“注入資產(chǎn)的具體方案，董事會(huì)還在磋商，我們還沒(méi)有接到相關(guān)信息�！�11月8日上午，渤海租賃證券部方面對(duì)時(shí)代周報(bào)記者如是說(shuō)。 　　當(dāng)晚，渤海租賃發(fā)布公告，將繼續(xù)停牌，直至重組方案披露或依照相關(guān)規(guī)定，最遲12月1日復(fù)牌。近期商業(yè)計(jì)劃頻頻遇阻的海航系，在渤海租賃重組事宜上舉棋不定，似乎另有隱情。
　　40億回籠海航？
　　10月26日，渤海租賃借殼ST匯通上市，剛完成更名。11月1日，渤海租賃停牌，宣布公司將有重大策劃項(xiàng)目。11月8日，仍未公布重組方案的渤海租賃，宣布繼續(xù)停牌。借殼上市前便飽受質(zhì)疑的渤海租賃，上市后其海航系背景更是讓人頻生猜想。作為上市公司的新主業(yè)實(shí)體，渤海租賃的盈利能力和成長(zhǎng)性從借殼之初就遭到懷疑。2008年，該公司僅盈利3875萬(wàn)元；但到了2009年，這一數(shù)字暴增到1.02億元；而僅僅是2010年前兩個(gè)月，公司就已實(shí)現(xiàn)了1.08億元的業(yè)績(jī)。
　　利潤(rùn)暴增背后，政府補(bǔ)貼的貢獻(xiàn)，一直受人詬病。從2009年開(kāi)始，當(dāng)年渤海租賃共取得政府補(bǔ)貼4556.76萬(wàn)元，占其全年歸屬母公司凈利潤(rùn)的44.79%；2010年前兩個(gè)月，渤海租賃當(dāng)期取得8264萬(wàn)元政府補(bǔ)貼，該項(xiàng)補(bǔ)貼占渤海租賃2010 年1-2月歸屬母公司凈利潤(rùn)的76.22%。2011年公司預(yù)計(jì)，政府補(bǔ)貼將可能占到利潤(rùn)的7.58%。
　　同時(shí)，海航集團(tuán)和海航實(shí)業(yè)（即海航資本）承諾，借殼后渤海租賃2010年、2011年、2012年三年凈利潤(rùn)需不低于3億元、3.6億元和4.32億元。2010年，渤海租賃凈利潤(rùn)為2.2億元，距離承諾相差的8000萬(wàn)元，由海航實(shí)業(yè)輸血補(bǔ)足。2011年年關(guān)將至，前三季度凈利潤(rùn)2.59億元且政府補(bǔ)貼為4040萬(wàn)元的渤海租賃，距離承諾利潤(rùn)仍有1億元缺口。
　　為了完成承諾，顯然渤海租賃需要另尋資產(chǎn)注入。根據(jù)海航集團(tuán)公開(kāi)資料，集團(tuán)仍持有國(guó)內(nèi)最大的內(nèi)資飛機(jī)融資租賃企業(yè)長(zhǎng)江租賃有限公司、揚(yáng)子江國(guó)際租賃有限公司等5家租賃業(yè)務(wù)公司股權(quán)。
　　值得關(guān)注的是，2010年初，海航集團(tuán)方宣布以1.5億美元（約合10億人民幣）的價(jià)格完成了對(duì)澳大利亞Allco公司的飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)收購(gòu)，該公司截至2011年初，仍擁有和管理飛機(jī)68架。
　　對(duì)于截至2011年9月仍持有40億自有資金的渤海租賃而言，完成上述公司的資產(chǎn)并購(gòu)，即可兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。同時(shí)，完成上述資本運(yùn)作以后，借殼上市時(shí)注入渤海租賃的資金，將完成左右手互倒，回到海航系手中�！昂：綄�(shí)業(yè)一個(gè)重要職能，就是為海航集團(tuán)找錢(qián)，提供資金支持。”此前，海航實(shí)業(yè)高管曾對(duì)外透露�！安澈Ｗ赓U重組顯然不用看其業(yè)績(jī)，就看海航集團(tuán)怎么內(nèi)部運(yùn)作，抽走資金就行了�！币幻�近期跟海航實(shí)業(yè)有過(guò)業(yè)務(wù)關(guān)系的投資人士表示，“海航最近一直很缺錢(qián)”。
　　海航商業(yè)樣本
　　海航商業(yè)，這個(gè)上半年曾經(jīng)刮起過(guò)并購(gòu)旋風(fēng)的名字，如今，已經(jīng)逐漸被海航系淡化，但是其在資本市場(chǎng)的一系列輾轉(zhuǎn)騰挪，似乎仍在眼前。
　　2003年，海航集團(tuán)重組上市公司西安民生百貨，三年后并購(gòu)寶雞商業(yè)集團(tuán)，進(jìn)而以西安、寶雞、漢中等城市為中心，在陜西進(jìn)行區(qū)域布局。試水四年后，海航集團(tuán)于2007年成立了海航商業(yè)，并且將西安民生和寶商集團(tuán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)入其名下。2007年以來(lái)，開(kāi)始瘋狂出擊，在華東、華北、華南地區(qū)以超市采購(gòu)的方式進(jìn)行并購(gòu)。2010年3月，收購(gòu)陜西三棵樹(shù)超市；4月并購(gòu)天津國(guó)際商場(chǎng)、湖南家潤(rùn)多，收購(gòu)寶樂(lè)商業(yè)；8月，又染指江蘇南通超越超市；10月，斥資10億元將上海第三大超市家得利收入囊中。
　　值得關(guān)注的是，西安民生向控股股東海航商業(yè)以每股5.74元的價(jià)格定向發(fā)行3396.5萬(wàn)股�？傋鲀r(jià)1.949億元，和寶商集團(tuán)剝離給海航商業(yè)的價(jià)格相同。置換后，海航將擁有續(xù)存公司28.19%的股權(quán)。2010年1月8日，寶雞商業(yè)全部資產(chǎn)注入西安民生，而寶商集團(tuán)變身為易食股份。
　　此后，剛剛收購(gòu)的上海家得利超市，成為海航系零售業(yè)資本運(yùn)作的平臺(tái)，依此為基準(zhǔn)進(jìn)一步擴(kuò)張。去年收購(gòu)廣東梅州樂(lè)萬(wàn)家超市后，海航在華南也開(kāi)啟了擴(kuò)張版圖。日前，海航在廣州推出首個(gè)購(gòu)物中心項(xiàng)目YH城(即YoungMall HappyMore)。
　　但對(duì)于海航將在5年內(nèi)開(kāi)設(shè)300家YH城分店連鎖的“宏偉計(jì)劃”，業(yè)內(nèi)均不以為然�！斑M(jìn)軍零售百貨看中的是穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這正與航空客運(yùn)、旅游業(yè)務(wù)的周期性波動(dòng)形成互補(bǔ)�！背�睿商業(yè)咨詢CEO黃文杰說(shuō)。
　　“說(shuō)白了就是能在短期內(nèi)擁有充足資金，這對(duì)于資本運(yùn)作非常關(guān)鍵�！币幻�跟海航實(shí)業(yè)有密切關(guān)系的投資圈人士表示，海航商業(yè)擴(kuò)張是為海航系的資本運(yùn)作扮演了“現(xiàn)金奶�！苯巧�。
　　近日，海航商業(yè)并入以資本運(yùn)作為主要目標(biāo)的海航實(shí)業(yè)，更直觀地說(shuō)明了，其在海航系中的真正作用。
　　海航系架構(gòu)
　　“中國(guó)沒(méi)有人看得懂海航�！焙：秸贫嬲哧愪h曾如是說(shuō)。然而，唯一看不懂的只有海航的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況，其資本架構(gòu)已逐漸浮現(xiàn)出完整輪廓�！昂娇占跋嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)是其運(yùn)作基石，商業(yè)物流是現(xiàn)金奶牛，上市公司是其運(yùn)作平臺(tái)，信托抵押等為其融資手段，地產(chǎn)等擴(kuò)張為其投資目標(biāo)�！苯咏�海航事業(yè)的投資人士一語(yǔ)中的。
　　信托公司，在海航近年的瘋狂擴(kuò)張中起到至關(guān)重要的作用，也由此顯露出海航系的整體運(yùn)作架構(gòu)。據(jù)公開(kāi)資料，2009-2011年，海航對(duì)外發(fā)行的信托計(jì)劃就多達(dá)16個(gè)，募集資金的規(guī)模超過(guò)60億元。與銀行貸款相比，發(fā)行預(yù)期收益率更高的信托產(chǎn)品需要付出更高的融資成本，海航相關(guān)信托產(chǎn)品的收益率也大多在8%以上，海航系下已擁有的土地和上市公司股權(quán)，則被作為質(zhì)押對(duì)象。
　　與此同時(shí)，海南航空，作為海航系的主打品牌，雖然在市場(chǎng)份額上與三大國(guó)有航空公司具有明顯差距，但對(duì)于海航系的貢獻(xiàn)，卻堪稱(chēng)基石。
　　2007年底，海航集團(tuán)向海航轉(zhuǎn)讓了渤海信托39.14%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓金額為8.29億元，這對(duì)海航集團(tuán)當(dāng)年盈利幫助很大，當(dāng)年集團(tuán)凈利潤(rùn)為5.27億元。2008年底，海航又從海航集團(tuán)收購(gòu)燕京飯店45%股權(quán)和科航投資95%股權(quán)，兩筆轉(zhuǎn)讓金額共計(jì)23.47億元，海航集團(tuán)因此確認(rèn)投資收益14.71億元，從而使集團(tuán)原本虧損的2008年業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)為盈利9699萬(wàn)元。
　　海航集團(tuán)因?yàn)樯鲜龉蓹?quán)轉(zhuǎn)讓獲得的投資收益保持盈利，從而得以滿足發(fā)行公司債的要求（公司債發(fā)行人最近三年平均凈利潤(rùn)足以支付企業(yè)債券一年利息），分別在2008年底和2009年底發(fā)行了總計(jì)28億元的公司債。
　　2010年底，海航擬受讓海南航空全資子公司海南航鵬、海南國(guó)旭和海南國(guó)善實(shí)業(yè)三家地產(chǎn)項(xiàng)目公司各100%股權(quán)，約合172畝土地，受讓價(jià)格約為25億元。此番交易的土地作價(jià)將三家公司的1.5億元凈資產(chǎn)評(píng)估為32.3億元，評(píng)估后的凈資產(chǎn)是評(píng)估前的凈資產(chǎn)近22倍。今年7月，剛獲批發(fā)行50億元公司債的海航，再次擬定向增發(fā)80億元，以補(bǔ)充海航系擴(kuò)張資金饑渴。
　　根據(jù)公開(kāi)資料，海航系通過(guò)上述信托、增發(fā)等多種融資方式獲得資金，除了投向杭紅相關(guān)行業(yè)并購(gòu)以外，相當(dāng)一部分資金用于酒店擴(kuò)建，以及新的地產(chǎn)項(xiàng)目投資。與此同時(shí)，海航系掌控下9家上市公司，整體業(yè)績(jī)平平。除了年景較好的2010年，旗下的上市公司大多能夠取得盈利，但凈利潤(rùn)最高的海南航空也只有30億元，大部分公司盈利只有幾千萬(wàn)元。在2008年和2009年，很多公司都是虧損。
　　海航式資本困局
　　“貸款―負(fù)債―擴(kuò)張―再貸款”，這個(gè)海航初期典范模式，在海航系構(gòu)架完成后逐漸演變成“擴(kuò)張―抵押―負(fù)債―再擴(kuò)張”的新型模式。
　　在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、投資利潤(rùn)平穩(wěn)以及“賣(mài)家愿意合作”的前提下，海航系的擴(kuò)張似乎是一個(gè)完美的商業(yè)模型。然而，上述條件，顯然無(wú)法完全得以保證。渤海租賃宣布重大計(jì)劃停牌，曾一時(shí)傳言，與海航拋出高溢價(jià)，欲以50億資金并購(gòu)上海家化的消息有關(guān)。
　　11月7日，上海家化最終花落平安，次日，擁有40億現(xiàn)金的渤海租賃再次停牌，推遲重組方案公布。并購(gòu)家化遇阻顯示，海航系“資本大鱷”的真相，逐漸為商界熟知，以資本運(yùn)作為目的的跨行業(yè)收購(gòu)，阻力在一定程度上逐漸增大。同時(shí)，海航負(fù)債狀況不容樂(lè)觀。根據(jù)公開(kāi)報(bào)道數(shù)據(jù)，海航集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率2005-2010年逐年上升：2008年負(fù)債率為67.59%、2009年為75.01%，2010年為75.75%。截至2010年末，海航集團(tuán)凈資產(chǎn)99億元，對(duì)外擔(dān)保額卻達(dá)到116.80億元。
　　截至2010年末，海航集團(tuán)共獲得銀行綜合授信2092億元，其中已使用1096億元，尚未使用的授信額度還有996億元。同時(shí)，今年海航系頻繁使用的信托抵押，在其房地產(chǎn)行業(yè)遭遇寒冬、證監(jiān)部門(mén)嚴(yán)控上市融資前提下，有可能出現(xiàn)階段性瓶頸。
　　“資本運(yùn)作，本身受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響巨大，階段性瓶頸可能產(chǎn)生的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，很多都是致命的�！笔煜ず：綄�(shí)業(yè)的投資人士表示，這就是資本運(yùn)作的殘酷性。
　　更為值得關(guān)注的是，海航投資的一大終極目標(biāo)，地產(chǎn)，其收益率以及回報(bào)周期，依然存在疑問(wèn)。據(jù)接近海航實(shí)業(yè)投資人士透露，6、7月，海航實(shí)業(yè)四處尋找買(mǎi)家，接受北京CBD東南角的海航實(shí)業(yè)大廈，然而，這座產(chǎn)權(quán)多次抵押、經(jīng)營(yíng)虧損的寫(xiě)字樓，尋找下家一直無(wú)果�！叭绻�拖到現(xiàn)在，恐怕更加難以出手了”。
　　
　　

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