金融技術(shù)、經(jīng)濟(jì)增長與文化之間存在怎樣的聯(lián)系？一般來說，關(guān)于金融主要會講金融發(fā)展或者金融市場，而不是金融技術(shù)，更不會把文化和金融技術(shù)聯(lián)系在一起。在我看來，文化，尤其是家庭和社會的文化在很大程度上取決于一個社會的金融技術(shù)發(fā)展與否，或者說許多文化內(nèi)容都是為了克服金融的不發(fā)展而產(chǎn)生并演變出來的。因此金融技術(shù)發(fā)展是經(jīng)濟(jì)增長、社會福利趨向合理化的必要架構(gòu)。

　　一、科學(xué)技術(shù)與金融技術(shù)

　　五四運(yùn)動中討論的德先生和賽先生之中，賽先生在現(xiàn)在中國社會被接受的程度是非常廣泛的了，關(guān)于科學(xué)技術(shù)給人類社會帶來的好處，我們大家都能夠理解或者充分認(rèn)識到了。比如，1854年容閎作為第一個留美中國學(xué)生從耶魯大學(xué)畢業(yè)后，坐船從紐約回國共花了154天，經(jīng)歷近半年時間的海上折磨才到家。而今天從紐約到北京只要坐13小時的飛機(jī)。越洋電話、email、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)就更不用說了，這些不僅使世界變得很小，也大大增加了人類生產(chǎn)力，使經(jīng)濟(jì)發(fā)展上升到全新的高度。由此我們很容易看到信息和交通技術(shù)對人類的貢獻(xiàn)，對GDP的貢獻(xiàn)是多么的巨大。那么金融技術(shù)呢？似乎我們都不曾想過這個問題。

　　從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)中我們學(xué)到，只有勞動才創(chuàng)造價值。我們中國人的傳統(tǒng)觀念也如此，總覺得只有生產(chǎn)那些看得見摸得著的東西、生產(chǎn)制造實(shí)物，那才是真正地在做事，在真正地創(chuàng)造價值。我們說金融的作用是幫助對資源進(jìn)行配置、對不同時期和不同境況的收入進(jìn)行配置，也幫助不同人之間進(jìn)行資源配置，這些當(dāng)然是看不見、摸不著的貢獻(xiàn)。因而，我們有時會想，學(xué)習(xí)金融的人不能創(chuàng)造價值，只有我們那些讀科學(xué)技術(shù)的同學(xué)才能創(chuàng)造價值，那些學(xué)科才是真正的技術(shù)。華爾街的公司和我們這些研究金融、經(jīng)濟(jì)學(xué)的人，整天就是要把不同的別人生產(chǎn)的東西倒過來倒過去，我們也說我們在給社會創(chuàng)造價值，但是按照中國的傳統(tǒng)觀念，這是絕對不能夠理解、也不能夠接受的。所以長此以往的話，研究金融、經(jīng)濟(jì)學(xué)的人就只好覺得自己是二等公民或者三等公民了。我們怎么能向他們證明我們做的東西和那些搞工程、搞科學(xué)的人對社會做的貢獻(xiàn)是可以相比的？要改變?nèi)藗儌鹘y(tǒng)的觀念可能是非常長的一個過程，但是我們不妨試一試。因此，我今天要講的就是金融技術(shù)方面的變遷、創(chuàng)新和發(fā)展，給社會帶來的影響實(shí)際上至少不應(yīng)該低于電腦和科學(xué)技術(shù)能給社會帶來的貢獻(xiàn)。

　　二、貨幣金融技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長

　　從中國的金融史中，我們都知道貨幣的發(fā)明和發(fā)展對人類的貢獻(xiàn)是非常大的�？匆粋�很簡單的例子。上世紀(jì)九十年代俄羅斯企業(yè)之間所做的交易，以貨易貨占的比例是非常大的。九十年代末，俄羅斯的企業(yè)間交易有55%以上都是以貨易貨，也就是說貨幣在這些企業(yè)的交易中所起的作用還不到一半。交易的非貨幣化意味著什么呢？這是一個什么概念呢？這種現(xiàn)實(shí)會對社會生產(chǎn)和勞動分工帶來什么影響呢？想象一下，假如A公司生產(chǎn)自行車，B公司生產(chǎn)衣服，C公司生產(chǎn)巧克力，那這三個公司進(jìn)行交易的時候，A公司從B那里得到的是很多衣服，而B從C那里得到很多巧克力，C又會從A那里得到很多自行車；
大家都這樣做了以后，很多企業(yè)交稅也沒辦法用現(xiàn)金去交了，所以給政府交的稅也是自行車、衣服和巧克力；
使政府沒錢給老師發(fā)工資，就只好也發(fā)衣服、自行車和巧克力等等。那些工人、那些老師拿到衣服和自行車后怎么辦呢？不可能全部自己用吧？結(jié)果，每一個人都成了零售商。本來一個教授每天可花十幾個小時做研究，可現(xiàn)在必須花五個小時上街賣衣服、賣自行車、賣巧克力。我們可以想象一下，當(dāng)整個社會55%甚至90%是以貨易貨，那結(jié)果是什么呢？是全民都是零售商，每個人都要花很長時間去做一些和自己最擅長的事情不相關(guān)的事。由此產(chǎn)生的后果就是社會沒有專業(yè)分工，使專業(yè)分工的深化和細(xì)化不可能發(fā)生。

　　按照這個道理推下去，從貝錢到銀錢、銅錢、鐵錢，再到紙錢，然后又到電子錢，這些貨幣變遷歷程都使人類的市場交易不斷深化。

　　關(guān)于貨幣的作用，一般的教科書都只說貨幣增加了交易的方便性和交易的速度。但是其實(shí)貨幣對于社會分工的細(xì)化以及對各專業(yè)的深化都起了不可估量的作用。當(dāng)然，我講這個就是想說明，與貨幣有關(guān)的金融創(chuàng)新，對社會帶來的貢獻(xiàn)其實(shí)是非常大的。

　　有關(guān)貨幣的金融創(chuàng)新在中國歷來就非常發(fā)達(dá)，現(xiàn)在研究的成果顯示，中國宋朝是世界上最早使用紙幣的國家。也正因?yàn)檫@樣，宋朝的經(jīng)濟(jì)在當(dāng)時非常的發(fā)達(dá)。但是在整個中國的金融史上，你如果仔細(xì)地看一下，除了圍繞貨幣方面的金融創(chuàng)新之外，中國在證券這方面的金融創(chuàng)新從來都不發(fā)達(dá)。對我們這些研究金融的人來說，我們發(fā)現(xiàn)，在中國人們提到“金融”時想到的只是貨幣和貨幣政策；
而在美國提到“金融”時，人們首先想到的是股票、債券和其它證券市場。這個差別也恰恰反映了在中國歷史上我們所經(jīng)歷的都是貨幣一類的金融技術(shù)和金融發(fā)展，但是證券一類的金融創(chuàng)新和金融技術(shù)卻沒有在中國歷史上發(fā)生，被我們的社會所忽視。

　　這里我們先講一下什么是證券或者說金融契約。一般來說，“證券”指的是規(guī)定在未來不同時期和不同境況下要發(fā)生現(xiàn)金支付的金融契約，比如債券、股票、保險。為了方便討論，我們不妨把非大眾交易的信貸、保險、退休基金等也都?xì)w到廣義的“證券”金融合約里。

　　三、金融技術(shù)對個人生活的意義

　　我們先來看看金融技術(shù)發(fā)展對于我們的生活、對于個人和家庭的實(shí)際影響可能是什么樣子。有一個很有意思的事情是，過去這些年當(dāng)人們講到證券市場發(fā)展的重要性時，絕大多數(shù)都是圍繞著企業(yè)融資來講的、是圍繞著宏觀經(jīng)濟(jì)增長來討論的。也就是說，我們的觀點(diǎn)是：為了企業(yè)的發(fā)展，我們必須去發(fā)展金融和資本市場。但我要講的是，拋開金融發(fā)展對企業(yè)、對整體經(jīng)濟(jì)本身的影響不管，哪怕只是針對老百姓的生活，金融發(fā)展也是非常重要的。

　　以住房按揭貸款為例，這個金融品種的發(fā)展雖然看起來簡單，但對老百姓一輩子生活的幸福是影響非常、非常大的。為理解這一點(diǎn)，我們大致可把一個人的財富分為兩部分，一部分是流動性資產(chǎn)，比如存款、房地產(chǎn)和股票；
另一部分是人力資本，就是未來工資和其它收入流的總折現(xiàn)值。但這兩者又是有差別的。舉一個簡單的例子：張三今年28歲，今天拿到金融博士，假設(shè)他拿到金融博士后找到一個很好的工作，未來30年里每年的收入預(yù)期為10萬。這些未來收入的折現(xiàn)總值就是張三的人力資本。假設(shè)折現(xiàn)后他的人力資本一共為200萬元，那么即使張三今天沒有流動性資產(chǎn)，他今天擁有的人力資本財富是200萬，他應(yīng)該覺得這已經(jīng)很富有了。但問題是這個財富畢竟是不能馬上花的，如果沒有金融技術(shù)的幫助，對張三來說他依舊會感到很窮。

　　有了金融市場和證券市場，有了金融工具的幫助，張三不僅能夠通過這200萬的人力資本感到很富，而且這200萬財富至少有一部分讓他在今天就能花。住房抵押貸款正是這樣一種工具。如果沒有住房按揭抵押貸款，如果張三想在上海買一個100平方米、每平方米價格為5000元的房子，那么他在未來十年里每年要存50000元才能買到這房子。在這種情況下，張三的儲蓄壓力是很大的，而且要等上10年才能買到自己的房子。其結(jié)果會如何呢？第一，在他28歲最能享受自己房子的時候，他卻不能買房；
而等他年紀(jì)大了享受房子和其它消費(fèi)的能力不那么高的時候，他偏偏有房子。第二，如果張三這個時候在談戀愛，或許會因?yàn)樗�今天買不到房子使他女朋友跟他分手了。第三，也許張三的單位能分給他房子，但條件是他必須先結(jié)婚；
于是，為了得到房子，他不得不勉強(qiáng)提前結(jié)婚，或許留下終生遺憾。

　　如果有住房按揭貸款，假設(shè)張三可以按30年還貸4%的利率借到50萬元，那么以后每個月只要支付2300塊錢，一年支付27600元，和之前每年50000元的存款相比，他的儲蓄壓力就會小很多了。所以，金融發(fā)展對于每個人的生活有著很具體的含義，讓張三李四們不必提前結(jié)婚就能在年輕時有自己的房子。從另一個意義上講，張三由此每個月少存的1700塊錢又可以供他用于其它消費(fèi)，讓他在最能消費(fèi)的年輕時候有更多的錢花，提高他一輩子的幸福。對整個經(jīng)濟(jì)而言，這會促進(jìn)整體消費(fèi)需求的增加，使經(jīng)濟(jì)增長得更快。如果整個社會都如此，到最后又反過來改善人們未來的收入機(jī)會，讓張三的未來收入預(yù)期不再是一年10萬，而是更多。

　　說到這里我也可他談?wù)勎易约旱母惺�。回想起來，在二十幾年前我讀大學(xué)的時候，如果那時我每天可以多一塊錢的消費(fèi)，那個時候每天一塊錢的消費(fèi)帶給我的滿足可能要大大高于今天我每天多花1000塊錢的滿足感。還有就是，最近我跑過世界許多國家，要是我二十年前，我什么時候知道在一個月以后能去北京或者上海的話我會非常激動一個月。為什么呢，因?yàn)槟菚r候我很年輕啊，那時候是通過花錢能帶來的享受最多的時候，也是最有能力花錢的時候，可那時卻是我最沒錢的時候�，F(xiàn)在讓我去北京、去如何一個地方的話，給我的效用絕對是負(fù)效用，不再是享受而是累的感覺；
而在20年前，絕對是提前幾個月就很激動了，得到的效用絕對是正的。我說這個話是什么意思呢？這就恰恰說明了，有沒有金融市場的發(fā)展，最后就會決定是不是在你最能花錢、最想花錢的時候反而是你最沒錢的時候，而你通過花錢得到的效用最小的時候又恰恰是你錢最多的時候。

　　住房按揭貸款的效果是如此，很多其他金融證券發(fā)展的效果也會如此，都可幫助我們把一輩子中不同時期的收入流做些更好的安排，使我們不至于在最能、也最需要花錢的時候沒錢花，而等到年老不想花錢也不需要花錢的時候又偏偏錢很多。金融證券發(fā)展的好處是提高我們整個人生的總體幸福水平，進(jìn)而提高全社會的福利。

　　四、金融技術(shù)的發(fā)展與家庭、社會文化

　　金融的發(fā)展與否對于文化，對于一個人、對一個家庭的幸福和不幸福的意義到底還在哪里？在現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中，我們一般都假設(shè)已經(jīng)有很多的證券品種，可隨便供你選擇，你只需要考慮怎么組合安排這些證券品種，由此安排退休養(yǎng)老、規(guī)避未來收入風(fēng)險、防范未來不測之災(zāi)。過去兩年我一直在思考這個問題，在美國有很多證券產(chǎn)品可供選擇，金融證券市場已很發(fā)達(dá)，你需要做的只是做數(shù)理分析，為最優(yōu)組合求解。但是，在傳統(tǒng)社會里，你沒有金融證券產(chǎn)品可供選擇，那么人們在古代，或者在現(xiàn)在中國的農(nóng)村，人們是不是就不需要安排這個消費(fèi)與投資的組合呢？

　　實(shí)際上，自古以來，不管有沒有完備的金融證券市場，人們都不可避免地需要針對退休養(yǎng)老、針對未來收入風(fēng)險、針對未來不測之災(zāi)而提前進(jìn)行規(guī)避， 也就是要面對我們在經(jīng)濟(jì)學(xué)中講的消費(fèi)與投資組合問題。為什么呢？有一個很抽象的架構(gòu)，比如從今年到明年，我可能運(yùn)氣很好，賺很多錢，也可能是運(yùn)氣不好，虧很多錢，后年也同樣是這個樣子，由此一年又一年地讓命運(yùn)帶著走。在任何一個社會和時代，任何一個人從出生到工作、到晚年都會面對很多的不確定性。傳統(tǒng)社會沒有汽車，也就沒有汽車保險，但會有水災(zāi)、旱災(zāi)、火災(zāi)、地震，或者生病，防老等需要。這些都是從人出生以來都不可避免的問題，面對未來的不確定性時候，每個人都會有風(fēng)險規(guī)避的自然要求。

　　但問題是，在傳統(tǒng)社會里，沒有股票，沒有醫(yī)療保險和失業(yè)保險，也沒有退休金和住房按揭貸款，他們是怎么去規(guī)避未來風(fēng)險、安排不同年齡時的生活需要呢？他們靠的是后代，靠的是家族、宗族。按照現(xiàn)代金融理論的角度去理解的話呢，家庭的后代就是他們的股票、退休金、保險、信貸，這些被人格化地表現(xiàn)在家庭后代的身上，后代是這些金融證券工具的具體替代。養(yǎng)子防老就是一個投資的概念，而且不僅僅是一個投資的概念，還是一個保險、信貸的概念。我今天把錢花在兒子身上，他到時候都要還回來，我今天把所有的保都投到他身上，但是等我老了我要靠他。如果是這樣理解的話，過去傳統(tǒng)社會里的證券并非不存在，而恰恰是以人格化的形式被具體地表現(xiàn)在后代身上。

　　我們今天討論的公司治理、股東權(quán)益的保障問題，強(qiáng)調(diào)的是要用外部性的法律、法院和行政手段去保護(hù)投資者的利益。如果我們把這些概念去套在傳統(tǒng)的家庭理念上，那會是怎么樣的一個情況呢？父母親作為投資方，作為保險的購買者，他們以后的利益，或者說傳統(tǒng)社會中父母投在后代身上的養(yǎng)老金、保險金、信貸等，靠什么機(jī)制來保證父母親作為投資者的利益呢？靠什么機(jī)制保證他們有所回報呢？傳統(tǒng)社會里沒有可靠的法院，你不可能要求法官來維護(hù)你的合法權(quán)益，你可以投訴到縣太爺，但那些縣太爺沒有工夫搭理你。

　　后代作為父母養(yǎng)老金、保險金、信貸的替身，這些都是隱形金融合約，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　它們的執(zhí)行機(jī)制不是靠法官、檢察院、警察，也不靠縣太爺，而是靠文化。也就是說，社會與家庭文化的內(nèi)容必須作相應(yīng)的發(fā)展，以此來保證這些隱形金融合約的執(zhí)行，文化是一個因經(jīng)濟(jì)需要而內(nèi)生的隱形合約執(zhí)行機(jī)制。比如，中國家庭里，老子說話時，孩子不可以還嘴。每個父母親在孩子出生之后就有責(zé)任給他們灌輸這個概念：你要孝敬，要聽話，哪怕這話是不合理的。否則的話，那些隱形金融合約就比較難執(zhí)行了。這些隱形的金融合約都是靠內(nèi)疚來執(zhí)行的，靠后代的內(nèi)疚感來保證對上一代人的經(jīng)濟(jì)利益回報，而能不能有內(nèi)疚感又恰恰是文化的東西。也就是說，父母必須讓自己的孩子從小就對每一個違背長輩意愿的言行感到很內(nèi)疚，如果能夠達(dá)到這個效果的話，等孩子長大以后就不用太擔(dān)心了。

　　還比如，孔子《三字經(jīng)》里有一個觀念，“父母在，不遠(yuǎn)游”。父母的未來都砸在孩子身上了，如果我的孩子隨便遠(yuǎn)行，那么我的投資利益就很難有保障了，我作為“股東”的權(quán)益就受侵犯了。

　　換句話說，我們的傳統(tǒng)文化實(shí)際上是為了克服金融的不發(fā)展而內(nèi)生演變而成的。那么，這種文化的直接后果是什么呢？正因?yàn)榻鹑谑袌龅牟话l(fā)達(dá)，一個典型中國人的一輩子是不幸的，小時候就必須無條件地聽父母親的話；
年輕時最能花錢但卻沒錢花；
等到真正有錢的中年時候又不可能幸福，因?yàn)槭紫纫�四世同堂，沒有個人的空間，也要負(fù)擔(dān)父母的生活；
老了以后也是很不幸的，如果只有一個孩子，那個孩子可能看著父母親時會想：“他怎么還這么健康，我還要養(yǎng)他”。如果有兩個孩子，他們看著年老的父母就會互相推諉。那么，作父母親的就在想：“我怎么還不死？我怎么要靠他們的施舍來給我生存的保證？”后代看到老年人感覺是負(fù)擔(dān)，老年人看著后代又感覺要看很多面子，也處于一個更不幸福的狀態(tài)。我不是說不鼓勵孝敬，孝敬應(yīng)該是一種自愿的選擇，是一種美德，但不應(yīng)該是老年人的唯一養(yǎng)老途徑。

　　在很多美國家庭里，父母和孩子往往是一個平等交流的關(guān)系，是一種以感情交流為主線的關(guān)系。因?yàn)�，美國的父母親自己已經(jīng)有了很多的經(jīng)濟(jì)保障，他們不需要把孩子看作是他們未來的保障，他們已經(jīng)通過金融產(chǎn)品的組合安排好了自己未來的方方面面，他們沒必要把孩子培養(yǎng)得對自己言聽計(jì)從。由此看來，中國的一些傳統(tǒng)家庭觀念，也是由于金融市場發(fā)展的不完善而逼出來的。

　　兩年前，我在耶魯帶的一個朝鮮族博士生，跑來跟我說，他必須搬回洛杉磯陪他父親，因?yàn)樗�母親死了兩年以后，他父親已經(jīng)沒法和他妹妹過了。我就問他，“你有沒有意識到傳統(tǒng)亞洲文化給你造成了什么影響？因?yàn)槭紫�，等你幾年以后回來讀這個博士學(xué)位，就沒有什么老師愿意帶你了，因?yàn)槟汶S時可能跑掉”。這個學(xué)生的潛力是非常強(qiáng)的，但由于他父親要他必須回去，那就意味著他未來的職業(yè)發(fā)展肯定不會是最優(yōu)的了。如果這樣的話，沿著這個思路再想下去，以后他也會這么要求他的孩子，一代下去都會如此。長此以往，每一代人的職業(yè)追求和他們的潛能發(fā)揮肯定不會是最優(yōu)的了，這是傳統(tǒng)亞洲社會的共同特點(diǎn)，是金融不發(fā)展造成的結(jié)果之一。這就是為什么我們覺得，美國的金融發(fā)展也從這個角度使其整個社會效率那么高，因?yàn)樵诮鹑谑袌霭l(fā)達(dá)以后，父母親不需要為了自己未來的保障而要求孩子無條件地和自己生活在一起，不會因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的原因要求孩子“父母在，不遠(yuǎn)游”。

　　這樣看來，金融證券品種的發(fā)展不發(fā)展，最終不僅僅影響到GDP的發(fā)展快不快，而且會影響到我們到底娶什么樣的媳婦，嫁什么樣的丈夫，有多少自己的自主權(quán)和個人尊嚴(yán)。金融市場的發(fā)展，可以解放我們每個人的個人發(fā)展空間�，F(xiàn)在想起來，五四主張的“打倒孔家店”以及個人的自由和獨(dú)立，這些愿望是很好的，但是如果沒有金融市場的發(fā)達(dá)，那你實(shí)現(xiàn)這些愿望的工具就不存在。你“打倒孔家店”之后，回到家里還得面對如何規(guī)避未來不確定性的需要，結(jié)果在金融市場不發(fā)達(dá)的情況下我們還得重建“孔家店”。

　　我簡單地看了一下，美國也好，其它國家也好，到底是個人主義盛行還是集體主義盛行，在很大程度上取決于金融市場的發(fā)展程度。如果一個國家的金融市場不夠發(fā)達(dá)，那么它即使想鼓勵個人主義，也是不可能實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)闆]有相配的金融市場的支持�？梢韵胍娭�所以那么多的傳統(tǒng)社會都推崇集體主義文化，那也是沒得選擇之舉。只有推崇集體主義文化讓每個人都忘了自我，才能讓那些人格化了的隱形金融合約有得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。

　　研究公司金融的人有時會把企業(yè)的外部資本市場和企業(yè)內(nèi)部資本市場做一個區(qū)分。在外部資本市場所需要的制度機(jī)制保障不是太好的這些國家里，企業(yè)往往更多地依賴其內(nèi)部資本市場，就出現(xiàn)集團(tuán)公司等結(jié)構(gòu)。其實(shí)，在家庭層面也是這樣的，當(dāng)整個社會的外部金融證券市場不發(fā)達(dá)的時候，家族和宗族作為一個內(nèi)部金融證券市場就至關(guān)重要。宗族是一個無形的金融交易市場，交易的內(nèi)容往往是看不見摸不著的隱形許諾。這些許諾可以很值錢也可以一文不值，關(guān)鍵取決于雙方是否互相信任，使得這些承諾被當(dāng)成一回事。而家族中的血緣關(guān)系恰恰可以幫助這些承諾更好地在家族這個小范圍之內(nèi)執(zhí)行。

　　在我老家那個地方，當(dāng)家族里有哪一家娶媳婦或者蓋房子這類一次性的大額開支，其親戚就會覺得應(yīng)該盡最大的可能借給他錢，這樣做有一個前提，就是等我要蓋房子的時候他也會借給我錢，而且這個錢他是會還的，因?yàn)樗�還有很多地方要依靠我們。這樣一來，家族的內(nèi)部金融證券市場就有了一個比較可靠的金融合約執(zhí)行架構(gòu)，但是超出家族范圍之外誠信就成了很大的問題。從清華大學(xué)秦暉教授所收集的資料看，近代沿海地區(qū)的宗族發(fā)達(dá)程度是最高的，而中原等內(nèi)地卻很低。我的一個解釋是，沿海地區(qū)由于比較早的介入對外貿(mào)易，經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)，很早就出現(xiàn)了融資以及規(guī)避經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的需求。但是，以前，外部資本市場和金融市場又沒有（甚至到今天也不發(fā)達(dá)），因而他們轉(zhuǎn)向家族內(nèi)部的金融市場，促使其家族結(jié)構(gòu)很發(fā)達(dá)。發(fā)達(dá)的家族結(jié)構(gòu)又反過來促進(jìn)了沿海地區(qū)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，使他們的風(fēng)險規(guī)避能力和融資能力遠(yuǎn)勝于內(nèi)地。

　　我以前做數(shù)學(xué)金融模型的研究，當(dāng)初以為這些模型和理論對中國的情況不適用，但后來又發(fā)現(xiàn)并不是這些抽象的理論對中國沒有意義，只是我們所講的金融債券表現(xiàn)形式和效率是不一樣的。我們平時研究的一些外部化了的現(xiàn)代證券品種，以一種人格化了的隱性形式在中國社會一直都是存在的。只是這些人格化了的證券所能夠提供的效用和產(chǎn)生的效果是很差的。比如說宗族內(nèi)的隱性相互保險市場，不管那個家族宗族有多大，能夠達(dá)到的風(fēng)險分?jǐn)偤惋L(fēng)險配置效果是很有局限性的，不可能達(dá)到在更大范圍內(nèi)能取得的風(fēng)險配置效果，所以效率會很低。只有以全社會為基礎(chǔ)的外部金融市場，才能實(shí)現(xiàn)最大化的金融配置效果，而外部金融交易又要求有可靠的、獨(dú)立的外部法治架構(gòu)，以內(nèi)疚為契約執(zhí)行方式的文化已經(jīng)不夠用了。

　　五、以金融技術(shù)解讀近代史

　　金融證券技術(shù)不僅對個人、社會以及對企業(yè)的意義重大，而且對國家的發(fā)展和國家生存都如此�，F(xiàn)在大家對大國興衰的興趣很高，那么金融證券技術(shù)對中國未來發(fā)展的意義究竟在哪里？我們來看一下歷史，看金融技術(shù)發(fā)展與否對于不同國家?guī)�來的后果是什么。比如說，為什么在十八世紀(jì)到十九世紀(jì)的歐洲競爭中，英國最后戰(zhàn)勝了法國？這段歷史可以從很多不同的角度去講，我要講的是金融技術(shù)和金融市場給這兩個國家?guī)�來了什么樣的機(jī)會，對最后所創(chuàng)造的歷史有什么樣的貢獻(xiàn)。

　　英國之所以在十八世紀(jì)開始遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過法國，并最終在世紀(jì)末期的戰(zhàn)爭中戰(zhàn)勝法國，其關(guān)鍵就在于英國有更發(fā)達(dá)的金融技術(shù)和金融市場。道理很簡單，中世紀(jì)的歐洲戰(zhàn)爭不斷，慢慢地大家都要靠借國債發(fā)展軍力，誰能借到更多、更便宜的錢，誰就能擁有更強(qiáng)的軍隊(duì)，特別是海軍。1752年時，英國政府的公債利率大約為2.5%，而法國公債利率是5%左右。

1752年到1832年期間，法國政府支付的公債利息基本都是英國政府公債利息的兩倍以上，這種差別有何意義呢？要知道18世紀(jì)中，英國每年的財政收入有一半是用來支付國債利率的，也就是說，假如那時英國的國債利息根法國的一樣高，那么要么英國必須減少借債、要么使其每年的所有財政收入用來支付利息，前者會使英國的軍力下降，而后者會使其政府破產(chǎn)，哪種結(jié)局都不好。但正因?yàn)橛�國有著比法國遠(yuǎn)為發(fā)達(dá)的證券市場，使英國不僅能融到更多國債資金發(fā)展國力，而且需要支付的融資成本也比法國的低一半。較低的利息負(fù)擔(dān)使英國可以籌到更多的錢用于發(fā)展軍事和國家實(shí)力，使英國從18世紀(jì)到20世紀(jì)初都一直擁有世界最強(qiáng)大的海軍，使不到兩千萬人口的英國主宰世界兩個多世紀(jì)。誰能以更低的成本借到更多的錢花，誰就能在未來擁有最多的發(fā)展機(jī)會，這也正是英法戰(zhàn)爭中英國之所以能戰(zhàn)勝法國的關(guān)鍵因素。因此，證券融資不只是簡單地把未來的收入提前化，而是為未來創(chuàng)造更多發(fā)展空間。

　　那中國的近代經(jīng)歷又是什么樣子呢？中國的經(jīng)歷比法國更糟，法國的5%國債利息跟英國比雖然很高，但他們至少能在本國融到國債資金，而中國則到1930年代之前政府就根本融不到資金。甲午戰(zhàn)爭和八國聯(lián)軍打進(jìn)北京都給清政府帶來巨額的賠款，兩次賠款加起來約6億兩銀子。如果清政府也能按5%的年利息從本國融資，而且清政府也能拿當(dāng)時每年約一億兩銀子的財政收入的一半來支付利息（像英國那樣），那么晚清政府可承受約10億兩銀子的國債，因此或許那兩次賠款不至于使清政府破產(chǎn)。這當(dāng)然是假設(shè)，晚清中國根本沒有像樣的本國資本市場，也就無法通過本國資本市場的融資來為這些巨額賠款做出一次性的支付，因而只能向其它金融市場比較發(fā)達(dá)的國家借款。

　　我們不妨想象一下，如果投資者是外國人或者是外國銀行，發(fā)債的一方是中國的晚清政府，那么什么是雙方都可以接受的債務(wù)抵押品呢？當(dāng)晚清政府不能夠還債的時候外方投資者的權(quán)益如何得到保護(hù)呢？首先想到的是用土地作為抵押。如果發(fā)行的是主權(quán)債，發(fā)行的主體是一國政府，那么這個政府拿土地（比如說，拿遼東半島）作抵押或許是很容易想到的一個方案。但是，我們知道這對于全國老百姓來說肯定是不能接受的一件事。所以，用土地做抵押是不可行的。那么，如果用其它的有形資產(chǎn)（比如，故宮）來做抵押，那也是行不通的。所以，當(dāng)時在中國整個金融市場還不完善的情況下，拿未來的稅收作為國債抵押品，差不多是唯一的可以做出的一種安排。我們能想象，在當(dāng)時給清政府做完全的信用貸款是很難的。

　　最近有一些研究發(fā)現(xiàn)，對于上市公司，一般的投資者對上市公司管理層去侵吞上市公司的有形資產(chǎn)的行為，往往是絕對不可以接受的。但是，如果管理層去侵占公司未來的收入流的話，那么在多數(shù)國家里對外部投資者來說這不會是一個太大的問題。比如說，如果你把公司的一幢樓據(jù)為己有，那是大家都看得到的，也就不允許。但，如果你把這個樓的未來租金收入據(jù)為己有的話，那相對就容易接受得多吧！

　　所以，現(xiàn)在回過頭來看，當(dāng)時庚子賠款和甲午賠款的借債以中國海關(guān)關(guān)稅作抵押的確是唯一可接受的安排。從證券設(shè)計(jì)的角度看，當(dāng)時這樣的抵押安排，從政治上、意識形態(tài)上以及外方投資者的心態(tài)角度講都可以理解，或者說是唯一可以想象的安排。但，如果把海關(guān)收入抵押出去之后，隨之而來的合約條款的執(zhí)行和監(jiān)督又成為了一個很嚴(yán)重的問題，怎么樣確保海關(guān)收入不會被派作它用呢？當(dāng)時的清政府連最基本的會計(jì)財務(wù)制度都不存在，根本沒有能力保證這種安排的順利實(shí)現(xiàn)。這樣一來，這種可以接受的安排就沒辦法實(shí)現(xiàn)。于是，后來就強(qiáng)迫清政府讓一個英國人擔(dān)任海關(guān)總長，這是我們中國人當(dāng)時和現(xiàn)在都沒辦法接受的安排。退一步講，其根本原因還是中國沒有發(fā)展自己的科學(xué)技術(shù)以及金融技術(shù)。

　　為什么中國歷史上圍繞貨幣金融的發(fā)展做得很好，而圍繞債券和其它證券的發(fā)展一直都沒有跟上來呢？我認(rèn)為主要還是與我們的觀念有關(guān)。1898年，晚清政府發(fā)行“昭信股份”募集國債資金。這實(shí)際上是清政府第一次在國內(nèi)發(fā)行公債，目標(biāo)是一億兩白銀，幾個月后發(fā)現(xiàn)總的需求大概是一千萬兩，僅完成目標(biāo)的十分之一，后來被迫放棄。出現(xiàn)這個局面的主要原因是在我們的傳統(tǒng)觀念里，借錢花是一件很丟臉的事，在一個政府的層面上更是這樣，而可能正是這樣一種觀念造成了屈辱中國近代史。比如，既使到鴉片戰(zhàn)爭失敗以后，當(dāng)時的清政府還是想往國庫里存錢，以我們現(xiàn)在的觀點(diǎn)，如果當(dāng)時有正確的觀念，鴉片戰(zhàn)爭后應(yīng)該做的恰恰不是往國庫里存錢，而是要想法借國債，把未來的收入提前到鴉片戰(zhàn)爭后的1840年代、1850年代、1860年代不斷地去花，去發(fā)展國力，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　把未來中國的可選擇機(jī)會空間大大地擴(kuò)大。

　　當(dāng)然，實(shí)際看到的正好相反：在其他國家把未來五十年的收入通過借錢拿到當(dāng)時來花的時候，我們中國的晚清政府卻還一個勁地往國庫里存錢。1842年，清政府的財政盈余為1.5億多兩銀子，1847年的財政盈余超過3.8億兩（參見張國輝《中國金融通史》第二卷）。把這些錢存在國庫有何意義？其結(jié)果是，其它國家強(qiáng)者愈強(qiáng)，我們國家則弱者愈弱。到了甲午戰(zhàn)爭的時候，中國的實(shí)力已完全不能與其它國家相抗衡。

　　由此我們看出，能否通過金融證券幫助把未來的收入提前花，進(jìn)而又反過來改變或者很大程度上拓寬未來的發(fā)展空間對于一個國家來說是至關(guān)重要的。一個核心的觀念問題就是我們是不是愿意借錢花，是不是愿意通過證券、債券把未來的收入提前到現(xiàn)在來花，這個核心的觀念直接影響著中國金融市場的發(fā)展。

　　六、發(fā)展證券金融是中國唯一的出路

　　因金融證券的不發(fā)達(dá)而帶來的負(fù)面后果還遠(yuǎn)非如此。例如，正因?yàn)樽C券金融不發(fā)達(dá)，我們中國人賺到錢后，恨不得每一分錢都存下來。我們總認(rèn)為這是中國人勤儉節(jié)約的美德。我要說的是，這個美德其實(shí)并不是我們想象的那么“美”。過分地強(qiáng)調(diào)勤儉節(jié)約，一個是不能讓我們的資本和證券市場得到發(fā)展，另外呢，還帶來很多其它后果。

　　喜歡存錢是一回事，但把積蓄的財富放到哪里呢？在證券市場不發(fā)達(dá)時，我們只能把儲蓄存放到銀行。如果銀行也拿這些存款去做投資，同時這些投資又為未來的GDP增長帶來貢獻(xiàn)，那問題也有，但不會那么嚴(yán)重，這一點(diǎn)在此就不細(xì)談。但實(shí)際的情況是，中國的銀行已經(jīng)有太多的呆壞賬，銀行拿著這些存款不愿意去做新的投資了。這在某種意義上又逼著政府為了促進(jìn)內(nèi)需而發(fā)行國債，對銀行來說正是求之不得，買政府公債成了銀行存款的主要去向，這樣銀行把老百姓的存款很容易就變成了財政部、發(fā)改委可以控制的錢。那這又有什么問題呢？既然老百姓不愿意花錢，那么政府就來代替老百姓花錢，這似乎不失為一種比較好的辦法。

　　但是，由政府來花別人的錢和老百姓自己花自己的錢，其效果是兩碼事�；ㄗ约旱腻X才心痛，才知道怎么花，才會花在最有價值的地方。政府替老百姓花錢存在很多的問題。首先，許多官僚拿著老百姓的錢做自己的政績工程�；ɡ习傩盏腻X是不會被老百姓問責(zé)的，即使有問責(zé)，由另一個官僚來評價我這個官僚的政績的時候，他也要向其他官僚交待，他也會根據(jù)我這個錢是不是花在這些看得見摸得著的硬件上來判斷，一層扣一層大家都只會把錢花在看得見摸得著的硬件上。

　　比如，這些年投入大學(xué)的經(jīng)費(fèi)，原意往往是讓這些大學(xué)改進(jìn)教學(xué)和研究，但實(shí)際情況是相當(dāng)多的投入都變成了大樓。當(dāng)然，大樓也重要，但不能成為主要的去向。關(guān)鍵問題在于如何衡量“好的教育”、“好的研究”上，什么是“好的教育”？什么是“好的研究”？北大和清華的教育水平，誰的更好？如果以這兩個學(xué)校學(xué)生畢業(yè)后的起薪來衡量，如果北大的高很多，那我們就認(rèn)為北大的教育水平比較高。如果真如此，有人就說不能這樣衡量，這太短淺。所以什么是好教育，是很難判斷的，是看不見摸不著的東西。相比之下，如果把教育投入用來蓋房子，嶄新的大樓是誰都看得見摸得到的，政績顯而易見。

　　因?yàn)槟阆�，如果我是任何大學(xué)的校長，如果我是任何市長，假如我真的拿經(jīng)費(fèi)都花在提高教學(xué)質(zhì)量和研究水平上，或用在改進(jìn)人民生活質(zhì)量上，那我才是笨蛋。為什么呢？你做的這些投入，由于你的任期是非常有限的，5、10年，暫且把這個放在一邊不說。即使我未來20年都是某校長，我也不應(yīng)該把10億、20億的投入到改善教育內(nèi)容、教學(xué)質(zhì)量這些虛無縹緲的東西上。如果我真的這樣做，那我的政績，別人是看不到的。相比之下，如果我把這10個億、20億都拿去蓋一棟棟大樓，而且不斷地蓋新樓，每一來訪者就會說：你的大學(xué)真的變化很大，或者你的城市變化真大，這才是時代的進(jìn)展。那么，我就能升官了。由此產(chǎn)生的結(jié)果，顯而易見是資源的流失和浪費(fèi)。

　　而如果我花自己的錢，花得好還是不好，劃算不劃算，我不必向任何人交代，只要我自己覺得應(yīng)該花就行，不需要做表面功夫。

　　由此看來現(xiàn)今社會的許多弊病，在很大程度上，也和證券市場的不發(fā)達(dá)有密切的聯(lián)系。如果我們的資本市場都很發(fā)達(dá)的話，那老百姓可以利用不同的金融產(chǎn)品，把錢投到銀行之外的證券投資品種上，也不至于逼著政府去浪費(fèi)。另一方面，老百姓自己也可去向未來的收入借錢，自己就可以更好的安排消費(fèi)，讓每一分錢用到對他來說最重要的事情上面。這比把錢都交給銀行，交給政府，讓政府去花的結(jié)果要好很多。

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