雷曼兄弟破產(chǎn)一周年后,全球經(jīng)濟終于度過了最為恐慌和黑暗的時刻,發(fā)達經(jīng)濟體的澳大利亞在10月份率先加息,新興市場的中國“保8”已無懸念,世界經(jīng)濟開始萌發(fā)出復(fù)蘇的綠芽。但是,新的難題很快接踵而至,那就是困擾全球的“無就業(yè)復(fù)蘇”或者“無就業(yè)增長”――盡管經(jīng)濟開始復(fù)蘇,但是就業(yè)形勢并不樂觀。
　　中小企業(yè)向來是就業(yè)增長的源泉所在,不過,我國上一階段的經(jīng)濟刺激計劃以“保8”為主,資源主要向大企業(yè)傾斜,雖然也帶動了就業(yè)的增長,但是效果并不直接。另外,我國經(jīng)濟在成功“保8”后,下一階段將面臨兩難的困境:如果繼續(xù)加大刺激力度,一方面會加劇通貨膨脹危險,同時還將會面臨邊際效益遞減,刺激效果將明顯不如去年底和今年上半年;如果減小刺激力度,可能經(jīng)濟增長會受影響。
　　所以,無論從就業(yè)還是GDP增長看,新一輪的經(jīng)濟刺激方案都需要新思路,那就是扶持中小企業(yè)的發(fā)展,而中小企業(yè)長期面臨的最突出的矛盾就是融資困難,從這個意義看,中國此時推出創(chuàng)業(yè)板市場,不僅是豐富資本市場的結(jié)構(gòu)和層次,更是中國經(jīng)濟增長和轉(zhuǎn)型的契機。
　　經(jīng)濟學(xué)家們在分析一國經(jīng)濟增長時,通常使用全要素生產(chǎn)率(TFP)這個指標。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主索洛曾經(jīng)提出這樣一個問題:假如一國投入100元的資本和勞動力要素,最后可能產(chǎn)出150元,多出來的50元從何而來?索洛將多出來的50元歸功于技術(shù)進步等因素,后來的研究者進一步拓展,將企業(yè)家精神、制度創(chuàng)新等所有解釋不清的要素都歸于此類,統(tǒng)稱為索洛殘值,又稱全要素生產(chǎn)率。一般而言,如果一個國家的增長主要依靠資本和勞動力投入,被視為不可持續(xù)的蠻力增長,而如果增長源泉來自于技術(shù)創(chuàng)新等索洛殘值,則是一種可持續(xù)的聰明增長。中國經(jīng)濟的增長被很多人歸于前者。我國創(chuàng)業(yè)板如果能培育出一批高新技術(shù)企業(yè),無疑將給中國經(jīng)濟貢獻更多的聰明增長,而對投資者而言,如果能和未來的業(yè)界巨人一起成長,帶來的投資回報也將相當驚人,如同當年納斯達克的微軟。
　　從此次過會的29家公司看,不乏將來可能成長為大公司的黑馬。有些公司在技術(shù)上處于國際領(lǐng)先,比如生產(chǎn)冠狀動脈介入醫(yī)療器械的樂普醫(yī)療、世界第五大的鋰亞電池生產(chǎn)商億緯鋰能和生產(chǎn)電力系統(tǒng)“黑匣子”的中元華電等。有些公司從事全新的商業(yè)模式,比如承接企業(yè)辦公信息外包業(yè)務(wù)的立思辰,承接企業(yè)營銷外包業(yè)務(wù)的華誼嘉信。有些公司在細分市場具備超強的壟斷地位,比如天津的紅日藥業(yè),治療膿毒癥和腦血管痙攣的藥物具有很高的市場占有率,從而享有接近80%的高毛利率。盡管現(xiàn)在斷言這些公司就能成長為業(yè)界巨人還為時尚早,不過至少具備了一定的潛質(zhì)。
　　依托中國經(jīng)濟崛起的土壤,中國創(chuàng)業(yè)板誕生出一批大公司并非難事,關(guān)鍵在于投資者是否具備足夠準確的眼光和恰當?shù)哪托摹Ｒ话愣��?尋找成長股至少需要弄清楚幾個基本問題:一是這家公司的產(chǎn)品是否有足夠的市場空間?對于中國創(chuàng)業(yè)板公司而言,首先要判斷其市場空間是否足夠大,如果只是一個非常小眾的市場,將來的成長空間注定有限。其次,公司所從事行業(yè)的競爭是否激烈,進入門檻高不高?公司是否有足夠的能力阻止外來者進入?因為這將關(guān)系到利潤水平,如果是一個充分競爭的行業(yè),公司的利潤率將會越來越低;如果行業(yè)存在較高的準入門檻,比如技術(shù)、資金等要求,則會在相當長時間內(nèi)保護公司的利潤不受侵蝕。第三,公司毛利率水平有多高?第四,公司利潤增長的源泉何在?有些公司的增長主要來自收入增長,這是最值得期待的增長,有些公司的增長來自壓縮成本和費用,這雖然說明公司具備較高的管理水平,但這種增長并不是很值得期待,因為成本和費用的壓縮空間終究有限。第五,公司的增長是否屬于周期性增長?有些周期性公司從低谷向頂峰過渡時,業(yè)績增幅通常相當驚人,投資者如果不能辨識公司的周期性,誤以為這類公司可以長期增長,往往會跟隨公司跌入下一個谷底。
　　我國創(chuàng)業(yè)板的公司雖然大多成立時間不長,沒有經(jīng)歷過完整商業(yè)周期的考驗,不過有一個特殊的背景,那就是都經(jīng)歷了2008年金融危機的洗禮。由于創(chuàng)業(yè)板上市條件要求業(yè)績持續(xù)增長,也就是創(chuàng)業(yè)板公司在2008年危機之年的業(yè)績也需要同比增長,這在一定程度上保證了質(zhì)量。從目前過會的29家公司看,除了北陸藥業(yè)2008年的收入和凈利潤均同比下降,其余公司均實現(xiàn)不同程度的增長,而A股主板市場2008年的凈利潤同比下降17%,相比之下,目前創(chuàng)業(yè)板公司的成長性還是優(yōu)于主板。從這個意義上看,我國創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)歷了金融危機的洗禮,無論是成長性還是抗風(fēng)險能力都有一定的保障。
　　不過,并不是每一個小公司都可以成長為業(yè)界巨人,微軟、思科這樣從納斯達克成長起來的企業(yè)畢竟只是少數(shù),更多企業(yè)注定了只是平庸無奇,甚至可能迅速退市。以A股市場看,過去3年內(nèi)(2005-2008年),主營收入每年增長均超過30%的公司只有74家,超過50%的只有16家,凈利潤增長每年增長超過30%的有122家,超過50%的有43家。如果將時間窗口放大到5年,能夠入選的更是寥寥無幾。以主板市場作為參照,投資者對創(chuàng)業(yè)板公司的成長性也不應(yīng)該抱有不切實際的幻想。
　　另外,中國股市向來有炒新的傳統(tǒng),創(chuàng)業(yè)板正式開通后,首批上市公司被炒作的概率也會較高。目前過會的29家公司中,首批10家公司的發(fā)行市盈率已經(jīng)超過了50倍,如果新股上市后股價再被炒翻一倍,意味著二級市場的市盈率將達到100倍。即使按照PEG估值法,將市盈率和公司的增長速度相匹配,意味著這些公司必須以100%的速度成長,估值才算勉強合理。但從目前已經(jīng)過會的29家公司看,2008年的業(yè)績增長超過100%的只有特銳德和探路者兩家,增長超過50%的也只有南方風(fēng)機、漢威電子、愛爾眼科、銀江股份、吉峰農(nóng)機、寶德股份、紅日藥業(yè)等7家公司。從目前的發(fā)行市盈率看,一些公司的估值事實上已經(jīng)透支了未來數(shù)年的成長,而且,這種成長是否能夠兌現(xiàn)尚未可知。
　　與此相對應(yīng)的是,雖然創(chuàng)業(yè)板開通在即,但投資者開戶并不踴躍,從某種意義看,這對創(chuàng)業(yè)板也是一件好事,說明投資者已經(jīng)日漸成熟和理性,對于創(chuàng)業(yè)板可能出現(xiàn)的炒作和泡沫有了充分的警惕。如果將來市場趨于健康,越來越多優(yōu)質(zhì)的上市公司加入創(chuàng)業(yè)板,投資者的參與熱情自然也會提高。反之,如果投資者在創(chuàng)業(yè)板開通之初就蜂擁而入大肆炒作,創(chuàng)業(yè)板將注定是一個短命的市場。
　　(《三聯(lián)生活周刊》2009年第38期,作者為該刊主筆)

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