由過度流動性推動的股市泡沫已經(jīng)出現(xiàn)苗頭，中國股市未來可能會經(jīng)歷一次痛苦的調(diào)整

　　香港和上海股市可能已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫的苗頭。內(nèi)地股市出現(xiàn)泡沫，其原因在于由中國銀行系統(tǒng)低存貸比所反映出來的流動性過剩。過度的流動性已經(jīng)使股市翻番；
而在未來，中國股市可能會經(jīng)歷一次痛苦的調(diào)整，如同2001年后所發(fā)生的那樣。

　　中國股市之所以存在這種繁榮——崩盤（Boom-Burst）周期，是由于中國經(jīng)濟(jì)和貨幣體系的剛性。解決這樣的問題需要很長一段時間。政府已經(jīng)采取了行政干預(yù)措施來控制資產(chǎn)泡沫，但這種干預(yù)并不能去除周期的成因。

　　我認(rèn)為，這波牛市將與以往一樣，由于政府的干預(yù)而結(jié)束。在未來很長一段時間里，中國經(jīng)濟(jì)都將與資產(chǎn)市場的極度起伏相伴隨。

　　泡沫之源

　　2006年，A股指數(shù)翻了一番。牛市的動力所在，是開放式共同基金的日漸流行�；�金管理業(yè)的規(guī)模已達(dá)到原來的三倍之多。在一個上升的市場上，基金表現(xiàn)良好，也受到人們的歡迎。越來越多的投資者追捧基金，希望基金的業(yè)績能夠一直持續(xù)下去。

　　新的資金流入進(jìn)一步推高了行情，實現(xiàn)了投資者的預(yù)期。但如果沒有過度流動性的存在，這樣的過程是無法持續(xù)的。因為通常情況下，隨著越來越多的資金涌入股市，利率將會上升，從而減緩或者停止儲蓄從銀行走向股市的步伐。但中國銀行體系中的存貸比很低，只有約70％。銀行對存款的離去并不在意，因為這樣反而能減少其利息支出。因此，盡管大量資金流入股市，銀行也還是能在低利率水平上運(yùn)作。

　　房地產(chǎn)市場緊縮是股市上升的催化劑。個人投資者在2001年后的股票熊市中損失了巨額財富，因此對股市非常謹(jǐn)慎。當(dāng)中國出口擴(kuò)張、銀行存款開始迅速增加時，資金最先流入的是房地產(chǎn)市場。由此，中國在一段時間內(nèi)出現(xiàn)了房地產(chǎn)牛市和股票熊市并存的局面。

　　當(dāng)2006年政府調(diào)控使得房地產(chǎn)市場降溫后，資金流入股市就已經(jīng)具備了基礎(chǔ)。開放式共同基金的崛起正反映了流動性流向的這種循環(huán)。

　　中國國內(nèi)股市總值大約為8萬億人民幣。雖然大多數(shù)法人股現(xiàn)在已經(jīng)是可流通的，但由于其所有者是政府實體，因此不大可能大量出售其股份。

　　市場中真正流通部分可能約為2.5萬億元。而中國的銀行系統(tǒng)中有超過32萬億元的總儲蓄。如果存貸比在80％以上算是正常，那么過度流動性的規(guī)模就比流通股總值更大。如果所有流動性都流入股市，股市自然可以輕易一翻再翻。不過，我估計在市場走到那一步之前，政府就會進(jìn)行干預(yù)。

　　香港股市則主要得益于國際流動性。港股規(guī)模已經(jīng)達(dá)到13萬億港元，需要大規(guī)模的流動性涌入才能令其繼續(xù)上升。

　　2006年，全球大多數(shù)資產(chǎn)市場表現(xiàn)都不好——美國房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入熊市；
大宗商品市場也處于熊市中；
債券市場則沒有表現(xiàn)出明顯的趨勢；
主要貨幣的匯率都只在一定范圍內(nèi)波動；
大多數(shù)股市的表現(xiàn)也不好，例如日本、韓國、泰國的股市，2006年都沒有上升。只有中國、印度和美國的股市表現(xiàn)不錯，眾多國際資金都在追捧這些贏家。

　　香港本土資金也加入了這場盛宴。香港大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)商都成了基金管理人，他們在股市上投入的資金比其核心業(yè)務(wù)更多。眾多散戶也把錢倒進(jìn)股市。事實上，整個香港經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)活像一家指望中國牛市過活的基金管理公司——其主要原因，是香港已經(jīng)在大多數(shù)生意上失去了與內(nèi)地競爭的能力。這種形勢的必然結(jié)果是，如果內(nèi)地股市發(fā)生調(diào)整，香港經(jīng)濟(jì)將嚴(yán)重受損。

　　另外，與1997年一樣，內(nèi)地資金也大量涌入了香港股市。許多內(nèi)地的生意人為了規(guī)避政府的審查，把資金轉(zhuǎn)移到香港。隨著股市的上漲，他們也就進(jìn)入了香港股市。從總體上說，很難估計到底有多少資金卷入其中。我的判斷是超過5000億元，比2006年中國全部IPO所募集的資金更多。

　　“基本面說”不成立

　　泡沫與正常的牛市之間區(qū)別何在？對此永遠(yuǎn)都不可能有一個完全確切的答案。根據(jù)其定義，泡沫是一種非理性現(xiàn)象，當(dāng)許多人同時變得非理性時，市場泡沫就會發(fā)生。

　　我們不知道的是，為什么這么多人會同時陷入瘋狂。美國麻省理工學(xué)院教授查爾斯金德爾伯格對泡沫現(xiàn)象研究甚深，著有《狂熱、恐慌與崩潰：金融危機(jī)的歷史》。他認(rèn)為，泡沫發(fā)生在某個新事物出現(xiàn)，且其價值難于確定的時候。例如，一種新的技術(shù)或新的金融工具就可能引發(fā)泡沫。但新鮮事物本身是不足以導(dǎo)致泡沫的，還得有錢才行。一般而言，過多的資金會引發(fā)通貨膨脹。但是如果某種力量使得盡管貨幣供給充足，通貨膨脹卻仍然較低，同時又有某種新奇的事物出現(xiàn)，那么泡沫就極可能要發(fā)生了。

　　三種流行的理論或說法認(rèn)為，當(dāng)前的股市狀況是基于基本面的。

　　第一種說法是，中國高速的經(jīng)濟(jì)增長為更高的市場估值提供了依據(jù)。但是，經(jīng)濟(jì)高增長并不一定會導(dǎo)致利潤高增長。而且利潤高增長或者表現(xiàn)為每一家公司的利潤都有高增長，或者每一家公司的利潤不變，但公司數(shù)量變得更多。

　　再者，中國經(jīng)濟(jì)是投資驅(qū)動的。更多的投資意味著更大的折舊，這將使得利潤降低。資本利用不充分、折舊嚴(yán)重，是過去大多數(shù)中國企業(yè)在高增長條件下未能獲得高利潤率的主要原因。

　　第二種說法是，中國股市規(guī)模相對于GDP而言仍然較小，股市上漲只是令其規(guī)模與經(jīng)濟(jì)總量相一致。

　　這種說法完全錯誤。市場規(guī)模小可能是由于上市公司數(shù)量不夠，不能表明已上市的公司價值應(yīng)當(dāng)更高。而且，中國股市也已經(jīng)不小了�？紤]到許多大企業(yè)都在香港而非上海上市，中國股市資本化率已經(jīng)超過了GDP的70％。另外，在海外上市的外資公司總值也相當(dāng)于中國GDP的20％。因此，在中國經(jīng)營的上市公司的總值已達(dá)到了GDP的90％。這一比率與全球平均水平相當(dāng)。

　　第三種說法認(rèn)為，雖然中國股市上漲，但其市值并不比印度高。

　　的確如此。但在我看來，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的資產(chǎn)估值現(xiàn)在是世界上最高的。印度本土的個人投資者在市場中使用了大量的金融衍生工具，這相當(dāng)于借錢買股票，其需求占到了市場總需求的20％。印度的情況不能作為中國的借口。

　　股市中最重要的基準(zhǔn)是股價與每股盈利之比（即市盈率）和股價與每股賬面價值之比（即市凈率）。2007年中國市盈率約為25倍，這是很高的，但并非瘋狂。

　　但我相信，對金融股的估值已經(jīng)陷入瘋狂了。它們目前的市賬率超過3倍，除印度的銀行外，這是世界上最貴的。中國的銀行尚未證明其盈利能力。在上一輪經(jīng)濟(jì)周期中，政府為銀行的壞賬買了單。銀行利潤依賴的是貸款利率與存款利率的大幅利差。但這樣的利差靠的是政府管制，而不是其自身經(jīng)營有道。因此，中國的銀行利潤某種意義上是政府送的禮物。當(dāng)外資銀行在中國擴(kuò)張時，中資銀行就面臨利潤受擠壓的局面。它們的市盈率應(yīng)該是較低的。

　　我認(rèn)為，中國股市的長期平均市盈率大約在15－20倍之間。由于上市公司收入的質(zhì)量仍然低下，市盈率應(yīng)當(dāng)更靠近15倍，而不是20倍。當(dāng)市盈率超過25倍時，就很可能是泡沫了。

　　當(dāng)然，泡沫也可以擴(kuò)張。中國2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超過了60倍。由于中國的過度流動性規(guī)模巨大，市場有可能真會升到那樣的水平。

　　泡沫何解？

　　如何才能解決股市泡沫？只有兩種可能的辦法：第一，減少總體的流動性；
第二，降低風(fēng)險偏好。

　　由于人民幣匯率實際上仍然是固定的，當(dāng)出口降溫時，流動性才會下降。因此，如果美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，中國的過度流動性就有可能消失，而資本市場則會進(jìn)入調(diào)整。

　　一個替代方案是更多地花錢。我的建議是，中國可以通過發(fā)行債券來發(fā)展超大城市（參見《財經(jīng)》雜志2006年第26期“想象5000萬人超級城市”）。債券可以為城市基礎(chǔ)設(shè)施提供資金，也為城市移民購買低成本房產(chǎn)提供抵押。事實上，過度流動性可以轉(zhuǎn)化為中國快速城市化的一個巨大機(jī)會。

　　中國城市化進(jìn)程中的主要問題是遍地開花。而如果缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)，大多數(shù)城市都無法提供充足的就業(yè)。由于許多資本都被浪費(fèi)掉了，因此中央政府對批準(zhǔn)更多的城市建設(shè)項目態(tài)度非常謹(jǐn)慎。如果中央政府選擇一些城市進(jìn)行集中城市化的話，這種情況可以得到改善，這些城市可以快速地實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，為其居民提供充分的就業(yè)。

　　第二種可能的辦法，即降低風(fēng)險偏好，可以通過教育股民來有效地實現(xiàn)。開放式共同基金是一種新型金融工具，對投資者而言，理解其中的風(fēng)險是至關(guān)重要的。眾多散戶將基金看做避免損失的萬應(yīng)靈丹，其依據(jù)在于基金經(jīng)理們是專業(yè)人員，他們知道如何規(guī)避損失。這種錯誤的想法將讓投資者深受其害。

　　由于基金管理著巨額資金，因此它們傾向于投資大公司，從而其業(yè)績表現(xiàn)與大市緊密相關(guān)。耶魯大學(xué)基金會首席投資官大衛(wèi)斯文森寫過一本書（《不落俗套的成功：個人投資的一種基本方法》），詳細(xì)地描述了共同基金行業(yè)的糟糕表現(xiàn)。他表明，共同基金在長期中的表現(xiàn)要比市場指數(shù)差，就是說，投資于股指也比持有共同基金要好。而且，共同基金在五年前納斯達(dá)克泡沫的形成中也起了至關(guān)重要的作用。專業(yè)的基金經(jīng)理們顯然沒有看到泡沫的存在，并遭受了巨大損失。

　　我并不是反對共同基金，它們對于大企業(yè)的重視給市場帶來了一定的穩(wěn)定性。但是，如果相信它們能夠走贏市場并總是賺錢，那就錯了。中國投資者對這些基金的信心是如此充分，他們將不得不在未來接受慘痛教訓(xùn)。當(dāng)市場調(diào)整到來以后，投資者將發(fā)現(xiàn)基金的價值會隨著市場一起跌落。

　　只有當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)變得完全具有彈性的時候，中國資產(chǎn)市場的繁榮－崩盤周期才可能結(jié)束。

　　中國經(jīng)濟(jì)對出口的依賴太深；
作為一個巨大的經(jīng)濟(jì)體，中國出口的可持續(xù)水平應(yīng)該在GDP的20％左右，目前占GDP37％，實在太高，無法容納匯率的完全彈性。而匯率的剛性就轉(zhuǎn)化成了資產(chǎn)市場的周期波動。

　　為了實現(xiàn)匯率彈性，中國必須降低對出口的依賴。推動消費(fèi)和城市化可以成為新的增長引擎。中國經(jīng)濟(jì)真正達(dá)到平衡可能還需要十年左右時間。在那之前，中國將繼續(xù)經(jīng)歷資產(chǎn)市場的漲落周期。

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