摘要：2013年是中國經濟發(fā)生重要轉折的一年，經濟結構轉型使產業(yè)債行業(yè)分化明顯。本文通過設立二維風險指標，對各行業(yè)的經營風險、財務風險進行綜合分析定位，結合各行業(yè)融資成本敏感性分析，來進行產業(yè)篩選，并在此基礎上提出個券精選的相關投資建議。
　　關鍵詞：經濟結構轉型 產業(yè)債 二維風險指標
　　經濟結構轉型使產業(yè)債行業(yè)分化明顯
　　2013年是中國經濟發(fā)生重要轉折的一年，中國經濟和金融市場都經歷著前所未有的結構性變化。過去10年以外貿出口為導向、由政府主導投資的經濟增長方式將不可持續(xù)，中國經濟將進行產業(yè)結構調整，從依靠外需轉為內需拉動，從依靠投資轉為消費驅動的經濟增長模式。由此，產業(yè)發(fā)展也面臨轉折，過剩產能行業(yè)將會經歷痛苦的去杠桿過程，而像環(huán)保、傳媒等新興產業(yè)將迎來景氣周期，步入快速發(fā)展階段。因此，在產業(yè)發(fā)展冷熱不均的情況下，各行業(yè)相關的產業(yè)債表現也會出現明顯分化。對投資者而言，有必要從中觀層面對產業(yè)債進行分行業(yè)篩選，優(yōu)中選優(yōu)，從而選擇更合適的投資標的。
　　設立二維風險指標進行產業(yè)篩選
　　（一）經營風險
　　如果一個行業(yè)的競爭不夠充分，企業(yè)可以通過壟斷市場獲取壟斷利潤，那么其營業(yè)利潤率會保持相對的高位穩(wěn)定。一個行業(yè)的競爭越激烈，尤其是紅海市場，那么該行業(yè)的經營風險就會越大，具體表現在該行業(yè)的營業(yè)利潤率會隨著競爭不斷下降。對于完全競爭的行業(yè)，當市場發(fā)展成熟，其營業(yè)利潤率也會很穩(wěn)定，但會保持在很低的水平。因此，營業(yè)利潤率的高低和變動是否劇烈都反映行業(yè)的經營風險的大小。另外此項指標還能體現宏觀環(huán)境、政策環(huán)境等其他外部沖擊對企業(yè)經營造成的影響，因此，可以認為是一個綜合的反應經營風險的指標。
　　以下，筆者綜合考慮各個行業(yè)營業(yè)利潤率的水平值和波動值（level and volitility）對不同產業(yè)的經營風險進行分析。為了平滑宏觀環(huán)境等因素造成的短期波動，將某個行業(yè)近三年的平均營業(yè)利潤率視為該指標的水平值，旨在把握趨勢，而將近三年的平均營業(yè)利潤率與過去8年的平均營業(yè)利潤率的變化比例作為趨勢變動值，把握行業(yè)營業(yè)利潤趨勢變動情況。另外，通過計算該指標2007年-2013年7年的方差，來體現營業(yè)利潤率波動情況，反映行業(yè)受外部環(huán)境等影響的波動風險。然后分別對各行業(yè)的這三個值進行排序，并給予30%、40%、30%的權重進行加總得出一個綜合的排名，這個綜合排名綜合度量了行業(yè)營業(yè)利潤的水平、趨勢變動、利潤水平波動情況，反映各行業(yè)的相對經營風險。
　　從行業(yè)來看，2007年以來，營業(yè)利潤率具有明顯趨勢性變動的是食品飲料、家用電器、采掘、有色金屬、黑色金屬行業(yè)，食品飲料、家用電器行業(yè)趨勢向好，其他行業(yè)趨勢明顯變差。受金融危機影響波動性比較劇烈的行業(yè)包括：公用事業(yè)、交通運輸、化工、信息服務行業(yè)，其中，化工、交通運輸行業(yè)最近幾年下降明顯，2013年相對平穩(wěn)，信息服務行業(yè)最近幾年表現趨于平穩(wěn)，公用事業(yè)最近兩年趨勢變好明顯。房地產、餐飲旅游、醫(yī)藥生物、交運設備、機械設備、電子等行業(yè)表現相對平穩(wěn)（見表1）。
　　表1 各行業(yè)經營風險得分（2013年3季度）
　　行業(yè) 經營風險得分行業(yè) 經營風險得分
　　食品飲料2.62機械設備11.88
　　醫(yī)藥生物6.6公用事業(yè)12.04
　　家用電器6.76農林牧漁13.42
　　紡織服裝6.8輕工制造13.94
　　房地產7.46信息服務14.06
　　電子7.66采掘14.3
　　交運設備8.04信息設備15.54
　　建筑建材8.3交通運輸15.94
　　餐飲旅游8.88化工17.58
　　綜合10.08有色金屬19.9
　　商業(yè)貿易10.1黑色金屬21.1
　　數據來源：Wind，中國銀河證券研究部加工整理
　�。ǘ�）財務風險
　　本文主要通過四個參數來評測不同行業(yè)的財務風險。包括：資產負債率（資本結構）、速動比率（短期償債能力）、經營活動產生的現金流量凈額占營業(yè)收入比（現金生成能力）；帶息債務與歸屬母公司股東的權益比（帶息債務負擔）。主要考察這些財務指標的水平值和趨勢變動值。
　　1.資產負債率
　　資產負債率衡量的是企業(yè)的資本結構，資產負債率可以部分反映企業(yè)的財務風險。通常來說，企業(yè)資產負債率越高，那么債務違約的風險也就越大。但是由于不同行業(yè)的經營方式不同，有其不同的運營特征，所以僅僅看資產負債率有失偏頗，因此本文還將行業(yè)的平均資產負債率與其過去四年的平均資產負債率做個比較，以分析其變化趨勢，稱其為趨勢變動值。
　　資產負債率是相對穩(wěn)定的指標，變動一般不大。從時間序列上看，近3年各行業(yè)的資產負債率排名相對比較穩(wěn)定。房地產行業(yè)、建筑建材行業(yè)等的資產負債率較高，近三年來整體超過了70%，而食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)的資產負債率較低，均在40%左右。但是結合時間序列數據看，相對平靜的資產負債率下暗流涌動，有些行業(yè)的資產負債率在快速上升，其中可能蘊含著較大的財務風險；而有些行業(yè)的資產負債率不變或者甚至下降。房地產行業(yè)不僅資產負債率高，而且變化值也非常大，相對于其他行業(yè)，房地產業(yè)由于更能獲得貸款或者通過信托等途徑獲得負債融資，且受政策調控等，波動較大。當前，房地產行業(yè)的資產負債率長期保持高位，值得警惕。此外，電子行業(yè)資產負債率變動很大，而醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、食品飲料行業(yè)等的資產負債率增加不多，尤其是食品飲料行業(yè)，其資產負債率在下降，之所以出現這種局面，筆者認為是因為食品飲料行業(yè)利潤率高，現金流充足，而且行業(yè)資本支出不多，所以導致了該行業(yè)的資產負債率下降。對于公用事業(yè)，資產負債率雖然較高，整體負債率在60%以上，但相對保持平穩(wěn)。

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