[摘要] 針對(duì)中國(guó)股市行業(yè)內(nèi)的流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象存在性檢驗(yàn)問題，利用中國(guó)上海股市的行業(yè)交易數(shù)據(jù)，選擇非流動(dòng)性指標(biāo)作為度量市場(chǎng)流動(dòng)性的因子，運(yùn)用分位數(shù)回歸模型并根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類將證券市場(chǎng)劃分成15個(gè)行業(yè)大類，對(duì)其流動(dòng)性溢價(jià)問題進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明：非流動(dòng)性指標(biāo)（ILLIQ）與股票收益率在各行業(yè)中具有正相關(guān)性，即流動(dòng)性溢價(jià)普遍存在于中國(guó)上海股市各行業(yè)內(nèi)；但對(duì)于個(gè)別行業(yè)，其流動(dòng)性溢價(jià)只在收益的高分位點(diǎn)顯著。
　　[關(guān)鍵詞] 流動(dòng)性溢價(jià)；證券市場(chǎng)；分位數(shù)回歸
　　[中圖分類號(hào)] F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1008—1763（2017）02—0054—07
　　Investigating Liquidity Premium in Stock Market：Evidence from Quantile Regression Model
　　ZHU Huiming， CAI Zhaoyong， JIA Xianghua
　　（College of Business Administration， Hunan University， Changsha410082，China）
　　Abstract：For the existence problem of liquidity premium phenomena in the industries of stock market， the paper exploits the industry data of China"s Ashare market and takes illiquidity indicator as the factor to measure market liquidity， and it conducts an empirical research with quantile regression model and dividing stock market into 15 industries according to the CSRC industry classification. The empirical results show that the illiquidity index has a positive correlation with stock returns in various industries， which means that liquidity premium phenomena generally exist in all industries of China"s Ashare market， while for individual industries it only exists on the dispersions of returns in the upper quantile region.
　　Key words：liquidity premium；stock market； quantile regression
　　一引言
　　流動(dòng)性是股票收益的影響因素的觀點(diǎn)最早出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代中期，Amihud和Mendelson在此基礎(chǔ)上開創(chuàng)性地提出了流動(dòng)性溢價(jià)理論，即流動(dòng)性低的資產(chǎn)其預(yù)期收益較高，而流動(dòng)性高的資產(chǎn)其預(yù)期收益較低。流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)是目前金融研究的熱點(diǎn)之一，和其他金融資產(chǎn)一樣，流動(dòng)性對(duì)股票收益有著相當(dāng)大的影響，因?yàn)槿魏我环N金融資產(chǎn)取得的收益都必須通過具有較高流動(dòng)性的市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)。2007-2009年的全球金融危機(jī)凸顯了流動(dòng)性對(duì)于股市收益率的重要性，Cao和Petrasek[1]在研究中證明了流動(dòng)性是危機(jī)時(shí)期影響股市收益率的重要因素。流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格具有重要的影響，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性是許多投資者優(yōu)先考慮的因素。
　　目前關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的研究，主要集中在對(duì)整個(gè)股市流動(dòng)性溢價(jià)存在性的研究。其中，王春峰等[2]使用非流動(dòng)性指標(biāo)來檢驗(yàn)上海股票市場(chǎng)流動(dòng)性與收益之間的關(guān)系。實(shí)證表明在橫截面數(shù)據(jù)上，把政策影響的數(shù)據(jù)排除后，非流動(dòng)性指標(biāo)與股票收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；否則，兩者并沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系。所以在中國(guó)股市，流動(dòng)性與股票收益的關(guān)系受政策影響比較大。曾志堅(jiān)和唐述福[3]從行業(yè)和市場(chǎng)行情變化出發(fā)研究了股票市場(chǎng)系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差異，結(jié)果表明，在混合市場(chǎng)行情下，總體樣本和行業(yè)樣本的系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都不顯著，在牛市行情下，不存在系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而在熊市行情下，系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著存在，并且不同行業(yè)的系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在一定的差異。針對(duì)其他市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)研究也在進(jìn)行，文希和王國(guó)順[4]采用量?jī)r(jià)結(jié)合法來構(gòu)建新的期貨流動(dòng)性衡量指標(biāo)，運(yùn)用VAR模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析以及方差分解方法對(duì)燃料油期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性與收益率的關(guān)系進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，燃料油期貨市場(chǎng)只存在收益率對(duì)流動(dòng)性的引導(dǎo)關(guān)系，收益率驅(qū)動(dòng)流動(dòng)性的變化，而流動(dòng)性對(duì)收益率沒有影響，即燃料油期貨市場(chǎng)不存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象；Auckenthaler等[5]對(duì)美國(guó)、英國(guó)和加拿大的通脹掛鉤債券進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)這三個(gè)國(guó)家的債券收益率都存在流動(dòng)性溢價(jià)。而作為衡量流動(dòng)性的流動(dòng)性指標(biāo)的構(gòu)建和研究直接關(guān)系著實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。閔曉平和羅華興[6]基于Fama—French股票三因子和債券兩因子的線性多因子定價(jià)模型，用Fama-MacBeth方法對(duì)公司債流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，公司債收益內(nèi)含流動(dòng)性水平及其風(fēng)險(xiǎn)也導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)。流動(dòng)性效應(yīng)和違約效應(yīng)之間存在正反饋環(huán)。
　　關(guān)于流動(dòng)性溢價(jià)當(dāng)中流動(dòng)性指標(biāo)的構(gòu)建及其優(yōu)化也是學(xué)者們探討的重點(diǎn)，曾志堅(jiān)和羅長(zhǎng)青[7]利用換手率對(duì)股票與債券市場(chǎng)流動(dòng)性聯(lián)動(dòng)的現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系和領(lǐng)先滯后關(guān)系，其月度相關(guān)性是時(shí)序變化的，可以用模型進(jìn)行模擬預(yù)測(cè)。Amihud和Mendelson[8]創(chuàng)造性地構(gòu)造了非流動(dòng)性指標(biāo)（ILLIQ）。該指標(biāo)的值越大，表明市場(chǎng)流動(dòng)性情況越差，反之，則市場(chǎng)的流動(dòng)性情況越好。文中以NYSE1963年至1997年的股票交易數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，在橫截面上實(shí)證分析了股票預(yù)期收益與非流動(dòng)性的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在時(shí)間序列上，市場(chǎng)組合超額收益率與滯后一期的非流動(dòng)性成正相關(guān)，而與當(dāng)期的非預(yù)期非流動(dòng)性卻成負(fù)相關(guān)。在橫截面上，股票預(yù)期收益與非流動(dòng)性水平呈顯著的正相關(guān)。在已有研究基礎(chǔ)上，通過行業(yè)視角來研究流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象是否存在于我國(guó)股市行業(yè)內(nèi)，并結(jié)合分位數(shù)回歸模型，考察流動(dòng)性在不同的股市環(huán)境下對(duì)股市收益率的不同影響。而余立凡[9]則對(duì)非流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行了進(jìn)一步的優(yōu)化，利用Amihud提出的非流動(dòng)指標(biāo)來研究市場(chǎng)流動(dòng)性與期望收益之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，將市場(chǎng)非流動(dòng)性分解為預(yù)期和未預(yù)期兩部分。研究表明，預(yù)期非流動(dòng)性與期望收益正相關(guān)，而未預(yù)期非流動(dòng)性與期望收益負(fù)相關(guān)；非流動(dòng)性的波動(dòng)對(duì)期望收益有顯著影響，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

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