是“自行救助”權(quán)，因?yàn)楣蓶|是無法針對(duì)管理層來執(zhí)行這些權(quán)利的。與此相反，《證券法》授予法庭執(zhí)行證券法的最終權(quán)力。新創(chuàng)立的FCSM有權(quán)啟動(dòng)執(zhí)法程序，但若要強(qiáng)制罰款或讓一家公司退市的話，它必須在法庭起訴。這種策略可看成是針對(duì)強(qiáng)勢(shì)政府機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)，人們擔(dān)心他們會(huì)削弱而不是支持后社會(huì)主義國家的市場發(fā)展。另一方面，這也許反映了葉利欽總統(tǒng)和國會(huì)（國家杜馬）之間持續(xù)的權(quán)力斗爭，前者通過法令設(shè)立了FCSM，并讓其追隨者在其中任職，后者則對(duì)葉利欽的經(jīng)濟(jì)政策心存疑慮。無論如何，未能賦予新監(jiān)管者以獨(dú)立的執(zhí)法權(quán)，使得監(jiān)管的功效削弱。

　　針對(duì)持續(xù)不斷的執(zhí)法問題，1996年的總統(tǒng)法令擴(kuò)充了FCSM的執(zhí)法權(quán)。最終，隨著《投資者保護(hù)法》的采納（2000年初生效[4]），在1999年，F(xiàn)CSM的權(quán)力發(fā)生了徹底改變。新法規(guī)定，F(xiàn)CSM可以不必經(jīng)法庭允許，就對(duì)不遵守《證券法》和《投資者保護(hù)法》的公司處以罰款，罰金數(shù)額不超過最低工資的10000倍。其中包括，對(duì)違反登記要求、未能披露相關(guān)信息以及散布誤導(dǎo)性信息的行為，都可處以罰款。FCSM還可以授予其在國內(nèi)不同地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)以執(zhí)法權(quán)。

　　這些改革的結(jié)果便是，如今俄羅斯擁有一套到位的法律框架，在許多方面，它類似于美國式的證券監(jiān)管。在向公眾發(fā)行股票之前，公司需要在FCSM登記，并披露相關(guān)的公司信息。未能做到這些就要受到監(jiān)管者的懲罰，后者有合法的權(quán)力來禁止某些行為、罰款，以及啟動(dòng)法庭的執(zhí)法程序。此外，F(xiàn)CSM制定規(guī)則，并針對(duì)變化的市場環(huán)境實(shí)施監(jiān)管。這些執(zhí)法活動(dòng)的信息表明，在建立一套合理的金融市場發(fā)展的法律框架方面，俄羅斯已經(jīng)取得一些進(jìn)展�！锻顿Y者保護(hù)法》制定后的第一年，F(xiàn)CSM啟動(dòng)了1318起執(zhí)法程序，在2001年則超過6000起。[5]

　　不過，盡管在發(fā)展法律框架方面取得了顯著進(jìn)步（這些法律框架大部分與發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)中的類似），現(xiàn)在這一體系并未對(duì)金融市場的發(fā)展做出多大貢獻(xiàn)。由于政府貸款違約，俄羅斯的金融市場在1998年8月崩潰。2002年，俄羅斯再次成為新興市場的明星。然而，這些成果大部分歸因于石油價(jià)格的上漲。確實(shí)，在1999年，俄羅斯市場資本總值的73％由石油、天然氣和采礦部門的公司，其次是公用設(shè)施和電訊公司所構(gòu)成（IFC ，2000）。并且，幾乎不存在初次公開股票發(fā)行，這表明，這些公司并未利用資本市場獲取外部融資，換句話說，在投資者獲取投資回報(bào)面臨著不確定性的前提下，他們幾乎沒有興趣進(jìn)行投資。最后，也是就我們的分析目的而言最富有啟示性的一點(diǎn)是，俄羅斯交易所中交易的股票顯著地同時(shí)變動(dòng)。Morck ，，Yeung ，和Yu（1999）觀察到，新興市場的股票傾向于共同變動(dòng)，但在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)中，不同公司的股票變動(dòng)彼此之間更不相關(guān)。他們指出，其原因在于公司特定信息的缺失。他們將股票的共同變動(dòng)作為公司特定信息的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)在不同國家，共同變動(dòng)的范圍從0.03（美國）到0.6（Morck ，Yeung ，and Yu，1999）。大多數(shù)情況下，共同變動(dòng)隨著時(shí)間推移而下降。在俄羅斯，共同變動(dòng)的水平在1995年是0.28，1998年升至0.46，2000年達(dá)到0.37.[6]這表明，法律改革還未提高投資者可利用的公司特定信息的水平。1998年的數(shù)據(jù)因當(dāng)年金融市場的崩潰而受影響，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　但即使把這年的數(shù)據(jù)剔除，2000年共同變動(dòng)的程度仍高于1995年。

　　b.中國的情況

　　在幾個(gè)重要方面，中國的情況均不同于俄羅斯。在中國，國有公司的私有化并不先于市場發(fā)展，而是在改革十年才后開始，此后，國有企業(yè)在證券交易所上市，且部分股票由私人投資者交易。大約60－70％的公司股票保留在政府手中，只有30%－40％發(fā)給私人投資者。2002年12月，國務(wù)院頒布規(guī)章，允許外國投資者購買上市公司中不同政府機(jī)構(gòu)所持的股票。中國利用現(xiàn)有的行政機(jī)構(gòu)作為金融市場的初始監(jiān)管者和監(jiān)督者，而非從零開始設(shè)立機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)由新設(shè)立的證券監(jiān)管者所取代只是漸進(jìn)的。并且，在過去十年中，盡管中國在金融市場也創(chuàng)立了極其發(fā)達(dá)的法律基礎(chǔ)架構(gòu)，市場在大部分時(shí)期仍由其他機(jī)制治理，這些機(jī)制并非嚴(yán)格的執(zhí)法機(jī)制，因此我們稱之為“執(zhí)法之外的機(jī)制（beyond law enforcement）”。最重要的是，中國采取分權(quán)式選擇程序（decentralized selection procedure ）來確定要上市的公司，并實(shí)行配額制來激勵(lì)地方機(jī)構(gòu)關(guān)注挑選過程。

　　在金融市場法律基礎(chǔ)架構(gòu)的發(fā)展方面，我們觀察到，機(jī)構(gòu)和規(guī)則的繁衍發(fā)展曾受到過好幾次壓制，其目的都是為了實(shí)現(xiàn)監(jiān)管基礎(chǔ)架構(gòu)的流暢化和集權(quán)化。1986年，中國人民銀行（PBC ）被指派為監(jiān)管金融市場的核心機(jī)構(gòu)，此職能一直正式保留到1992年。有證據(jù)表明，直到今天，PBC 及其地方分支機(jī)構(gòu)仍參與監(jiān)督市場和確保執(zhí)法。[7]此外，國家審計(jì)署一直負(fù)責(zé)監(jiān)督國有企業(yè)，包括那些股票已在交易所進(jìn)行交易的公司。在地方，1990年設(shè)立了兩個(gè)主要證券交易所（上海和深圳），都采納了上市規(guī)則和規(guī)章。隨著時(shí)間推移，他們的權(quán)力被中央監(jiān)管者接管。事實(shí)上，根據(jù)1999年《證券法》，證券交易所似乎在起一種更類似于中國證監(jiān)會(huì)（CSRC）的作用，而后者是作為金融市場監(jiān)管者出現(xiàn)的。

　　1992年，國務(wù)院設(shè)立了國務(wù)院證券委員會(huì)（SCSC）。SCSC成為制定金融市場政策的重要機(jī)構(gòu)，但并非成熟的監(jiān)管者。監(jiān)管的任務(wù)由1993年國務(wù)院設(shè)立的第二個(gè)機(jī)構(gòu)即CSRC承擔(dān)。1998年兩個(gè)機(jī)構(gòu)合并為一個(gè)機(jī)構(gòu)即CSRC.CSRC 的主席是國務(wù)院的在職官員。因此，中國并未試圖建立獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。CSRC被授予了一些立法權(quán)，所以早在1993年，它就頒布了上市要求。然而，直到在1999年采納《證券法》，以及CSRC通過與SCSC合并而得以增強(qiáng)之前，一直是國務(wù)院頒布金融市場治理的大部分方向性規(guī)則和政策，其中包括1993年的證券交易所和證券欺詐行為管理辦法、1995年的B 股辦法。

　　1994年，中國采納了第一部全國性的公司法。對(duì)希望發(fā)行股票并在證券交易所上市的公司，該法制定了詳細(xì)的考績要求。其中包括，公司必須證明：至少有三年盈利；
已向公眾發(fā)行股票；
其中至少25％由普通公眾持有；
注冊(cè)資本超過4億元人民幣。此外，公司需要獲得相關(guān)證券主管機(jī)關(guān)和證券交易所的許可。除這些要求外，公司必須指定一家特許投資銀行作為承銷人，且只允許在特許律師事務(wù)所中選擇其中一家來協(xié)助準(zhǔn)備股票發(fā)行和上市的相關(guān)文件。1999年，中國第一部全面的證券法制定了。其中并未直接提到CSRC，但提及國務(wù)院“授權(quán)的部門”，該部門負(fù)責(zé)監(jiān)督金融市場，一般都將它解釋為CSRC.該法授予此部門市場管理的主要職能，同時(shí)也允許它將決定權(quán)（比如交易許可權(quán)）授予交易所。根據(jù)該法，CSRC可以頒布實(shí)施型規(guī)章，事實(shí)上，它已大量使用該權(quán)力。2000年2月，CSRC頒布了新的證券發(fā)行辦法；
3月，它宣布，新公司的股票發(fā)行期間可以超過24個(gè)月；
同月，它頒布了新的承銷商信用評(píng)估指引。

　　考慮到中國金融市場發(fā)展更快速，上述機(jī)構(gòu)的執(zhí)法活動(dòng)與俄羅斯相比已經(jīng)算是很少了。CSRC的行政處罰可采取幾種形式，包括從非正式的批評(píng)到正式的裁定。我們只獲得了后者的數(shù)據(jù)。從1997年至2001年末，CSRC公布了205項(xiàng)正式裁定，針對(duì)操縱市場的有15項(xiàng)，散布違法信息的兩項(xiàng)，內(nèi)幕交易的9項(xiàng)，違反披露規(guī)則的39項(xiàng)，未經(jīng)相關(guān)許可在海外證券交易所上市的3項(xiàng)，還有的違法行為涉及管理客戶賬戶以及利用私人賬戶進(jìn)行股票投機(jī)（Pissler 2003）。在此期間，總共有900多家公司在中國證券交易所上市，是俄羅斯的四倍多。

　　直至最近，中國實(shí)質(zhì)上都沒有證券類的訴訟。公司法和證券法均未明確給予投資者起訴權(quán)。投資者及其律師提起集團(tuán)訴訟的意圖，也因2001年9月的最高法院司法意見而落空。[8]該意見聲稱，法庭在當(dāng)時(shí)沒有處理這些案件的能力，因此，此類案件不予受理。2002年1月，該裁定經(jīng)修改后認(rèn)為，如果公司在招股說明書中發(fā)布誤導(dǎo)性信息，法庭可受理該案，但前提是CSRC已就該事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)查并做出生效處罰決定。[9]最后，2003年1月，最高法院發(fā)布了新的指導(dǎo)性意見，其中詳細(xì)闡述了投資者訴訟的條件。[10]這項(xiàng)裁定已引起新一輪起訴浪潮。不過，法庭會(huì)如何處理此類案件，以及其執(zhí)法是否會(huì)最終增強(qiáng)執(zhí)法活動(dòng)的有效性，還要拭目以待。但對(duì)已過去的中國金融市場顯著發(fā)展的十年而言，這些正式的執(zhí)法機(jī)制并未發(fā)揮重要作用。

　　因此，只看以上列出的金融市場監(jiān)管的常見框架，我們會(huì)遺漏中國金融市場發(fā)展早期的大部分治理機(jī)構(gòu)。要深入理解，必須考察除執(zhí)法之外的那些措施。在我們看來，中國采取的除執(zhí)法之外的最重要的金融市場治理結(jié)構(gòu)，是用以挑選公開發(fā)股公司的分權(quán)式程序，以及在地區(qū)之間創(chuàng)造競爭的配額制。[11]我們并不是說，配額制的設(shè)計(jì)是出于我們所描述的目的，但我們認(rèn)為，在法律極度不完備以及缺乏可靠的標(biāo)準(zhǔn)化信息而導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)法機(jī)制失靈時(shí)，它發(fā)揮了重要作用。在配額制下，北京將以人民幣計(jì)的一定數(shù)額分配給不同的地區(qū)和部門，這些機(jī)構(gòu)管轄的公司便能利用這些數(shù)額向公眾發(fā)行股票。至于在實(shí)踐中這一過程如何運(yùn)作，我們幾乎沒有可利用的數(shù)據(jù)；
我們只能依賴有關(guān)中國資本市場早期發(fā)展的詳細(xì)分析（Fang 1995），以及對(duì)知情內(nèi)部人士的訪談。很明顯，公司可利用的資本總額是通過與中國人民銀行的協(xié)商而獲得的。中國人民銀行試圖減少對(duì)國有企業(yè)的貸款，所削減的貸款數(shù)額則由籌集資本基金（equity fund ）的選擇權(quán)所取代。這些選擇權(quán)的分配（以分配給各地區(qū)和部門的人民幣價(jià)值表示）是緊張的內(nèi)部討價(jià)還價(jià)過程的結(jié)果。對(duì)某個(gè)地區(qū)有幫助的因素，包括其幅員和經(jīng)濟(jì)上的重要性（尤其是過去在經(jīng)濟(jì)上的成功），還有那些已經(jīng)在市場上進(jìn)行交易的公司業(yè)績。

　　一旦數(shù)額確定，就要依靠省級(jí)政府，與公司所有者，包括各部委、人民銀行的地方分支機(jī)構(gòu)以及其他在公司中持有股份的政府機(jī)構(gòu)共同協(xié)商，從而確定上市的公司并進(jìn)行推薦。在此過程中，公司被頻繁地重新包裝。通過建立子公司來剝離有價(jià)值的資產(chǎn)，這家子公司而非母公司將被推薦上市（Oi and Walder ，1999）。有時(shí)要合并公司，有時(shí)不同公司的資產(chǎn)會(huì)被組合到一家聯(lián)合所有的公司中，這家公司接著會(huì)上市。在各省推薦公司之后，最終決策留待CSRC做出。為限制市場準(zhǔn)入，CSRC會(huì)頻繁地使用拖延策略，而不是爽快地予以拒絕。CSRC采取這些措施，不僅是受某一特定公司或省的特點(diǎn)所影響，而且是對(duì)市場吸收能力的擔(dān)憂。

　　在我們看來，配額制最重要的方面是，當(dāng)與投資者相關(guān)的信息不可能進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，并且不能利用中介機(jī)構(gòu)對(duì)這些信息進(jìn)行核實(shí)或證明時(shí)，配額制使得知情機(jī)構(gòu)愿意去收集分散的信息。選擇過程有助于發(fā)掘公司信息。因此，對(duì)那些必須評(píng)估公司未來潛力以進(jìn)入市場的人而言，該過程改善了他們的信息基礎(chǔ)。由于該制度涉及到不同政府機(jī)構(gòu)的參與，它確保了在揭示關(guān)鍵信息方面有足夠的競爭。有關(guān)過去業(yè)績的財(cái)務(wù)報(bào)告還不是制定此類決策的主要相關(guān)信息，因?yàn)檫^去的業(yè)績至多是部分地基于市場標(biāo)準(zhǔn)，相反，主要信息應(yīng)包括對(duì)公司資產(chǎn)和管理潛力（即不容易進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的信息）的質(zhì)量評(píng)估。

　　對(duì)配額制的正面解釋取決于這樣的觀點(diǎn)，即：公司選擇程序中所涉及的各省和部門有激勵(lì)去挑選更好而非最差的公司。有證據(jù)表明，該制度對(duì)創(chuàng)造這樣的激勵(lì)是有作用的。用資本金取代政府貸款并不能保證各省和部門實(shí)質(zhì)上會(huì)用心選擇成長型公司上市。確實(shí)，各省可能本希望分散虧損公司帶來的負(fù)擔(dān)，因此會(huì)傾向于把他們的檸檬扔給市場（Akerlof and Romer，1993）。不過，公司選擇程序中所涉及的政府機(jī)構(gòu)都是明確的，這個(gè)事實(shí)意味著，可以讓他們?yōu)橹贫▔臎Q策承擔(dān)責(zé)任。有些情況下，地方政府有壓力要“照顧好自己的孩子”，淘汰虧損公司。并且，地方管理者也日益將本地區(qū)的業(yè)績看成自身政治生涯的踏腳石。如果“他們的”公司有一家破產(chǎn)，前途就會(huì)嚴(yán)重受損。最后，某個(gè)地區(qū)或部門的公司失敗了，會(huì)剝奪未來分配給該地區(qū)或部門的資本配額�？傊�，配額制中滲透了一些競爭措施，從而創(chuàng)造了要關(guān)注公司選擇程序的激勵(lì)。我們并不認(rèn)為，配額制能確保被挑選出來的總是最好的公司，但是我們認(rèn)為，它能削弱把最差公司推向市場的激勵(lì)，因此大大減少了創(chuàng)建檸檬市場的可能。

　　2000年，中國宣布要取消配額制，并且在決定公司上市時(shí)，CSRC將更多地依靠公司法規(guī)定的上市要求、其本身的上市要求，以及從特許中介機(jī)構(gòu)所確認(rèn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中獲得的信息。不過，由于還有許多已獲許可但還未能發(fā)行股票的公司在等待上市，配額制的陰影還不能散去。

　　由于沒有預(yù)先設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)和透明的信息來源，很明顯，分權(quán)式的公司選擇程序容易產(chǎn)生腐敗。不同政府機(jī)構(gòu)之間的談判并不公開，也不透明，這導(dǎo)致要監(jiān)管很難（如果并非不可能），因此也減輕了政府機(jī)構(gòu)的責(zé)任。1994年公司法所設(shè)定的最低績效要求已由配額制有效地取代，但除此規(guī)定之外，公司的選擇便沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)，這使得挑選公司的過程看來像是黑箱操作。事實(shí)上，新聞報(bào)道表明，該程序不利于那些政治影響力小但也許績效更好的公司。不過，把很快就會(huì)垮掉的檸檬引入市場會(huì)讓地區(qū)或部門受到懲罰，這種懲罰足夠強(qiáng)大，從而可以避免那些完全依靠政治討價(jià)還價(jià)而非經(jīng)濟(jì)績效的策略。并且，對(duì)每家公司的推薦都是多方討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，這意味著，不同的當(dāng)事人都會(huì)去注意他們的競爭對(duì)手試圖從討價(jià)還價(jià)中抽取多少私人利益。

　　c.俄羅斯和中國的比較

　　考察有關(guān)股票市場運(yùn)營的任何標(biāo)準(zhǔn)度量，包括上市公司的數(shù)量、市場資本總額，以及作為流動(dòng)性度量的市場換手率（Levine and Zervos 1996），中國都超過了俄羅斯。2002年1月，中國的上市公司超過1131家——而1990年是10家，相比之下，俄羅斯只有245家。作為GDP 一部分的市場資本總額是5240億美元，但俄羅斯是629億美元（Gao ，2002）。市場資本總額數(shù)據(jù)必須就政府所持股份進(jìn)行修正，后者大約占公司總股份的60％。不過，要注意，對(duì)俄羅斯公司也必須做類似的修正，因?yàn)椋�包括政府機(jī)構(gòu)或政府控制的實(shí)體在內(nèi)的大股東，總共控制了超過50％的上市公司。最后，在俄羅斯，幾乎沒有公司嘗試初次公開發(fā)行，或者在上市后進(jìn)行二次發(fā)行。兩個(gè)市場的扭曲使人懷疑這些比較能有多大意義。不過，即使我們要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行大量修正，不可否認(rèn)的是，考慮到中國較低的GDP 水平——經(jīng)證實(shí)，這個(gè)指標(biāo)是股票市場發(fā)展的強(qiáng)效預(yù)報(bào)器（Claessens ，Klingebiel，and Schmukler ，2002）——該國金融市場的強(qiáng)勁表現(xiàn)仍是非常令人矚目的。

　　根據(jù)以上描述的治理體系，中國金融市場發(fā)展最驚人的特點(diǎn)在于，股票共同變動(dòng)的指標(biāo)顯著降低，從1993年的。31到2001年的。22（Morck et al.1999）。盡管這仍遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)的水平，但卻比俄羅斯的低得多。這一趨勢(shì)表明，在中國，投資者可利用的公司特定信息多于在俄羅斯。

　　D.執(zhí)法之外的機(jī)制

　　我們認(rèn)為，中國在金融市場發(fā)展中的出色表現(xiàn)非但沒有受到“執(zhí)法之外的治理機(jī)制”的限制，相反，正是因?yàn)楹笳叩拇嬖�，中國金融市場的表現(xiàn)才如此非凡突出。在這一小節(jié)，我們將經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)與我們的理論框架相聯(lián)系，并試圖解釋，為什么那些看似為干預(yù)性的措施，比如配額和績效規(guī)則，會(huì)在以高度不完備法律和嚴(yán)重信息問題為特征的環(huán)境中有益。為了得出我們的觀點(diǎn)，我們要分析配額規(guī)則、績效規(guī)則，以及配額和績效混合型規(guī)則三種形式。

　　在信息問題很嚴(yán)重的環(huán)境中，很多公司會(huì)帶著很少的信息在同一時(shí)間進(jìn)入市場。配額形式的進(jìn)入壁壘會(huì)限制市場準(zhǔn)入，推動(dòng)監(jiān)管者和投資者收集和評(píng)估信息的過程。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　設(shè)立配額來控制市場準(zhǔn)入有助于涵蓋上述問題。波蘭私有化計(jì)劃只創(chuàng)建了15家投資基金，便是利用配額控制新市場的一例，相比之下，在市場驅(qū)動(dòng)的過程中，俄羅斯和捷克共和國則迅速產(chǎn)生了超過400家投資基金（Coffee，1999），這使得監(jiān)管者完全不可能執(zhí)行監(jiān)管，哪怕是執(zhí)行眼下僅有的規(guī)章。

　　不過，簡單的配額形式的進(jìn)入壁壘并不區(qū)別成長型公司和檸檬，這只有在加入績效要求，即公司許可上市必須滿足的實(shí)質(zhì)性條件時(shí)，才能做到�？冃б�(guī)則是基于如下假定，即其規(guī)定的條件確實(shí)能反映公司價(jià)值。該規(guī)則現(xiàn)已受到批評(píng)，因?yàn)榱⒎ㄕ呋虮O(jiān)管者也許沒有足夠的信息來確定這樣的指標(biāo)。不過，這些批評(píng)假定投資者有其他的信息來源。如果投資者沒有，那么績效要求盡管粗線條，仍可以發(fā)出信號(hào)，以表示公司滿足同樣的非常基本的條件（比如最近幾年的盈利），因此它增強(qiáng)了投資者的信心。

　　中國的配額制度大大超越了配額和績效混合型規(guī)則。正如以上討論的，中國不是簡單地強(qiáng)行規(guī)定一個(gè)全國范圍的配額，而是將次級(jí)配額分配到不同地區(qū)。配額可以不用、減少或者再分配給其他地區(qū)。一個(gè)省份若要保證自己的公司將來能進(jìn)入作為資金潛在來源的股票市場，那么，它就不得不合理地確信這些公司會(huì)運(yùn)營良好。這要求向公司內(nèi)部人收集額外信息。這一過程較之純粹的配額和績效制度更不透明。不過，它鼓勵(lì)收集那些在簡單的績效制度下會(huì)遺漏的內(nèi)幕信息。

　　這一制度在中國股票市場發(fā)展的早期階段是成功的，但并不意味著在長期內(nèi)它會(huì)比披露制度優(yōu)越，也不意味著別國發(fā)展中的金融市場應(yīng)該把它當(dāng)成一個(gè)簡單的處方而加以采用。對(duì)于某公司所提供的投資前景信息，其信息質(zhì)量極端依賴于適當(dāng)?shù)闹坪怏w系。我們認(rèn)為，地區(qū)或部門之間的競爭，以及淘汰懲罰的可能性，在確保相關(guān)政府機(jī)構(gòu)用心挑選更具成長性的公司方面，起到了一定作用。不過，該制度并非毫無瑕疵，它也不一定是可持續(xù)性的。有證據(jù)表明，一旦公司上市，它們呈報(bào)的資產(chǎn)就會(huì)替代為收購交易中的其他資產(chǎn)，這類似于英國南海泡沫事件時(shí)期，對(duì)瀕臨倒閉的特許公司的收購（Davies，1997）。很明顯，這個(gè)過程削弱了精巧的信息制度，因?yàn)楹笳邩O端依賴于那些經(jīng)篩選優(yōu)先上市的公司同最終進(jìn)行交易的公司之間的一致性。該制度的其他方面會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題。最重要的是，各地被迫要淘汰他們的公司，這一事實(shí)減少了使經(jīng)理們?cè)诒苊馄飘a(chǎn)的水平上進(jìn)行經(jīng)營的激勵(lì)，也不能激勵(lì)投資者投資于那些會(huì)產(chǎn)生正回報(bào)的資產(chǎn)。事實(shí)上，可利用的證據(jù)表明，當(dāng)公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)，股價(jià)會(huì)上漲。這意味著，國家所有權(quán)所提供的保險(xiǎn)功能運(yùn)作得相當(dāng)好，但它同時(shí)引起了對(duì)在硬化國有企業(yè)預(yù)算約束方面的道德風(fēng)險(xiǎn)問題的擔(dān)憂。

　　不過，這一制度正在改革。正如我們提到的，配額制度已經(jīng)逐步淘汰。并且，政府幾次嘗試向市場出售額外股份皆不成功，反而導(dǎo)致股票大量拋售、股價(jià)下跌，此后，最近一次削減政府所有權(quán)的嘗試，采取了向外國投資者出售股票的形式。一個(gè)極端依賴政府機(jī)構(gòu)來挑選公司并對(duì)公司提供保險(xiǎn)的金融市場，要轉(zhuǎn)型為市場力量占主導(dǎo)的金融市場，中國是否能成功地管理這一轉(zhuǎn)型，還要拭目以待。不過，和俄羅斯的情況進(jìn)行比較表明，實(shí)現(xiàn)綜合市場是沒有捷徑的，而且，若要?jiǎng)?chuàng)建市場并治理市場的初創(chuàng)階段，發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)法機(jī)制就可能失靈。

　　E.結(jié)論和政策建議

　　在本文中，以中國和俄羅斯為例，我們分析了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中金融市場治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展。我們認(rèn)為，即使在那些有完善的法律體系的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中，面對(duì)像金融市場一樣變化迅速的部門，執(zhí)法也絕非易事。社會(huì)經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的變化致使那些用以阻嚇損害行為的法律高度不完備。因此，為確保有效執(zhí)法，法律體系必須將修改、解釋和執(zhí)行法律的權(quán)力分配給最能勝任這一任務(wù)的機(jī)構(gòu)。我們認(rèn)為，如果法律高度不完備，將立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)分配給主動(dòng)執(zhí)法者如監(jiān)管者，可能優(yōu)于將其留給只是被動(dòng)執(zhí)法的法庭。這一結(jié)果是基于如下假定，即監(jiān)管者能夠獲得可靠的公司信息，也就是說，財(cái)務(wù)信息是有意義的，而且能由市場監(jiān)督機(jī)構(gòu)和執(zhí)法機(jī)構(gòu)加以核實(shí)。

　　轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的法律比發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)更不完備，因?yàn)槎鄶?shù)法律只是最近才制定，而且，立法和執(zhí)法機(jī)構(gòu)缺少根據(jù)不同的新情況來適用和解釋法律的經(jīng)驗(yàn)。而且，還缺少市場監(jiān)督機(jī)構(gòu)，可靠信息也匱乏。我們認(rèn)為，在這些情況下，模仿發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的慣常做法，比如簡單地將執(zhí)法權(quán)從法庭轉(zhuǎn)移給監(jiān)管者，是不夠的。沒有可靠的信息，監(jiān)管制度不但不能增加社會(huì)福利，相反可能導(dǎo)致監(jiān)管失靈，引起金融市場的崩潰。我們的結(jié)論是，標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)法機(jī)制在市場發(fā)展的早期階段是不能有效運(yùn)作的。

　　對(duì)上述問題的判斷，以及對(duì)標(biāo)準(zhǔn)做法可能失敗的認(rèn)識(shí)，并不會(huì)馬上得出積極的政策建議。不過，依據(jù)我們的分析，有一點(diǎn)應(yīng)該是清楚的，那就是，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)不能簡單地依靠法庭或監(jiān)管者來執(zhí)法。由于高度不完備的法律和嚴(yán)重的信息問題導(dǎo)致法庭和監(jiān)管者的執(zhí)法無效，從事欺騙行為的激勵(lì)顯然會(huì)很大。因此，為了避免阻嚇和監(jiān)管失靈，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)應(yīng)該發(fā)展除執(zhí)法之外的機(jī)制。這意味著，政府人員要更多地參與挑選公司和設(shè)定公司的市場準(zhǔn)入條件。當(dāng)然，這會(huì)引起對(duì)可能濫用這些權(quán)力的擔(dān)憂。因此，對(duì)政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行的任何額外權(quán)力的轉(zhuǎn)移，都應(yīng)該輔之以治理機(jī)制，這些機(jī)制要能夠最小化權(quán)力的濫用，還要能創(chuàng)造對(duì)政府機(jī)構(gòu)的激勵(lì)，使他們制定社會(huì)福利而不是個(gè)人利益最大化的決策。

　　我們認(rèn)為，中國發(fā)明了一套能滿足以上大多數(shù)條件的制度。分權(quán)式的公司選擇程序主要依靠政府機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕信息的利用，與其他方式相比，它能披露更多的關(guān)鍵性信息。同時(shí)，配額制以及政府機(jī)構(gòu)制定壞決策可能面臨的懲罰，為這些機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了激勵(lì)，使他們關(guān)心選擇程序，并避免“爭下游競賽”。該制度一個(gè)主要的缺陷在于，它有賴于國家所有權(quán)的持續(xù)。只有這才給予政府機(jī)構(gòu)獲取公司信息的渠道，并確保他們將自己的利益和公司利益連成一體。不過，國家所有本身會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因此，中國策略的最終成敗將取決于，由國家所有權(quán)占主導(dǎo)向私人所有權(quán)占主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型，是否能在不導(dǎo)致對(duì)金融市場發(fā)展大的破壞下進(jìn)行。不過，配額制的正式取消，績效和披露規(guī)則的持續(xù)發(fā)展，以及最近允許外國人購買公司股票的立法，為該制度本身已開始改革帶來了希望。

　　俄羅斯是否本應(yīng)該沿襲類似于中國的策略，這還不能確定。當(dāng)然，在多數(shù)大公司已私有化之后（該舉措被用以切斷政府機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間的臍帶），中國模式不再遙不可及。雖然俄羅斯本可以利用嚴(yán)格的績效要求來挑選上市公司。但俄羅斯監(jiān)管制度主要還是以披露規(guī)則為基礎(chǔ)。甚至股票交易所也被以績效為基礎(chǔ)的上市標(biāo)準(zhǔn)嚇退了，因?yàn)樗麄兒ε拢�一旦他們引入績效�?guī)則形式的準(zhǔn)入要求，上市公司會(huì)轉(zhuǎn)移到其他交易所。在缺乏可靠信息的前提下，披露制度在俄羅斯不能有效運(yùn)作。FSCM最后意識(shí)到這一點(diǎn)，于2002年引入上市要求，并適用于所有交易所。

　　我們的分析所得出的更一般的經(jīng)驗(yàn)是，發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的任何“最佳做法”，在特點(diǎn)迥異的其他環(huán)境中都可能失靈。即使中長期目標(biāo)是這些做法的趨同，但在改革之初，為啟動(dòng)市場發(fā)展可能仍必須尋求其他方式。這可能意味著政府機(jī)構(gòu)要介入更多，于是就需要制定能使這些權(quán)力的濫用最小化的治理制度。中國的例子表明，集體決策以及不同決策機(jī)構(gòu)之間的競爭相結(jié)合，可以在某種程度上控制這些成本。與此相反，在西方模式中，強(qiáng)勢(shì)政府機(jī)構(gòu)的決策權(quán)強(qiáng)大到只接受司法審查，但在法庭不太有效，且守法文化還未經(jīng)發(fā)展時(shí)，這種模式是很難貫徹的。

　　這一分析進(jìn)一步的政策含義是，經(jīng)濟(jì)改革的成功有賴于制度的能力，即制度能否對(duì)產(chǎn)生的新挑戰(zhàn)進(jìn)行有效回應(yīng)，并隨著時(shí)間推移進(jìn)行變更和修改。在中國，過去三十年中，試驗(yàn)和試錯(cuò)的過程已成為經(jīng)濟(jì)改革的特點(diǎn)。在這一過程中，中國的政府機(jī)構(gòu)已經(jīng)學(xué)會(huì)了適應(yīng)和回應(yīng)變革的技巧。與此相反，俄羅斯則沿用了西方模式，試圖將經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)制度迅速轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌龌�礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)，這樣做取代了逐漸適應(yīng)和變化的過程，同時(shí)縮短了與后者相隨的學(xué)習(xí)過程。結(jié)果便導(dǎo)致制度失靈，因?yàn)�，俄羅斯的初始條件與所選擇的金融市場發(fā)展模式不相容，并且制度建設(shè)的過程也忽視了該制度未來進(jìn)行自動(dòng)糾錯(cuò)的需要。

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　　*我們要感謝Han Li，Daniel Magida和Katherine Wilhelm 出色的研究支持。感謝MiltonHandler Faculty Research Fellow Fund的資助。

　　[1]在該文中（Xu and Pistor 2002），我們提出了一個(gè)有四個(gè)參加者的正式的博弈理論模型：立法者、執(zhí)法者（法庭或監(jiān)管者）、股票發(fā)行人和投資者。該博弈有兩期，針對(duì)股票發(fā)行人會(huì)采取可能導(dǎo)致投資者損害的行為這一傾向，我們研究了法庭和監(jiān)管者的執(zhí)法和立法活動(dòng)對(duì)其所造成的影響，這是股票發(fā)行人和其他參與者之間的信息不對(duì)稱。股票發(fā)行人有欺騙的動(dòng)機(jī)，而這會(huì)導(dǎo)致投資者的損失。要設(shè)計(jì)法律來懲罰欺騙。我們指出，當(dāng)法律在均衡狀態(tài)下是完備的時(shí)，法庭執(zhí)法能達(dá)到最優(yōu)。這和貝克爾發(fā)展的模型（1968）一致。不過，當(dāng)法律不完備時(shí)，在均衡狀態(tài)下，會(huì)發(fā)生阻嚇失靈。模型的比較靜態(tài)表明，法律越不完備，阻嚇失靈越嚴(yán)重。

　　[2]在我們的正式模型中（Xu and Pistor ，2002），我們利用模擬分析演示了在法庭和監(jiān)管者之間的權(quán)衡取舍，以此表明，當(dāng)市場達(dá)到某一特定臨界值時(shí)，投資者進(jìn)行欺騙的激勵(lì)會(huì)大到導(dǎo)致阻嚇失靈。法律不完備的程度越高，這一臨界值越早達(dá)到，并且市場崩潰作為阻嚇失靈的結(jié)果發(fā)生得越早。

　　[3]在我們的正式模型中，監(jiān)管者可以暫時(shí)禁止某一行為，并且，在就公司是否可以繼續(xù)發(fā)行股票做出終局裁定前，要求其提供額外信息。這些經(jīng)要求而獲得的信息對(duì)于制定正確決策極為關(guān)鍵。沒有可靠的信息，監(jiān)管者要么禁止了可能發(fā)生的有益行為，要么不能禁止可能導(dǎo)致?lián)p害的行為。詳情參見Xu and Pistor 2002.

　　[4]1999年3月的第46號(hào)法《投資者權(quán)利保護(hù)》。

　　[5]這些信息公布在俄羅斯最高仲裁法庭（Vestnik Vyshego Arbitrazhnogo Suda）的多本官方公報(bào)上。

　　[6]這些數(shù)據(jù)可通過Bernard Yeung 獲得。

　　[7]事實(shí)上，根據(jù)1995年3月18日通過的《中華人民共和國中國人民銀行法》，中國人民銀行（PBC ）的職能之一是監(jiān)督金融市場。在某些情況下，證監(jiān)會(huì)對(duì)金融市場管制的違反者進(jìn)行制裁，PBC 也參與頒布制裁措施。

　　[8]2001年9月21日《最高人民法院關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》。

　　[9]最高人民法院2002年1月15日的裁決。

　　[10]2003年1月10日的裁決。

　　[11]根據(jù)以下將解釋的原因，其他方式，比如政府保留對(duì)大部分股票的持有，都是有待商榷的。

　　來源：吳敬璉主編《比較》第六輯，中信出版社

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