從人民幣升值到存款準(zhǔn)備金額率上升的因果鏈條 　　 　　當(dāng)前的貨幣政策困境在2005年之前是不存在的。2005年后，美國(guó)政府和國(guó)際資本實(shí)質(zhì)上掌握了決定人民幣匯率波動(dòng)方向的貨幣定價(jià)權(quán)，進(jìn)而導(dǎo)致美元綁架了人民幣。美國(guó)政府及其背后的國(guó)際資本主導(dǎo)的人民幣升值和升值預(yù)期吸引了全球資本涌入中國(guó)，造成外匯儲(chǔ)備急劇上升，同時(shí)造成人民幣基礎(chǔ)貨幣投放量驟增，央行被迫動(dòng)用存款準(zhǔn)備金和央票等對(duì)沖手段凍結(jié)銀行貸款資金回收人民幣，國(guó)內(nèi)企業(yè)的正常貸款需求和正常經(jīng)營(yíng)難以為繼；央行回收人民幣資金造成國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)緊缺，導(dǎo)致民間貸款利率飆升，人民幣與美元之間的利差進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而吸引外資更大規(guī)模地流入，形成更大的人民幣升值壓力。在此，一條足以導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)呼吸困難的鎖鏈形成了。
　　匯率是貨幣的價(jià)格。貨幣價(jià)格的定價(jià)權(quán)體現(xiàn)著主權(quán)國(guó)家之間的博弈，有時(shí)也體現(xiàn)著主權(quán)國(guó)家與市場(chǎng)力量的博弈。在“匯改”之后，人民幣的價(jià)格走勢(shì)基本是“單向升值”“匯改”后的7年是人民幣升值的7年，人民幣由“匯改”前1美元兌8.11人民幣，升值到目前1美元兌6.47元人民幣。事實(shí)上，是美國(guó)政府和國(guó)會(huì)的壓力決定著人民幣的價(jià)格走勢(shì)和升值節(jié)奏，一定程度上，中國(guó)的貨幣定價(jià)權(quán)旁落了。
　　目前世界金融市場(chǎng)每天的交易量高達(dá)1.5萬(wàn)億美元，其中跟商品和服務(wù)有關(guān)的交易量占不到5％，而單純靠匯率波動(dòng)和利率差別謀求暴利的高達(dá)95％以上。一旦控制了中國(guó)貨幣的定價(jià)權(quán)，美元的套利機(jī)器便迅速地運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，全球美元資金開(kāi)始圍獵中國(guó)的儲(chǔ)蓄財(cái)富。人民幣匯率問(wèn)題成為中美經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略對(duì)話的主要議題。全球美元進(jìn)入中國(guó)所引發(fā)的人民幣基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放以及由此產(chǎn)生的通貨膨脹，外在表現(xiàn)為貨幣超發(fā)的種種現(xiàn)象，內(nèi)在實(shí)質(zhì)則屬于國(guó)際美元資本稀釋人民幣的購(gòu)買(mǎi)力，轉(zhuǎn)移了中國(guó)的儲(chǔ)蓄財(cái)富。
　　“匯改”之后隨著全球美元資金的持續(xù)大量涌入，引發(fā)了人民幣基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放。目前，在央行投放市場(chǎng)的新增貨幣供應(yīng)量中，因外匯儲(chǔ)備增加而投放的貨幣量占到80％以上的權(quán)重。從這個(gè)角度看，中國(guó)的美元儲(chǔ)備增量已經(jīng)決定了央行的新增貨幣投放量，即，美國(guó)通過(guò)掌控人民幣定價(jià)權(quán)，進(jìn)一步操縱了人民幣發(fā)行權(quán)。由此可見(jiàn)，淹沒(méi)中國(guó)的“美元海嘯”是中國(guó)通脹的根源。
　　根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，今年前5個(gè)月新增外匯占款就超過(guò)1.4萬(wàn)億元人民幣，截至今年5月末，外匯占款總規(guī)模已達(dá)24.39萬(wàn)億元人民幣。外匯占款規(guī)模與廣義貨幣M2的比例超過(guò)了32.52％，遠(yuǎn)超過(guò)10％的合理界限，比10％的合理比例高出二倍以上。從這個(gè)角度看，作為中國(guó)金融主權(quán)最核心內(nèi)容的貨幣發(fā)行權(quán)或貨幣主權(quán)已經(jīng)喪失。這正是美元貨幣政策在中國(guó)有效而人民幣貨幣政策在中國(guó)失效之根源所在。
　　為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2009年度大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率保持在15.5％，人民幣也停止了升值。2010年1月再度開(kāi)始提高存款準(zhǔn)備金率。伴隨著“二次匯改”(“匯改”即升值)和外匯儲(chǔ)備增加，2010年全年六次“提準(zhǔn)”。至12月份，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到18.5％。進(jìn)入2011年度，央行“提準(zhǔn)”的頻率是每月一次，至6月20日，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率提高到21.5％。
　　據(jù)估算，在綜合考慮央票、財(cái)政存款以及準(zhǔn)備金率的影響之后，銀行系統(tǒng)存款總額中約29，7％已被凍結(jié)。(詳見(jiàn)高盛高華研究報(bào)告《上調(diào)存款準(zhǔn)備金率：凍結(jié)資金占比略高于歷史均值》)這種調(diào)控方式和調(diào)控力度在世界多數(shù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體中都是難以想象的(美國(guó)銀行體系整體準(zhǔn)備金率為1％，歐元區(qū)為2％，澳大利亞和加拿大為0％)，但是，這卻構(gòu)成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)。這一貨幣政策的后果是：據(jù)南方媒體報(bào)道，商業(yè)銀行沒(méi)有貸款額度，民間利率飆升至年息30％以上，過(guò)橋貸款年化利率最高180％；大批企業(yè)特別是中小企業(yè)出現(xiàn)資金運(yùn)轉(zhuǎn)困難，部分企業(yè)停產(chǎn)或破產(chǎn)。
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入于這樣的窘境：一方面，提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票等控制貨幣數(shù)量的緊縮政策，已經(jīng)造成了國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化；另一方面，由外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加和海外原材料漲價(jià)推動(dòng)的通貨膨脹仍然存在。經(jīng)濟(jì)滑坡、失業(yè)率上升與通貨膨脹同時(shí)出現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇了狼在前、虎在后的圍剿，經(jīng)濟(jì)政策陷于或前或后的突圍之中�！霸诓坏饺�年的時(shí)間內(nèi)，宏觀政策發(fā)生了五次重大的方向性調(diào)整�！焙暧^政策的頻繁調(diào)整既說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷于前狼后虎的困境，又說(shuō)明中國(guó)央行始終在錯(cuò)誤的貨幣政策上來(lái)回選擇而沒(méi)有找到突圍的正確路徑。
　　
　　貨幣對(duì)沖造成貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)失衡
　　
　　在外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放與央行發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率的主動(dòng)緊縮之間，體現(xiàn)著貨幣供應(yīng)量但僅僅是供應(yīng)量的對(duì)沖機(jī)制。這種所謂市場(chǎng)化的貨幣對(duì)沖機(jī)制可以用于維持貨幣總供給與貨幣總需求之間的數(shù)量平衡，但是，在貨幣數(shù)量平衡的背后卻是貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的失衡。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中表現(xiàn)為：央行的貨幣對(duì)沖工具(如提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票)僅僅是回籠因外匯儲(chǔ)備增加而超發(fā)的貨幣，市場(chǎng)仍然表現(xiàn)出種種流動(dòng)性過(guò)剩的跡象，但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始因“錢(qián)荒”而窒息。在此，我們需要認(rèn)真分析一下貨幣對(duì)沖工具以數(shù)量平衡的名義制造貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)失衡的過(guò)程及其后果。
　　中國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要來(lái)自于外國(guó)直接投資(FDI)、貿(mào)易順差和境外熱錢(qián)，其中，60％以上的貿(mào)易順差是由在華的外商投資企業(yè)形成的。因此，可以說(shuō)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備主要由海外產(chǎn)業(yè)資本和金融資本帶來(lái)的，并最終歸屬于海外產(chǎn)業(yè)資本和金融資本(中國(guó)外匯儲(chǔ)備和日本外匯儲(chǔ)備在歸屬權(quán)構(gòu)成上存在巨大的差異)。中國(guó)因外匯儲(chǔ)備增加而追加發(fā)行的人民幣主要流向海外資本的在華企業(yè)和機(jī)構(gòu)，但是，央行通過(guò)貨幣對(duì)沖手段回籠的人民幣資金卻是國(guó)內(nèi)銀行的貸款額度以及這些貸款額度所對(duì)應(yīng)的企業(yè)流動(dòng)資金。
　　如果把二者聯(lián)系起來(lái)可以發(fā)現(xiàn)，為了達(dá)到貨幣供應(yīng)量在數(shù)量上平衡的目的，央行實(shí)質(zhì)上把銀行系統(tǒng)用于國(guó)內(nèi)企業(yè)流動(dòng)性貸款的人民幣資金交給了海外資本所有者，結(jié)果是進(jìn)入中國(guó)的美元資金越多，國(guó)內(nèi)企業(yè)的人民幣資金頭寸就越緊張。面對(duì)這一貨幣流向的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)效益好的企業(yè)往往通過(guò)中外合資、出售股權(quán)或海外上市等加入美元陣營(yíng)的買(mǎi)辦方式來(lái)規(guī)避人民幣貨幣政策的扼殺，而大部分效益一般的勞動(dòng)密集型實(shí)體企業(yè)只好等待被逐步扼殺的命運(yùn)。這是歷次緊縮貨幣政策導(dǎo)致大批民營(yíng)實(shí)體企業(yè)非正常死亡的根源。這種鼓勵(lì)外資在華攻城略地、同時(shí)限制并扼殺本土資本生存的貨幣政策，主宰著當(dāng)今中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域。
　　海外資本的在華企業(yè)和在華機(jī)構(gòu)屬于超越中國(guó)貨幣政策調(diào)控的“經(jīng)濟(jì)租界”。國(guó)內(nèi)的貨幣緊縮政策不僅無(wú)法制約這些在華國(guó)際資本的發(fā)展，而且因本土企業(yè)受到銀行資金的制約而騰挪出市場(chǎng)空間和產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，國(guó)際資 本因此獲得了更好的擴(kuò)張機(jī)遇。
　　央行實(shí)施的“匯改”政策和貨幣數(shù)量對(duì)沖工具并非免費(fèi)。由于美國(guó)控制著人民幣的定價(jià)權(quán)，人民幣自“匯改”以來(lái)持續(xù)升值，因此，央行買(mǎi)進(jìn)的美元在持續(xù)貶值，賣(mài)出的人民幣在持續(xù)升值。近年來(lái)中國(guó)央行一直在從事著這項(xiàng)虧本的貨幣交易。這部分虧損最后是由國(guó)內(nèi)納稅人和儲(chǔ)戶(hù)來(lái)承擔(dān)的。在全球貨幣博弈中，中國(guó)央行不斷買(mǎi)人持續(xù)貶值的美元、賣(mài)出持續(xù)升值的人民幣，充當(dāng)著“中國(guó)財(cái)富全球輸出”的角色。
　　中國(guó)緊縮的貨幣政策客觀上配合了美國(guó)寬松的貨幣政策，使中國(guó)成為美元的主要泄洪區(qū)。緊張的人民幣供應(yīng)與寬松的美國(guó)貨幣供應(yīng)之間形成了巨大的貨幣供應(yīng)落差，這種貨幣供應(yīng)落差不僅體現(xiàn)于貨幣供應(yīng)的數(shù)量上，而且體現(xiàn)于貨幣供應(yīng)的價(jià)格(即利率)上，30％以上的民間利率和180％的民間過(guò)橋資金利率同樣構(gòu)成吸引熱線套利的巨大驅(qū)動(dòng)力。隨著國(guó)際資本的進(jìn)一步涌入，中國(guó)資本項(xiàng)目的大量順差又成為美國(guó)要求中國(guó)人民幣升值的借口，人民幣供應(yīng)緊張和國(guó)際資本流入構(gòu)成人民幣升值的推動(dòng)力。
　　
　　對(duì)策――重新掌控人民幣的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)
　　
　　擺脫中國(guó)貨幣政策惡性循環(huán)的根本出路在于中國(guó)政府需要重新掌控人民幣的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)，需要主導(dǎo)和控制本國(guó)貨幣的發(fā)行權(quán)，需要嚴(yán)格執(zhí)行獨(dú)立自主的大國(guó)方略。通過(guò)一系列系統(tǒng)性的、前瞻性、有彈性的經(jīng)濟(jì)金融政策設(shè)計(jì)，牢牢控制國(guó)家的貨幣發(fā)行自主權(quán)和貨幣定價(jià)自主權(quán)。
　　第一，通過(guò)金融理論研究，建立和掌握人民幣匯率的話語(yǔ)體系。
　　貿(mào)易順差不是匯率升值的主要依據(jù)，貿(mào)易逆差也未必成為貶值的主要依據(jù)。美元、日元、歐元的匯率走勢(shì)與貿(mào)易順逆差之間從來(lái)不存在線性的對(duì)應(yīng)關(guān)系。美元既在貿(mào)易逆差中貶值，也在逆差中升值。美元升值和貶值完全根據(jù)其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，根據(jù)華爾街操縱全球美元流向的需要，根據(jù)金融資本操縱石油等大宗商品現(xiàn)貨與期貨價(jià)格走勢(shì)的需要。美國(guó)是世界上最主要的匯率操縱國(guó)。美元匯率波動(dòng)從來(lái)不是與美國(guó)貿(mào)易狀況掛鉤，但是美國(guó)政府和國(guó)會(huì)卻將人民幣匯率與中國(guó)貿(mào)易狀況掛鉤，這是典型的雙重標(biāo)準(zhǔn)和強(qiáng)盜邏輯。中國(guó)理應(yīng)拒絕。同時(shí)，中國(guó)應(yīng)該建立一個(gè)符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要的匯率話語(yǔ)體系來(lái)控制人民幣匯率的話語(yǔ)權(quán)，不要人云亦云。
　　第二。人民幣應(yīng)該盡快選擇貶值作為人民幣匯率的未來(lái)運(yùn)動(dòng)方向。
　　以人民幣匯率的貶值預(yù)期減輕國(guó)際資本涌入中國(guó)的壓力。人民幣匯率貶值幅度應(yīng)該與CPI上漲幅度掛鉤，同時(shí)與存款利率提高幅度掛鉤。人民幣貶值可以為加息打開(kāi)空間。
　　第三，調(diào)整和重估人民幣匯率，人民幣需要進(jìn)入3-5年的貶值期。
　　人民幣匯率走了7年的上升行情，現(xiàn)在應(yīng)該進(jìn)入3-5年的下跌行情了。除了美元貶值因素之外，人民幣升值的內(nèi)在原因是國(guó)內(nèi)農(nóng)副產(chǎn)品、生產(chǎn)用地、勞動(dòng)力價(jià)格、電力能源等生產(chǎn)要素價(jià)格被低估和環(huán)境保護(hù)投入不足所造成的。這些生產(chǎn)因素價(jià)格和環(huán)保投入向上合理調(diào)整的過(guò)程就是人民幣匯率貶值和重估的過(guò)程。理論上分析，出口企業(yè)生產(chǎn)要素和環(huán)保投入所形成的綜合成本上升10％，相應(yīng)地，人民幣匯率需要貶值10％。生產(chǎn)要素價(jià)格和環(huán)保投入的調(diào)整是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程預(yù)計(jì)需要3-5年的時(shí)間，因此，人民幣匯率的貶值也需要3-5年。
　　第四，人民幣貶值政策需要關(guān)稅政策的配套。
　　人民幣匯率屬于宏觀經(jīng)濟(jì)的總量指標(biāo)。實(shí)施人民幣貶值政策需要結(jié)構(gòu)性的關(guān)稅政策與之配套。比如，在面臨某些國(guó)家的政府壓力時(shí)，可以通過(guò)主動(dòng)提高中國(guó)對(duì)該國(guó)的全部或部分出口商品的關(guān)稅，抑制對(duì)該國(guó)的貿(mào)易順差，以此形成出口政策的彈性；在人民幣貶值過(guò)程中，也可以提高一部分限制性產(chǎn)業(yè)和限制性產(chǎn)品的出口關(guān)稅，以此來(lái)抑制高能耗、資源類(lèi)產(chǎn)品的出口。中國(guó)出口額60％以上是在華跨國(guó)公司形成的，因此，通過(guò)提高針對(duì)某些國(guó)家或某些產(chǎn)品的出口關(guān)稅來(lái)配合人民幣貶值政策、國(guó)內(nèi)利率調(diào)整政策和貨幣投放政策，是完全值得的。
　　第五，繼續(xù)實(shí)行資本項(xiàng)目管制，以此配合人民幣的貶值周期。
　　迄今為止，國(guó)際資本在與中國(guó)的博弈過(guò)程中始終掌握著主動(dòng)權(quán)。目前，國(guó)際資本已經(jīng)開(kāi)始布局其第二階段的戰(zhàn)略。其信號(hào)之一是：美國(guó)政府不僅要求人民幣繼續(xù)升值，而且要求中國(guó)政府實(shí)行資本項(xiàng)目開(kāi)放。
　　其實(shí)，只要條件成熟，人民幣可以在全世界流通并與世界主要國(guó)家和地區(qū)的貨幣進(jìn)行兌換，但未必要跟中國(guó)儲(chǔ)備的美元資產(chǎn)掛鉤，正如美元目前作為世界主要儲(chǔ)備貨幣并沒(méi)有與美國(guó)的黃金儲(chǔ)備掛鉤一樣。在華的國(guó)際資本所獲得的人民幣資產(chǎn)和利潤(rùn)，可以在中國(guó)國(guó)內(nèi)通過(guò)資產(chǎn)交易方式換取貨幣形態(tài)的人民幣紙幣帶到境外。這才是真正的人民幣國(guó)際化措施。因此，人民幣資本項(xiàng)目不僅現(xiàn)在要管制，以后也要管制。以配合人民幣的貶值。
　　第六，存款利率與貸款利率不可同步提高。
　　人民幣貶值可以打開(kāi)加息的空間，而加息是抑制通貨膨脹的重要手段。抑制通脹需要與促進(jìn)生產(chǎn)、增加供給結(jié)合起來(lái)，其中，促進(jìn)生產(chǎn)和增加供給才是抑制通脹的根本手段。因此，加息政策不應(yīng)該影響生產(chǎn)和供給。我們必須避免出現(xiàn)如下的情形：前期的提高準(zhǔn)備金搞死一批中小企業(yè)，后期的銀行加息整垮一批大型企業(yè)，最終只留下外資企業(yè)。正是基于這一原因，央行必須避免貸款利率跟隨存款利率同步提高。
　　第七，非對(duì)稱(chēng)性的加息政策應(yīng)該與降低存款準(zhǔn)備金率政策、增加商業(yè)銀行貸款資金量相配套。
　　非對(duì)稱(chēng)的加息政策的負(fù)面效果是商業(yè)銀行體系的息差縮小，收益率降低，因此，需要通過(guò)降低存款準(zhǔn)備金率，增加商業(yè)銀行的貸款額度，以此增加商業(yè)銀行的利潤(rùn)來(lái)源。通過(guò)3-5年時(shí)間，隨著人民幣步入貶值通道和國(guó)際資金的逐步撤離，央行可以同步地將存款準(zhǔn)備金率降低到7.5％以下；爭(zhēng)取在10年時(shí)間內(nèi)，將存款準(zhǔn)備金率降低到發(fā)達(dá)國(guó)家水平，徹底改變國(guó)際資本占比過(guò)高的局面。
　　第八，采取有效措施，阻止中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)在證券化過(guò)程中被美元化的趨勢(shì)。
　　中國(guó)外匯儲(chǔ)備的持續(xù)上升與中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)在證券化過(guò)程中被美元化有著直接的關(guān)系。從2000年開(kāi)始，中國(guó)本土資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資源在高盛、摩根等國(guó)際投行的指導(dǎo)下開(kāi)始大規(guī)模的資產(chǎn)證券化。中國(guó)大量知名企業(yè)盡管使用價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)還在國(guó)內(nèi)，但部分或全部?jī)r(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)權(quán)屬已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了海外。這使得中國(guó)企業(yè)的證券化過(guò)程演變?yōu)槊涝�化過(guò)程。中國(guó)資產(chǎn)的美元化過(guò)程是資產(chǎn)權(quán)屬轉(zhuǎn)移到境外、同時(shí)美元資金轉(zhuǎn)移到境內(nèi)的過(guò)程。因此，中國(guó)資產(chǎn)美元化過(guò)程就是外匯儲(chǔ)備增加、外匯占款增加的過(guò)程。為了有效阻止中國(guó)資產(chǎn)美元化的趨勢(shì)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)該將目前國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)行上市制度和資產(chǎn)重組制度由事實(shí)上的行政審批制轉(zhuǎn)變?yōu)閭浒钢�，提高中�?guó)資本市場(chǎng)的融資效率和資源整合效率。
　　第九，利用“外商直接投資準(zhǔn)備金制度”、稅收手段和產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻限制國(guó)際資本大規(guī)模流向中國(guó)。
　　大量國(guó)際資本是以直接投資的方式進(jìn)入中國(guó)，然后將美元兌換為人民幣之后在國(guó)內(nèi)從事證券、期貨、房地產(chǎn)、資金拆借等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。國(guó)際資本的流入是造成人民幣存款準(zhǔn)備金率持續(xù)提高的直接原因。因此，在提高人民幣存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)，以相同甚至更高的比率設(shè)計(jì)出“外商直接投資準(zhǔn)備金制度”，完全是合理的，體現(xiàn)了政府對(duì)于內(nèi)外資的平等態(tài)度。
　　
　　(摘自8月15日《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》。作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、廈門(mén)大學(xué)金融系客座教授)

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