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　 政府引導基金對產業(yè)轉型升級的影響

　目錄

　摘要........................................................................................................................ 1 ABSTRACT ............................................................................................................... 2 第一章 引言.......................................................................................................... 3 1.1 研究背景與意義 ..................................................................................... 3 1.1.1 研究背景 ...................................................................................... 3 1.1.2 研究意義 ...................................................................................... 3 1.2 國內外研究綜述 ..................................................................................... 4 1.2.1 國內文獻綜述 .............................................................................. 4 1.2.2 國外文獻綜述 .............................................................................. 5 1.3 研究內容及研究方法 ............................................................................ 6 1.3.1 研究內容 ...................................................................................... 6 1.3.2 研究方法 ...................................................................................... 6 1.4 創(chuàng)新點與不足之處 ................................................................................. 7 1.4.1 本文的創(chuàng)先點 .............................................................................. 7 1.4.2 本文的不足之處 .......................................................................... 7 第二章 政府引導基金概述.................................................................................. 8 2.1 政府引導基金的定義與特點 ................................................................. 8 2.2 政府引導基金的作用與意義 ................................................................. 8 2.3 引導基金的運作模式分析 ................................................................... 10 2.3.1 引導基金的設立模式 ................................................................ 10 2.3.2 引導基金的管理模式 ................................................................ 11 2.3.3 引導基金的投資方式 ................................................................ 12 2.3.4 引導基金的投資條件 ................................................................ 13 2.3.5 引導基金的退出方式 ................................................................ 14 第三章

　政府引導基金的國外經(jīng)驗及我國實踐.............................................. 16 3.1 政府引導基金對產業(yè)轉型升級影響的國外經(jīng)驗 ............................... 16 3.1.1 美國的小企業(yè)投資公司計劃（SBIC）

　..................................... 16

　 2 3.1.2 以色列的 YOZMA 計劃 .............................................................. 16 3.2 我國政府基金的實踐情況 ................................................................... 17 3.2.1 我國政府引導基金的發(fā)展歷程與政策環(huán)境 ............................ 17 3.2.2 我國政府引導基金的現(xiàn)狀和發(fā)展特點 .................................... 19 3.2.3 我國政府引導基金存在的問題 ................................................ 21 3.2.4 我國政府引導基金對產業(yè)轉型升級的影響 ............................ 23 第四章

　我國政府引導基金對創(chuàng)業(yè)投資市場影響的實證研究...................... 24 4.1 研究設計 ............................................................................................... 24 4.2 相關假設 ............................................................................................... 24 4.3 變量選取 ............................................................................................... 26 4.3.1 被解釋變量 ................................................................................ 26 4.3.2 解釋變量 .................................................................................... 26 4.3.3 控制變量 .................................................................................... 26 4.4 數(shù)據(jù)來源、描述性統(tǒng)計和相關性分析 ............................................... 27 4.4.1 數(shù)據(jù)分析 .................................................................................... 27 4.4.2 描述性統(tǒng)計 ................................................................................ 28 4.4.3 相關性分析 ................................................................................ 28 4.5 模型選取并進行實證分析 ................................................................... 28 4.5.1 全面層面 .................................................................................... 28 4.5.2 區(qū)域層面 .................................................................................... 29 4.6 本章小結 ............................................................................................... 30 第五章 結論及建議............................................................................................ 31 5.1 研究結論 ............................................................................................... 31 5.2 政策建議 ............................................................................................... 31 參考文獻.............................................................................................................. 35 致 謝.................................................................................................................... 37

　 1 摘要 近年來,我國政府引導基金發(fā)展迅速,不僅一線城市引導基金活躍頻繁,一些二線城市也紛紛設立引導基金。資金不足一直是傳統(tǒng)產業(yè)轉型升級最突出的問題之一，企業(yè)在股權直接投資方面的融資需求幾乎只能通過上市或引入戰(zhàn)略投資者等有限途徑實現(xiàn)，而現(xiàn)有的以風險投資為主的產業(yè)投資的模式、門類和形式都比較單一。因此政府引導基金成立時，就承載了引導資金投向、推進產業(yè)轉型升級的厚望。然而,由于我國政府引導基金起步晚、發(fā)展不成熟,造成引導基金在發(fā)展過程中遇到操作主體能力不足、多重委托代理、政策性目標與商業(yè)性目標相沖突及退出機制不完善等一系列問題。解決這些問題,我國需要提高基金投資專業(yè)能力,加強監(jiān)督管理,建立科學有效的考核體系,完善退出機制和健全配套優(yōu)惠政策,以保障引導基金健康有序的發(fā)展�；�于此，本文在概述了我國政府引導基金發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題的基礎上，運用實證分析法對政府引導基金在產業(yè)轉型升級方面所發(fā)揮的作用進行了分析研究，并據(jù)此提出了一些有針對性的意見和建議。筆者通過系統(tǒng)地研究了我國政府引導基金的運行現(xiàn)狀，并運用實證分析法來研究其在推動產業(yè)轉型升級方面所發(fā)揮的作用，具有重要的現(xiàn)實意義。

　關鍵詞：政府引導基金；產業(yè)轉型升級；實證分析

　 2 ABSTRACT In recent years, our government has led the fund to develop rapidly, not only the first-line urban guidance fund is active and frequent, some second-tier cities have also set up the guidance fund. The shortage of funds has always been one of the most prominent problems in the transformation and upgrading of traditional industries. the financing needs of enterprises in the aspect of equity direct investment can only be achieved by listing or introducing strategic investors, and the existing models, categories and forms of industrial investment based on venture capital are relatively single. Therefore, when the government guides the fund, it bears the high expectations of guiding the investment and promoting the industrial transformation and upgrading. However, because of the late start and immature development of the government guidance fund, the guiding fund is confronted with a series of problems in the development process, such as insufficient ability of operating main body, multiple principal agents, conflict of policy objectives and commercial objectives, and incomplete withdrawal mechanism. To solve these problems, China needs to improve the fund investment professional ability, strengthen supervision and management, establish scientific and effective assessment system, improve the exit mechanism and perfect the preferential policies, in order to ensure the orderly development of Guide. Based on this, this paper summarizes the development status and existing problems of the government guidance fund, analyzes and studies the role of government guidance fund in industrial transformation and upgrading by empirical analysis, and puts forward some targeted opinions and suggestions. The author systematically studies the operation status of the government guidance fund, and uses the empirical analysis to study its role in promoting the industrial transformation and upgrading, has important practical significance.

　Key words: government guide fund; Industrial transformation and upgrading; Empirical analysis

　 3 第一章 引言 1.1 研究背景與意義 1.1.1 研究背景 政府引導基金是由政府出資，吸收社會資本，以參股或者債權大方式投資于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，然后再由專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資具有市場潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專項基金。它主要目的是發(fā)揮政府基金的資金杠桿效應，吸引民間資金流向創(chuàng)業(yè)投資領域，然后支持處于種子期，或者成長期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，實現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產業(yè)的發(fā)展。

　2005 年 11 月，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》由發(fā)改委、財政部、國際科技部等十部委聯(lián)合出臺，辦法中正式提出設立政府引導基金，并且指出可以通過參股方式或者融資擔保的方式支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展。2008 年國務院辦公廳向各地政府轉發(fā)了《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》，該意見對政府引導基金各方面做出了較為細致規(guī)范的規(guī)定，明確提出了政府引導基金的政策目標，規(guī)定了基金的運作模式以及相關的管理制度和風險控制措施。意見一經(jīng)出臺，各地政府紛紛加快推出政府引導基金的步伐。根據(jù)清科集團旗下私募通數(shù)據(jù)顯示，截至 2016 年 6 月底，國內共成立 911 支政府引導基金，基金規(guī)模達 25605．96 億元人民幣。其中 2016 年上半年新設立的政府引導基金呈現(xiàn)了高于往年的爆發(fā)式增長，新設立的 116 支政府引導基金，高于 2014 年全年水平，基金規(guī)模 4411．88 億元人民幣。

　從理論上來說，政府引導基金通過讓利的方式可以調動社會資本的注入，促進創(chuàng)業(yè)投資市場的發(fā)展，進而為高新技術的發(fā)展提供巨大驅動力。從實際情況的效果來看，國外一些國家推行的引導基金計劃，很好地推動了創(chuàng)業(yè)投資市場的發(fā)展，滿足了本國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求，進而推動產業(yè)轉型升級。但是，政府引導基金在我國設立的時間還比較短，規(guī)模還不夠大，對于產業(yè)轉型升級的影響到底如何還有待研究。在這種背景下，對政府引導基金對產業(yè)轉型升級的影響進行研究，即可以加深對政府引導基金在引導產業(yè)轉型升級方面所發(fā)揮作用的理解，也可以檢驗政府引導基金運行的實際效果，還可以為政府引導基金運作的完善提供相關的理論支持和政策建議。

　1.1.2 研究意義 （1）理論意義。經(jīng)過多年的探索與發(fā)展，我國政府引導基金已成為我國政府扶持新興產業(yè)發(fā)展、支持國內創(chuàng)業(yè)投資，推進產業(yè)轉型升級的重要策略之一。

　 4 政府引導基金在促進產業(yè)結構調整，推進產業(yè)結構升級方面發(fā)揮著重要的作用，也為區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展帶來了巨大的社會和經(jīng)濟效益。近年來，我國各級地方政府紛紛設立政府引導基金，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資產業(yè)，破解中小微企業(yè)融資難、融資貴等問題，支持地方經(jīng)濟發(fā)展。與此同時，我國諸多學者也從不同的角度進行深入研究探索，不斷豐富和完善政府引導基金的相關理論體系。毫無疑問，政府引導基金是轉變政府財政扶持政策的有益探索。但是從目前的研究現(xiàn)狀來看，我國關于政府引導基金的研究主要集中于其宏觀發(fā)展層面，而對其實證性研究相對較少。而這也為本文的研究提供了可能。在本課題中，筆者在分析了政府引導基金發(fā)展現(xiàn)狀的基礎上，對其在產業(yè)轉型升級中的作用進行了實證研究，豐富了政府引導基金的研究視角與相關理論體系。

�。�2）現(xiàn)實意義。從國際、國內發(fā)展來看，設立政府引導基金已成為各個國家及地區(qū)普遍采用的一種支持產業(yè)發(fā)展的政策。無論是美國、英國、澳大利亞等發(fā)達國家，還是我國北上廣深等一線城市，通過設立政府引導基金來吸引民間資本，已成為當?shù)卣�府促進產業(yè)發(fā)展，提高政府資金的使用效率的一個重要途徑。但是，有部分地方政府在尚未充分了解引導基金的前提下就盲目跟風設立政府引導基金，存在很大的隱患。事實上，與國外相比，引導基金在我國的發(fā)展時間還比較短，所以要對政府引導基金在產業(yè)轉型發(fā)展中的作用進行系統(tǒng)科學的研究，弄清楚引導基金對產業(yè)轉型發(fā)展的影響，并有針對性的進行探索改進，促進引導基金的良性發(fā)展。因此，從實證性角度來研究我國政府引導基金在產業(yè)轉型升級方面發(fā)揮的作用，對政府引導基金的有效運作具有較強的現(xiàn)實指導意義。基于此，本文在概述了我國政府引導基金發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題的基礎上，運用實證分析法對政府引導基金在產業(yè)轉型升級方面所發(fā)揮的作用進行了分析研究，并據(jù)此提出了一些有針對性的意見和建議。筆者通過系統(tǒng)地研究了我國政府引導基金的運行現(xiàn)狀，并運用實證分析法來研究其在推動產業(yè)轉型升級方面所發(fā)揮的作用，具有重要的現(xiàn)實意義。

　1.2 國內外研究綜述 1.2.1 國內文獻綜述 陳和（2006）從兩個不同的角度分析了政府對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的影響。從消極的角度來看，由于受體制、資金、能力等因素的影響，政府作為創(chuàng)業(yè)投資主體是不合適的。從積極的角度來看，政府又有著其他創(chuàng)業(yè)投資形式難以相比的獨特優(yōu)勢，能夠為創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展提供助力，有利于實現(xiàn)政府產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。陳士博、柏高原（2010）運用比較分析法來研究國外的三只較為成熟的引導基金，指

　 5 出引導基金都是根據(jù)各自創(chuàng)業(yè)產業(yè)發(fā)展的特點，運用科學合理的引導措施來吸引民間資本加入，從而保證其有效性。劉偉、潘靜云（2011）主要對政府引導基金中的基金管理人相關問題進行了研究。黃俊武（2011）主要從特征、適用對象、運營及可持續(xù)性和地位等方面對政府引導基金的幾類運作模式進行了對比分析，提出政府應根據(jù)每種引導基金不同的投資對象和投資目的來選擇不同的運作模式。李希義（2011）則主要選擇科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金進行了專題研究。他指出，政府引導基金在一定程度上較好地解決了該類企業(yè)的資金困難，培養(yǎng)了新興創(chuàng)業(yè)投資機構的信心及社會影響力。李茂菊（2011）首先歸納了國內外政府引導基金的成功實踐經(jīng)驗，并結合上海市靜安區(qū)產業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，采用 SWOT分析法對該區(qū)域設立政府引導基金問題進行了分析，并據(jù)此提出了兩種運作模式方案設想。黃武�。�2012）對當前我國政府引導基金的區(qū)域分布特點進行了分析研究。他認為，當前我國政府引導基金主要集中于江浙地區(qū)，并不斷向中西部及區(qū)縣級地區(qū)擴展延伸，從而促進區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調發(fā)展。萬婷（2012）首先介紹了美國、以色列、英國、芬蘭四個國家著名的引導基金，同時也對我國近年來創(chuàng)業(yè)投資引導基金發(fā)展現(xiàn)狀進行了歸納分析，并針對其中存在的問題提出了自己的意見，以期對政府引導基金的健康發(fā)展提供一定的參考。

　肖洋（2015）在深入分析歸納國內外政府引導基金發(fā)展模式的基礎上，根據(jù)甘肅省文化產業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，從組織形式、基金設立方式、投資項目選擇、基金管理等方面來探討甘肅省文化產業(yè)政府引導基金運行的機制,以期破解其資金短缺難題，促進區(qū)域文化產業(yè)健康發(fā)展。

　1.2.2 國外文獻綜述 Murray，Marriott（1988）主要運用實證分析法來研究歐盟實施的歐洲種子基金引導計劃的運行效果。他們認為該項目的投資收益率不能對私人資本形成足夠的吸引力。OECD（1997）在其研究報告中表示，政府通過參與風險投資可以引導資金投向部分科技型中小企業(yè)，為其帶來資金支持，進而產生更大的之社會效益和經(jīng)濟效益。Walllsten（2000）則表示，正是由于風險資本市場的低效性才令政府介入風險投資市場。Murray 和 Maula（2003）在研究芬蘭 FII 引導基金時提到，如果過于追求盈利目標會影響該基金在解決市場失靈問題方面有效性的發(fā)揮。Dong-Won Son,Hyun Jeong Kim&Wonchang Hur（2012）主要利用 OLS 回歸分析和生存分析進行來研究韓國的情況。

　通過對比國內外關于政府引導基金的相關研究發(fā)現(xiàn)，兩者存在較大區(qū)別。總體來看，國外學者的研究多是基于詳實的數(shù)據(jù)，并在此基礎上運用實證分析法來研究政府引導基金的運行效果。而國內學者的研究受數(shù)據(jù)獲取因素的限制，目前

　 6 主要集中于宏觀層面的定性分析，實證分析相對較為缺乏。

　1.3 研究內容及研究方法 1.3.1 研究內容 第一章，是文章的緒論：主要介紹了本文的選題背景、研究意義，介紹了論 文的研究思路、研究方法以及創(chuàng)新點。

　第二章，相關理論概述。主要介紹了政府引導基金相關概念及理論，為本文的研究奠定理論基礎。

　第三章，本章主要介紹了政府引導基金的國外經(jīng)驗和在我國的發(fā)展現(xiàn)狀。首先以美國的 SBIC 計劃和以色列的 YOZMA 計劃為例，從經(jīng)驗角度探討了引導基金對產業(yè)轉型升級的影響效果，并在此基礎上介紹了我國引導基金的發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問題。

　第四章，實證分析：本章以我國 31 省 2006-2015 年的面板數(shù)據(jù)，分別從全國層面和區(qū)域層面來探求政府引導基金的設立對產業(yè)轉型升級的影響情況。

　第五章，結論及建議。本章首先對本課題的研究成果進行總結，然后結合自己的思考，提出完善我國政府引導基金計劃的相關建議和意見。

　1.3.2 研究方法 （1）文獻分析法。通過圖書館、網(wǎng)絡等查詢國外及國內專家學者近年來關于政府引導基金的以及產業(yè)轉型升級的相關文獻資料、數(shù)據(jù)，歸納總結政府引導基金的相關內容，并依此為依據(jù)，提升課題的理論價值，形成最終的理論研究成果。

�。�2）案例分析法。主要以美國、英國、芬蘭、以色列以及中國的北上廣深等地的政府引導基金設立及運行情況為例進行分析研究，豐富了課題的研究層次。

�。�3）總結歸納法。在收集、整理相關文獻資料的基礎上，加上筆者通過調查得來的數(shù)據(jù)及資料，對其進行總結歸納，進而提出自己的意見。

�。�4）實證分析法。利用詳實的數(shù)據(jù)資料來研究政府引導基金對產業(yè)轉型升級的影響，豐富課題的研究層次，增強研究的說服力和實踐性。

　 7 1.4 創(chuàng)新點與不足之處 1.4.1 本文的創(chuàng)先點 （1）本文運用理論分析與實證分析相結合的方法，使文章研究深度相對得到提升，研究的結論也更有說服力。

�。�2）在實證環(huán)節(jié)，國內學者很少用實證的方法對政府引導基金與產業(yè)轉型升級的關系進行探討，本文從全國層面和區(qū)域層面分別進行了研究。

�。�3）在對我國政府引導基金運行特點概括時，本文通過收集各地引導基金實施條例的細則，運用統(tǒng)計學的方法進行統(tǒng)計概括，并且通過對這些特點的概括發(fā)現(xiàn)了我國引導基金目前存在的問題，并在結論中提出針對性的建議。

　1.4.2 本文的不足之處 （1）本文的主要內容是論證政府引導基金對產業(yè)轉型是否有影響，為此通過實證分析來亂整。但是對于引導基金的哪種模式更能有效地發(fā)揮作用，文章只是在引導基金的運作模式時簡單介紹，沒有做詳實探討。

�。�2）在實證方面，由于我國政府引導基金實施時間不長，沒有專門的機構對數(shù)據(jù)全面有效的統(tǒng)計，因此本文的實證環(huán)節(jié)較為淡薄，只是探索性地衡量了全國引導基金對產業(yè)轉型升級是否有顯著影響。

�。�3）在樣本方面，由于缺乏權威全面的數(shù)據(jù)，本文只能按照各地公布的引導基金實施細則來總結我國引導基金的特點。

　 8 第二章 政府引導基金概述 2.1 政府引導基金的定義與特點 政府引導基金又稱為創(chuàng)業(yè)引導基金，在由國家發(fā)改委、財政部、商務部三部委聯(lián)合制定的《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》指出投資引導基金是“由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領域。引導基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務，其宗旨是發(fā)揮財政資金的杠桿放大效應，增加創(chuàng)業(yè)投資資本的供給，克服單純通過市場配置創(chuàng)業(yè)投資資本的市場失靈問題。特別是通過鼓勵創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資處于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)，彌補一般創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)主要投資于成長期、成熟期和重建企業(yè)的不足”。從廣義上來說，引導基金是由政府設立的政策性基金，政府產業(yè)引導基金、創(chuàng)業(yè)投資引導基金以及科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金等都屬于引導基金。狹義上的引導基金主要是指政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至 2015 年 12 月底，國內共成立 780 只政府引導基金，基金規(guī)模達 2.18 萬億元。2015 年新設立的政府引導基金為 297 只，基金規(guī)模 1.51 萬億。

　根據(jù)《指導意見》的要求，引導基金應具備以下三個特點：

　第一，非營利性。引導基金是不以營利為目的的政策性基金，并非商業(yè)性基金； 第二，不直接參與創(chuàng)業(yè)投資。引導基金“主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領域”，其本身并不直接參與創(chuàng)業(yè)投資； 第三，市場化、有償方式運作。引導基金應按照市場化的有償方式運作，而不是通過政府撥款、貼息等無償方式運作。

　2.2 政府引導基金的作用與意義 作為創(chuàng)業(yè)投資領域的重要主體之一，政府對于一國的經(jīng)濟發(fā)展和產業(yè)推動起到非常重要的作用，其應充分發(fā)揮宏觀指導與調控職能，保障創(chuàng)業(yè)投資良好的外部環(huán)境，為創(chuàng)業(yè)投資提供政策、法律上的支持，克服“市場失靈”問題，防止“擠出效應”的發(fā)生。同時，作為資本的提供主體之一，政府也會參與到資本市場的運作，通過直接或間接參與的方式，引導并規(guī)范資本市場的投資行為。

　近年來，政府參與創(chuàng)業(yè)風險投資的角色正在逐漸轉變——由直接投資者轉變?yōu)殚g接投資者，不再設立創(chuàng)投公司，而是設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，引導更多的民間資本進入創(chuàng)業(yè)投資領域，充分發(fā)揮政府財政資金的杠桿放大作用，克服單純通過市場配置創(chuàng)業(yè)投資資本的市場失靈問題，扶持創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展。

　具體來說，政府設立引導基金的意義主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

　 9 （1）引導社會資金集聚，形成資本供給效應 引導基金的設立能夠有效地改善創(chuàng)業(yè)資本的供給，解決創(chuàng)業(yè)投資的資金來源問題。創(chuàng)業(yè)投資的投資期長，風險大，流動性差；不像股票等證券投資可以迅速變現(xiàn)、流動性好，民間資本偏好于證券市場，而創(chuàng)業(yè)投資等股權投資整體資金供給不足，完全依靠市場機制無法有效解決資本供給不足問題。因此，政府設立引導基金，通過政府信用，吸引保險資金、社保資金等機構投資者的資金以及民間資本、國外資本等社會資金聚集，形成資本供給進入創(chuàng)業(yè)投資領域，這為創(chuàng)業(yè)投資提供一個很好的資金來源渠道。

�。�2）優(yōu)化資金配置方向，落實國家產業(yè)政策 政府引導基金的投資對象是以創(chuàng)新型企業(yè)為主體，從而起到引導和帶動社會資本對高科技創(chuàng)新企業(yè)的投資。目前，我國創(chuàng)業(yè)投資者偏好于投資期短見效快的IT 類、教育、餐飲等領域項目，而對于成長期較長的生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保等領域項目投資偏少，這與國家科技發(fā)展規(guī)劃所鼓勵的方向不協(xié)調，創(chuàng)業(yè)投資不能有效地發(fā)揮其對產業(yè)調整和發(fā)展的促進作用。

　通過設立政府引導基金，以政府信用吸引社會資金，可以改善和調整社會資金配置，引導資金流向生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、新能源與新材料等戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域，培育出一批以市場為導向、以自主研發(fā)為動力的創(chuàng)新型企業(yè)，有利于我國產業(yè)結構的調整升級。

　（3）引導資金投資方向，扶持創(chuàng)新中小企業(yè) 政府引導基金有一個較強的政策導向——扶植極具創(chuàng)新能力的中小企業(yè)。目前，國內很多創(chuàng)業(yè)投資機構及海外基金均出現(xiàn)投資企業(yè)階段不均衡的特點，多傾向于投資中后期的項目，特別是已經(jīng)能看到上市前景(Pre-IPO)的企業(yè)。而處于種子期與初創(chuàng)期的企業(yè)具有很高的風險，正處于生死存亡的關鍵時刻，但卻很難吸引到資金的投入。創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)存在融資困難，而中后期企業(yè)資金供給相對過剩。

　通過設立政府引導基金，引導社會資金投資處于初創(chuàng)期的企業(yè)，從而可以培養(yǎng)一批極具創(chuàng)新能力、市場前景好的初創(chuàng)期企業(yè)快速成長，為商業(yè)化創(chuàng)業(yè)投資機構進一步投資規(guī)避一定的風險，引導其后續(xù)投資，用“接力棒”方式將企業(yè)做強做大，最終實現(xiàn)政府目標的創(chuàng)業(yè)投資機構和商業(yè)化的創(chuàng)業(yè)投資機構共同發(fā)展，建立起政府資金和商業(yè)資金相互促進、相互依賴的創(chuàng)業(yè)投資體系。

�。�4）引導資金區(qū)域流向，協(xié)調區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展 市場機制的作用會擴大地區(qū)間的創(chuàng)業(yè)投資資源不平衡現(xiàn)象，經(jīng)濟條件優(yōu)越，發(fā)展條件越好的東部地區(qū)，越容易獲得創(chuàng)投資本;而經(jīng)濟條件惡劣，發(fā)展越落后的中西部地區(qū)，越難獲得創(chuàng)投資本。創(chuàng)業(yè)投資資本分布的不平衡進一步擴大了區(qū)域經(jīng)濟之間的差距。通過設立政府引導基金，引導社會資金投資于中西部地區(qū)，爭取更多的中西部投資項目，有利于緩解區(qū)域間經(jīng)濟發(fā)展不平衡，對促進區(qū)域經(jīng)

　 10 濟協(xié)調發(fā)展有好處。

　2.3 引導基金的運作模式分析 引導基金在中國的出現(xiàn)，借鑒了國外政府扶持股權投資的行業(yè)實踐與成熟經(jīng)驗。作為政府參與創(chuàng)業(yè)風險投資的重要手段，引導基金以“母基金”(FOFs)的方式運作(所謂 FOFs，即投資于基金的基金，其與一般的基金不同，是以股權投資基金作為投資對象的特殊基金)。引導基金通過與 GP 合作成立子基金來將資金投入到實體經(jīng)濟中去。我國引導基金的政策導向性決定了其具有中國特色的運作模式。為此，投中研究院總結了引導基金在設立、募資、管理、投資及退出等幾個方面的的特性，以揭示其在中國的運作模式。

　2.3.1 引導基金的設立模式 （1）引導基金的資金來源 根據(jù)三部委聯(lián)合發(fā)布的《指導意見》要求，引導基金的資金來源主要為：支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展的財政性專項資金;引導基金的投資收益與擔保收益;閑置資金存放銀行或購買國債所得的利息收益;個人、企業(yè)和社會無償捐贈的資金等。

　目前，國內的政府引導基金資金來源主要有兩種：一是地方政府通過財政出資獨立完成，二是政府與政策性銀行聯(lián)合出資設立。絕大多數(shù)已設立的引導基金資金均來源于政府財政出資，只有少數(shù)的早期政府引導基金資金來源于政策性銀行，比如，由地方政府聯(lián)合國家開發(fā)銀行共同出資設立的蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導基金、天津濱海新區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導基金、吉林省創(chuàng)業(yè)投資引導基金以及山西省創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金;由地方政府聯(lián)合中國進出口銀行共同出資設立的成都銀科創(chuàng)投及重慶市科技創(chuàng)業(yè)投資引導基金等。

�。�2）引導基金的法律結構 在引導基金設立的法律結構上，《指導意見》指出：引導基金應以獨立事業(yè)法人的形式設立，由有關部門任命或派出人員組成的理事會行使決策管理職責，并對外行使引導基金的權益和承擔相應義務與責任。

　目前，各地引導基金的運作主體除了獨立事業(yè)法人之外，亦有部分引導基金以企業(yè)法人制(公司制)設立，在不同的法律結構下，引導基金的運作模式、監(jiān)管模式以及考核激勵體制均有所不同。

　獨立事業(yè)法人制引導基金，因其事業(yè)單位的性質，更為強調“社會服務”、“讓利于民”的特點，其基金管理多委托第三方管理機構，少數(shù)成立事業(yè)編制基金管理團隊，對于管理團隊的考核與同級國有企業(yè)類似，相對缺乏有效的利益驅動。

　 11 企業(yè)法人制引導基金多采用公司制，由于對國有資產負有保值增值的義務，其一般會按照同股同權的原則獲取基金收益，對于管理團隊的激勵機制相對市場化，某些地方已在實行參股激勵方式，已經(jīng)在向專業(yè)的市場化 FOFs 轉型。

　2.3.2 引導基金的管理模式 對于引導基金的管理運作，地方政府一般會成立引導基金管理委員會(或投資決策委員會)作為基金的最高投資決策機構，行使引導基金決策和管理職責，管理委員會一般不直接參與引導基金的日常運作。

　管理委員會主要是由地方政府及相關職能部門的負責人組成，比如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導基金管理委員會主任由分管科技工作的副市長擔任，市發(fā)改委、經(jīng)貿信息委、科技創(chuàng)新委、財政委、前海管理局等作為成員單位。各地引導基金管理委員會的成員構成、職務分配等均有區(qū)別，因此其權利重心也不相同，發(fā)改委、經(jīng)貿信息委、科技創(chuàng)新委、財政委、前海管理局等職能部門在不同的引導基金中會扮演不同角色，并對引導基金的投資決策及管理模式等產生影響。但總體來看，引導基金的管理主要歸口發(fā)改委和科技部門兩大系統(tǒng)，前者主要導向是推動本地創(chuàng)投業(yè)發(fā)展，后者則主要致力于推動中小科技企業(yè)融資。

　對于日常管理及投資運作，各地引導基金的管理模式亦有很大差別：有的會新設引導基金管理機構，或以公司制設立并對其自行管理，有的則委托相關事業(yè)單位或外部機構管理。目前，引導基金的管理方式主要有以下幾種：

　一是成立獨立的事業(yè)法人主體作為基金的管理機構。比如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導基金，專門成立了深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導基金管理委員會辦公室(市創(chuàng)投辦)，負責引導基金的日常管理工作;南京市創(chuàng)業(yè)投資引導基金的日常管理運作，也是由專門成立的南京市創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中心負責。

　二是委托地方國有資產經(jīng)營公司或政府投資平臺公司負責引導基金的管理運作。比如石景山區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導基金是以石景山區(qū)國有資產經(jīng)營公司作為受托管理機構，負責引導基金的運作;石家莊市創(chuàng)業(yè)投資引導基金委托石家莊發(fā)展投資有限公司負責具體投資運作。

　三是委托地方國有創(chuàng)投企業(yè)負責引導基金管理運作。如蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導基金的管理機構為蘇州元禾控股集團，上海市創(chuàng)業(yè)投資引導基金由上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司作為管理機構，廣州市創(chuàng)業(yè)投資引導基金則委托廣州市科技風險投資公司管理。

　四是成立引導基金管理公司或者由公司制引導基金自行管理。前者如北京股權投資發(fā)展基金管理有限公司、浙江省創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金管理有限公司，此類公司并非引導基金的出資主體，而僅作為受托機構負責基金管理運作;后者如上海浦東科技投資有限公司、成都銀科創(chuàng)業(yè)投資有限公司等，由公司內部團隊負

　 12 責基金管理運作，內部治理按照《公司法》執(zhí)行。

　五是委托外部專業(yè)管理機構負責引導基金管理。如上海楊浦區(qū)人民政府引導基金委托美國硅谷銀行，金山區(qū)、閔行區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導基金委托盛世投資，紹興市創(chuàng)業(yè)投資引導基金委托凱泰基金等。此外，2009 年成立的安徽省創(chuàng)業(yè)(風險)投資引導基金、2012 年成立的荊州市創(chuàng)業(yè)(產業(yè))投資引導基金均曾委托浦東科投作為其管理機構，也可算作委托專業(yè)機構管理的典型代表。

　在基金管理費方面，對于引導基金管理機構來說，一般會得到 2%左右的固定管理費。由于多數(shù)引導基金出于政策導向，主要以帶動社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資為主要目的，并無營利要求，因此，管理機構獲得業(yè)績分成的情況并不常見。

　少數(shù)引導基金為鼓勵基金投向本地，會設置一些獎勵機制，比如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)定，按照市場通行規(guī)則，在各出資人收回對子基金實繳出資的前提下，將子基金投資凈收益的 20%獎勵子基金管理機構，其余 80%部分由各出資人按照出資比例進行分配。為鼓勵子基金更多投資深圳本地項目，子基金到期清算時，對于來自深圳本地初創(chuàng)期項目的子基金凈收益，引導基金對子基金管理機構的獎勵比例由20%提高至50%;對于來自深圳本地早中期項目的子基金凈收益，引導基金對子基金管理機構的獎勵比例由 20%提高至 30% 。

　另外，部分引導基金決策機構通常會招標或指定一家境內商業(yè)銀行，作為引導基金的資金托管銀行，具體負責資金保管、撥付、結算等日常工作，并對基金運作負有一定的監(jiān)管職責;大部分引導基金的資金的監(jiān)管、撥付等工作劃歸當?shù)刎斦�局，引導基金管理機構的資金賬戶僅起到資金中轉的作用，如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導基金。此外，有的引導基金理事會委托第三方機構對引導基金運作績效進行評估，日常運作中會聘請中介機構對所參股創(chuàng)業(yè)投資機構進行盡職調查及各類審計工作。

　2.3.3 引導基金的投資方式 根據(jù)《指導意見》要求，引導基金應按照“政府引導、市場運作，科學決策、防范風險”的原則進行投資運作，其扶持對象主要是按照《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》規(guī)定程序備案的在中國境內設立的各類創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。引導基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務。

　目前來說，我國引導基金的主要運作模式有參股、跟進投資、風險補助、融資擔保及投資保障等。

　階段參股：是引導基金目前的主要運作模式，是指引導基金向創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進行股權投資，并在約定的期限內退出，主要支持發(fā)起設立新的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。在該模式下，引導基金按照創(chuàng)投母基金(FOFs)的方式運作，與創(chuàng)業(yè)投資機構合作

　 13 成立子基金，然后子基金投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在此過程中，引導基金不參與子基金的日常管理，僅僅充當出資占股角色。子基金中引導基金的認購比例一般不超過25%，且不能成為第一大股東。該運作方式能夠通過發(fā)起設立創(chuàng)業(yè)投資基金引導民間資本投資初創(chuàng)期企業(yè)，從而起到政府資金的杠桿放大作用。

　跟進投資：是指對創(chuàng)業(yè)投資機構選定投資的初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)，引導基金與創(chuàng)業(yè)投資機構共同投資。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資機構在選定投資項目后或實際完成投資一年內，可以申請跟進投資。引導基金應按創(chuàng)業(yè)投資機構實際投資額50%以下的比例跟進投資，且每個項目投資額不超過 300 萬元人民幣。引導基金跟進投資形成的股權委托共同投資的創(chuàng)業(yè)投資機構管理。

　風險補助：是指引導基金對已投資于初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資機構予以一定的補助�！兑龑Щ�金管理暫行辦法》規(guī)定，引導基金按照最高不超過創(chuàng)業(yè)投資機構實際投資額的 5%給予風險補助，補助金額最高不超過 500 萬人民幣。風險補助資金主要用于彌補創(chuàng)業(yè)投資損失。

　投資保障：是指創(chuàng)業(yè)投資機構將正在進行高新技術研發(fā)、有投資潛力的初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)確定為“輔導企業(yè)”后，引導基金對“輔導企業(yè)”給予獎勵�！兑龑Щ�金管理暫行辦法》規(guī)定，引導基金可以給予“輔導企業(yè)”投資前資助，資助金額最高不超過 100 萬元人民幣，資助資金主要用于補助“輔導企業(yè)”高新技術研發(fā)的費用支出。

　2.3.4 引導基金的投資條件 對于參股基金，政府引導基金均要求盡量不參與子基金管理運作，尊重創(chuàng)投機構決策程序及市場化管理運作。但是，部分引導基金還是會在參股子基金中扮演一定決策角色，比如黑龍江省引導基金要求在所扶持創(chuàng)投機構的董事會或決策部門中至少須有 1 個席位，并行使相應的權利;河北省中小科技企業(yè)引導基金以及石家莊市引導基金，均要求投資對象為公司制基金，并按股東權利執(zhí)行管理。

�。�1）參股基金的注冊地與投資策略限制 出于“政府引導”目的，引導基金對于參股基金的注冊及投資策略有諸多規(guī)定。多數(shù)引導基金要求參股基金在本地注冊，部分地市級引導基金僅要求基金注冊于本省。基金注冊資本要求在 3000 萬至 1 億元不等，上海市創(chuàng)投引導基金甚至要求新參股設立的創(chuàng)投基金規(guī)模不少于 2 億元(種子期基金規(guī)模原則上不少于1 億元)。對于子基金的法律形式，多數(shù)引導基金可接受公司制和有限合伙制兩種，少數(shù)引導基金僅限公司制基金，如河北省中小企業(yè)創(chuàng)投引導基金、青海省中小企業(yè)創(chuàng)投引導基金等。對于基金管理公司，部分引導基金要求在本地注冊，如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導基金及安徽省創(chuàng)業(yè)(風險)投資引導基金，多數(shù)則未作要求。

　 14 （2）參股基金的投資范圍限制 首先在投資區(qū)域上，多數(shù)基金要求參股基金主要投資于本地轄區(qū)，要求投資比例不盡相同：如北京市中小企業(yè)引導基金要求投資于北京區(qū)域內創(chuàng)業(yè)期中小企業(yè)的資金額度不低于引導基金出資額的 2 倍;安徽省引導基金要求參股基金投向安徽省早期創(chuàng)新型企業(yè)的投資比例不得少于年投資總額的 50%;湖北省創(chuàng)業(yè)投資引導基金要求投資湖北省內企業(yè)的資金總規(guī)模不得少于注冊資本的 60%。不過，由于地域投資比例要求對投資機構項目源有較大限制，因此，在實際運作中，部分引導基金在參股之后逐步放寬了投資限制。比如蘇州工業(yè)園區(qū)引導基金在最初發(fā)布管理辦法中，要求參股基金對園區(qū)企業(yè)的投資總額不低于引導基金出資額的2 倍，在實際上該引導基金基本實現(xiàn)了市場化運作，參股基金并未受限于這一規(guī)定;2010 年成立的青島市創(chuàng)投引導基金，最初要求參股基金投資于青島轄區(qū)企業(yè)不低于基金總額 70%，而目前僅求其中引導基金出資部分投資于青島。

�。�3）參股基金的投資行業(yè)限制 行業(yè)方面，引導基金的限制并不嚴格，包括新興產業(yè)、高科技產業(yè)、地方優(yōu)勢產業(yè)等都在鼓勵范圍內，如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導基金要求參股基金應重點投向深圳市政府確定的生物、互聯(lián)網(wǎng)、新能源、新材料、文化創(chuàng)意、新一代信息技術等戰(zhàn)略性新興產業(yè)及其他重點鼓勵發(fā)展的產業(yè)，且每支參股自基金投資與上述約定產業(yè)領域的資金比例不低于基金注冊資本或承諾出資額的 60%，投資于初創(chuàng)期項目和早中期項目的資金比例不低于基金注冊由于這些行業(yè)與創(chuàng)投基金自身投資策略較為契合，因此，行業(yè)要求很少對創(chuàng)投基金構成障礙。

�。�4）參股基金的投資階段限制 投資階段方面，引導基金作為政府服務功能的一個載體，其服務中小企業(yè)發(fā)展的政策導向十分明顯，因此，多數(shù)引導基金對于其參股基金投資中小企業(yè)的比例有明確要求，比如江蘇省新興產業(yè)創(chuàng)投引導基金、浙江省創(chuàng)投引導基金等要求投資初創(chuàng)期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資額比例不得低于全部投資額的 30%;湖北創(chuàng)投引導基金要求子基金投資于種子期、初創(chuàng)期、早中期投資對象的資金規(guī)模不得少于注冊資本的 60%;北京市文化創(chuàng)意產業(yè)引導基金要求投資于創(chuàng)業(yè)早期文化創(chuàng)意企業(yè)的金額不低于引導基金出資額的2倍;深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導基金要求投資于初創(chuàng)期、早中期項目的投資比例不低于引導基金出資額的 2 倍。

　2.3.5 引導基金的退出方式 由于引導基金是一種不以盈利為目的的政策性基金，引導基金退出及利益分配的過程中，通常遵循“保障政府資金”和“讓利于民”的原則。根據(jù)《指導意見》的要求，引導基金可以通過上市減持、股權轉讓、企業(yè)回購等多種途徑實現(xiàn)

　 15 退出。目前來說，引導基金的退出方式主要有兩種：

　一是引導基金在所投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)存續(xù)期內將其所持股份有限轉讓給其他社會投資人或公開轉讓，但原始投資者同等條件下具有優(yōu)先購買權; 二是引導基金投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)到期后清算退出。

　引導基金投資形成股權的退出，應按照公共財政的原則和引導基金的運作要求，確定退出方式和退出價格。一般來說，引導基金的參股期限為 5-10 年，在被調研的 50 家引導基金中，尚無退出案例。

　 16

　第三章

　政府引導基金的國外經(jīng)驗及我國實踐 3.1 政府引導基金對產業(yè)轉型升級影響的國外經(jīng)驗 為了支持創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，吸引更多的民間資本流向處于種子期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，國內外紛紛采用政府引導基金的模式。國外利用政府引導基金來支持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展比較典型的案例有美國的小企業(yè)投資公司計劃（SBIC），以色列的 YOZMA基金，澳大利亞的創(chuàng)新投資基金（IIF），新加坡的技術創(chuàng)新投資基金（TIF），臺灣的中小企業(yè)發(fā)展基金計劃等，本文以前兩個國家為代表從實踐經(jīng)驗的角度來探索政府引導基金對創(chuàng)業(yè)投資影響。然后再介紹我國政府引導基金發(fā)展狀況，并探討其對我國創(chuàng)業(yè)投資的影響。

　3.1.1 美國的小企業(yè)投資公司計劃（SBIC ）

　自上世紀60年代，美國小企業(yè)局實施了小企業(yè)投資公司（SmallBusinessInvestment Company，簡稱“SBIC”）計劃，旨在緩解中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的融資壓力，幫助企業(yè)渡過初創(chuàng)風險期，成功實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)發(fā)展。SBIC 計劃現(xiàn)已發(fā)展成為美國政府最大的扶持小企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的風險投資項目，有效推動美國創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的實現(xiàn)。為此，有必要借鑒美國成功經(jīng)驗，探索拓寬我國中小企業(yè)創(chuàng)新融資渠道。

　 SBIC 計劃作為落實美國《中小企業(yè)投資法案》的重大國家創(chuàng)新工程于 1958年正式啟動，目的是讓政府有限的財政資金最大限度撬動民間資本，引導私人股權資本和長期債權資本投向小企業(yè)， “確保民間資本最大化的參與度”，為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型小企業(yè)提供融資支持，解決小企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)面臨的資金約束問題。SBIC是經(jīng)由美國小企業(yè)局許可后設立的私人風險投資公司，以小企業(yè)局提供融資擔保為主要募資方式，以美國本土的小企業(yè)為主要投資目標，重點投資創(chuàng)新型小企業(yè)，是美國創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略實現(xiàn)的重要助推器，對推動美國小微企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展做出了重要貢獻。

　3.1.2 以色列的 YOZMA 計劃 為了推進本國高科技產業(yè)的發(fā)展，幫助國內初創(chuàng)期企業(yè)實現(xiàn)融資，促進本國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，以色列政府于 1993 年 1 月?lián)芸?1 億美元設立了 Yozma 政府引導基金，主要宗旨在于建立以色列本土風險投資市場，募集國內私人資本，同時

　 17 吸引國際投資者共同參與風險投資，從而扶持以出口為主的以色列高科技企業(yè)的成長。

　Yozma 政府引導基金由政府獨資設立的 Yozma 公司負責運營管理，主要通過與國際知名的創(chuàng)業(yè)投資機構合資在以色列發(fā)起創(chuàng)業(yè)投資基金。在合資成立的子基金中，以色列政府出資額最高占比 40%，私人資本則占到 60%以上，因此政府的1 億美元基金能夠帶動 1.5 億美元以上的私人資本，從而起到政府資金的杠桿放大作用。

　在投資范圍上，Yozma 計劃要求子基金必須投資于早期階段的技術創(chuàng)新型企業(yè)，作為補償，政府給予私人投資者一項期權，私人投資者可以在子基金成立 5年內以事先確定好的較低價格購買政府在子基金中的份額。Yozma 計劃要求其參股的創(chuàng)投子基金投資于通信、IT、生命生物科學、醫(yī)藥技術等領域的企業(yè)，重點是基礎設施和專利技術的企業(yè)。

　以色列政府創(chuàng)業(yè)投資基金的模式是“政府+民...

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