進入九十年代以來，我國經濟增長的格局發(fā)生了一系列重大的轉折性變化，其中之一就是儲蓄率的急劇上升和資本市場的迅猛發(fā)育勢頭。本文主要是就這些方面的問題進行探討。

　　一、九十年代我國經濟增長進入了新階段

　　1979－1988年的十年經濟體制改革。就其增長方式業(yè)說，具有顯著的“由重轉輕特征”，在農、輕、重三大物質產業(yè)部門增長格局中，由改革前30年長期持續(xù)的以重工業(yè)主導增長格局，轉向以農業(yè)而后是輕工業(yè)主導增長的格局，這種不同以往增長格局的出現(xiàn)，與1979年以來中國政府對經濟發(fā)展戰(zhàn)略的重大調整，和在經濟體制中引入市場機制的改革密切相關的。

　　改革十年中主導產業(yè)先農后輕的兩階段變化，基本上是治著消費需求和消費產業(yè)主導的輕型化格局發(fā)展的，在1988年四季度以后開始的“三年緊縮”中，這種輕型化增長格局仍然沒有改變。1991年下半年，中國經濟開始走出緊縮低谷，但是走出緊縮低谷的中國經濟，其增長方式卻發(fā)生了重大變化，從1991年9月開始，首次出現(xiàn)了在工業(yè)增長中，重工業(yè)持續(xù)快于輕工業(yè)的局面。1992全年高出2.8個百分點，1993年全年高出4個百分點，與此同時，投資增長顯著快于消費增長，居民儲蓄大幅度上升，就是在這些不同以往的結構變化下，我國經濟實現(xiàn)了近幾年的高速增長。

　　我國經濟增長在經歷13年輕型化過程之后，再現(xiàn)重工業(yè)主導增長勢頭，其形成機制與改革前30年依靠政府行政力量推動的重工業(yè)主導過程是完全不同的。主要原因是我國居民的消費結構，主要是城市居民消費結構，在三年緊縮中出現(xiàn)了升級性變化。由于家用電器消費已經基本滿足，下一代消費熱點將指向價值高昂，需要較長時間儲蓄才能形成購買能力的住宅和汽車，社會為向居民提供這些更高檔的消費品，亦需要一個投資與建設過程，所以進入到這個發(fā)展階段，就會出現(xiàn)儲蓄與投資的高漲，并形對重工業(yè)增長的強大需求拉動，最終導致我國經濟增長格局的歷史性轉變。

　　工業(yè)化先行國家的歷史經驗表明，在一國的工業(yè)化進入到以投資帶動的重工業(yè)主導階段后，都會出現(xiàn)20年左右的高速增長，國民生產總值的年均增長率將長期保持在10％左右，重工業(yè)在工業(yè)產值中所占比重將上升到60－70％之間，在高速增長期結束后，社會將有能力向全體居民提供住宅、汽車等高檔耐用消費品，居民對物質產品的需求將基本上得到滿足，人民生活消費水平將進入到富裕階段。所以走過了這一階段，一國工業(yè)化的任務就算是基本上完成了。

　　日本從50年代中期開始，“亞洲四小”從60年代中期開始，都出現(xiàn)了以投資需求帶動的重化工業(yè)主導增長方式，大約經歷了20年左右的高速增長期后，都進入到完成工業(yè)化的階段。由于我國90年代初期以來也出現(xiàn)了與日本和“亞洲四小”相同的重化工業(yè)增長勢頭，不難看出，中國在未來15年內也有可能完成自己的工業(yè)化任務，進入到工業(yè)發(fā)達國家的行列。

　　按1990年我國人均國民生產總值500美元，到2010年平均增長速度10％，和到2000年，2010年人口總數(shù)分別為13億與14億人計算，則到本世紀末我國人均ＧＮＰ水平為1137美元，經濟總規(guī)模為14800億美元。到2010年人均ＧＮＰ將達到2750美元，經濟總數(shù)規(guī)模將達到38000億美元以上，也就是說中國將在我們這次長期規(guī)劃的發(fā)展階段內，超過2500美元這個完成工業(yè)化的人均水平。不難看出，如果中國的未來有如此發(fā)展前景，則與日本和“亞洲四小”按現(xiàn)價美元人均收入水平所劃分的工業(yè)化“起飛”與完成階段，大體是一致的。

　　發(fā)展經濟學說明，發(fā)展中國家之所以可以在較長時間內保持經濟高速增長，一個重要的原因是由于在工業(yè)化前期，大量的生產要素停留在生產效率極低的傳統(tǒng)農業(yè)部門，而在工業(yè)化過程，由于資本、土地和勞動力向生產效率更高的非農產業(yè)部門持續(xù)不斷的轉移，就形成了發(fā)展中國家工業(yè)化過程中的長期高速增長過程。中國目前在三次產業(yè)結構中，農業(yè)部門的比重雖然已下降到1/4，但農業(yè)勞動力在三次產業(yè)中的比重仍高達58％，仍有3.5億農業(yè)勞動力停留在農業(yè)內部，豐富的勞動力資源使中國可以在完成工業(yè)化的最重要階段，以極低廉的勞動力價格獲得近乎無限供給的勞動力資源，中國的農村人口工業(yè)化過程，也將可能持續(xù)到下世紀的第二個十年，即農業(yè)勞動力在三次產業(yè)結構中所占比重到2020年才可能降到5％左右，由于這個原因，中國的工業(yè)化過程可能會創(chuàng)造一個世界紀錄，就是國民生產總值的增長率，將有可能在從目前到2020年的長達30年時間里，保持年均增長10％左右的高速度。如果是這樣到2020年中國的人口按15億人計算，人均國民生產總值就將達到6600美元，經濟總規(guī)模就將到達99500萬億美元，將超過美國而成為世界第一經濟大國。

　　日本和“亞洲四小”的經驗證明，從人均ＧＮＰ5000美元上升到10000美元，大約只需要5－6年左右時間，中國如果在2020年人均ＧＮＰ超過5000美元，就有可能在2030年以前達到10000美元。由此而言，中國在未來40年的長期發(fā)展中，將在本世紀未達到下中等收入國家發(fā)展水平，將在2020年達到中等收入國家水平，而在2030年以前進入富裕國家行列。

　　二、 未來20年我國將處在高儲蓄階段

　　經濟增長新階段到來所引起的經濟關系的深刻變化之一，就是在儲蓄與投資關系方面，這種變化又首先導源于我國居民的消費需求結構變化所引起的居民儲蓄率的提高。從城鎮(zhèn)居民儲蓄傾向看，1988年僅為7·4％，1991年就上升到15·1％，1995年又進一步上升到17·5％。從城鄉(xiāng)居民儲蓄余額看，1984～1988年年均增加額為582億元，1989～1993年年均增加額為3800億元，而1994～1997年均增加額為7686億元。

　　居民儲蓄的大幅度增加使銀行的信貸結構發(fā)生了轉折性變化。在1984和1988年的兩次經濟“過熱”中，由于是處在“輕型”化增長階段，居民收入大量轉化成消費支出，因此當時信貸收支的基本關系是貸款增量大與存款增量。從國家信貸收支看，1985年為貸差660億元，1988年為貸差620億元；
而1992～1995年的高速增長過程中卻連年出現(xiàn)“存差”，1992年為420億元，1994年已達956億元，而且從1994年開始，整個銀行體系在改革以來首次出現(xiàn)存差，當年達4052億元，1995年達2909億元，1996年為4101億元。

　　由于從80年代末期到90年代初期我國經濟運行中的金融剩余大量增加，使我國經濟的總體儲蓄水平不斷上升。在整個80年代，我國國內總儲蓄率水平一般年份維持在33～34％左右，其中最高年份是1987年，為36·3％，而1990年就上升到37·9％，1993年又上升到41·7％，1995年進一步上升到42·7％。根據(jù)世界銀行1994年統(tǒng)計，目前世界上國民總儲蓄率超過40％的國家只有新加坡，1992年為47％，如此，我國的國民總儲蓄率目前已高居世界第二位。

　　儲蓄是投資的來源，而投資是經濟增長的動力源泉。根據(jù)世界著名計量經濟學家Ｗ·里昂惕夫教授在80年代初期所領導的一個小組的研究結果，當一國的經濟增長率達到4～6％時，平均的儲蓄和投資水平必須達到20％或略低；
增長率為7～8％時，投資率應為30％左右；
而要想維持9～10％或更高的增長速度，投資率則必須高達35～40％。我國80年代的總投資率平均為36·3％，所以可以支持年均9％的高速度，90年代頭5年的總投資率則達到40％以上，所以經濟增長率也進一步上升到近12％。我國最近在“九五”綱要和到2010年的遠景規(guī)劃中提出，“九五”期間的經濟增長率為8％，下世紀頭十年的經濟增長率為7％，如果不發(fā)生大的意外，我國在未來15年內的國內儲蓄率應不會低于40％，用以來保證這樣的經濟增長速度，明顯是富富有余的。

　　一國的總儲蓄率可以由國內儲蓄與國外儲蓄兩部分構成。一般而言，當一國的經濟發(fā)展處在以消費需求帶動的“輕型”化增長階段時，由于居民收入更多的是轉向消費，所以不會有太高的國內儲蓄水平。處在這一階段要想保持較高的經濟增長速度，就必須借助國外儲蓄以提高總儲蓄率，這樣就產生了利用外資的要求。經濟理論把這種現(xiàn)象蓋括為“兩缺口”理論，即由于國內儲蓄“缺口”而產生了國際貿易缺口，而補足貿易逆差的外匯來源就是外資的流入。隨著一國的經濟發(fā)展走向成熟，國內儲蓄率水平逐漸提高，特別是進入到重化工業(yè)階段后，出現(xiàn)了儲蓄率急劇提高的趨勢，國內儲蓄完全可以滿足投資的需求，乃至出現(xiàn)國內儲蓄率高出投資率的情況，長期的貿易逆差也會隨之轉為順差，對外資的依賴就會逐步減少，乃至最終轉變成資本輸出國。

　　在這方面的一個明顯例子是韓國的經濟成長過程。韓國經濟從60年代以后出現(xiàn)高增長，1962～1976年ＧＮＰ的年均增長率為10·2％。在高速增長過程中，韓國利用外資實現(xiàn)的積累比率開始階段很高，以后隨著工業(yè)化過程的推進呈逐漸縮小趨勢。50年代海外儲蓄占總儲蓄率的水平高達70％以上，從1962年到1981的四個五年計劃中，海外儲蓄占總儲蓄率的比重分別為48·2％、39·2％、24·7％和22％，到1993年國民總儲蓄率為35％，而海外儲蓄率已經下降到“零”了。

　　利用外資的目的當然不僅僅是補足國內儲蓄缺口，還可以通過利用外資來引進國外的先進技術和管理經驗，但是這個目的通過發(fā)展對外貿易，用出口創(chuàng)匯來支付技術引進費用同樣可以實現(xiàn)。日本是這方面的一個典型。戰(zhàn)后日本從50年代中期開始出現(xiàn)了高速增長過程，到70年代中期基本上完成了工業(yè)化任務。在長達20年左右的高速增長過程中，日本的總儲蓄水平平均在35％以上，其中，1955年為26·2％，1960年就升到35·2％，1970年達到高峰，為40·3％。由于日本在工業(yè)化過程中的儲蓄率一直很高，又是長期奉行出口導向戰(zhàn)略，所以可以基本上不依靠外資，而用出口創(chuàng)匯支付技術引進費用。據(jù)有關方面資料，日本在1950～1965年間利用外資所實現(xiàn)的積累，還不到國內總儲蓄額的2％；
1965年以后，日本不僅不需要外資，反而逐漸憑借日益累積的貿易順差，轉向對外輸出資本了。

　　“九五”期間，我國經濟體制改革的一項重要任務，是建立社會保障體系。從社會保險方面看，“八五”期間參加社會基本養(yǎng)老保險統(tǒng)籌的職工雖然已達近9000萬人，但是為了支付已經退休的2240萬職工的養(yǎng)老費用，每年收取的養(yǎng)老保險費中，有90％以上用于當年支付，每年能夠結余下來的金額還不到250億元。所以我國目前的養(yǎng)老保險制度實際是現(xiàn)收現(xiàn)付式的，并未能給再職的職工奠定好未來的養(yǎng)老基礎，而且它主要只覆蓋國有企業(yè)，各地非國有企業(yè)的覆蓋率只有20％。出現(xiàn)這種情況的主要原因是，企業(yè)和個人的繳費率太低。從個人看，目前繳費額只為本人工資的2－3％，而據(jù)測算，只有提高到8％左右，在加單位所負擔的同等金額，一個工作35年的職工，才能靠同期儲存的本金和利息，維持退休后18年的生活。所以今后養(yǎng)老保險改革的主要內容，就是逐步提高個人的養(yǎng)老儲蓄比例，已及把這項制度向非國有企業(yè)普及。類似于養(yǎng)老保險改革的還有失業(yè)保險、醫(yī)療保險，及住房、教育等一系列社會福利制度的改革，還有財產保險、人壽保險等一系列商業(yè)保險體系的建立和發(fā)展，都會促使我國的國民總儲蓄率水平，向不斷提高的方向發(fā)展。因此在未來相當長的一段時間內，我國的總儲蓄率將繼續(xù)保持上升趨勢，并在跨世紀發(fā)展中長期保持在40％以上。

　　三、經濟發(fā)展新階段發(fā)展與改革所面臨的新問題

　　高速增長及高儲蓄時代到來，至少向我們提出了以下幾個不同于以往的新問題：

　�。ㄒ唬┤绾慰创�投資率的高低。

　　在整個八十年代，我國固定資產投資率的平均水平在27％左右，八十年代所發(fā)生的兩次較嚴重通貨膨脹，也都與固定資產投資規(guī)模過大有關，所以從保持穩(wěn)定增長的要求出發(fā)，在安排中長期計劃的時候，就總是傾向于壓低固定資產投資率。盡管“八五”期間我國固定資產投資率已經上升到34.5％，但是按照“九五”計劃規(guī)定，在整個“九五”期間，我國固定資產投資率的平均水平，只有32％。

　　從國際比較看，處在高速增長階段的國家一般固定資產投資率都比較高。比如九十年代以來泰國和馬來西亞的固定資產投資率都在36－40％之間，日本是已經完成工業(yè)化任務的國家，(點擊此處閱讀下一頁)

　　九十年代以來的投資率仍在30％以上。還有庫存投資問題。發(fā)達國家由于管理水平高，庫存投資率都很低。如日本1991年只有0．7％，而馬來西亞和泰國，90年代以來的庫存投資率也都只有1％左右。我國八十年代庫存投資占國內生產總值的比重平均為7．4％，“八五”期間隨著管理水平的提高，下降到5．2％，其中1995年為4．8％。如果庫存投資率隨著經濟體制改革的推進在“九五”期間繼續(xù)下降，在總投資率不變的情況下，則固定資產投資率還有進一步提高的可能。所以，在“九五”期間固定資產投資率保持在35－36％之間應該沒有問題，否則由于總儲蓄率上升而固定資產投資率偏低，就會被迫提高庫存投資的水平，造成市場有效需求不足，企業(yè)生產經營困難和經濟效益低下。從“九五”計劃的第一年1996年情況看，由于投資增長率被壓得過低，從上年的34.2％下降到33.5％，出口增長率又出現(xiàn)較大幅度下降，而經濟增長仍保持在9.7％的高水平，使整體經濟運行中總供給大于總需求的情況進一步發(fā)展，因此存貨投資率的水平，也從上年的7.7％上升到8％。

　　所以，在進入到高儲蓄時代后，如何確定合理的投資率水平，已成為一個亟待解決的新問題。顯然，用八十年代消費需求主導時代的眼光看待今天的投資率高低，已經不適用了。

　　（二)如何看待利用外資問題

　　90年代初期以來我國經濟中出現(xiàn)了儲蓄率急劇上升的情況后，在引進外資方面也出現(xiàn)了過度和沉淀的情況。明顯變化主要發(fā)生在1991年以后，我國國際收支中開始出現(xiàn)了經常項目和資本往來項目同時出現(xiàn)順差的“雙順差”情況。在以往年份，由于國內儲蓄不足導致進口長期大于出口,并用利用外資來抵補貿易逆差，所以國際收支中的一般情況是經常項目逆差與資本項目順差并存。而隨著國內儲蓄率的提高，1991年出現(xiàn)了經常項目下119·97億美元的順差，資本項目下則仍有32·56億美元的順差；
而1992年則不僅經常項目下有64億美元的順差，資本項目下還出現(xiàn)了2·5億美元的逆差，即發(fā)生了資本外流的情況；
到1994年，經常項目順差有76·57億美元，資本項目順差竟達到326·4億美元；
1995、1996年的經常項目順差分別為16·18億美元和72·43億美元，資本項下的順差則分別為386·74億美元和399·67億美元。1997年的國際收支統(tǒng)計數(shù)字還沒有公布，但從已有的數(shù)字看，當年貿易順差超過400億美元，實際利用外資556·7億美元，國家外匯儲備增加近400億美元，說明當年的國際收支結構，仍是“雙順差”。

　　總量平衡的核心是儲蓄與投資的平衡。當國內儲蓄能夠滿足國內投資需求時，外資的流入就會導致資金的剩余和沉淀。1989年我國國家外匯儲備還只有55·5億美元，1991年就增加到217億美元，199年又增加到516億美元，1995年進一步上升到723億美元，到1997年末已達1399億美元。如果用貿易順差和長期資本差額這兩項主要因素來分析對外匯儲備增加的影響，則在外匯儲備增長幅度較大的1991、1994和1995年，外資流入對儲備增加的影響權重分別為28·8％、85·9％和60％。

　　大量外資流入未能轉換成投資而是轉化成儲備，同時對外匯市場形成供多于求的壓力，最終迫使人民幣升值。1994年1月實行匯率并軌的改革時，當時人民幣對美元的匯率水平規(guī)定為8·7：1，但不到半年時間就升到8·3：1左右。這一年本是我國自改革開放以來通貨膨脹發(fā)展最嚴重的一年，但也是外資流入最多和外匯儲備增加最多的一年，由此出現(xiàn)了人民幣對內貶值對外升值的怪現(xiàn)象。導致這個現(xiàn)象的原因當然還有其他方面因素，但外資大量流入并大量沉淀無疑是最重要的原因。

　　在以消費需求主導的“輕型”化增長時期，引進外資以彌補國內儲蓄資金的不足，始終是利用外資的最主要目的，因此這一時期的利用外資戰(zhàn)略最主要的特點是以量取勝；
進入到重化工業(yè)時代后，由于國民儲蓄率的空前高漲，國內投資資金完全可以靠國內儲蓄供給，利用外資戰(zhàn)略也必須隨著經濟發(fā)展階段的變化，實行戰(zhàn)略性轉軌。

　　前面的研究已經指出，我國的國內儲蓄率在今后有可能長期保持在40％以上的水平，用來支持一個9～10％的長期增長率應該是沒有問題的，外資對支持我國經濟增長的作用由此顯得無足輕重。如果發(fā)展出口創(chuàng)匯方面不存在問題，引進技術和設備對外匯的需求就可以從大量依靠外資轉向主要依靠出口創(chuàng)匯。

　　從未來長期看，我國對外貿易面臨著良好的國際經濟和貿易形勢。根據(jù)有關方面預計，在“九五”期間對外貿易仍將保持高于國民經濟增長速度的態(tài)勢，到2000年，我國的對外貿易將達到4500～4600億美元的水平，與1995年完成的2808.5億美元相比，增加60.17%～64.3%，年平均增長率為9.9%～10.5%。其中，出口額由1995年的1487.7億美元增加到2300億美元，年均增長8.9%；
進口額從1320.7億美元增加到2200億美元，年均增長11.1%。貿易收支基本平衡或略有順差。由此可見，由于對外貿易在未來中長期內仍有繼續(xù)保持較快增長的可能，把國內技術設備的引進需求建立在本國出口創(chuàng)匯上面的戰(zhàn)略設想是可以實現(xiàn)的，這就要求我們要重新考慮我國利用外資的中長期戰(zhàn)略。我國目前的外債余額已達一千億美元以上，今后應控制在這個水平上不使有大的增加。隨著國內儲蓄規(guī)模的不斷擴大，海外儲蓄在國內總儲蓄中所占的比重就會逐步降低。

　　（三）如何看待資本市場發(fā)育中的問題

　　隨著90年代初期我國經濟發(fā)展階段的變化，我國以市場為取向的經濟體制改革也進入到要素市場發(fā)育階段。80年代，中國以市場為取向的經濟體制改革主要集中在商品市場的發(fā)育，而對生產要素的流動，仍然實行嚴格的行政命令管理。就要素市場的核心——資金市場來說，市場化的速度極度為緩慢。另一方面，由于80年代中國正處在消費需求主導時期，收入大量轉化為消費，資金的積累能力有限，也極大地限制了資本市場的發(fā)育。

　　1989年以來，由于我國居民消費需求結構出現(xiàn)升級性變化，儲蓄率迅速提高，儲蓄規(guī)模急劇擴大，就為資金、外匯與房地產等生產要素市場的發(fā)育準備了條件。

　　經濟運行中產生大量金融剩余并由此引起資本和其他生產要素市場發(fā)育的情況，首先是以“集資熱”、“拆借熱”、“炒匯熱”和房地產熱等自發(fā)和混亂的形式出現(xiàn)的。由于對中國要素市場發(fā)育階段的到來既缺乏心理準備，又缺乏改革與政策方面的規(guī)范和引導，因而出現(xiàn)了1992年下半年至1993年上半年國家金融領域的混亂及加強宏觀調控政策的出臺。

　　經過1993年下半年的周密準備，1994年的經濟體制改革主要是圍繞要素市場的發(fā)育而進行的。改革最終將會導致資金、土地與勞動力等諸生產要素以商品形式進入市場。但是，因為我國的經濟管理體制是從計劃經濟體制繼承下來的，原有體制的痕跡很難立即消失，特別是金融管理體系，由于在近幾年內的主要目標是運用傳統(tǒng)的貸款計劃控制手段抑制通貨膨脹，至今為止的改革還是初步的，所以相對于剛剛出現(xiàn)并且急速發(fā)展的國內資本市場來說，就很難避免在管理上的許多漏洞甚至是重大缺陷。集中表現(xiàn)為“泡沫經濟”的出現(xiàn)，及“泡沫經濟”的崩潰所引起資本市場混亂問題，例如1995年3月的“3·27”上海國債市場事件，和1996年12月“滬股”“深股”市場“大崩市”的事件。觸發(fā)這些事件的直接原因，都是由于金融機構非法參與證券市場業(yè)務以及違規(guī)操作等，但也有一些更深層次的原因。

　　1993年下半年實施宏觀調控以來，政府的主要手段是通過控制投資等最終需求抑制速度和通脹，但同時又通過大量投放貨幣，向企業(yè)提供流動資金貸款來維持經濟增長。1994～1996年，廣義貨幣M2的年增長速度都在25％以上，而通貨膨脹率竟能從1994年的21·7％下降到1997年的0·8％，主要就是依靠“以控制最終需求而壓抑通脹，以擴張中間需求而維持經濟增長”的宏觀調控政策。這種政策的結果，是使通貨膨脹和經濟增長指標都很好，但是由于最終需求不足，生產出來的產品大量積壓在倉庫，企業(yè)不僅無法實現(xiàn)利稅，還要負擔銀行利息，所以微觀經濟效益普遍下降，甚至陷入停產、半停產的境地，這就是近年來出現(xiàn)所謂“宏觀好、微觀不好”的根本原因。這種宏觀經濟格局的實質是社會總供給大于總需求，從實物形態(tài)看是大量生產出來的東西不能為社會的有效需求所吸納，引起庫存投資增加，從價值形態(tài)看就是整個銀行的“存差”不斷擴大和外匯儲備的不斷增加。銀行體系中雖然形成了大量存款，但是為了控制最終需求以壓抑通脹的目標而不肯相應增加貸款，由于新增存款遠大于新增貸款，即使貸款利率高于存款利率，貸款的利息收入總額也大大小于存款利息支出總額，由此造成銀行業(yè)的全行業(yè)虧損。1993年以來，銀行業(yè)已從國家財政的重要收入來源變成了行業(yè)中的虧損大戶，到目前為止，除中國銀行系統(tǒng)的海外業(yè)務部分還有盈利外，國有四大專業(yè)銀行已是全行業(yè)虧損了。銀行業(yè)的盈虧關系著銀行業(yè)200多萬職工的利益，為了減虧增盈，就只有使大量閑置的資金運轉起來，而近年來國內市場是供大于求的形勢，在生產和流通領域難以牟利，只有拆借到期貨和股票市場才有可能獲得高額回報，因而形成了各類銀行和非銀行金融機構，不顧國家政策三令五申，大量向期貨和證券市場非法拆借資金牟利的情況，由此造成了我國期貨與證券市場發(fā)展中的嚴重扭曲和強烈振蕩。

　　泡沫經濟的產生，歸根結底是社會的資金剩余沒有得到合理使用的結果。我們已經進入到高儲蓄率時代，不管對我國的資本市場報有何種態(tài)度，資本市場的發(fā)育都是一股不可阻擋的潮流。以束縛社會資金運用為目標的宏觀政策，往往可能是導致“泡沫經濟”的根源，而出現(xiàn)問題后采用簡單的限制乃至關閉資本市場的辦法來解決資本市場發(fā)育中的問題，只能起到暫時壓抑住資本市場發(fā)育中的某些不良勢頭的作用，不可能從根本上解決問題，一旦政策的控制力度略松，原有的問題就又會顯露。只有不斷推動資本市場的深化，為社會經濟運行中不斷增長的資金剩余建立起通暢的運用渠道，才會使我國的資本市場走上健康發(fā)展的軌道。

　　（四）資本市場發(fā)育給國有企業(yè)改革帶來了新機遇

　　中國的經濟體制改革已歷經十九年，但國有企業(yè)的改革仍未取得根本性的突破，而國有經濟占中國經濟總產出的比重，已從改革初期的70％以上，下降到目前不足30％，1996年以來，又首次出現(xiàn)國有工業(yè)凈虧損的情況，說明國有經濟體制問題，已經到了非解決不可的時候，否則就會被中國的市場經濟所淘汰。

　　國有經濟難于走向市場的一個重要原因，是國有經濟的負債率過高。從工業(yè)企業(yè)看，國外一般為50％左右，而據(jù)有關部門對我國工業(yè)企業(yè)調查，則平均在75％以上。企業(yè)負債比率過高，大量利潤就被利息所占用，嚴重影響了企業(yè)的擴大再生產能力，也使各類投資者裹足不前，在市場競爭中就很難占據(jù)有利地位，因此，增資減債就成為能否把國有企業(yè)成功地推向市場的重要前提。

　　在原有體制下，國有企業(yè)的資本金歷來是由國家提供。改革開放以來，我國對國有企業(yè)的改革，首先是沿著國家財政對國有企業(yè)減稅讓利的方向推進的，到目前為止，國家財政收入占國民總產出的比重，已經從改革初期的將近80％下降到10％左右，由于占國民總產出的比重過低，維持日常的各項事業(yè)費支出尚覺艱難，更不用說給國有企業(yè)提供資本金的補充。由于這個原因，從八十年代中期開始，原來由財政所負擔的對企業(yè)的投入，就逐步向銀行系統(tǒng)轉移，目前企業(yè)從外部得到的生產和建設資金，絕大部分是來自銀行。但是銀行的資金對企業(yè)來說是債務，不能作為資本金的來源。有一種建議是說可以把銀行的債務轉換成企業(yè)的資產，以此來達到為企業(yè)增資減債的目的，但是這些年來，為了維持國有企業(yè)的運轉，銀行明知已有許多企業(yè)已經失去了償還能力，在政府政策要求下，仍然把大量資金貸放給這些企業(yè)，已經引起銀行體系的不良資產比率不斷上升。根據(jù)“巴塞爾”協(xié)定要求，銀行業(yè)的風險資產比率不能超過銀行總資產的8％，而據(jù)統(tǒng)計，我國銀行體系不良資產所占的比率已接近30％，許多基層行甚至超過40％。在這樣的條件下，要求銀行把債務轉換成資產，對企業(yè)來說雖然降低了資產負債比率，對銀行來說卻是增加了大量不良債權，因此從總體上看很難行得通。

　　如果把國有企業(yè)增資減債的渠道僅限制在財政和銀行，的確找不到好的解決辦法，(點擊此處閱讀下一頁)

　　由于九十年代以來我國出現(xiàn)了國內儲蓄率急劇提高的勢頭，問題顯然不是可用于充實國有企業(yè)資本金的社會資金不足，而是還沒有找到比較好的融資渠道，這就給我們提出了怎樣把國內資本市場發(fā)育與國有企業(yè)改革結合起來的問題。

　　黨的“十五大”提出，應當用股份制和股份合作制的方式改造國有企業(yè)。股份合作制的主要形式是職工和經營者內部持股，這種方式比較適合于國有小型企業(yè)，因為這些企業(yè)資產額小，可能由企業(yè)內部職工和經營者出資購買。但國有大中型企業(yè)因為資產額龐大，企業(yè)內部職工和經營者不可能具備購買相當一部分產權的能力，所以對國有大中型企業(yè)，特別是國有大型企業(yè)來說，就不適合用股份合作制的方法進行產權制度改造，而必須采用上市經營，發(fā)行公眾股的形式，引入自然人。由此而言，通過上市經營進行股份制改造，是國有大中型企業(yè)轉變內部機制的最基本途徑。

　　在國有經濟內部引入其他所有制成份，目的是解決國有企業(yè)的內部機制問題。但即使是有了好的機制，對大部分負債率高達70％以上的國有企業(yè)來說，仍不可能與其他所有制企業(yè)在市場上公平競爭，所以改革還要考慮到如何降低企業(yè)的資產負債比率。從目前看，正如前面指出的那樣，靠國家財政和銀行拿出錢來是不可能的，另一方面，雖然我國經濟貨幣化的程度已經趕上了西方市場化國家的水平，而我國產權市場化的程度還很低，到1996年末，股票市價值總值僅相當于國內生產總值的14％，大大低于同等發(fā)達程度國家如泰國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓等50～80％左右的水平。1997年一級市場擴容程度幾乎比上年翻了一番，股票市價總值所占的比重仍未超過四分之一。而以上市的方式對國有企業(yè)進行股份制改造，不僅可以在企業(yè)產權所有者中引入其他所有制成份，還可以通過直接資本市場的發(fā)育為企業(yè)引入資金，達到增資減債的目的，甚至可以說是達到這一目的的唯一途徑。從這點來說，國內資本市場發(fā)育與國有企業(yè)改革之間就有著直接的內在的聯(lián)系。

　　近年來我國股票一級市場溢價發(fā)行的比例在1：5左右，

　　按此計算，若要以上市方式消化國有企業(yè)三分之二的過高負債，一級市場的發(fā)行總額需要在2750億股以上，按5年平均，每年為550億股。當然這不是說每年都必須是550億股，而應是前面的年份少一些，后面的年份多一些。按一個平均的增長比例推算，如果基期的發(fā)行規(guī)模是300億元，則未來5年內的第一年應是370億元，最末一年是900億元。

　　這樣的股票市場擴容規(guī)模是否太大了？因為目前我國的股市市值已接近國內生產總值的四分之一，如果5年累計的一級市場發(fā)行量達到2750億股，籌資額達到13500億元，按目前一級市場到二級市場的平均溢價比例1：10計算，及未來5年的經濟增長率8％和物價指數(shù)3％計算，到第五年股票市值就將接近國內生產總值的60％。

　　前面已經指出，與我國經濟發(fā)展水平相近的幾個國家，目前股票市值占國內生產總值的比例都在50～80％左右，我國在近年內資本市場連續(xù)發(fā)生劇烈的起伏動蕩，其根本原因是股票市場嚴重的供求不對稱，雖然1997年以來上市規(guī)模增加到增加到前所未有的172億元，比上年增加了92·8％，但我國每年的現(xiàn)價GDP增加額在10000億元上下，按去年的上市規(guī)�？�，到二級市場的流通市值不過在1700億元左右，如果不是因為去年物價指數(shù)極低，邊際比重就會出現(xiàn)下降的情況。而若保持目前的股市擴容規(guī)模，未來5年股市市值在國內生產總值中所占的比重，只能在32～42％左右，我國資本市場供求不對稱的情況仍難以從根本上得到解決，也難以進入長期穩(wěn)定健康發(fā)展的軌道。

　　另一方面，雖然我國股票市值在國內生產總值中所占的比重已接近四分之一，但我國股票流通市值所占的比重與其他國家相比明顯偏小。例如，1997年我國A股市價總值約為16700億元，其中流通市值只有4900億元，僅占29％。而香港36家恒生指數(shù)成份股的平均流通市值超過了75％。恒生銀行是香港最大的金融機構，也是世界上的大銀行之一，但其股份全部進入流通，并且沒有一個人擁有的股權超過1％。我國可流通股本占總股本的比重太小，是由于我國把上市公司的股本，劃分為國家股、法人股、職工股和流通股，其中國有股和法人股構成上市公司的股本主體，從而把流通股擠到了一個狹小的位置。這種劃分方式在國際上是沒有先例的，不僅不利于我國企業(yè)利用資本市場進行資產重組以優(yōu)化資源配置，而且容易造成夸大資本市場規(guī)模和發(fā)育程度的假象。比如雖然上市公司總值在國內生產總值中的比重都占到80％，泰國、馬來西亞、印尼、香港等流通市值所占的比重都超過了50％，而我國A、B股合計，流通市值在國內生產總值中所占的比重，到1997年底不過只有7％。由此而推論，如果在未來5年內把我國上市公司的流通股本比重提高到35％，則為實現(xiàn)籌資13500億元的目標，股市市價總值在國內生產總值中所占的比重，仍僅剛剛超過40％，距50～80％的國際一般水平仍有相當大的距離。所以，提出在未來5年內年均增加550億元一級市場發(fā)行額度，并不是一個不可實現(xiàn)的目標。

　　如果每支股票的籌資額平均為2億元，按平均每年2750億元的籌資規(guī)模計算，每年將可發(fā)展1400家左右上市公司。在目前約30萬戶國有企業(yè)中，特大型企業(yè)有400戶，大型企業(yè)有7000戶，中型企業(yè)有40000戶，其他為小型企業(yè)。大型企業(yè)的資產總額約占全部國有企業(yè)資產總額的三分之二，其余為中小型企業(yè)，可見大型國有企業(yè)是國有經濟的主體。他們不僅資產額龐大，也在各個國民經濟的主要產業(yè)領域中占據(jù)著主體地位，代表著我國經濟的技術水平與國際競爭力。從經濟效益上看，大型企業(yè)一般都比較好，1996年，排在前位的500家大企業(yè)的實現(xiàn)利潤，是其他國有企業(yè)利潤總和的12·5倍。國有企業(yè)的虧損，70％以上是發(fā)生在中小企業(yè)。所以，國有企業(yè)的困境，也可以說主要是中小企業(yè)的困境。目前中央提出“抓大放小”，以及破產兼并的改革思路就是要把那些長期虧損，早該破產的企業(yè)破掉，把一部分可以脫離國有經濟軌道，放開經營的中小企業(yè)轉變?yōu)槠渌�所以制形式，而把那些資產素質好、產品有市場、管理上軌道的國有大中型骨干企業(yè)，通過機制轉換和增資減債推上健康發(fā)展的道路。從以上數(shù)字看，大型國有企業(yè)有7000戶，如果這些企業(yè)可以通過上市經營方式完成股份制改造，國有大型企業(yè)的股份制改造就基本上可以通過上市經營的辦法完成，其余的國有中小企業(yè)的產權制度改造，則可通過股份合作制和其他途徑完成。如果大型國有企業(yè)的產權制度改革能夠取得突破，未來5年內，對國有企業(yè)股份制改造的任務就可以大體上完成了。而大型國有企業(yè)的資產負債比率能通過上市經營而大大降低，也將會帶動國有企業(yè)資產負債比例的總體水平顯著下降。

　　我國國有企業(yè)目前的資產負債比率太高，如果直接拿到股票市場上去既不會引起投資者的興趣，也違反了上市規(guī)則，這就需要投資銀行的作用。投資銀行不是一般的商業(yè)銀行，它的主要功能是為企業(yè)上市提供服務，包括作為企業(yè)的財務顧問，為公司上市集資充當保薦人和包銷商，并為收購、兼并、分拆企業(yè)以及公司重組等融資活動，提供顧問服務與融資安排等。

　　在世界各國，投資銀行的內部結構雖沒有一定的模式，但通常都設有三個部門，即融資部、證券部和投資部。一般認為，投資銀行中最重要的部門是融資和證券兩個部門，因為前者的核心業(yè)務是作為上市公司的保薦人，負責對上市公司的重組、包裝、配售與推薦工作。后者的核心業(yè)務則是負責向機構投資者推薦該上市公司的股票，及協(xié)助融資部完成股票的包銷和發(fā)售工作。而投資部的責任主要是選擇一些有上市前途的企業(yè)作為投資對象，幫助企業(yè)解決在上市集資前的融資安排和發(fā)展計劃，包括對那些資產負債比率過高的企業(yè)注入資金，使其負債比率下降到一個合理的水平。企業(yè)在得到資金后，通過技術改造和改進管理等方面的工作，改善企業(yè)的產品和市場形象等。當時機成熟的時候，投資銀行再負責把企業(yè)推薦上市，并把前期所投入的資金套現(xiàn)回收。投資銀行的這一功能在西方經濟中并不是主要功能，但對我國只有普遍降低國有企業(yè)資產負債比率，才能把企業(yè)推上資本市場的特殊國情來說，則具有非常重要的意義。由于上市經營是唯一能把企業(yè)增資減債與股份制改造結合起來的方式，在我國的資本市場發(fā)育中，就應特別突出具有中國特色的投資銀行體系的建立與發(fā)展。為此，國家應有計劃的建立一批以主要包裝國有企業(yè)上市為目標的投資銀行，并在融資方面給這些投資銀行一些優(yōu)惠，使它們可以為幫助企業(yè)增資減債而而籌得必要的資金。此外，也可以把一批香港和海外的投資銀行引入國內資本市場，如百富勤、摩根斯坦利等。

　　由于沒有考慮到對國有企業(yè)通過上市經營進行股份制改造的要求，我國金融體系改革的框架中，至今仍缺乏對投資銀行濃筆重彩的描繪，甚至至今都沒有一家象樣的投資銀行，這一課今后一定要盡快補上。

　　在西方各國，由投資銀行推薦上市公司的股票，主要是賣給機構投資者。在香港，個體股民所購買的股票約只占六分之一。而在我國的股票市場中，個體股民目前總數(shù)已超過了3200萬人，并且還在繼續(xù)快速增長，個體股民所持有的股票總額，估計也在股票總市值的三分之一以上。除此之外有許多是大量非法進入股市的銀行和非銀行金融機構。這些非法進入股市的機構投資者，絕大多數(shù)是以追求短期的高盈利為目的，因此不愿意考慮股市的長期穩(wěn)定發(fā)展問題。個體股民由于大部分人缺乏對股票市場的專業(yè)知識和風險意識，進入股市的目的是尋求短期的高額回報，大部分人都沒有長遠眼光。

　　在發(fā)達市場經濟中，基金投資者，一般都是以尋求長期的穩(wěn)定投資回報為目標，因此都希望股市能長期平穩(wěn)的發(fā)展。例如據(jù)有關資料，美國紐約證券交易所股票的平均周轉率為55％，而機構投資者的股票平均周轉率僅為20％。少數(shù)機構投資者的股票周轉率甚至低于10％，股票持有年限高達10年以上，機構投資者對證券市場的穩(wěn)定作用由此可見一斑。我國由于社會保障與福利制度的改革剛開始起步，養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、住房等方面的基金組織和保險機構才剛剛建立與發(fā)展，所以在資本市場中缺乏機構投資者，這是我國股票市場經常出現(xiàn)劇烈起伏動蕩的又一重要原因。今后幾年，應配合國有企業(yè)股份制改造和資本市場大發(fā)展的需要，把培養(yǎng)機構投資者和投資機構化作為我國資本市場及股票市場發(fā)育的一個重要目標，與投資銀行的建立一起，作為我國資本市場發(fā)育與國有企業(yè)改革的之間的一道重要橋梁。

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