金融危機(jī)對(duì)美國已不是新鮮事，自1850年代到現(xiàn)在差不多每十年左右重復(fù)一次，每次起因和形式各異，但都促使金融法律與監(jiān)管體系的改良，讓美國整體資本化和金融化能力新上一層樓。正是那一次次危機(jī)讓美國金融經(jīng)濟(jì)的深化成為可能。那么，這次由次級(jí)按揭貸款引發(fā)的金融危機(jī)結(jié)局會(huì)如何？是否會(huì)導(dǎo)致美國式金融經(jīng)濟(jì)全面崩盤？現(xiàn)在的問題是否真的是“如何拯救美國”的問題？給中國的啟示是什么？

　　美國沒有進(jìn)入“水深火熱”中

　　從媒體上得到的印象似乎是美國經(jīng)濟(jì)與社會(huì)已進(jìn)入“水深火熱”之中，但無論從實(shí)際美國社會(huì)生活，還是從已公布的宏觀數(shù)據(jù)中，都難以感受到或者看到這種危機(jī)。也就是說，到目前為止，本次危機(jī)還主要集中在金融證券市場、信貸市場上，對(duì)多數(shù)美國人的生活影響有限，除了極少數(shù)人外，其他人照常是該花的在花，該奢侈的還繼續(xù)奢侈，日常生活中還感覺不到與往日有太大差別。為什么會(huì)這樣？我們可從三方面看。

　　首先，美國的失業(yè)率仍然才5.1%，收入雖然增長不多但還在長，GDP也在增長（雖然增速低于1%），是的，貝爾斯登等華爾街公司幾近破產(chǎn)，但其它行業(yè)照常在經(jīng)營。這些跟1930年代美國失業(yè)率為25%、經(jīng)濟(jì)全面蕭條、眾多行業(yè)的企業(yè)破產(chǎn)形成鮮明的對(duì)比。如果金融危機(jī)繼續(xù)惡化并促使美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，美國社會(huì)是否會(huì)出現(xiàn)像30年代那樣的全面危機(jī)？這也很難發(fā)生，主要原因是今天美國的社會(huì)保障體系已相當(dāng)完整，而在1930年代之前政府提供的這些社會(huì)福利體系都不存在。有了這種社會(huì)保障體系，即使就業(yè)局面和收入局面出現(xiàn)惡化，受影響最深的社會(huì)底層至少能靠政府福利過上體面的生活，這是與1930年代最大區(qū)別之一。

　　第二個(gè)方面表現(xiàn)在，今天美國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系程度超過美國歷史上的任何時(shí)候。1960年，國外贏利占美國公司總利潤的7%，到1990年國外利潤比升到18.5%，到2000年國外利潤占24.8%，到2007年第四季度，美國公司在海外的利潤占其總利潤的33.33%。也就是說，今天，美國公司三分之一的利潤來自國外，使其對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的依賴度比以前大大減少。比如，2007年第四季度，美國公司的海外利潤同比上漲19.1%，而其美國境內(nèi)的總利潤下降6.5%，兩者加在一起之后，美國企業(yè)的總利潤還是同比增長2%。再比如，美國金融行業(yè)（包括房地產(chǎn)業(yè)）受這次金融危機(jī)沖擊最大，但金融企業(yè)利潤占美國企業(yè)總利潤的27%，低于美國企業(yè)的海外利潤比重。

因此，只要其它國家的經(jīng)濟(jì)增長能持續(xù)，美國企業(yè)的海外利潤不僅能抵消金融業(yè)的損失，而且使美國企業(yè)的總利潤不至于下跌，這樣，就業(yè)水平、家庭收入水平也不會(huì)受到大的沖擊。相對(duì)于過去而言，全球化已經(jīng)改變并強(qiáng)化了美國經(jīng)濟(jì)對(duì)抗危機(jī)的能力，許多傳統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)被淡化。

　　第三方面在于美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已與過去、與發(fā)展中國家完全不同，更多是財(cái)富型經(jīng)濟(jì)，而不再是生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)。美國經(jīng)濟(jì)早就超出了溫飽型追求，基本物質(zhì)需要不費(fèi)吹灰之力就能滿足，其恩格爾指數(shù)早已低于20%。也就是說，這個(gè)社會(huì)早就以剩余的增加、為非生存必需的消費(fèi)而發(fā)展了，當(dāng)下的生存消費(fèi)早就不是問題。到2007年，美國家庭的總體財(cái)富為73萬億美元，其中一半左右是靠過去10年資產(chǎn)升值累積來的。在財(cái)富結(jié)構(gòu)上，房地產(chǎn)占家庭總財(cái)富的11%左右，剩下的主要在股權(quán)類財(cái)產(chǎn)上。這次金融危機(jī)使美國家庭財(cái)富縮水5%左右，這種損失當(dāng)然大，任何人受到這種損失都會(huì)感到痛。但是，我們知道對(duì)于多數(shù)美國家庭來說，這些財(cái)富本來就是未來才要花的錢，是養(yǎng)老、意外事件發(fā)生時(shí)才用的錢，而不是今天要花費(fèi)的，所以，財(cái)富縮水對(duì)短期內(nèi)的生活基本沒影響，特別是如果隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，資本市場繼續(xù)恢復(fù)信心，那么，這些財(cái)富損失可能一年內(nèi)即能還原。

　　去掉家庭債務(wù)后，美國家庭的凈資產(chǎn)大約為58萬億美元，相當(dāng)于全美家庭可支配收入的6.9倍。這些私人財(cái)富等于給美國社會(huì)提供了一種對(duì)沖經(jīng)濟(jì)危機(jī)、對(duì)沖金融危機(jī)的緩沖器，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條時(shí)，從這財(cái)富“緩沖器”中取出一些即可讓社會(huì)度過難關(guān)，而在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長時(shí)，資產(chǎn)的升值又可往這個(gè)“緩沖器”中補(bǔ)充一些新財(cái)富。這就是為什么自1930年代經(jīng)濟(jì)大危機(jī)之后，美國雖然經(jīng)歷過多次金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)緊縮，但每次能以更健康的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)走出來。關(guān)鍵是在私有制之下生產(chǎn)性資產(chǎn)、土地財(cái)產(chǎn)都為私有，私人家庭就不僅能分享到經(jīng)濟(jì)增長所帶來的資產(chǎn)升值，而且在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條時(shí)能依靠這種財(cái)富“緩沖器”度過難關(guān)。私有制給民間積累財(cái)富、擁有財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，也等于給了每家建立并充實(shí)財(cái)富“緩沖器”的機(jī)會(huì)。

　　雖然媒體上關(guān)于美國金融危機(jī)的討論讓人對(duì)前景十分擔(dān)憂，但到今天，美國股市從2007年的最高點(diǎn)也才回落5%。其原因除了美聯(lián)儲(chǔ)的降息動(dòng)作外，也因?yàn)槊绹�公司三分之一的利潤來自境外，這樣，只要其它國家的經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大滑坡，美國公司利潤受到源自美國的危機(jī)的沖擊會(huì)有限，因此，美國股票價(jià)格受本國經(jīng)濟(jì)的影響較以前少了許多。

　　這次金融危機(jī)的起因到底是什么？

　　對(duì)這次危機(jī)的解讀已經(jīng)很多，但在本質(zhì)上，其起因跟中國國有企業(yè)失敗的原因完全一樣，那就是，當(dāng)委托代理關(guān)系鏈太長或被扭曲之后，沒有人會(huì)在乎交易的最終損失，時(shí)間久了問題就要釀成危機(jī)。為看到這一點(diǎn)，我們先回顧一下次代危機(jī)的背景。

　　1938年之前，美國的住房按揭貸款、消費(fèi)信貸市場跟今天中國的情況類似，商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄信貸銀行等金融機(jī)構(gòu)，基本都是自己吸收存款資金、自己放貸、自己收賬，當(dāng)然也自己承擔(dān)壞賬風(fēng)險(xiǎn)，也就是，放貸者和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者是同一家銀行。那么，銀行對(duì)放貸行為自然不會(huì)隨意，而是會(huì)對(duì)借款方的還貸能力嚴(yán)格審查，只要銀行是真正自負(fù)盈虧、只要其內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制合理，壞賬概率一般會(huì)很低。可是，這樣做的不足是，銀行愿意提供的按揭貸款資金會(huì)很有限，因?yàn)槿绻�提供的按揭貸款期限是15年、30年，那么，貸出去的資金要30年后才回籠，這種貸款對(duì)銀行來講流動(dòng)性太差，萬一銀行急需資金，這些貸出去的資金可能難以召回，這即為銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)的貸款供應(yīng)量只會(huì)有限，這當(dāng)然對(duì)美國社會(huì)非常不利，因?yàn)檫@意味許多老百姓家庭買不起房子。為了讓更多美國家庭能買到自己的房子，這些按揭貸款的流動(dòng)性問題必須解決。

　　這就有了1938年推出的半政府機(jī)構(gòu)——聯(lián)邦住房按揭貸款協(xié)會(huì)(Federal National Mortgage Association，簡稱Fannie Mae)，它的作用是專門買那些銀行想轉(zhuǎn)手的按揭貸款，也就是，任何時(shí)候任何銀行需要資金時(shí)，他們可以把已放出去的按揭貸款合同賣給Fannie Mae，后者付給前者現(xiàn)金。于是，這些15年、30年期限的按揭貸款就被變成“活錢”了，具有了充分的流動(dòng)性，大大減輕銀行為放貸所要承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也當(dāng)然增加銀行放貸的傾向性�？傮w效果是，銀行的風(fēng)險(xiǎn)小了，社會(huì)能得到的住房按揭貸款資金多了，所要支付的貸款利息也低了。何樂不為呢？

　　接下來的挑戰(zhàn)是，畢竟Fannie Mae的資金供應(yīng)不是無限的，它不可能無止境地從銀行手中買下按揭貸款。為了進(jìn)一步增加按揭貸款資金的供應(yīng)量，也為了分?jǐn)侳annie Mae的貸款風(fēng)險(xiǎn)，1970年成立另一個(gè)叫Ginnie Mae（Government National Mortgage Association）的半政府機(jī)構(gòu)，專門將從美國各地買過來的各種住房按揭貸款打成包，然后將貸款包分成股份，以可交易證券的形式向資本市場投資者出售。這種按揭貸款證券（mortgage backed securities）的好處很多，包括進(jìn)一步增加住房按揭貸款的流動(dòng)性、使按揭貸款資金的供應(yīng)量幾乎是無限的，等等。更大的差別在于，按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)不再只由銀行和Fannie Mae承擔(dān)，而是通過證券化細(xì)化、分?jǐn)偟匠汕�上萬個(gè)資本市場投資者的手中，分?jǐn)偟饺�球各地的投資者手中，造就了前所未有的全球證券金融市場體系。

　　圍繞住房按揭貸款的金融創(chuàng)新層出不窮，90年代開始，特別是最近幾年，許多華爾街公司也加入這個(gè)創(chuàng)新領(lǐng)域，與Fannie Mae、Ginnie Mae競爭，比如，華爾街公司把各種住房按揭貸款打成包之后，將這些貸款包的未來收入流分拆成A、B、C、D四層“子證券”，這樣，如果這些按揭貸款在未來出現(xiàn)壞賬，那么，最初的5%之內(nèi)的損失由D層證券的投資者承擔(dān)，如果壞賬損失超過5%，那么在5%至10%間的損失由C層證券的投資者承擔(dān)，10%至20%間的損失由B層證券的投資者承擔(dān)，更大的損失發(fā)生時(shí)則由A層證券投資者承擔(dān)。這樣，A層證券的風(fēng)險(xiǎn)最低，其它的依次類推。

　　金融創(chuàng)新還不只到此，因?yàn)樵谶@些金融機(jī)構(gòu)推出眾多按揭貸款創(chuàng)新證券品種之后，對(duì)投資者而言，品種繁多到眼花繚亂的程度，并且這些創(chuàng)新證券的收入稅率差異也很大。所以，就又出現(xiàn)了將這些不同類型的按揭貸款衍生證券進(jìn)一步打成包，再以基金或衍生證券的形式把這些衍生證券包分成股份賣出去，這就是SIV（structured investment vehicle）這類金融產(chǎn)品的背景。這些由按揭貸款衍生出來的證券的衍生金融產(chǎn)品，其目的大致包括為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供各類風(fēng)險(xiǎn)水平的投資品、為不同稅率的投資者提供避稅的投資品，等等。這真是“各盡所能”以滿足“各盡所需”。

　　比如，按揭貸款抵押證券往往每年付息較多，這種利息屬普通收入，沒有稅率優(yōu)惠（稅率在40%左右），相比之下，如果是證券價(jià)格上升，那么投資者的升值收入屬資本所得，個(gè)人所得稅的稅率（約20%）則只有普通收入稅率的一半左右，因此，對(duì)于私人投資者而言，他們不喜歡太多的利息收入，而更偏好資本升值收入�？墒牵�由于退休基金、捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資者不需要支付所得稅，對(duì)他們而言，他們會(huì)更喜歡利息收入。這樣一來，就有了將按揭貸款抵押證券的未來收入流進(jìn)行拆分的金融創(chuàng)新，將其分成兩種證券：一種證券的投資者得到所有利息收入，另一種證券平時(shí)不付息、等到若干年后只拿到貸款本金（也就是只有資本增值，沒有利息）；
前種證券是針對(duì)結(jié)構(gòu)投資者，而后者針對(duì)私人投資者。

　　過去七十年，圍繞住房按揭貸款的多種金融創(chuàng)新為美國社會(huì)提供了巨大的購房資金，其貢獻(xiàn)自不必多說。但是，也帶來了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題，尤其是這一長條的按揭貸款衍生證券鏈，使資金的最終提供方與最終使用方之間的距離太遠(yuǎn)。由于每一環(huán)金融交易包含著新一環(huán)的委托代理關(guān)系，在資金的最終提供方與最終使用方之間的距離太遠(yuǎn)之后，多環(huán)節(jié)的委托代理關(guān)系必然導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)、不負(fù)責(zé)任的程度嚴(yán)重上升。

　　例如，到近幾年，許多在最前面直接跟借款方打交道的銀行、金融公司（按揭貸款公司）根本就不管借款人是否有好的信用、今后是否有能力還債，因?yàn)檫@些銀行和按揭貸款公司在把款貸出之后，賺取手續(xù)費(fèi)，一轉(zhuǎn)手就把按揭貸款合同賣給Fannie Mae和華爾街公司，由后者再將貸款打成包以證券化賣出去，這樣，委托代理鏈上的每一方都可以不負(fù)責(zé)任，都只賺服務(wù)費(fèi)，所有的風(fēng)險(xiǎn)都由最終投資者承擔(dān)，而這些最終投資者又離前面的直接放貸者、打包者隔了好幾環(huán)委托代理關(guān)系，沒法行使太多的監(jiān)督，于是，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就有機(jī)會(huì)日積月累了。

　　委托代理鏈太長之后，對(duì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的需要也當(dāng)然增加，比如，需要專業(yè)證券評(píng)級(jí)、審計(jì)服務(wù)等，這些服務(wù)本身也是委托代理關(guān)系，自然催生道德風(fēng)險(xiǎn)。特別是當(dāng)證券評(píng)級(jí)公司必須在證券發(fā)行方付費(fèi)的情況下才給予評(píng)級(jí)的時(shí)候，其中包含的利益沖突、道德風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到極點(diǎn)，使證券市場的信息可信度大打折扣。

　　這次次貸危機(jī)的成因跟國有企業(yè)中所有者缺位，委托代理關(guān)系松散，致使管理層基本能對(duì)國有財(cái)產(chǎn)有不被問責(zé)的支配權(quán)，在本質(zhì)上是一回事。到目前為止，所有國家的國有企業(yè)實(shí)驗(yàn)都失敗，以至于自1980年代開始，全球范圍內(nèi)興起國有企業(yè)私有化的浪潮。按照同樣的道理，在美國的按揭貸款衍生證券市場上，由于所隱含的委托代理關(guān)系鏈太長，其隱含的結(jié)構(gòu)性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)總有一天要爆發(fā)，這當(dāng)然是必然的。“花別人的錢不心疼”這一簡單天理在這次次貸危機(jī)中再次得到應(yīng)證。

　　除了因委托代理鏈太長所帶來的結(jié)構(gòu)性問題之外，格林斯潘時(shí)代的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是否是本次金融危機(jī)的主因呢？一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在2000年納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)股泡沫之后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，讓聯(lián)邦基金利率在1%的水平上停留一年之久，給美國社會(huì)提供了大量廉價(jià)資金，使房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹，因此就有了當(dāng)今的危機(jī)。----- 從表面看，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　好像如此，廉價(jià)資金當(dāng)然給資產(chǎn)泡沫火上加油，持續(xù)的低利息政策在一定程度上使本次危機(jī)變得更嚴(yán)重，但是，這不是根本原因，因?yàn)樯厦嬲劦降牟回?fù)責(zé)任的放貸行為是結(jié)構(gòu)性問題，跟利率的高低沒關(guān)系，不負(fù)責(zé)任的放貸行為、受利益沖突的證券評(píng)級(jí)等才是這次危機(jī)的主因。

　　那么，為什么格林斯潘時(shí)代的貨幣政策不是主因呢？判斷貨幣政策是否適當(dāng)?shù)奈ㄒ蛔詈线m的指標(biāo)是通貨膨脹率，當(dāng)然我們可以爭論通貨膨脹率指數(shù)的構(gòu)成合不合適，是否讓資產(chǎn)價(jià)格占更高的比重，等等，但這些是具體的技術(shù)問題，不能改變通貨膨脹率是判斷貨幣政策是否適當(dāng)?shù)淖詈弥笜?biāo)這一基本原理。正如我們以前談過，流動(dòng)性相對(duì)于GDP或任何產(chǎn)出指標(biāo)的比例上升，本身并不能說明流動(dòng)性“過剩”，因?yàn)椋�一方面隨著交通運(yùn)輸和通信技術(shù)的提升，原來沒有被市場化的許多隱形人際交易在相繼被市場化，也就是被貨幣化、需要貨幣來支付，比如，原來靠家庭、家族實(shí)現(xiàn)的隱形養(yǎng)老、保險(xiǎn)、信貸、融資服務(wù)，現(xiàn)在由金融市場在取代；
原來靠朋友間的幫忙與禮尚往來所實(shí)現(xiàn)的互助隱形交易現(xiàn)在由搬運(yùn)公司、出租車、旅館、餐館等市場化“企業(yè)”所取代；
原來自家種糧食、自家做飯，因此不需要用貨幣結(jié)算，現(xiàn)在越來越少的家庭自己種糧、自己做飯，而是去市場上買。按照同樣的道理，國際貿(mào)易的上升本身也會(huì)增加對(duì)貨幣供應(yīng)的要求。這些市場化發(fā)展都要求有更多的貨幣供應(yīng)，不僅在中國如此，而且在全球都基本如此，使各國的流動(dòng)性對(duì)GDP之比持續(xù)上升。另一方面，隨著各國將“死”財(cái)富、“死”資產(chǎn)和未來收入流做金融資本化的能力的提升，流動(dòng)起來了的財(cái)富（包括未來預(yù)期的財(cái)富）都在上升，金融資本的增加自然也增多了各國的流動(dòng)性，全球流動(dòng)性也因此上升。---- 由這兩方面原因（市場化和金融資本化）所引發(fā)的流動(dòng)性上升跟中央銀行貨幣政策無關(guān)，而是跟市場化進(jìn)程和資本化發(fā)展有關(guān)，這種流動(dòng)性的增加是事出有因，所以，不一定帶來通貨膨脹。換個(gè)角度看，其意思是，只要通貨膨脹不是問題，單純的流動(dòng)性增加就不是問題，央行貨幣政策必須以控制當(dāng)前的和未來的通貨膨脹率為目標(biāo)。

　　按照這一標(biāo)準(zhǔn)，我們看到，雖然2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫之后，美聯(lián)儲(chǔ)讓基準(zhǔn)利率停在1%的水平上達(dá)一年之久，但，美國通貨膨脹率在2001年為2.85%，2002年為1.58%，2003年為2.28%，隨后的幾年里從沒超出3.4%。實(shí)際上，在1992至1999年間，美國的通貨膨脹率最高只有3.01%，最低為1.56%。從這些指標(biāo)看，格林斯潘的美聯(lián)儲(chǔ)至少在貨幣政策上盡到了它的職責(zé)，成績突出。

　　今后往哪里走？

　　身處金融危機(jī)之中，我們自然想知道美國式金融資本主義是否已走到盡頭？對(duì)于起步才幾年的中國金融市場來說，是否還有必要深化發(fā)展各類證券型金融市場？是否該重新縮回到以銀行為核心的金融體系？

　　我們首先看到，以證券市場為主旋律的金融體系是美國自19世紀(jì)后半期開始崛起的核心基礎(chǔ)。我們可能認(rèn)為科技創(chuàng)新、技術(shù)革命才是美國過去兩個(gè)世紀(jì)的主要優(yōu)勢，從表面看這當(dāng)然沒錯(cuò)，但，從更深層看，如果不是美國資本市場所提供的激勵(lì)催化器，大家看到的美國創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)文化是難以持續(xù)的。正如筆者以前多次談到的，股市給創(chuàng)新者、創(chuàng)業(yè)者提供了一種前所未有的將未來收入預(yù)期提前變現(xiàn)的機(jī)器，這種提前變現(xiàn)亦即“退出機(jī)制”催化創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新，所以，才有蓋茨、戴爾二十幾歲即成為億萬美元富翁；
也因同樣的原因，到今天中國的李彥宏、江南春三十幾歲也成為億萬美元富翁。沒有美國式資本市場，美國社會(huì)在過去一個(gè)半世紀(jì)中就沒有那些千千萬萬個(gè)年輕的創(chuàng)新財(cái)富故事；
正是這千千萬萬個(gè)蓋茨故事激發(fā)了一代一代的創(chuàng)新者、創(chuàng)業(yè)者，以至于讓創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)精神內(nèi)化為美國文化的一部分，貫穿到大學(xué)、中學(xué)、幼兒園的教育中。

　　無論是最顯性的股票市場、債券市場，還是基于按揭貸款、學(xué)生貸款、信用卡貸款等的衍生證券，其最終目的，一方面是為社會(huì)提供更多的資金和更方便、成本更低的配置資源的手段，另一方面是讓個(gè)人、家庭、企業(yè)和政府能夠更多地將“死”財(cái)富轉(zhuǎn)化成能“以錢生錢”的資本，這包括土地、礦產(chǎn)、房屋等“死”的“不動(dòng)產(chǎn)”財(cái)富，還有各種未來收入流，比如企業(yè)未來收入流、個(gè)人未來收入流，這些本身都是不能拿到今天來花或做再投資的財(cái)富，通過將這些“死”財(cái)富證券化，它們就都變成了“活”資本，也讓人們能把未來的收入用來做新的投資，進(jìn)而又改變未來的收入機(jī)會(huì)。

　　在這次金融危機(jī)中，我們再次審視美國人的借債消費(fèi)模式，這種模式是否正在終結(jié)？或者說，是否應(yīng)該終結(jié)？不用質(zhì)疑，美國政府的財(cái)政赤字不能再繼續(xù)膨脹，特別是在民間投資回報(bào)短期內(nèi)會(huì)繼續(xù)偏低的情況下，靠公債維系政府開支的模式是不合算的。也就是說，在新一輪激發(fā)生產(chǎn)力提升的技術(shù)出現(xiàn)之前，在財(cái)富創(chuàng)造力又發(fā)生新變革之前，減少政府開支、適當(dāng)加稅以降低財(cái)政赤字，應(yīng)當(dāng)是上策。但是，對(duì)個(gè)人和家庭而言，放棄住房按揭貸款、汽車貸款、學(xué)生貸款、甚至偶爾用到的信用卡貸款以及其它金融工具，是既不現(xiàn)實(shí)，也不應(yīng)該，這是由一般人一生中的收入周期所決定的。也就是，年輕時(shí)最能花錢、最需要花錢時(shí)，往往是一生中收入為負(fù)或最低的時(shí)候，而等到過了中年，最不需要花錢、也不能花錢的時(shí)候，又偏偏是收入最高的時(shí)候；
正因?yàn)檫@點(diǎn)，才有必要用住房按揭貸款、汽車貸款、學(xué)生貸款等金融產(chǎn)品，它們的作用是幫助我們盡可能把一輩子的收入在不同年齡段之間拉平，讓個(gè)人一輩子的消費(fèi)更趨合理，以免有時(shí)錢少得要餓死、另外年齡段中錢多得無處花。由此看到，美國靠金融推動(dòng)的發(fā)展模式不僅會(huì)繼續(xù)，而且也應(yīng)該被更多的社會(huì)所吸收、推廣，因?yàn)樗�既促進(jìn)消費(fèi)內(nèi)需的增長，又增加個(gè)人一輩子的總體福利。既然如此，為什么這種模式要終結(jié)呢？

　　因此，像美國歷次金融危機(jī)一樣，這次不會(huì)改變美國的經(jīng)濟(jì)模式，也沒有人要終止金融證券業(yè)在美國經(jīng)濟(jì)中的地位，面對(duì)的挑戰(zhàn)仍然是一個(gè)如何改良的問題，如果說“借債消費(fèi)”過頭了，那是量的問題，屬于改良的范疇。更確切地講，是如何找到一種新的制度安排，以減少多環(huán)節(jié)委托代理關(guān)系鏈所帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)，使每個(gè)環(huán)節(jié)的交易方都能勤勉負(fù)責(zé)，保證“花別人的錢也心疼”？這等于把我們又帶回到社會(huì)組織、經(jīng)濟(jì)組織、市場交易設(shè)計(jì)中的經(jīng)典問題，是委托代理關(guān)系和激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)問題。這次次貸危機(jī)帶來的教訓(xùn)是，在最前面直接與借款方打交道的中介商必須要分擔(dān)一定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，證券評(píng)級(jí)公司、審計(jì)公司也必須承擔(dān)后果，而不能像現(xiàn)在這樣，他們做好做壞照樣收固定的服務(wù)費(fèi)。

　　 另一方面，隨著資金的最終使用方與最初提供方之間的委托代理鏈不斷增長，整個(gè)交易鏈中涉及到的金融中介公司越來越多，就像這次次貸危機(jī)所表現(xiàn)出的那樣，其中有按揭貸款公司、商業(yè)銀行、華爾街券商、證券評(píng)級(jí)公司、信用保險(xiǎn)公司、基金管理公司、投資咨詢公司、機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，這些金融中介大家一環(huán)扣一環(huán)，如果一環(huán)崩潰，整個(gè)金融市場體系可能被托下水，演變成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融交易鏈被拉長之后，市場中所隱含的公共利益也大大上升，為適應(yīng)新局面，政府監(jiān)管架構(gòu)也必須做相應(yīng)調(diào)整。這些也正是美國各界正在探討的問題。但是，最終的改革會(huì)像歷次金融危機(jī)之后的改革一樣，讓美國金融化、資本化的能力更上一層樓。

　　從目前看，雖然美國房地產(chǎn)市場還有一段下坡路要走，但經(jīng)過美聯(lián)儲(chǔ)一系列的降息和救援措施，金融市場已基本穩(wěn)定，金融危機(jī)期算是告一段落。聯(lián)邦政府的“退稅”支票于5月初將陸續(xù)寄到美國家庭，等這一財(cái)政救援措施于第二季度發(fā)揮效果后，如果不發(fā)生新意外的話，估計(jì)從今年第三、四季度開始，美國經(jīng)濟(jì)將逐步復(fù)蘇、回暖。至少到目前還看不到美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面蕭條的證據(jù)。

　　給中國的啟示

　　美國次貸危機(jī)對(duì)中國的啟示是什么？對(duì)于當(dāng)初認(rèn)為“美國的金融證券市場最發(fā)達(dá)，所以不應(yīng)該有金融危機(jī)”的人來說，這次危機(jī)或許顯得很突然。但是，當(dāng)我們看到金融交易的內(nèi)容是無形、無味、無色的支付許諾，我們會(huì)認(rèn)識(shí)到金融市場是最能滋生違約風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)的溫床，因而最難發(fā)展，對(duì)制度的要求遠(yuǎn)高于一般商品市場。特別是當(dāng)金融交易鏈中的環(huán)節(jié)不斷增加之后，人的本性決定了委托代理關(guān)系必然會(huì)帶來越來越多的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，美國也不例外。這次危機(jī)再次證實(shí)了發(fā)展金融證券的艱難。

　　不發(fā)展金融自然不會(huì)有金融危機(jī)，只要發(fā)展，就必然時(shí)常碰到問題。今天中國因?yàn)闆]有那些五花八門的按揭衍生證券，所以沒有金融危機(jī)，而美國有了這些才時(shí)常出現(xiàn)金融危機(jī)，這本身并不說明中國的金融欠發(fā)展是正確、是對(duì)中國社會(huì)更有利的事。而如果中國或任何國家從此限制金融創(chuàng)新、過度強(qiáng)化金融管制，那會(huì)像因噎廢食一樣地錯(cuò)。只有進(jìn)一步鼓勵(lì)自發(fā)的金融創(chuàng)新、放開金融市場的手腳，中國的金融市場才能深化。

　　說到底，中國無法回避金融發(fā)展這一挑戰(zhàn)。第一，中國人均GDP已超過2000美元，標(biāo)志中國已解決好現(xiàn)時(shí)的溫飽需要，接下來發(fā)展的重點(diǎn)是解決好未來生活安全問題，這包括養(yǎng)老、醫(yī)療、意外風(fēng)險(xiǎn)需要等，這些都涉及到收入、價(jià)值在不同時(shí)空之間的配置，而這又是金融交易的核心，只能通過金融市場來實(shí)現(xiàn)。也只有發(fā)展好金融證券市場、深化各類金融產(chǎn)品，中國家庭才能安排好未來方方面面的生活需要、規(guī)避好未來的生活風(fēng)險(xiǎn)，人們今天也才敢增加消費(fèi)，促進(jìn)內(nèi)需增長。隨著人們收入的增加，對(duì)金融市場的需求必然上升，金融交易鏈必然越來越復(fù)雜。

　　第二， 以住房按揭貸款、學(xué)生貸款等為基礎(chǔ)的衍生證券，雖然美國因?yàn)榘唇屹J款證券化的交易鏈結(jié)構(gòu)性問題而出現(xiàn)危機(jī)，但這些證券化技術(shù)本身是極好的金融創(chuàng)新，非常值得繼續(xù)推廣。目前 在中國，住房按揭等貸款完全由銀行提供，這不僅不利于風(fēng)險(xiǎn)在更廣泛的范圍內(nèi)“各盡所能”地分?jǐn)�，而且按揭貸款、學(xué)生貸款、信用卡貸款的流動(dòng)性太低，增加銀行的風(fēng)險(xiǎn)，制約資金的供應(yīng)量，從而抑制國內(nèi)消費(fèi)需求的增長。沒有這些“把未來收入往今天的消費(fèi)轉(zhuǎn)移”的金融工具，就無法改變中國人“年輕時(shí)最能花錢卻是一生中最沒錢的時(shí)候，年長時(shí)最不想花錢卻現(xiàn)金最多”的局面，也不利于內(nèi)需的增長。

　　第三，中國資本化、金融化的能力還有限，也就是說，自造金融資本的能力還有限，這也呼喚著金融證券市場的深化和多元化發(fā)展。正如筆者以前在許多文章中談過，中國歷來就有很多土地、資源、企業(yè)未來收入流、個(gè)人未來收入流，但這些“死”財(cái)富、不能動(dòng)的未來收入?yún)s很難被資本化，不能變成今天能消費(fèi)、也能用于再投資的“活”資本。好在最近十幾年，隨著海外資本市場通道的打開、國內(nèi)資本市場對(duì)民企的開放，至少部分行業(yè)已經(jīng)嘗到將資產(chǎn)和未來收入流資本化的甜頭，不僅激勵(lì)了互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、太陽能、零售、餐飲、制造等眾多行業(yè)的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)活力，而且資本化也帶來了李彥宏、馬云、江南春、沈南鵬、施正榮等等許多年輕億萬富翁榜樣，激發(fā)整個(gè)社會(huì)的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)文化。金融資本化發(fā)展給中國社會(huì)帶來了創(chuàng)新的活力。

　　熟悉美國經(jīng)濟(jì)史、英國經(jīng)濟(jì)史的學(xué)者知道，不應(yīng)該因一次金融危機(jī)就放棄金融化、資本化的發(fā)展。實(shí)際上，在1720年，因?yàn)槟虾９�司股票泡沫的破滅給英國帶來金融危機(jī)，英國議會(huì)“因噎廢食”地通過著名的《反泡沫法案》，基本上使任何英國公司都從此不再能向公眾發(fā)行股票。他們害怕股票類證券繼續(xù)成為一些人騙錢、制造金融危機(jī)的工具。那次法案的實(shí)際效果是使英國停止股票市場發(fā)展130年，等到1860年英國重新允許私人公司發(fā)行股票、恢復(fù)股市發(fā)展時(shí)，美國已領(lǐng)先了，就這樣，英國把股市這一人類至今為止最好的激發(fā)創(chuàng)新、加速實(shí)現(xiàn)未來收入的機(jī)器讓給了美國，使美國成為全球的創(chuàng)新中心。這次美國次貸危機(jī)給我們提供一次極好的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，如果是建設(shè)性地去跟蹤、研究，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步崛起會(huì)幫助無窮；
而如果是浮于表面“大手筆”地否定美國式金融經(jīng)濟(jì)，那就是另一回事了。

　　來源：2008年5月10日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，作者授權(quán)天益發(fā)布。

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