2003年，中國的貿(mào)易依賴率已經(jīng)超過60％，所以討論匯率與利率問題不能離開國際經(jīng)濟(jì)的大背景。我們先來討論國際匯率與利率的走勢。

　　一、 歐元

　　2003年國際匯率結(jié)構(gòu)的最顯著變動，是歐元與日元對美元的持續(xù)升值。歐元在前年對美元升值10％的基礎(chǔ)上又上升了20％，日元則在日本政府的強(qiáng)力干預(yù)下仍升值10％。國際匯率結(jié)構(gòu)變動的背景是國際資本流動方向的變動，以全球直接投資為例，去年總額為6530億美元，其中流入美國的投資為866億美元，雖然比前年顯著增加，但仍只占全球直接投資總額的13.3％，而流入歐盟的投資總額為3418億美元，占52.3％，美歐相比，美國得到的投資只是歐盟的四分之一。從2002年開始，流入歐盟的國際直接投資就顯著超出美國，改變了過去向美國一面倒的情形。從去年三季度開始，流入美國的國際間接投資也顯著減少，并頭一次出現(xiàn)了流入美國的資金不足以彌補(bǔ)美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差的情況�？傊�，由于去年維持了以歐洲為主要方向的國際資本流動格局，因此繼續(xù)了美元對歐元持續(xù)貶值的趨勢。

　　從去年10月到今年初，歐元對美元的匯率迅速逼近1：1.30，歐元區(qū)內(nèi)也不斷傳出要遏制歐元強(qiáng)勢的聲音，那么歐元是否會在今年對美元轉(zhuǎn)而下跌呢？我看不會，理由有三：

　　第一，歐盟內(nèi)部貿(mào)易比率目前已接近80％，對美國和亞洲這些使用美元進(jìn)行貿(mào)易地區(qū)的比重在歐元啟動前高達(dá)30％，而目前已降到15％左右，歐盟對地中海地區(qū)的貿(mào)易過去就是使用歐洲貨幣結(jié)算，從中東地區(qū)的石油進(jìn)口目前也在轉(zhuǎn)向歐元，所以歐元升值對歐盟國家的貿(mào)易影響有限。此外，在歐盟國家中對美、亞貿(mào)易比重最高的國家是德國，而德國對歐元升值的態(tài)度并不是強(qiáng)烈反感，其他國家就更沒話說了。

　　第二，歐元升值會對歐盟經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，從而抑制歐盟的經(jīng)濟(jì)增長，這是要求壓抑歐元強(qiáng)勢的最大理由。但是看看90年代的美國為什么貨幣升值仍可以保持經(jīng)濟(jì)較快增長？是因?yàn)槊绹��?jīng)濟(jì)在90年代進(jìn)入了“負(fù)債經(jīng)濟(jì)”，政府、企業(yè)和居民都在大量借款，由此使需求不斷擴(kuò)張，拉動了經(jīng)濟(jì)增長，而因負(fù)債增加所產(chǎn)生的儲蓄不足和與此相關(guān)的貿(mào)易逆差，則可以通過強(qiáng)勢美元所吸引的國際資本流入來彌補(bǔ)。歐盟目前的問題是因?yàn)闆]有歐盟財政部，面對內(nèi)需不振與貨幣升值不能實(shí)行統(tǒng)一的財政擴(kuò)張政策，由于“穩(wěn)定與增長公約”中所規(guī)定的赤字比率，把各國的公共赤字硬性卡在占GDP的3％以下，所以雖然歐元出現(xiàn)強(qiáng)勢，卻沒法享受類似美元強(qiáng)勢能給經(jīng)濟(jì)能帶來的諸般好處。反過來說，如果歐盟能在財政政策方面有所突破，歐元強(qiáng)勢的好處就會立即顯現(xiàn)，所以法、德要帶頭突破公共赤字3％的上限，已經(jīng)連續(xù)兩年又突破不多，就是在進(jìn)行試探，讓各國對“馬約”的重大修改思想上有所準(zhǔn)備。這么來看，法、德突破赤字上限并非不得已而為之，而是有意為之，這就注定了歐盟委員會告歐盟各國財長事只能是作作樣子，“馬約”中的有關(guān)規(guī)定遲早會改掉。至于怎么改，可能不會是立即廢除有關(guān)條款，或者是成立歐元區(qū)財政部，而先是有所松動，例如3％的公共赤字上限仍然被保留，但是對因增加國防支出和社會保障支出所導(dǎo)致增加的赤字則被放在3％的限制以外，或者是統(tǒng)一提高公共赤字的上限，總之就是要享受歐元升值的好處，還可以打擊美元的霸權(quán)地位，樹立歐元的權(quán)威。(www.yypl.net)

　　第三，歷史上任何國家版圖的擴(kuò)大與人口增加無不是通過戰(zhàn)爭，但歐盟的出現(xiàn)及擴(kuò)張卻不是使用戰(zhàn)爭手段而是使用歐元，這是人類國家發(fā)展史的新形態(tài)。歐元問世之前，歐盟內(nèi)部貿(mào)易比重剛過60％，但僅在歐元啟動后5年內(nèi)內(nèi)部貿(mào)易比重就已接近80％，充分說明了這種新國家形態(tài)具有多么旺盛的生命力。歐元升值會更有利于促進(jìn)歐盟的內(nèi)部貿(mào)易發(fā)展，因?yàn)閷�歐元區(qū)外出口會受到歐元升值抑制，而發(fā)展內(nèi)部貿(mào)易則可避開匯率風(fēng)險，所以歐元升值就成了歐盟整合內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的加速器，這也正是法、德等“核心歐洲”國家所夢寐以求的境界，即使在短時間內(nèi)會帶來一些經(jīng)濟(jì)麻煩，但從長遠(yuǎn)看卻會產(chǎn)生巨大的政治收益，何況只要能放松赤字約束，強(qiáng)勢歐元的經(jīng)濟(jì)好處就能立即展現(xiàn)。

　　所以，由于這三個原因，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人不會放棄強(qiáng)勢歐元政策，短期內(nèi)雖然可能有些小調(diào)整，長期看卻會力促歐元升值，在2004年歐元上升到對美元1：1.4甚至是1：1.5都是有可能的。

　　強(qiáng)勢歐元政策反映到歐盟的利率政策上應(yīng)該是保持穩(wěn)定。如果歐洲央行是想壓抑歐元升值，則應(yīng)該調(diào)低利率，奉行強(qiáng)勢歐元政策則應(yīng)該調(diào)高，但歐元利率已經(jīng)高于美元且目前的升勢強(qiáng)勁，就沒有必要繼續(xù)提高而是保持穩(wěn)定就可以了。(www.yypl.net)

　　二、日元

　　日本經(jīng)濟(jì)在2002年就露出了復(fù)蘇的曙光，去年雖然增長幅度還是很低，但維持了2002年以來的上升勢頭，估計今年正增長的曲線還可以延續(xù)。日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要是靠幾十個外向型的大企業(yè)帶動，但由于90年代初金融市場崩潰所產(chǎn)生的金融體系內(nèi)的巨大不良債權(quán)仍遠(yuǎn)未消化干凈，自1997年以來連續(xù)7年的對中小企業(yè)貸款負(fù)增長的局面仍沒有改變，所以國內(nèi)普遍的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍沒有出現(xiàn)，復(fù)蘇的前景就始終懸于出口企業(yè)一線，這也是日本政府為什么要對日元進(jìn)行前所未有的市場干預(yù)，拼命壓低日元幣值的原因。

　　日元利率已經(jīng)低到不能再低，去年一段時間居然出現(xiàn)了貸款負(fù)利率的現(xiàn)象，就是把錢給別人用反而要貼錢，所以利率已經(jīng)對日本經(jīng)濟(jì)失去了調(diào)控功能，進(jìn)入了所謂“利率陷阱”，這種狀況估計今年仍不會改變。

　　值得關(guān)注的是日本政府對日元干預(yù)的長遠(yuǎn)影響。到去年底，日本外匯儲備已達(dá)6735億美元，比2002年增加了2300億美元，增加額幾乎等于美、英、德、法四強(qiáng)國的全部黃金與外匯儲備之和。但是去年流入日本的海外直接投資只有75億美元，日本的貿(mào)易順差也只有500億美元，因此有將近1800億美元外匯儲備的增加，是日本政府為壓抑日元升勢用日元收購美元所形成的。去年日本政府總共動用了超過20萬億日元來收購美元，而在此前曾經(jīng)有過的一次大規(guī)模干預(yù)是在1999年，也只動用了不到8萬億日元，所以去年的干預(yù)規(guī)模是前所未有的。但是與今年日本政府的計劃比較，去年的規(guī)模又是“小巫見大巫”了，日本政府已宣稱，今年的干預(yù)規(guī)模上限是140萬億日元，就是說按108日元兌1美元的匯率，日本今年因投放日元收購美元所新增的外匯儲備將可能達(dá)1.3萬億美元，總額則將超過2萬億美元，已接近目前全球外匯儲備總額。(www.yypl.net)

　　日本以貨幣收購貨幣形式增加的外匯儲備，已經(jīng)改變了傳統(tǒng)的外匯儲備含義。傳統(tǒng)的外匯儲備是一國物質(zhì)產(chǎn)品的凈剩余，以我們中國來說，外匯儲備增加是用多少集裝箱的產(chǎn)品運(yùn)往國外換來的，但對日本這樣的“硬通貨”國家，只要中央銀行肯施行極度寬松的貨幣政策，僅用增發(fā)貨幣的辦法就可以使本國的外匯儲備無限制增加，那么用增加物質(zhì)產(chǎn)品出口創(chuàng)匯來增加的外匯儲備還有什么意義？去年日本因貿(mào)易順差所形成的外匯儲備已經(jīng)只占27％，如果今年的貿(mào)易順差仍然是500億美元而因收購美元所形成的外匯儲備卻達(dá)1.3萬億，則因貿(mào)易順差所形成的外匯儲備只能占全部外匯儲備增加額的4％。目前還只有日本一個國家這么做，如果其他硬通貨國家如歐盟、美國等也都這么做，從全球范圍看，由各國物質(zhì)產(chǎn)品凈剩余所形成的外匯儲備就會被日益“微分”而顯得毫無意義。

　　日本政府投注巨額日元收購美元的目的是要壓抑日元升值，以保持日本企業(yè)的國際競爭力，如果在今年真的動用了140萬億日元干預(yù)市場，則日元對美元的匯率將可能維持在去年水平，甚至有所降低，由于美元仍可能對歐元貶值，日元對歐元的匯率可能下降更多。

　　但日本對日元匯率干預(yù)的影響可能在長期內(nèi)更大。去年在日本出了一本書，叫《金融戰(zhàn)敗》，講的是美國是如何在90年代初用金融手段導(dǎo)致日本金融崩潰，從而戰(zhàn)勝了日本自70年代以來對美國的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢，據(jù)說這本書在日本的政界和民間都有很大影響。日本去年對美出口已經(jīng)下降了10％，對中國出口卻增加了28％，并在近幾年內(nèi)不斷擴(kuò)大對中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移力度，如果日本對美國的經(jīng)濟(jì)依賴日益下降而轉(zhuǎn)為與西太平洋地區(qū)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)整合，又真的擁有2萬億美元以上的外匯儲備，則再遇美日經(jīng)濟(jì)矛盾，日本用突然大規(guī)模投放美元的方式來打擊美國經(jīng)濟(jì)與金融體系，美國也會很難承受得了。外匯儲備的主要功能之一，本來是保持貨幣和金融體系的穩(wěn)定，如果是出現(xiàn)了這種變化，反而成了破壞貨幣與金融體系穩(wěn)定的因素。(www.yypl.net)

　　三、美元

　　美國去年的經(jīng)濟(jì)增長超過3％，其中三季度更高達(dá)8.2％，出現(xiàn)了顯著的經(jīng)濟(jì)回升勢頭，但美元在去年卻對歐元和日元一路下跌，已跌到了近十年來的最低點(diǎn)，究其原因，不僅在于美國的財政與貿(mào)易赤字過于巨大，還在于美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)容，或者說，美國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)容已經(jīng)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化。例如，美國三季度經(jīng)濟(jì)增長雖然高達(dá)8.2％，但美國的工業(yè)產(chǎn)出卻只增長了0.7％，根據(jù)美國商務(wù)部剛剛公布的數(shù)字，美國12月份的工業(yè)生產(chǎn)只增長了0.1％。那么是什么增長了呢？

　　當(dāng)然首先是需求方面的增長，就是美國政府、企業(yè)和居民的支出增加。例如美國政府去年的財政赤字已上升到歷史最高水平，企業(yè)投資在三季度增長了14％，居民的消費(fèi)支出則增長了7％。但是如果美國國內(nèi)的物質(zhì)生產(chǎn)沒怎么增長，美國政府、企業(yè)和居民的收入又怎么會增長從而增加了開支呢？就是通過負(fù)債，所以美國目前經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)質(zhì)，從需求方面看就是負(fù)債的增長，GDP的增加在某種程度上就是美國政府、企業(yè)和居民三部門負(fù)債的增加。經(jīng)濟(jì)增長率越高，美國政府、企業(yè)和居民的負(fù)債程度就越高，最后是由于支出大于收入導(dǎo)致儲蓄不足，就都?xì)w結(jié)為貿(mào)易逆差的擴(kuò)大，必須有不斷增加的國際資本流入來平衡。但如果是只有負(fù)債增加而沒有產(chǎn)出增長，長此以往美國就失去了償債能力，成了個“無底洞”，誰還愿意老往里面扔錢呢？這就是美國為什么雖然經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勢美元卻不斷貶值的原因。所以只要美國的這種經(jīng)濟(jì)增長方式不變化，經(jīng)濟(jì)增長率越高，人們對美國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心程度就越深，國際資本向歐、亞的流動方向就不會改變，美元貶值的趨勢也就不會終止。

　　美國股市在去年海灣戰(zhàn)爭前曾出現(xiàn)大幅度下跌，其后則出現(xiàn)了較強(qiáng)漲勢，以道指為例，去年3月10日已跌破7400點(diǎn)，但到目前已升至超過10600點(diǎn)。為什么國際資本調(diào)頭向歐，美元極度深貶美國股市還能上升呢？我在去年5月寫的《海灣停戰(zhàn)與美元貶值》中曾作個一個判斷，就是海灣戰(zhàn)爭沒有達(dá)到美國打擊歐元目的，如果國際資本流向難以改變，則美國唯一的選擇只能是放大貨幣供應(yīng)量，使貨幣投放量大于國際資本從本國資本市場的流出量，從而支持本國股市的點(diǎn)位�，F(xiàn)在看來我這個判斷是站得住腳的，自1997年以來，美國廣義貨幣的年增長率就始終在12％上下，我們可以從今后美國政府公布的數(shù)字中，看看在2003年美國的貨幣供應(yīng)量是否出現(xiàn)了更明顯的增長。如果是這樣，則美國股市的繁榮并不能反映美國經(jīng)濟(jì)的健康。(www.yypl.net)

　　如果說在美國經(jīng)濟(jì)增長中也有實(shí)質(zhì)內(nèi)容，那越來越多的是來自流通領(lǐng)域。沃爾瑪在中國采購的襯衫每打只有10美元，銷到美國卻要賣到120美元，在中國生產(chǎn)的“芭比娃娃”，每個成本只有57美分，運(yùn)到美國卻要賣到12美元，這種情況在美國在中國與其他發(fā)展中國家的生產(chǎn)、采購和回銷的過程中比比皆是。按去年美方統(tǒng)計的美中貿(mào)易逆差1250億美元和平均10倍差價計算，中國產(chǎn)品到美國市場上的銷售總值就是1.25萬億美元，即僅從中國的進(jìn)口就滿足了美國約五分之一的物質(zhì)產(chǎn)品消費(fèi)。去年美國對中國的貿(mào)易逆差增加了220億美元，按十倍差價計算，在美國市場上的增殖額高達(dá)1900億美元，相當(dāng)于美國當(dāng)年新增GDP的50％還多，這就是為什么美國不會對中國產(chǎn)品進(jìn)行大規(guī)模反傾銷與逼迫人民幣升值的原因，也是在目前乃至今后美中關(guān)系會繼續(xù)拉近的基礎(chǔ)。

　　因?yàn)槊绹�難以改變目前的這種經(jīng)濟(jì)增長方式，美元對歐元和日元還是長期看貶。由于從中國等發(fā)展中國家進(jìn)口的低價產(chǎn)品規(guī)模還會擴(kuò)大，形成對美國物價水平的壓抑，美國也無通貨膨脹之虞，所以美國也沒有提高利率水平的必要。

　　但是，如果國際資本在今年繼續(xù)大規(guī)模地、持續(xù)地流出美國，美元發(fā)生深度貶值，美國資本市場與金融體系的崩潰遲早會到來，這是美國所不能接受的，所以美國在今年某個時候再次在海灣地區(qū)發(fā)動戰(zhàn)爭，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁)

　　以打擊國際資本流向歐洲的勢頭仍然是可能的事情。目前薩達(dá)姆已經(jīng)被捉，伊戰(zhàn)已經(jīng)劃上了“句號”，可美國在海灣的十幾萬大軍仍然不撤，而且還要繼續(xù)增兵，已預(yù)示了這種可能，所以從純經(jīng)濟(jì)角度來分析國際匯率與利率的走勢是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還要看國際政治與軍事斗爭的變化給國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會增加什么樣的變數(shù)。(www.yypl.net)

　　四、人民幣

　　現(xiàn)在來看中國。

　　前面的分析說明，日本和美國的貨幣供應(yīng)量都在擴(kuò)大，如果歐盟為了享受貨幣升值利益而擴(kuò)大赤字規(guī)模，其結(jié)果也是貨幣供應(yīng)量的增加，所以全球資本數(shù)額以及流動規(guī)模在今年和未來幾年中有加速擴(kuò)大趨勢，這必然也會對我國的貨幣、外匯儲備、利率乃至金融體系造成新的、更大的沖擊。

　　1997年以來，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的參數(shù)都出現(xiàn)了廣泛的、幅度較大的變化，而唯一不變的就是人民幣匯率。由于出口強(qiáng)勁增長和國外直接投資大規(guī)模流入，中國的貿(mào)易順差和外匯儲備規(guī)模都出現(xiàn)了急劇上升趨勢，由此產(chǎn)生出人民幣升值壓力，誘使國際投資資本開始流入中國，這主要體現(xiàn)在因正常的貿(mào)易順差與國外直接投資使用剩余所形成的外匯儲備比重，在國家外匯儲備總額中明顯下降。2003年上半年，中國貿(mào)易順差為45億美元，國外直接投資流入為303億美元，按7成的使用剩余計算，可形成的外匯儲備為212億美元，再加上100美元的外匯儲備投資收益，這三項(xiàng)共應(yīng)形成約350億美元外匯儲備，但是上半年卻增加了601億美元，差額為250億美元，這個差額就是從國外流入的投機(jī)性資本，要占到上半年新增外匯儲備的40％。到去年底，中國外匯儲備總共增加了1168億美元，但是從中剔除了今年初撥給中行與建行的資本金450億美元，所以實(shí)際上中國外匯儲備的新增額應(yīng)是1618億美元，其中下半年的新增額應(yīng)為1017億美元。但是下半年的貿(mào)易順差只有155億美元，新增加的國外直接投資流入只有232億美元，按7成的使用剩余計算，可形成的外匯儲備只有160億美元，再加100億美元外匯儲備投資收益，總共是不到420億美元，僅占下半年新增外匯儲備的40％，和上半年相比是個“倒四六”，即由正常途徑形成的外匯儲備僅占40％，而投機(jī)性外匯流入所占比率倒上升到60％。

　　2003年上半年新增的外匯儲備月均額是100億美元，下半年則上升到170億美元，其中11、12月份是237億美元，由于四季度以來流入中國的海外直接投資大幅度下降，投機(jī)性外匯流入的規(guī)模可能更高，這說明目前國際游資對人民幣的沖擊力度是在不斷上升而不是有所衰減。由于中國外匯儲備的形成不是用政府的財政結(jié)余來購買，而是用中央銀行投放的基礎(chǔ)貨幣來收購，在中國現(xiàn)行的“強(qiáng)制收購”制下，為了穩(wěn)定人民幣匯率，央行就只能夠?qū)�進(jìn)入中國的外匯有多少收多少，其結(jié)果是在外匯流入的逼迫下，人民幣的投放量不斷擴(kuò)大。

　　到去年底中國的廣義貨幣總額是22.1萬億元，人民幣匯率均價是8.2767元兌1美元，按去年中國外匯儲備新增1618億美元和2.5倍的中國金融體系貨幣乘數(shù)計算，由外匯儲備增加所形成的廣義貨幣新增額已經(jīng)超過了當(dāng)年廣義貨幣新增額的90％，根據(jù)同樣方法計算，上半年只占63％，而2002年是50％，90年代平均是28％，可見去年的情況是前所未有的，如果在今年國際投機(jī)資本流入的規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，因外匯占款投放所增加的廣義貨幣供給就很可能超過全部廣義貨幣的增加額，突顯出在中國沒有開放資本市場與人民幣國際化的條件下，國際資本流動對中國的貨幣與金融體系仍能產(chǎn)生巨大影響。(www.yypl.net)

　　貨幣供給增加過多自然會產(chǎn)生通貨膨脹壓力，中國經(jīng)濟(jì)目前又處在擴(kuò)張期，處理得不好，就會使?jié)撛诘耐�脹壓力變成現(xiàn)實(shí)，所以中國央行就必須對因收購?fù)鈪R所投放的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行對沖操作。去年央行進(jìn)行了大規(guī)模的公開市場操作，除了投放國債回收基礎(chǔ)貨幣，還從4月以來先后63次共投放了超過7000億元央行票據(jù)，還把準(zhǔn)備金率提高了1個百分點(diǎn)，才把廣義貨幣的增長速度控制在20％以下。

　　如果人民幣匯率在今年繼續(xù)保持穩(wěn)定，則可以看出中國央行在今年所必須的對沖操作規(guī)模很可能要大于去年，要想減少對沖操作規(guī)模就只能讓人民幣升值，這就需要討論兩個問題，一個是人民幣升值對中國經(jīng)濟(jì)好還是不好，一個是繼續(xù)擴(kuò)大對沖操作好還是不好。

　　如果人民幣對美元的匯率繼續(xù)保持穩(wěn)定，根據(jù)上面的分析，今年人民幣會跟隨美元對歐元貶值，對日元則可能是微貶或穩(wěn)定。中國去年與歐盟的貿(mào)易增長最為迅速，增長率比對美、對日貿(mào)易都高出10個百分點(diǎn)以上。中歐貿(mào)易中，中方是順差，而且在迅速擴(kuò)大，根據(jù)中方統(tǒng)計去年是200億美元順差，歐盟統(tǒng)計則超過500億歐元。如果是逆差，歐元升值對中國來說就不是好事，因?yàn)橹袊�要把對美貿(mào)易順差中得到的美元兌換成歐元，才能平衡對歐盟的貿(mào)易赤字，要遭受匯率損失，中國對歐貿(mào)易是順差，歐元升值則是有利無害，不僅有利于擴(kuò)大對歐盟的出口，還可以享受到歐元升值的好處。此外，近年來歐盟國家也在不斷增加對中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移力度，隨著在中國生產(chǎn)而供歐洲消費(fèi)的產(chǎn)品越來越多，歐洲人對人民幣匯率的態(tài)度也會象美國人一樣發(fā)生變化。前面的分析已經(jīng)說明，中國產(chǎn)品運(yùn)銷到美歐市場后會產(chǎn)生十倍以上的升值，相對于10～20％的匯率變動來說根本不值一提，所以從長遠(yuǎn)看，不論是來自歐洲還是美國的對人民幣匯率的壓力都不是上升趨勢，由此而言，中國繼續(xù)實(shí)行盯住美元的匯率政策不會有來自歐盟的太多壓力。這個分析同樣適用于中日經(jīng)貿(mào)關(guān)系，由于中日貿(mào)易是中方逆差，去年人民幣雖然隨同美元對日元貶值，仍沒有改變自2002年對日逆差繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢，所以去年以來日本要求人民幣升值的呼聲是越來越小了。中國雖然對日逆差，但對歐順差更大，是對日逆差的3倍，因此沒有必要為對日逆差的匯率損失而改變盯住美元的政策。(www.yypl.net)

　　所以，結(jié)論是中國沒有必要改變目前的匯率政策，人民幣沒有必要升值。

　　那么繼續(xù)擴(kuò)大中國央行的對沖操作是否有害呢？至少從去年的實(shí)踐看還得不出這個結(jié)論。去年央行對沖操作的主要方法是公開市場業(yè)務(wù)，主要工具是投放央行票據(jù)。中國的銀行體系仍然是以四家國有銀行為主體，可以與央行的對沖操作相配合。即便今后四大國有銀行股份化了，股份制銀行與外資銀行發(fā)展起來了，只要銀行票據(jù)的利率有吸引力，銀行從企業(yè)利益出發(fā)還是會愿意購買。對央行來說，唯一的問題是付出的票據(jù)利息等于增發(fā)了基礎(chǔ)貨幣，但仍可以用增發(fā)央行票據(jù)的辦法予以收回，所以至少在中期內(nèi)還看不出有什么不利。

　　如果央行票據(jù)是有效的對沖操作辦法，就沒有必要使用利率手段來控制貨幣的流動性，實(shí)際上央行去年唯一沒有使用的調(diào)控工具就是利率。在保持人民幣穩(wěn)定的前提下，對沖操作的唯一目的是消化來自外部的沖擊，而調(diào)整利率則會對中國的總體經(jīng)濟(jì)特別是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重大影響。提高利率還會加大人民幣與美元、歐元與日元的利差，導(dǎo)致更多的國際游資流入中國，所以人民幣利率也是以保持穩(wěn)定為宜。

　　目前國內(nèi)有許多防止經(jīng)濟(jì)“過熱”的議論，宏觀調(diào)控當(dāng)局也正在考慮或已經(jīng)出臺了一些反過熱的措施，也會涉及到調(diào)整利率問題。需要我們關(guān)注的是，中國經(jīng)濟(jì)由于已經(jīng)經(jīng)歷了25年改革，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主體已經(jīng)轉(zhuǎn)上了市場化軌道，而市場經(jīng)濟(jì)最容易發(fā)生的毛病是“生產(chǎn)過�！保�最有效的“反過�！鞭k法則是通過政府的轉(zhuǎn)移支付政策擴(kuò)大消費(fèi)。我國由于市場經(jīng)濟(jì)體制不斷深化，初次分配中的社會收入差距越來越大，但是再分配中的轉(zhuǎn)移支付機(jī)制卻遠(yuǎn)未建立起來，所以近年來出現(xiàn)的投資高峰很可能在今后3～5年內(nèi)導(dǎo)致產(chǎn)能的集中釋放并導(dǎo)致生產(chǎn)過剩危機(jī)。目前對一些熱點(diǎn)投資領(lǐng)域?qū)嵤┫拗拼胧�，是從壓抑供給方面防過剩，結(jié)果是會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長下滑，不能達(dá)到在社會生產(chǎn)力潛能邊界上調(diào)節(jié)社會總供給與總需求平衡的目的，而經(jīng)濟(jì)增長率下滑則會帶來諸如失業(yè)、通縮、居民收入和國家稅收減少等一系列更加麻煩的問題。所以，盡快建立較為完善的社會轉(zhuǎn)移支付體系而不采取宏觀緊縮政策，才是最有利的選擇。(www.yypl.net)

　　結(jié)語

　　對以上分析進(jìn)行總結(jié)，在匯率方面，今年美元對歐元仍會有較大貶值，日元對美元會有微弱貶值，人民幣由于仍然實(shí)行盯住美元的政策而對美元保持穩(wěn)定，會對歐元貶值較多，對日元微有貶值。利率方面則是美、日、歐及中國的利率都可能保持不變。這個國際與國內(nèi)的匯率、利率格局似乎是在延續(xù)去年以來的走勢，但是可以看出，其中正在醞釀著更多和更大的不穩(wěn)定因素，因?yàn)樵趪�際經(jīng)濟(jì)、貨幣、金融、貿(mào)易乃至政治與軍事方面的矛盾不僅一個也沒有解決，反而是朝著更加尖銳的方向發(fā)展。而這些矛盾的累積，遲早有一天會爆發(fā)，導(dǎo)致一場空前的國際經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)。這種危機(jī)在今年還不至于爆發(fā)，但不排除以調(diào)整國際金融與貨幣秩序?yàn)槟康牡能娛聸_突。

　　中國仍然是發(fā)展中國家，以中國目前的國力還不可能影響世界經(jīng)濟(jì)走勢，卻只能被這個走勢深刻左右，但只要我們在認(rèn)識上不落后，也可以在不利的變動趨勢中找到對中國最為有利的道路。在目前情況下，中國最該做的一件事情就是盡量用掉中國龐大的外匯儲備，按進(jìn)口支付需要來說，保持1500～2000億美元就可以了，但目前已超出4000億美元，而且大部分是美元形態(tài)。由于對人民幣升值的預(yù)期，今年流入中國的國際資本還可能增多，不能都當(dāng)作儲備保存起來。未來3年，中國需要花掉的外匯盈余可能高達(dá)4000億美元，應(yīng)當(dāng)好好研究怎么用好這筆錢。如果不抓緊世界經(jīng)濟(jì)仍能保持相對平穩(wěn)的好時機(jī)，隨著發(fā)達(dá)國家貨幣供應(yīng)量的急劇膨脹，早晚會因?yàn)閲�際貨幣危機(jī)的爆發(fā)，使國家外匯儲備深度貶值，那就悔之莫及了。(www.yypl.net)

　　2004年1月18日

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