歷史國債篇一：著名的國債期貨327事件歷史重現(xiàn)

著名的國債期貨327事件歷史重現(xiàn)

2007年12月29日 星期六 下午 01:52

很久以前，有個法老夢見將有七年的饑荒要降臨埃及大地，一個叫約瑟夫的年輕人給他解夢，想出了預防計劃，即對谷物運用遠期買入對沖。饑荒居然真的出現(xiàn)了，這個計劃拯救了埃及人民，同時也給人們留下了這樣的觀點：期貨市場僅局限于農(nóng)業(yè)領域。直到1972年5月16日，在芝加哥商業(yè)交易所(Chicago Mercantile Exchange)的國際貨幣市場上引入金融期貨，這個觀念才被打破。

金融期貨是20世紀70年代金融領域的兩個重大突破之一它包括利率期貨、指數(shù)期貨、貨幣期貨。在國外成熟的期貨市場上，金融期貨的交易額占到80％以上。

我國曾對幾種金融期貨分別進行了不同程度的嘗試：1992年6月1日，上海外匯調(diào)劑中心率先推出外匯期貨交易；1993年3月10日，海南證券交易中心首次推出深圳股份綜合指數(shù)期貨的Ａ股指數(shù)期貨。這兩種期貨交易由于推出的時機不成熟，不久就被關閉。

一籌莫展之際,一些有識之士走出國門到大洋彼岸的美國轉(zhuǎn)了一圈,突然發(fā)現(xiàn)了一個非常成功的金融衍生工具:國債期貨.1976年芝加哥商業(yè)交易所推出了91天短期美國政府券期貨。國債被稱為“金邊債券”，由政府發(fā)行保證還本付息，信用好，安全性極強,流動性好.美國財政部成為國債期貨強有力的支持者.考察者由喜上眉梢.,喜滋滋小心翼翼地把這個寶貝捧回了國內(nèi),不料,從此掀開了327事件的序幕,中國證券史上最黑暗的時刻即將來臨了.

當時我國國債發(fā)行極難。1990年以前，國庫券一直是靠行政分配的方式發(fā)行的。國債的轉(zhuǎn)讓流通起步于1988年，1990年才形成全國性的二級市場。1992年底，國庫券的轉(zhuǎn)讓價格大大跌破面值，5年期券只標80多元，扣除應有利息，已蝕本金20多元。這時票販子倒成了好人，他們以高于財政部二級市場轉(zhuǎn)讓價格收購群眾的國庫券。我國從1981年到1995年間，發(fā)行國債4509.33億，個人投資者普遍把國債作為一種變相的長期儲蓄存款，很少有進入市場交易的興趣。

通過多次國際考察，決策者對國際金融市場有了較多的了解，感覺應當有金融工具的創(chuàng)新。在當時的體制框架內(nèi)和認識水平上，搞股票指數(shù)期貨是不可能的，而國債的發(fā)行正在受到國家的大力鼓勵。借鑒美國的經(jīng)驗，1992年12月28日，上海證券交易所首次設計并試行推出了12個品種的期貨合約。上交所認為通過金融工具創(chuàng)新，能夠帶動國債市場的發(fā)展，這是比較容易獲得高層支持的。國債是固定利率，風險會小一點，搞期貨比較容易控制。還有一個小秘密，當時證監(jiān)會成立不久，這類事還管不到，趁早干起來，免遭以后申報、審批之苦。

國債期貨試行的兩周內(nèi)，交易清淡，僅成交19口。1993年7月10日，情況發(fā)生了歷史

性的變化，這一天，財政部頒布了《關于調(diào)整國庫券發(fā)行條件的公告》，公告稱，在通貨膨脹居高不下的背景下，政府決定將參照中央銀行公布的保值貼補率給予一些國債品種的保值補貼。國債收益率開始出現(xiàn)不確定性。國債期貨市場的炒作空間擴大了。1993年10月25日，上交所重新設計了國債期貨合約的品種和交易機制，國債期貨交易向社會公眾開放，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國債期貨交易。

1994年10月以后，中國人民銀行提高3年期以上儲蓄存款利率和恢復存款保值貼補，國庫券利率也同樣保值貼補，保值貼補率的不確定性為炒作國債期貨提供了空間，大量機構投資者由股市轉(zhuǎn)入債市，國債期貨市場行情火爆。1994年全國國債期貨市場總成交量達2。8萬億元。占上海證券市場全部證券成交額的74。6%。1994年至1995年春節(jié)前，全國開設國債期貨的交易場所陡然增到14家，成交總額達28000億元。這種態(tài)勢一直延續(xù)到1995年，與全國股票市場的低迷形成鮮明對照。從1995年1月到5月17日由中國證監(jiān)會宣布停止的4個多月時間里，上交所國債期貨的交易量達到49686。09億元，是上交所1995年全年股票交易量的16倍。

國債期貨的巨大成交和較強的流動性，帶動了整個國債市場的發(fā)展：1、促進了國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展，統(tǒng)計顯示，國債期貨推出前的93年1月到5月，國債現(xiàn)貨成交總額為21億元，日成交0。19億元，國債期貨推出后的1994年同期國債現(xiàn)貨成交總額達到378億元，日均成交3。74億元，分別是前者的18。5倍和19。7倍，大大提高了市場的流動性。2、促進了國債價格的發(fā)現(xiàn)，國債期貨推出后，對現(xiàn)貨的價格帶動明顯，市場中以1992年5年期為代表，國債現(xiàn)券從1994年1月開始走出長期滯留的面值最低谷，并在隨后一年出現(xiàn)了25%的升幅。一些和約價格得到了正常發(fā)現(xiàn)，國債期貨市場價格發(fā)展為我國國債發(fā)行規(guī)模、年收益的確定、期限結構安排等都提供了決策依據(jù)。

形勢似乎一片大好。但問題出在“327國債期貨合約”上。

禍起蕭墻——瘋狂的8分鐘

“327”是“92（3）國債06月交收”國債期貨合約的代號，對應1992年發(fā)行1995年6月到期兌付的3年期國庫券，該券發(fā)行總量是240億元人民幣。

由于期貨價格主要取決于相應現(xiàn)貨價格預期。因此，影響現(xiàn)貨價格的因素也就成了期貨市場的炒作題材。影響1992年三年期國債現(xiàn)券價格的主要因素有：

（1）基礎價格：92（3）現(xiàn)券的票面利率為9.5%，如果不計保值和貼息，到期本息之和為128.50元。

（2）保值貼補率：92（3）現(xiàn)券從1993年7月11日起實行保值，因而，其中1995年7月份到期兌付時的保值貼補率的高低，影響著92（3）現(xiàn)券的實際價值。

（3）貼息問題：1993年7月1日，人民幣三年期儲蓄存款利率上調(diào)至12.24%，這與92

（3）現(xiàn)券的票面利率拉出了2.74個百分點的利差，而1994年7月10日財政部發(fā)布的公告僅僅規(guī)定了92（3）等國債品種將與居民儲蓄存款一樣享受保值貼補，并未說明92（3）現(xiàn)券是否將隨著儲蓄利率的提高進行同步調(diào)整。因此，92（3）現(xiàn)券是否加息成為市場一大懸念，直接影響92（3）現(xiàn)券的到期價值。

（4）1995年新券流通量的多寡也直接影響到92（3）期券的炒作，由于上海證交所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成為混合交收的基礎券種，那么，空方將有更多的選擇余地，市場將有利于空方，如果相反，則對多方有利。

這些價格的不確定因素，為92（3）期全的炒作提供了空間。

與當時的銀行存款利息和通貨膨脹率相比，327的回報太低了。于是有市場傳聞，財政部可能要提高327的利率，到時會以148元的面值兌付。

但管金生不這樣看,管金生何許人也？1988年上海三大證券公司成立，分別是上海人行的申銀、交行的海通和股份制的萬國。1993年首批證券商業(yè)信用評比，萬國獲得國內(nèi)惟一最高級別AAA信用等級，在當時擁有270多家會員的上交所萬國獨占16。7%的交易額。萬國是券商的老大，萬國有一句廣告詞：“萬國證券，證券萬國”。管是這個王國的國王，有“證券教父”之稱。他認為第一，國家將抑制通貨膨脹作為95年經(jīng)濟工作的重點，因此通貨膨脹回落必然會導致保值貼補率的回落；第二，對92（3）國債的貼息將增加財政支出十幾億元，因此不可能貼息；第三，1995年新國債發(fā)行額度將在1500億元左右，比去年增加50%，因此，流通梁必然較大。于是管率領萬國證券做空。

1995年2月“327合約”的價格一直在147.80元—148.30元徘徊。多空雙方在148元附近大規(guī)模建倉，327品種未平倉合約數(shù)量逐漸加大。市場潛伏的危機已經(jīng)到了一觸即發(fā)的地步。23日，提高327國債利率的傳言得到證實，百元面值的327國債將按148.50元兌付。高層想的多是國庫券的發(fā)行和兌付，也許根本忘了下面有個國債期貨市場。但國債的利率一浮動，瘋狂就開始了。

2月23日上午一開盤，中經(jīng)開率領的多方借利好用80萬口將前一天148.21元的收盤價一舉攻到148.50元，接著又以120萬口攻到149.10元，又用100萬口攻到150元，步步緊逼。 一直在327品種上與萬國聯(lián)手做空的遼國發(fā)突然倒戈，改做多頭。327國債在1分鐘內(nèi)竟上漲了2元，10分鐘后共上漲了3.77元。327國債每上漲1元，萬國證券就要賠進十幾個億。按照它的持倉量和現(xiàn)行價位，一旦到期交割，它將要拿出60億元資金。毫無疑問，萬國沒有這個能力。管金生鋌而走險，16時22分13秒突然發(fā)難，先以50萬口把價位從151.30元轟到150元，然后用幾十萬口的量級把價位打到148元，最后一個730萬口的巨大賣單狂

炸尾市，把價位打到147。50元。

在最后8分鐘內(nèi)，萬國共砸出1056萬口賣單，面值達2112億元國債。而所有的327國債只有240億。光是操作就讓人感嘆，十個手指要多么靈活才能敲進這么多指令？據(jù)統(tǒng)計，當日上交所國債期貨共成交8539億元（含最后8分鐘），其中80%的交易屬于上海萬國拋空的“327”品種。這個行動令整個市場都目瞪口呆，若以收盤時的價格來計算，這一天做多的機構，包括象遼國發(fā)這樣空翻多的機構都將血本無歸，誰能想到自己買的是泥飯碗，但是卻必須還一個金飯碗。而萬國不僅能夠擺脫掉危機，并且還可以賺到42億元。可以說，那天所有國債期貨的入市者在“天堂”和“地獄”間走了一回。

當噩夢醒來后

上海著名的外白渡橋西端黃浦路15號，正門墻壁上銅牌羅列，而最能顯現(xiàn)歷史價值的無疑還是中間一塊，上書“上海證券交易所原址（1990.12.19—1997.12.18）”。門上的漆色已略顯斑駁。舉步而入，一面開市銅鑼靜靜地懸在那里——已是文物。作為上海證交所的創(chuàng)始人和第一任總經(jīng)理，尉文淵在中國證券市場發(fā)展史上一個激動人心的時刻，第一次敲響了這面鑼。那正是1990年的歲末，他35歲，號稱“全球交易所中最年輕的老總”.

1995年年初，他正好到美國、新西蘭、澳大利亞出訪。按日程應當2月28日回國，但想到工作上許多事沒有安排，所以提前于22日回到國內(nèi)。不料第二天，也就是2月23日，就發(fā)生了“國債327事件”。歷史悄悄地將他的證券業(yè)生涯打上了一個休止符。

尉剛回國，就有人說國債期貨可能會有問題。但他當時沒有在意。23日早晨一開市，果然市場上是全線向上行情。他正在辦公室與人洽談交易所購買外灘市政府大樓的事，交易部負責人報告說國債期貨交易異常，有人一下子下單200萬口。后來查明是遼寧國發(fā)（集團）股份有限公司通過無錫國泰惡意炒做。當天下午，他陪證監(jiān)會期貨部主任耿亮在場內(nèi)。耿說證監(jiān)會剛向財政部拿下國債期貨的管理權，國債期貨管理辦法修改完了，準備發(fā)布。尉正在為此高興，突然發(fā)現(xiàn)市場上氣氛不對勁，各地國債市場都是向上的突破性行情，“327”價格大幅下跌，交易量突然放大了許多。出事了！管理辦法太晚了！

尉文淵做夢都沒有想到貼息，美聯(lián)儲調(diào)息時都是0。25%地調(diào)，咱們一下子竟然就是5個百分點。他第一個反應就是立刻發(fā)通知，隨手抓了一張電腦打印用過的廢紙，寫了幾句話發(fā)了出去，大意是說國債期貨交易發(fā)生異常情況，經(jīng)初步調(diào)查，發(fā)現(xiàn)有嚴重的蓄意違規(guī)跡象，交易所正在進一步調(diào)查了解。

證監(jiān)會讓上交所自己處理。夜里11點，尉文淵正式下令宣布23日16時22分13秒之后的所有327品種的交易異常，是無效的，該部分不計入當日結算價、成交量和持倉量的范圍，經(jīng)過此調(diào)整當日國債成交額為5400億元，當日327品種的收盤價為違規(guī)前最后簽定的一筆交

易價格151。30元。

上海證交所的這一決定曾經(jīng)在市場上引起了一定的非議，協(xié)議平倉更是有違于市場經(jīng)濟的原則，但是實際上萬國并無700萬口這樣巨量的持倉，因此這一決定最大限定地保護了萬國，避免幾個月后一場金融風潮在我國的發(fā)生。

當時上交所規(guī)定個人持倉不得超過3萬口，機構不得超過5萬口，因為萬國信譽好，允許多開，但是只允許開40萬口。實際上那天萬國開了200萬口。上交所沒有公布管和萬國的名字，但是萬國在劫難逃，如果按照上交所定的收盤價到期交割，萬國賠60億元人民幣；如果按管自己弄出的局面算，萬國賺42億元；如果按照151。30元平倉，萬國虧16億元。 2月24日，上交所發(fā)出《關于加強國債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，就國債期貨交易的監(jiān)管問題作出六項規(guī)定，，即1、從2月24日起，對國債期貨交易實行漲跌停板制度，2、嚴格加強最高持倉合約限額的管理工作，3、切實建立客戶持倉限額的規(guī)定，4、嚴禁會員公司之間相互借用倉位，5、對持倉限額使用結構實行控制；6、嚴格國債期貨資金使用管理。同時，為了維持市場穩(wěn)定，開辦了協(xié)議平倉專場。

2月25日下午3時，海通證券公司總經(jīng)理湯仁榮將他的《緊急建議》傳真給人總行副行長戴相龍證監(jiān)會副主席李劍閣財政部國債司司長高堅，提議關閉國債期貨市場。

3月份全國“兩會”召開了之際，全國政協(xié)委員、著名經(jīng)濟學家戴園晨發(fā)言，要求對萬國的違規(guī)予以嚴肅的查處。

5月17日，中國證監(jiān)會鑒于中國當時不具備開展國債期貨交易的基本條件，發(fā)出《關于暫停全國范圍內(nèi)國債期貨交易試點的緊急通知》，開市僅兩年零六個月的國債期貨無奈地劃上了句號。中國第一個金融期貨品種宣告夭折。

9月15日，尉文淵也不得不離開了上交所。1999年有一次他與現(xiàn)任中國證監(jiān)會秘書長屠光紹同機飛北京，屠說那個年代是“出英雄”的年代。龔浩成聽說后加了一句：“也是出問題的年代。”尉2000年又公開在媒體亮相時身份已變成158海融證券網(wǎng)的CEO，但他常感慨地回想起“327國債事件”，也許因為那是他的“滑鐵盧”。

9月20日，國家監(jiān)察部、中國證監(jiān)會等部門都公布了對“327事件”的調(diào)查結果和處理決定，決定說，“這次事件是一起在國債期貨市場發(fā)展過快、交易所監(jiān)管不嚴和風險控制滯后的情況下，由上海萬國證券公司、遼寧國發(fā)（集團）公司引起的國債期貨風波。”決定認為，上海證交所對市場存在過度投機帶來的風險估計嚴重不足，交易規(guī)則不完善，風險控制滯后，監(jiān)督管理不嚴，致使在短短幾個月內(nèi)屢次發(fā)生嚴重違規(guī)交易引起的國債期貨風波，在國內(nèi)外造成極壞的影響。經(jīng)過四個多月深入調(diào)查取證，監(jiān)察部、中國證監(jiān)會等部門根據(jù)有關法規(guī)，對有關責任人分別做出了開除公職、撤消行政領導等紀律處分和調(diào)離、免職等組織處分，涉

歷史國債篇二：國庫券與國債：僅僅是期限長短的區(qū)別嗎

國庫券與國債：僅僅是期限長短的區(qū)別嗎？

中國從1981年開始發(fā)行的并逐步退出歷史舞臺的國庫券不同于現(xiàn)行的國債，也不同于Treasury Securities或美國的T-Bills，是一定歷史時期的特殊產(chǎn)物。對于國庫券與國債的區(qū)別有很多種不同的解釋，包括比較二者的付息方式、持有方式、申購方式、發(fā)行對象等等，最常見的解釋見于絕大多數(shù)貨幣銀行學的教科書，即認為期限在一年以內(nèi)的短期國債就是“國庫券”，而期限長的叫“國債”。為什么僅僅因為期限的不同就賦予短期國債以“國庫券”這個名字呢？

國庫券的發(fā)行方式是攤銷，國債的發(fā)行方式是承銷；國庫券的持有方式是實物券持有，國債的持有方式記賬式或者憑證式，二者之間這些形式上的差別背后指向的實質(zhì)性差別是二者的發(fā)行對象不同。國庫券的發(fā)行對象是居民個人，國庫券的主要發(fā)行對象是商業(yè)銀行。而發(fā)行對象的不同反映了二者之間的本質(zhì)區(qū)別：發(fā)行國庫券只是使已實現(xiàn)的國民收入發(fā)生轉(zhuǎn)移，發(fā)行國債則導致了額外的新增信貸投放。

國庫券的認購資金來源是已經(jīng)實現(xiàn)了的國民收入，是居民手中的現(xiàn)金和存款。發(fā)行國庫券對國民經(jīng)濟沒有總量的影響，而只有結構的影響，即國民收入中由居民用于消費的一部分轉(zhuǎn)移到了政府手中，用來負擔公共開支。表現(xiàn)在總需求公式Y=C+I+G+NX中的結果，就是居民消費C減少，政府開支G增加。從貨幣供給的角度看，沒有新增的貨幣或者信用從認購國庫券的過程中產(chǎn)生出來。國庫券在形式上采取短期融資、債務實券化等方式，是

為了適應向居民個人融通資金的具體需要。在長期受到壓抑的消費需求浡興的80年代，一方面居民收入增加，一方面新世代消費品逐波面世，在這種堅決地擴大個人消費的氣氛中，要說服居民推遲消費來購買國庫券需要付出巨大的努力，所以國庫券采取了較短的期限，在憑證形式上也盡力向人們熟悉并信任的人民幣現(xiàn)金靠攏。即便如此，為完成國庫券發(fā)行計劃仍然需要采取按單位分派攤銷任務的方式來完成。

發(fā)行國債則性質(zhì)不同。由銀行系統(tǒng)認購國債不是單純的國民收入的轉(zhuǎn)移，而是具有總量效應的信用創(chuàng)造活動。長期以來中國的貨幣政策（對應計劃經(jīng)濟時期的信貸平衡計劃）從屬于國民經(jīng)濟綜合平衡計劃，貨幣投放的簡化公式“貸款-存款=貨幣發(fā)行”在財政優(yōu)先的原則下面臨著兩難: 銀行購買政府債券和向企業(yè)貸款一樣，屬于對信貸資金的投放，在規(guī)定貨幣發(fā)行上限的情況下，要滿足政府的發(fā)債融資就得削減企業(yè)貸款，即出現(xiàn)“財政擠銀行”的情況。

而實際上政府與企業(yè)的融資需求往往同樣迫切而不容忽視，結果犧牲掉的就是對貨幣發(fā)行量的控制，造成總體的信貸投放增加、現(xiàn)金發(fā)行量增多，產(chǎn)生通貨膨脹。所以主要靠銀行來認購的國債發(fā)行（表現(xiàn)為中央財政向商業(yè)銀行的透支）對信貸的總量造成了影響，增加了貨幣供給，國庫券發(fā)行則沒有這種效果。

“無債一身輕”是新中國的建設過程中一直追求的經(jīng)濟狀態(tài)。無外債則無還債負擔，無內(nèi)債則無需擠占群眾的當期消費來支援建設，所以最初發(fā)行國庫券時對“債”的字眼有所回避。這種“債”的發(fā)行也受到了嚴格控制，主要指向正規(guī)經(jīng)濟部門的職工，發(fā)債的效應是明確可控可預知的，波及的范圍是有限的。發(fā)行國庫券能夠使社會上現(xiàn)有的購買力回籠，同時不產(chǎn)生普遍的貨幣增發(fā)。實際上，1981年的國庫券發(fā)行就是在物價普遍上漲的情況下提出的調(diào)控措施。為了保證銀行不作財政性發(fā)行（被動承擔國債），中央將1981年的基建投資在計劃的基礎上削減了40%。同時采取的發(fā)行國庫券的措施也是為了應對當時的嚴峻的通脹形勢，是一種開源節(jié)流的手段：一方面削減了社會集團購買力（各級機關、部隊需要帶頭認購），一方面增加了財政收入。國庫券的發(fā)行不僅僅是國民收入結構的調(diào)整，還是一種臨時性的緊縮政策，這和商業(yè)銀行認購國債的擴張的貨幣政策正好相反。

國債認購的活動一旦在中央銀行層面的資產(chǎn)負債表得到體現(xiàn)，其影響就是全局性的。當下商業(yè)銀行認購中央國債不占用經(jīng)濟資本，視同持有現(xiàn)金，中央國債也不受貸款額度、存貸比等加在銀行放貸之上的限制，即可以敞開認購。這種認購在商業(yè)銀行的資產(chǎn)方體現(xiàn)為增加一筆有價證券，在負債方體現(xiàn)為增加政府的財政性存款，這種資產(chǎn)、負債兩方同時的增大也會體現(xiàn)在中國人民銀行的“存款性金融機構資產(chǎn)負債表”中，成為銀行體系內(nèi)新增的信貸。這筆新增信貸若停留在銀行體系內(nèi)部用于轉(zhuǎn)賬結算，將給生產(chǎn)資料或金融資產(chǎn)帶來漲價的壓力乃至助長投機，以現(xiàn)金的形式被支取之后則會對日常消費品的價格施加上漲壓力。這種通脹壓力會通過銀行的支付清算活動、跨行跨地區(qū)的資金融通活動的作用平攤開來，產(chǎn)生普遍的影響。由此可以看出，將國庫券和國債的區(qū)別僅僅歸納為期限長短的區(qū)別將使人忽略問題的本質(zhì)方面，這個解釋只有在二者分別作為美國國債T-Bills（1年以內(nèi)）和T-Notes（十年以內(nèi)）的譯名的時候才是有效的，對于本土概念的歷史內(nèi)涵則沒有提供多少信息。

通過比較國庫券與國債的經(jīng)濟本質(zhì)與產(chǎn)生背景，不僅可以了解二者的區(qū)別不是期限長短不同那么簡單。還可以以此為切入點分析當前國債發(fā)行的經(jīng)濟效應。歷史的來看，我國的國

庫券是調(diào)整結構的緊縮性政策工具，而國債則是作為擴大總量的擴張性政策工具登上歷史舞臺的。

歷史國債篇三：中國國債規(guī)模：現(xiàn)狀、趨勢及對策

中國國債規(guī)模：現(xiàn)狀、趨勢及對策內(nèi)容提要：本文認為自1981年我國發(fā)行國債以來，國

債規(guī)模日趨增大。它的變化出現(xiàn)了3個明顯的階段性特征。本文認為“九五”時期國債的理

論規(guī)模保持在2200億元到2800億元是可行的。文章在對中國國債規(guī)模進行分析以后得出了

一個看似矛盾的結論：從財政收支角度看，我國的財政債務規(guī)模已明顯偏大，沒有進一步拓

展的余力；但從國民經(jīng)濟的大范圍看，繼續(xù)擴大國債發(fā)行規(guī)模的潛力卻十分可觀。認為矛盾

的根源在于“兩個比重”過低，解決這個矛盾的關鍵是“振興財政”。本文擬對中國的

國債規(guī)模及其發(fā)展趨勢進行實證分析，闡釋我們的觀點與看法，并提出相關的政策建議。一、

中國國債規(guī)模的實證分析（一）17年來中國國債的規(guī)模及階段性特征 我國從1981年恢

復發(fā)行國債到1996年底，累積發(fā)行國債近6000億元，到1996年底，國債余額達3803億元。

年度人民幣國債發(fā)行額增長率相當高，從1981年的40多億元增加到1996年的近2000億元。

另外，值得注意的是，我國國債規(guī)模的變化還表現(xiàn)出明顯的階段性、階梯式上升的特征。表

１不同時期國債發(fā)行情況單位：億元資料來源：（1）根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒（1997）》第256

頁數(shù)據(jù)計算。（2）國家計委課題組，1996：《“九五”時期國債總量調(diào)控與提高國債資金使用

效益分析》，《經(jīng)濟改革與發(fā)展》第4期。 從表1可以看出，改革開放以來，我國國債發(fā)

行規(guī)模的變化經(jīng)歷了三個階段：第一階段是1981-1990年，年均發(fā)行額僅為39.5億元，占同

期財政收入規(guī)模很小。第二階段是1991-1993年，從1991年起發(fā)行規(guī)模第一次躍上了200

億元的臺階，年均發(fā)行額大體在303.1億元左右。前13年的發(fā)行總量為1304億元。應該說，

這一時期的國債總量問題并不突出。第三階段是1994-1996年，1994年國債的發(fā)行額首次突

破了1000億元大關，實際發(fā)行額達1028.6億元，比上年的395.6億元劇增了260％。1995

年發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴大，突破了1500億元，1996年更是達到1847.7億元，又比上年增長近30％。

由于一年期以內(nèi)（不含一年期）的短期國債需在當年償還，而不計入當年發(fā)行規(guī)模，因此，

實際發(fā)行額還不止這個數(shù)。進入90年代以來，國債的發(fā)行規(guī)模幾乎呈幾何級數(shù)增長，遠高于

同期財政收入年均增長速度和GDP的年均增長速度。 我國國債發(fā)行規(guī)模進入90年代以來

迅猛增長的主要背景，在于自80年代初就確定了以“放權讓利”為主線的改革思路，致使“兩

個比重”（財政收入占GDP的比重、中央財政收入占全部財政收入的比重）迅速下降。與此同

時，國家財政的職能范圍又沒有得到及時調(diào)整，國家的財政支出特別是中央財政支出居高不

下，財政赤字不斷增加，加之金融市場還不發(fā)達，國債的籌資成本長期偏高，國債的發(fā)行規(guī)

模迅猛增長就在所難免。至于國債發(fā)行規(guī)模階梯式上升的具體原因，則在于彌補財政赤字的

手段的根本轉(zhuǎn)變。1981-1987年以前這個期間，彌補財政赤字的手段除發(fā)行國債以外，主要

是由財政向銀行透支。1987年國務院作出了財政不得向中央銀行透支的明確規(guī)定。因此，從

1991年開始，為了彌補日益增加的財政赤字，國債的發(fā)行規(guī)模躍上了一個新臺階，首次接近

200億元大關。1994年為了支持財政金融體制改革，理順財政銀行關系，我國正式確定了財

政赤字不得向銀行透支或不得用銀行的借款來彌補的制度，至此，發(fā)行國債就成了彌補財政

赤字和債務還本付息的唯一手段，從而導致了政府舉借國債的第二次飚升，年度國債發(fā)行額

首次突破了千億元大關。[!--empirenews.page--]（二）衡量國債規(guī)模的主要指標及其評價

上面在描述我國國債規(guī)模的演變時，我國使用的是絕對數(shù)。實際上，衡量國債規(guī)模時，相對

指標更具普通意義。從世界各國國債管理的經(jīng)驗來看，有這樣幾組較為通行的衡量國債適度

規(guī)模的參考指標：１．債務依存度。它是指當年的債務收入與財政支出的比例關系。其計算

公式是：債務依存度＝（當年債務收入額÷當年財政支出額）×100％。在中國，這一指標的

計算有兩種不同的口徑：一是用當年的債務收入額除以當年的全國財政支出額，再乘以100％，

我們習慣上把它叫做“國家財政的債務依存度”；另一個是用當年的債務收入額除以當年的中

央財政總支出，再乘以100％，我們稱之為“中央財政的債務依存度”。在我國，由于國債是

由中央財政來發(fā)行、掌握和使用的，所以，使用后一種口徑（即中央財政的債務依存度）更

具現(xiàn)實意義。債務依存度反映了一個國家的財政支出有多少是依靠發(fā)行國債來實現(xiàn)的。當國

債的發(fā)行量過大，債務依存度過高時，表明財政支出過分依賴債務收入，財政處于脆弱的狀

態(tài)，并對財政的未來發(fā)展構成潛在的威脅。因為國債畢竟是一種有償性的收入，國家財政支

出主要還是應依賴于稅收，債務收入只能是一種補充性的收入。因此，國債規(guī)模的合理性主

要可以根據(jù)這一指標來判斷（劉溶滄，1997；高培勇，1995）。從表2可以看出，自1994年

以來，我國中央財政的債務依存度就超過了50％。表中的數(shù)據(jù)告訴我們，在1992年我國整

個國家財政有1/4以上的支出、中央財政的近3/5的支出需指望發(fā)行國債來維持。國際上有

一個公認的控制線（或安全線），即國家財政的債務依存度是15％-20％，中央財政的債務依

存度是25％－30％左右。如果說，28.2％的國家財政的債務依存度雖然超出了國際上公認的

控制線，但未超出太多，我們還可以勉強接受的話，那么，57.77％的中央財政的債務依存度

無論從哪一方面講，都有點“離譜”了。日本即使在財政最困難的時期，中央財政債務依存

度的最高年份也不過是37.5％。目前各發(fā)達國家的債務依存度一般在10％－23％之間。顯然，

我國以“滿足社會公共需要”為主體格局的中央財政支出，其資金來源一半以上要依賴發(fā)行

國債，不僅與政府本身的性質(zhì)不符，而且，長此以往，恐怕難以為繼。其中潛在的風險是不

言而喻的。表2中國財政的債務依存度（1991-1997）單位：億元注：（1）1996年債務收入

數(shù)系按實際債務收入扣除當年的債務收入結余數(shù)計算。相應的，1997年的債務收入按當年國

債發(fā)行額加上上年債務收入結余數(shù)計算。（2）1994-1996年為實現(xiàn)數(shù)字。1997年為預算數(shù)字。

（3）“財政支出”已包括債務支出在內(nèi)。資料來源：（1）1991-1996年的國家財政債務依存

度和中央財政債務依存度根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒（1997）》第233、247、256頁有關數(shù)據(jù)計算而

成。（2）1997年數(shù)據(jù)引自劉仲藜《關于1996年中央和地方預算執(zhí)行情況和1997年中央和地

方預算草案的報告》，見《人民日報》1997年3月17日。2．國債償債率。它是指一年的國

債還本付息額與財政收入的比例關系�？捎霉�式表述為：國債償債率＝（當年還本付息支出

額÷當年財政收入總額）×100％。債務收入的有償性，決定了國債規(guī)模必然要受到國家財政

資金狀況的制約，因此，要把國債規(guī)�？刂圃谂c財政收入適當?shù)乃�平上。關于這一指標的數(shù)

量界限，學術界分歧不大。不少學者主張我國的國債償債率應控制在8％－10％（劉溶滄，

1997；高培勇，1995）。那么，我國的國債償債率是怎樣的呢？從這一指標來看，我國的國債

規(guī)模是否適度呢？1994年以前，國債發(fā)行規(guī)模不大，國家財政收入中的債務支出額也不大，

1990-1993年累積起來也不過1000億元左右，每年的償債率也不過7％左右（1992年除外）。

但從1994年起，國債券的發(fā)行規(guī)模劇增，由此導致債務支出總額迅速上升，1995年債務還

本利息就接近1000億元，占當年財政收入的比重陡然上升到14.2％，1997年預計財政債務

的還本付息高達1959億元，將占到當年的財政收入的23.3％左右（詳細情況見表3）。近幾

年如此高的國債還本付息支出是改革開放以來所不曾出現(xiàn)過的新特征，而且由于國債償付期

過于集中在“九五”期間，可以預計我國的國債還本付息規(guī)模在“九五”時期還將有較大幅

度的增長。債務本息支出的剛性較強，必須無條件如期償還，而且在財政困難特別是中央財

政的困難始終未得到扭轉(zhuǎn)的現(xiàn)實背景下，我們還不得不走“發(fā)新債還舊債”的路子，國債規(guī)

模將象滾雪球一樣越滾越大。因此，在“九五”期間我們的債務壓力是很大的。對這一點，

我們應有足夠的認識。[!--empirenews.page--]表3國家財政債務收支及償債率情況單位：

億元注：（1）國債償債率為當年的債務支出與當年的財政收入的比率。（2）債務收入包括國

內(nèi)債務收入和國外借款；債務支出包括國內(nèi)債務還本付息、國外借款還本付息和歸還人民銀

行借款。資料來源：（1）1986-1996的數(shù)據(jù)根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒（1997）》第234、236、256

頁有關材料計算；（2）1997年的數(shù)據(jù)則根據(jù)劉仲藜和陳錦華同志在八屆人大第五次會議上作

的(轉(zhuǎn)載于:www.huhawan.com 蒲 公 英 文 摘:歷史國債)報告有關材料換算而成，見《人民日報》1997年3月17日。3．國債負擔率。它衡量的是

一定時期的國債累積額占同期國民生產(chǎn)總值的比重情況�？捎霉�式表述為：國債負擔率＝（當

年國債余額÷當年GDP）×100％。這是衡量國債規(guī)模最為重要的一個指標，因為它是從國民

經(jīng)濟的總體和全局，而不是僅從財政收支上來考察和把握國債的數(shù)量界限。根據(jù)世界各國的

經(jīng)驗，發(fā)達國家的國債累積額最多不能超過當年GDP的45％，由于發(fā)達國家財政收入總額，

這是公認的國債最高警戒線。我國的財政收入，即使加上預算外收入也只占GDP的20％左右，

因此，照此推算，我國的國債累積額占GDP比重最高不超過20％為宜。在我國，不僅債務依

存度呈不斷上升的趨勢，而且當年國債發(fā)行額占GDP的比重和國債余額占GDP的比重也呈不

斷上升的趨勢。當年國債發(fā)行額占GDP的比重1989年僅為0.35％，1996年則上升到了2.84％

（參看表5）；國債余額占GDP的比重則由1991年的5.41％上升到1996年的5.6％（參看表

6）。雖然近幾年上升較快，而且有進一步攀升的趨勢，但這一指標仍遠低于發(fā)達國家的水平

（參看表4）。從國民經(jīng)濟的承受能力來講，我國政府債務規(guī)模還有進一步擴展的余地。因此，

以后應杜絕通過通貨膨脹稅和鑄幣稅來籌集政府收入，而應大膽改變居民的資產(chǎn)結構，即在

居民的資產(chǎn)組合中，提高政府債券的比重，降低居民儲蓄的比重，并由此提高政府的可支配

財力。4．居民的應債力。一般表述為，國債余額占當年居民儲蓄存款或居民儲蓄存款存款余

額的比例。這是從居民的儲蓄水平來考察國債發(fā)行規(guī)模的重要指標。在我國，居民是認購國

債的重要主體之一，而城鄉(xiāng)居民存款和手持現(xiàn)金是居民購買國債的主要來源。80年代我國債

券實行分配認購時，對于各省市國債任務指標的分配主要依據(jù)各地存款和工資總額的情況（高

堅，1995）。近年來，盡管居民可選擇購買的金融資產(chǎn)增加了，這些指標不能完全反映居民購

買國債的能力 和潛力，但仍然是居民購買國債的主要依據(jù)，也是我們在確定國債發(fā)行規(guī)模時不得不考慮的

一個重要因素。表5和表6反映了城鄉(xiāng)居民儲蓄存款與國債規(guī)模的關系。從這兩個表可以看

出：近10年來，無論是年度國債發(fā)行額還是年度國債余額占城鄉(xiāng)居民儲蓄存款的比重雖然在

增加，但變化并不是太大。90年代后，盡管居民購買國債的數(shù)量有了明顯的增加，但居民收

入也有了很大增長，這些年城鄉(xiāng)居民存示的增長超過了其他所有經(jīng)濟指標。這既是我們在

1994-1995年高通貨膨脹環(huán)境下順利發(fā)行上千億元國債的重要原因，也是我們以后繼續(xù)擴大

國債發(fā)行規(guī)模的一個重要條件。[!--empirenews.page--]表4主要發(fā)達國家國債余額占GDP

的比重％資料來源：根據(jù)表2及《中國統(tǒng)計年鑒（1997）》第42、247、256和293頁有關數(shù)

據(jù)計算而成。表6國債余額與國民經(jīng)濟相關指標的比例關系資料來源：根據(jù)表2、表7及《中

國統(tǒng)計年鑒（1997）》第233、256、293頁有關數(shù)據(jù)計算。（三）一個悖論：財政本身的債務

重負和國民經(jīng)濟應債能力寬松的矛盾 從上面判斷中國國債規(guī)模的幾個主要經(jīng)濟指標中，

無疑會得出一個看似相互矛盾的結論：從國債償債率和債務依存度（反映財政本身的債務負

擔的指標）來看，我國的債務壓力是相當大的，尤其是1994年以來，債務收入的增長速度明

顯快于財政收入的增長速度，1996年的債務還本付息已超過千億元，中央財政已不堪重負。

這似乎在提醒我們，為防止中央財政債務依存度過高，應警惕國債規(guī)模的進一步擴大。但從

國債負擔率以及國債余額占居民儲蓄存款的比率來看，既然目前的GDP是國債余額的18倍，

居民儲蓄存款相當于年度國債發(fā)行額的20倍和國債余額的10倍（根據(jù)表5和表6計算而成），

而且從動態(tài)趨勢來看，國債發(fā)行規(guī)模按照現(xiàn)行的增長速度擴大，在未來10年內(nèi)，國債余額占

GDP的比重也不會超過14％（袁東，1996），這還是遠低于主要發(fā)達國家的水平。因此，我國

國民經(jīng)濟的應債能力還是十分寬松的。這兩種看似矛盾的現(xiàn)象，只能說明中國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型

時期國民收入分配格局的扭曲，即國民收入分配過分向個人傾斜，財政集中的國民收入份額

太少，財政收入的基礎薄弱，以致造成在財政債務依存度不斷擴大的同時，國民經(jīng)濟的債務

負擔水平卻只為世界平均水平的1/4。更為重要的是，這個看似矛盾的結論告訴我們：只要

處理好中央財政? ?褚來娑任侍猓??徊嚼┐蠊??婺Ｈ允怯杏嗟摹Ｒ簿褪撬擔???⑿泄

婺５氖識壤┐笥??⒃讜鑾抗?也普?橙」?袷杖肽芰?詞識忍岣摺傲礁霰戎亍鋇幕?∩稀

Ｖ揮姓庋??拍芄患缺３紙洗蟮墓??婺＃?植恢劣諶霉?也普?成夏巖猿惺艿惱?裰馗

骸?/P> 二、“九五”時期國債規(guī)模的預測與分析 國債是經(jīng)濟建設和彌補財政赤字的重

要來源，也是調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行的重要手段。但是，發(fā)行規(guī)模把握不好就會收不到預期的效果，

甚至還會造成債務危機和信用危機。因此，我們有必要對“九五”時期的理論國債規(guī)模作出有根據(jù)的預測。 從理論上講，國家財政支出的需求壓力和償債能力、居民的收入和儲蓄水平以及國內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模和國債的收益率高低都是制約國債發(fā)行規(guī)模的重要因素。但這些因素集中于一點，就是國內(nèi)生產(chǎn)總值的規(guī)模。因為一般來說，GDP越大，社會資金總量就越多，財政的償債能力就越強，企業(yè)和居民的應債能力也越強。反之亦然。因此，可以說影響國債規(guī)模的最主要因素就是國內(nèi)生產(chǎn)總值。我們據(jù)此來建立中國的國債增長模型。如果用Z表示國債總額，用Y表示國民生產(chǎn)總值，則：Z=f(y)（1）一般來說，國債規(guī)模和國內(nèi)生產(chǎn)總值成相同方向變化，即國債規(guī)模應該隨國內(nèi)生產(chǎn)總值的增加而增加。因此，以國內(nèi)生產(chǎn)總值為自變量的理論國債規(guī)模的一元回歸模型公式應為：Z=a+by（2）我國1981-1996年的國債和國民生產(chǎn)總值的實際數(shù)據(jù)如表7。[!--empirenews.page--]根據(jù)表7的數(shù)據(jù)，進行一元回歸分析，計算結果：a=-274.68b=0.0293則：Z=-274.68+0.0291Y（3）（R2=0.914，相關系數(shù)r=0.956）常數(shù)a的T檢驗值-3.952，參數(shù)b的T檢驗值12.23，Z的方差585.6，Y的方差19399，Z均值373.6，Y的均值22387。據(jù)此，我們?nèi)绻�假設國內(nèi)生產(chǎn)總值按預計的每年9％的速度遞增，就可以推算出1997-2000年的理論國債規(guī)模。見表8。 顯然，這是一個比較保守的估計。事實上，未來幾年的GDP還有可能超過9％的增長率，那么，從理論上講，國債發(fā)行規(guī)模每年保持在22000-2800億元的的水平上完全是可能的。這樣，“九五”末期國債總余額將達到10000億元。如果到2000年財政收入占GDP的比重能提高到15％，中央財政收入占全部財政收入的比重能提高到55％左右，國債規(guī)模按照我們預計的理論值增長，那么，到本世紀末既可以使國債規(guī)模保持在較高的水平上，又可以把中央財政的債務依存度從現(xiàn)在的57.7％降低到35％以下。此事如解決得好，無疑將對我國的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動作用。表7歷年國債總額和國內(nèi)生產(chǎn)總值單位：億元三、解決財政債務重負和國民經(jīng)濟應債能力寬松矛盾的思路 通過上面的分析，我們陷入了一個兩難選擇的矛盾之中：從國家財政負擔來看，國債規(guī)模已相當大，財政債務重負已不堪忍受；從國民經(jīng)濟全局來看，繼續(xù)擴大國債規(guī)模的余地還較大。這個矛盾只能說明國民收入分配格局嚴重扭曲，財政收入在國民收入中的份額太小，因此，解決這個兩難選擇的關鍵是“振興財政”，在提高“兩個比重”或國家財政可支配財力水平的基礎上適度擴大國債規(guī)模。同時，要繼續(xù)調(diào)整國債政策，完善國債市場，使國民經(jīng)濟應債能力得到較好釋放。1．擴大國債規(guī)模必須與“振興財政”同時進行。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，國家財政不必只拘泥于通過稅收來取得收入，還應通過國債集中相當一部分資金。問題是，國債是需要還本付息的，而且在當前的中國是由中央財政來還本付息的。因此，國債的發(fā)行規(guī)模要充分考慮到財政的承受能力。我國1997年的國家財政債務依存度是28.2％，中央財政債務依存度是57.7％，遠超過國際公認的警戒線，債務依存度過高既是當前中國財政的主要風險，也是繼續(xù)擴大國債發(fā)行規(guī)模的主要障礙。既要降低債務依存度，又要繼續(xù)擴大國債的發(fā)行規(guī)模，兩全其美的辦法首先就是通過進一步深化財稅體制改革，理順國民收入分配關系，清理、整頓各種預算外收入和非稅收入渠道，切實加強稅收征管和稅務稽查等等，力爭到2000年，使我國財政收入占GDP的比重提高到15％，中央財政收入占全部財政收入的比重提高到55％左右。其次是繼續(xù)實行適度從緊的財政政策，在嚴格控制財政支出總量增長的同時，著力優(yōu)化支出結構，確保支出重點，加強成本－效益考核，緩解支出壓力。2．擴大國債規(guī)模要建立在國債結構不斷優(yōu)化的基礎上。合理的債務結構既有利于充分挖掘社會資金潛力，滿足不同偏好投資者的投資需求，也有利于國家降低籌資成本，減輕財政未來負擔。建立合理的國債結構，當前似乎亟待解決三個問題：（1）調(diào)整國債的期限結構，適當增加長期國債的比重。事實上，做到這一點并不難。因為現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟形勢日漸好轉(zhuǎn)，金融市場體系正日趨完善，特別是通貨膨脹率現(xiàn)在已降低到2％以內(nèi)，而且未來幾年內(nèi)返彈的可能性較小。所以，居民持有長期國債收益較高而風險又不大，不失為理性的選擇。

[!--empirenews.page--]（2）國債品種結構應進一步多樣化，如財政債券、建設債券、可轉(zhuǎn)

換債券和儲蓄債券等。這既可以滿足國家財政的不同的需要，又擴大了投資者的選擇余地，適應了不同的、不同收入水平和不同投資偏好的購買者的需求，并使國民應債能力得到充分的釋放。對于減輕巨額國債發(fā)行的壓力，充分挖掘國債的經(jīng)濟功能是非常有意義的。（3）調(diào)整國債持有者結構，增加各經(jīng)濟主體對國債的需求。國債的持有者包括中央銀行、專業(yè)銀行、機構投資者、企事業(yè)單位、居民個人和國外持有者等。當前要著重解決三個方面的問題：首先，要取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，允許商業(yè)銀行更大規(guī)模地直接進入國債市場。因為這將不僅有助于擴大國債發(fā)行規(guī)模，降低國債發(fā)行成本，也有利于調(diào)節(jié)其資產(chǎn)結構，降低商業(yè)銀行的信用風險。更為重要的是，商業(yè)銀行持有足夠份額的國債是形成規(guī)模化的公開市場業(yè)務的基礎，財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的前提。其次，著力培育國債機構投資者。機構投資者作為以規(guī)避風險、追求最大收益為經(jīng)營目標的專業(yè)投資組織機構，它的培育、成長及成熟將帶來國債投資運用技術的不斷提高與投資戰(zhàn)略多元化，并由此促使國債市場發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。再次，可考慮允許國外投資者持有一定比例的國債。到1996年底，中國實行人民幣經(jīng)常項目自由兌換后，人民幣資本項目自由兌換也就提到議事日程上來，這客觀上為向國外投資者開放資本市場創(chuàng)造了重要的前提條件。通過對國債持有者結構的上述調(diào)整，可以改變國債市場始終在財政部、非銀行金融機構和居民個人這樣一個有限的范圍內(nèi)循環(huán)的格局，可較大幅度地擴大國債市場的發(fā)行空間。參考文獻杰弗里·薩克斯、費利普·薩雷恩，1997：《全球視角的宏觀經(jīng)濟學》，中譯本，上海三聯(lián)出版社。R.S.平狄克、D.L.魯賓費爾德，1997：《微觀經(jīng)濟學》，中譯本，中國人民大學出版社�！妒澜玢y行國別研究報告：中國經(jīng)濟（1997）》，中譯本，中國財政經(jīng)濟出版社。袁東，1996：《國債、金融創(chuàng)新與利率市場化》，學林出版社。劉溶滄、趙志耘，1997：《財政政策理論與實踐》，中國社會科學院研究生院教材。高培勇，1996：《國債運行機制研究》，商務印書館。高堅，1995：《中國國債-國債的理論和實務》，經(jīng)濟科學出版社。趙志耘，1997：《公債經(jīng)濟效應論》，中國財政經(jīng)濟出版社。劉國光等，1997：《1997年經(jīng)濟藍皮皮――中國經(jīng)濟形勢分析與預測》，社會科學文獻出版社。候榮華，1995：《中國財政運行的實證》分析，中國計劃出版社。賈康，1996：《關于我國國債適度規(guī)模的認識》，《財政研究》第10期。

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