股指期貨一旦推出，股市的投資者將慢慢分為兩個陣營。一個以散戶和國有基金的基民資本為主，一個是以私募基金、老鼠倉為主。二者的較量，最怕的就是"牧羊犬"身在曹營心在漢。
　　
　　上周滬深兩市成交量明顯萎縮，市場觀望情緒強烈，金融股卻逆風(fēng)飄揚。業(yè)內(nèi)有人士猜測這是主流資金在恢復(fù)性吸籌，提前為股指期貨出臺作準(zhǔn)備。至于中期調(diào)整何時結(jié)束，還要等股指期貨推出的信號。
　　股指期貨時代，市場游戲規(guī)則將發(fā)生翻天覆地的變化。投資者只要參與A股現(xiàn)貨交易，就不得不密切關(guān)注期指動向。問題是在股指期貨推出之前，是不是就已經(jīng)得"看人家臉色行事"了?
　　4月15日，《期貨交易管理條例》正式施行，一本向廣大投資者預(yù)警股指期貨風(fēng)險的《誰在暗算股指期貨》也同時在北京首發(fā)。該書作者、《第一財經(jīng)日報》首席預(yù)測分析師張庭賓指出，去年年底兩個月A股大盤飆升和今年3月以來第二輪大漲，都是圍繞股指期貨推出預(yù)期展開的博弈。
　　一經(jīng)推出，眾說紛紜。有人士批評他是為了炒作自己的書而故作驚人之語。張庭賓回應(yīng)道："還能有比兩個月把超級大盤工行拉漲100%，再一個月跌掉32.7%更過分的嗎?"
　　
　　暗戰(zhàn)
　　
　　自2006年10月下旬至2006年12月27日，上證綜指漲幅驚人，從1756.46點升至2538.66點，兩個多月漲了約45%。
　　巧合的是，2006年10月24日證監(jiān)會主席尚福林曾透露股指期貨將于2007年年初推出。
　　7月初，張庭賓在接受《新民周刊》采訪時表示："前兩輪大漲，很明顯是股指期貨在起作用。"其套利思路存在如下可能：股指期貨推出之前，單邊做多A股現(xiàn)貨市場，尤其是做多指數(shù)成分股中的大權(quán)重藍(lán)籌股，比如銀行股；股指期貨推出后，高位拋售A股現(xiàn)貨，并在期指做空，實現(xiàn)現(xiàn)貨、期貨兩個市場同時獲利。等到股價暴跌后，再于低位建倉。
　　然而A股漲幅過快的做空動力已經(jīng)引起了管理層警惕。正如中金所一位人士當(dāng)時所言："現(xiàn)在扯住股指期貨后腿的，已不僅僅是《期貨交易管理條例》立法的問題。"
　　去年12月26日尚主席的表態(tài)猶如"釜底抽薪"。當(dāng)"有期"變"無期"，股市的回調(diào)似在情理之中。今年1月4日，工行即由最高點6.79元急速下跌，至2月6日最低點，已跌去了32.7%。
　　如果說第一輪大漲是由國有投資機構(gòu)和國際熱錢的混合力量、特別是國有基金推動，以收集滬深300指數(shù)權(quán)重股為主，第二輪大漲則是由私募主導(dǎo)。
　　"第二輪大漲后的5.30大跌有其必然性。在市場行情的刺激下，包括一些不負(fù)責(zé)任的股評人和媒體的鼓吹，散戶入市熱情高漲。而證監(jiān)會為了控制股指急速上漲風(fēng)險，停止了新基金的發(fā)行，恰好形成了一個市場空白，私募開始大肆跑馬圈地。但藍(lán)籌股價已經(jīng)被炒得很高，至3月6日，工行的市盈率仍高達(dá)32倍。私募"圍魏救趙"，炒作滬深300以外的成長股、垃圾股和ST股，吸引散戶追捧、誘使基民贖回。這時公募基金處于比較尷尬的位置。從理性角度而言藍(lán)籌股價不可能再向上走，但面對贖回的壓力，唯一的辦法便是繼續(xù)把重倉股再往上拉。私募、公募相互以對方為高點向上撬動股價，引起了市場瘋狂上漲，形成了巨大的泡沫。等股價高到連私募都害怕的程度，他們開始迅速出逃。"
　　4月19日?國家統(tǒng)計局發(fā)布了一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，GDP同比增長11.1%、CPI同比上漲2.7%。滬深股市應(yīng)聲下跌，滬指當(dāng)日跌幅達(dá)4.52%，深成指當(dāng)日跌幅達(dá)5.23%。
　　但張庭賓認(rèn)為："4月15日是股指期貨從法律上可以推出的第一天。股指期貨可以推但沒推，令這一輪炒作失去了最重要的支點。也是5.30大跌的一個因素。"
　　
　　搶籌
　　
　　國泰君安衍生品研究員蔣瑛琨告訴記者："對于2006年底大盤股的驚人漲幅，我們曾經(jīng)進(jìn)行過測量，認(rèn)為此輪行情主要源于股指期貨推出預(yù)期誘發(fā)。"
　　在該公司一份名為"股指期貨推出與股票市場走勢2007年博弈"的研究報告中，記者看到自2006年10月下旬起，滬深大盤股全線上漲行情啟動，其中，滬深300指數(shù)前30只權(quán)重股漲幅更是驚人。"在此期間內(nèi)一直加速領(lǐng)先滬深300指數(shù)，在2006年最后一經(jīng)統(tǒng)計，2006年10月9日至12月29日期間，前30只權(quán)重股中僅有4只股票漲幅落后于滬深300指數(shù)。此外，這30只權(quán)重股呈現(xiàn)權(quán)重排名靠前的股票漲幅排名也靠前的特征，充分表明越重要股票漲幅越大。滬深300成分股漲幅排名前12名的股票中，有10只股票的權(quán)重排名也處在前12位。"
　　這輪權(quán)重股行情究竟因何而起?
　　由于2006年由大盤股引領(lǐng)的行情與2003年由汽車、鋼鐵、化工、電力和銀行等"五朵金花"引領(lǐng)的上漲行情相似，即均由大盤股啟動，并引領(lǐng)主要成分股指數(shù)、A股市場整體上漲，大盤股相對于成分股以及A股指數(shù)的相對漲幅呈不斷擴大之勢，蔣瑛琨他們對這兩次上漲行情作了一個比較。
　　""五朵金花"行情啟動并帶領(lǐng)大盤上漲，甚至在下跌階段仍保持前期積累的相對漲幅，原因在于這些行業(yè)具有業(yè)績拐點，或者未來面臨高增長期的預(yù)期，相對估值優(yōu)勢明顯。在此背景下，大盤股較低估值形成本輪上漲契機，促使大盤股啟動。而2006年大盤股行情的驅(qū)動因素中，大盤股雖然相對滬深300、A股整體具有相對估值優(yōu)勢，但估值水平相當(dāng)接近；如按照2007年P(guān)E，這一估值優(yōu)勢甚至不復(fù)存在。因此，對本輪行情能給予更合理解釋的是股指期貨的預(yù)期推出。"
　　雖然業(yè)內(nèi)推測本輪大盤股行情是基于股指期貨推出的戰(zhàn)略性配置需求而搶籌，但蔣瑛琨他們認(rèn)為還顯稍早與過度。"但無可否認(rèn)的是，股指期貨預(yù)期提供了很好的理由或概念，這構(gòu)成了促發(fā)本次大盤股上漲的契機。"
　　
　　交鋒
　　
　　根據(jù)國泰君安前期對美國、日本、韓國、印度等市場的實證研究表明，關(guān)于股指期貨推出對標(biāo)的指數(shù)成分股?尤其權(quán)重股?溢價的影響，無論成熟或新興市場，股指期貨推出前(約半年、一年)，標(biāo)的指數(shù)成分股存在階段性估值溢價。
　　盡管2006年10月份以來的大盤股行情印證了他們的結(jié)論，但他們認(rèn)為股票市場雖然可能因為股指期貨推出預(yù)期在一定程度上加速上漲，但仍然受到自身估值制約。"美國、日本、韓國、印度和中國的臺灣，在成分股經(jīng)歷了階段性上漲之后，隨著股指期貨上市日的臨近，指數(shù)的上漲態(tài)勢反而有所回落。這充分表明，股指期貨可能成為股票市場上漲的加速器，或者階段性提高成分股估值，但并不能決定股票市場走勢，內(nèi)在估值因素將對成分股價格起到有效制約。"
　　目前有相當(dāng)一部分市場觀點認(rèn)為，期貨真正推出時，將構(gòu)成股市"利空"。
　　國泰君安研究認(rèn)為："內(nèi)在估值而非期貨推出事件，是決定期貨推出初期現(xiàn)貨走勢的根本動因。牛市的趨勢性判斷以及板塊個股的內(nèi)在價值，是決定現(xiàn)貨走勢的根本因素。不考慮現(xiàn)貨估值水平而持有"股指期貨正式推出時間觸發(fā)現(xiàn)貨市場調(diào)整"的觀點，單從期貨推出事件判斷屆時走勢，未免夸大了新生的小規(guī)模期貨市場對日趨成熟的現(xiàn)貨市場的影響?也過度低估了投資者(尤其機構(gòu)投資者)的投資能力與資金實力。"
　　東方證券分析師高子劍的研究報告則認(rèn)為股指期貨不會改變股市長期趨勢，但短期內(nèi)有"股指期貨行情"現(xiàn)象。恒生指數(shù)期貨、日經(jīng)225指數(shù)期貨、韓國KOSPI200指數(shù)期貨以及臺灣加權(quán)指數(shù)期貨，上市時前一個月都是上漲，后一個月都是下跌。
　　張衛(wèi)星說："各個國家推出第一個股指期貨時股票市場往往會出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。因為第一個推出的股指期貨影響力很大，這種預(yù)期給了市場強大的心理壓力，改變了原有的趨勢，我國出現(xiàn)這種情況的概率有80%。"
　　但他認(rèn)為把2006年10月份以來的大盤藍(lán)籌行情和股指期貨聯(lián)系在一起有些牽強。"那輪大漲的原因很簡單，就是機構(gòu)的錢多了�；�金發(fā)得非常多，基金經(jīng)理能拿著這些錢去炒垃圾股嗎?既然基金一個一個在發(fā)，都得買藍(lán)籌，不做價值投資，玩?zhèn)麂N行不行?先買了等漲起來再賣給后發(fā)的，這是一個很簡單的思路。資本市場經(jīng)常會受傳聞影響。股指期貨正好在那個時間點上成為傳聞的素材，它的影響被放大了。"
　　一位基金經(jīng)理私下表示："當(dāng)時這些大盤藍(lán)籌第三季度業(yè)績超過預(yù)期，相對被低估，我們看好后市，選擇流動性較好的產(chǎn)品買入，這是一種很正常的投資思路。事實上公募基金對股指期貨的參與程度不高。只有一些新發(fā)基金才能及時參與股指期貨，老基金參與股指期貨投資，需要修改基金契約，并經(jīng)基金持有人大會通過，很多開放式基金難以做到。從目前基金參與指數(shù)期貨的條例草案看，股指期貨的買入合約價值最多占基金凈資產(chǎn)的10%。沒有必要花那么大代價去搶籌，在那個位置搶到也不一定合適，有可能"尾大不掉"。"
　　張庭賓表示："如果要買藍(lán)籌，也不需要集中兩個月大幅度地買。連剛剛股改上市的工商銀行都拉了108.9%，總市值一下子超越匯豐和美國銀行，名列全球股市總市值第二。怎么解釋這個現(xiàn)象?"至于持倉比例，他認(rèn)為10%已經(jīng)足夠。"放大10倍就是100%。"
　　
　　道德風(fēng)險
　　
　　張衛(wèi)星認(rèn)為，"股指期貨推出前，股市上漲不會停止；推出后，期貨做空將導(dǎo)致股市下跌"的論調(diào)存在操作難題。"股指期貨是零和游戲。隨著股指節(jié)節(jié)攀升，人們對于市場的預(yù)期趨于一致，便會出現(xiàn)很大的流動性風(fēng)險。如果大家都做空股指，盡管資金量很大，誰能保證有足夠的多頭倉位?
　　滬深300指數(shù)期貨推出初期，是不是能夠產(chǎn)生充分的流動性也難以預(yù)料。一開始因為投資者不太熟悉，多半以觀望為主，我想成交量不會太大。"
　　張庭賓表示："這種判斷建立在機構(gòu)管理者形成自我約束和對基金投資人負(fù)責(zé)的基礎(chǔ)上。假如基金管理公司有明確的產(chǎn)權(quán)歸屬，經(jīng)營者對于結(jié)果必須承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，我相信誰也不會拿自己的錢去大冒險�，F(xiàn)在的問題是在國有投資機構(gòu)中，國有大股東控股，決定國有基金公司管理者的獎罰任免；管理公司1個億的資金管理100個億的基金，大股東幾千萬的資金控制著上百億的投資再分配；基金管理公司如果做虧了，基民自認(rèn)倒霉，因為他們?nèi)狈�對基金管理者有效的監(jiān)管手段；因此國有機構(gòu)經(jīng)營者存在道德風(fēng)險。不能排除"老鼠倉"拿公家的錢作對手盤的可能。從目前的現(xiàn)貨期貨的雙層交易制度的設(shè)計上來看是可能做得到，比如說他可以讓投資者的錢或者國有的錢在現(xiàn)貨上做空，股指期貨上扮演做多的角色而老鼠倉做空。拿別人的錢去冒險，自己和關(guān)系人將收益轉(zhuǎn)移進(jìn)自己的腰包，這從技術(shù)上來說完全可以實現(xiàn)。"
　　他認(rèn)為股指期貨一旦推出，股市的投資者將慢慢分為兩個陣營。一個以散戶和國有基金的基民資本為主，一個是以私募基金、老鼠倉為主。二者的較量，最怕的就是"牧羊犬"身在曹營心在漢。
　　他曾打過一個有趣的比喻："牧羊犬"的正常收益本來源于羊群看得好，主人賣了羊毛，"牧羊犬"獲得一些獎賞。但是這個收益周期較長、收入有限，遠(yuǎn)不如"牧羊犬"自己偷偷剪羊毛賣，甚至將整只羊都偷賣掉賺錢快。"國有企業(yè)經(jīng)理人道德風(fēng)險由來已久，基金不太可能出淤泥而不染，然而，從2000年《財經(jīng)》雜志曝光"基金黑幕"以來，我從來沒有聽說過哪一個基金的人因此而被判刑，這說明我們在這方面的制度設(shè)計和監(jiān)管力度有待加強。"
　　面對種種理論分析與猜測，打過期貨大戰(zhàn)、有中國第一代資本市場職業(yè)操盤手之稱的花榮，卻持另一種截然不同的觀點。
　　"去年年底藍(lán)籌漲沒有對股指期貨的預(yù)期在內(nèi)。行情剛開始漲的時候大部分基金賣的規(guī)模就很大了。我知道一些職業(yè)機構(gòu)去買的原因就是因為這些股票權(quán)重大，它漲大盤就漲。而且工行、中行、中國航空當(dāng)時已經(jīng)接近發(fā)行價了，這是一個機會。此外就是為元旦、圣誕創(chuàng)造一個喜慶的氣氛。相當(dāng)于過年放鞭炮，只不過他們覺得放鞭炮不刺激，還是放工商銀行、中國銀行更帶勁。"
　　我們這個圈子就是這個習(xí)慣，與一般的私募、基金不太一樣，生活的核心就是賺錢與吃喝玩樂。在大家都認(rèn)為這只股票盤子那么大不可能漲的時候讓它漲，這就是一樂兒。你看全國人民高興得直拍手。"
　　"權(quán)重最大的股票也是職業(yè)機構(gòu)比較喜歡的，這種情形以前曾多次發(fā)生，我們覺得沒有什么好大驚小怪。"他大笑起來："打仗的人和宣傳員思路不太一樣。一樁很簡單的事情，研究人員可能會把它想得太復(fù)雜。"

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