摘要：筆者從行業(yè)特征的角度分析了我國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，利用該行業(yè)最近連續(xù)4年的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)的差異性，同時(shí)也證明了與生物醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營(yíng)特征密切的因素導(dǎo)致其低負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)。
　　關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；生物醫(yī)藥；行業(yè)特征；影響因素
　　基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(03BTJ001)
　　作者簡(jiǎn)介：梁萊歆(1956－)，女，湖南長(zhǎng)沙人，中南大學(xué)商學(xué)院教授，主要從事財(cái)務(wù)管理研究。
　　中圖分類號(hào)：17062．9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006－1096(2007)02－0039－04　收稿日期：2006－11－20
　　
　　一、影響生物醫(yī)藥企業(yè)資本結(jié)構(gòu)因素分析
　　
　　為了深入而全面地了解影響生物醫(yī)藥企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素，本文擬從如下三個(gè)方面考慮。首先，在以往的研究中，已對(duì)一些影響資本結(jié)構(gòu)的因素形成的較為一致的結(jié)論，如企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性等多項(xiàng)指標(biāo)，已被證明對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有著顯著影響。然而本文也考慮到在上述因素中，企業(yè)盈利能力的變動(dòng)與成長(zhǎng)性有很強(qiáng)的相關(guān)性，而盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響相對(duì)更為直接，因此本文在兩者間選擇了盈利能力進(jìn)行分析。由于折舊為非債務(wù)稅盾的主要組成部分，而折舊的計(jì)算依據(jù)為固定資產(chǎn)，因此資產(chǎn)可抵押性指標(biāo)與非債務(wù)稅盾指標(biāo)也具有很強(qiáng)的共線性，本文選擇了前者。其次我們考慮到，由于不同行業(yè)的企業(yè)分屬不同的市場(chǎng)，有著不同的產(chǎn)品和經(jīng)營(yíng)周期，由此而形成了對(duì)某一行業(yè)資本結(jié)構(gòu)有著重要影響作用的因素，這些因素應(yīng)當(dāng)納入到研究中來(lái)。對(duì)此本文選擇了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和產(chǎn)品的獨(dú)特性等指標(biāo)；第三，在許多研究中已證明宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，考慮到這種影響對(duì)于生物醫(yī)藥行業(yè)更為明顯，故納入本文的研究。由此而形成了如下8項(xiàng)分析指標(biāo)。
　　
　　1．企業(yè)規(guī)模(SIZE)。企業(yè)規(guī)模對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力及因此而帶來(lái)的負(fù)債能力的增強(qiáng)上；其次，由于生物醫(yī)藥產(chǎn)品與人類生命健康息息相關(guān)，企業(yè)在消費(fèi)者中的聲譽(yù)極為重要，而規(guī)模是聲譽(yù)的很好的替代值，有較大規(guī)模的企業(yè)能給消費(fèi)者以可靠、值得信賴的信息，從而保證了產(chǎn)品市場(chǎng)收入的穩(wěn)定，這有利于提高企業(yè)的負(fù)債能力；同時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)還體現(xiàn)在單位融資成本優(yōu)勢(shì)和多角化經(jīng)營(yíng)上，這些都有利于增強(qiáng)負(fù)債能力。本文用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量公司規(guī)模因素。
　　
　　2．盈利能力(PRO)。盈利能力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要有三個(gè)方面：一是對(duì)企業(yè)內(nèi)部融資能力的影響，留存收益對(duì)債務(wù)需求的替代性是最為直接的；二是對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，盈利水平越高，現(xiàn)金流量越充足，企業(yè)的資金需求相對(duì)更少：三是對(duì)企業(yè)負(fù)債的安全性和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的影響，盈利能力越高，企業(yè)更易于得到債權(quán)人的青睞，在債務(wù)成本固定的條件下提高對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用是有利的。而生物醫(yī)藥企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系如何還有待檢驗(yàn)。本文用凈資產(chǎn)收益率度量企業(yè)的盈利能力。
　　
　　3．經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性(INVA)。波動(dòng)性是企業(yè)面臨的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的最直接表現(xiàn)。波動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響有兩點(diǎn)：一是負(fù)債的存在增加了企業(yè)破產(chǎn)的可能性；二是現(xiàn)金流量變動(dòng)較大的企業(yè)，商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也較高，在給定負(fù)債水平時(shí)，破產(chǎn)可能性較高。通常認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性越大，負(fù)債能力越低。本文用營(yíng)業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差與總資產(chǎn)的比值來(lái)度量該變量。
　　
　　4．資產(chǎn)可抵押性(TANG)。通常認(rèn)為資產(chǎn)的構(gòu)成對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)產(chǎn)生重大的影響，是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。若企業(yè)有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重高則有利于提高企業(yè)的負(fù)債能力，這種能力會(huì)受到企業(yè)股東和債權(quán)人的歡迎。因此，能用作擔(dān)保的資產(chǎn)越多，企業(yè)被預(yù)期會(huì)利用這一優(yōu)勢(shì)發(fā)行更多的債券。本文用來(lái)度量可抵押性指標(biāo)的代理變量為：(存貨+固定資產(chǎn)+土地)／總資產(chǎn)。
　　
　　5．產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力(PCA)。已有研究證明，企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度顯著地影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇，然而，不同行業(yè)有著相對(duì)獨(dú)立的不同強(qiáng)度的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，因此就同一行業(yè)的企業(yè)考察資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)某力的關(guān)系更為科學(xué)，而在各行業(yè)中，生物醫(yī)藥企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性相對(duì)較高。本文用企業(yè)銷售額占行業(yè)銷售總額的百分比來(lái)表示產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
　　
　　6．企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(INOP)。企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是雙向的，首先，當(dāng)面臨較高的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，股票容易被高估，此時(shí)發(fā)行股票是有利選擇；其次，較高的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)更容易獲得債權(quán)人的青睞。然而，根據(jù)代理成本理論可以認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)面臨較大增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)管理者仍不太愿意選擇債務(wù)融資：同時(shí)，要將企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)現(xiàn)金流入，生物醫(yī)藥企業(yè)一般要經(jīng)歷比其他行業(yè)更長(zhǎng)的時(shí)間，時(shí)間越長(zhǎng)回報(bào)的不確定性越大，債權(quán)人一般不愿將資金投向回報(bào)期太長(zhǎng)的項(xiàng)目。本文用企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比來(lái)度量該指標(biāo)。
　　
　　7．產(chǎn)品的獨(dú)特性(ESP)。在以往的研究中，有學(xué)者使用銷售費(fèi)用與銷售收入之比作為衡量產(chǎn)品獨(dú)特性的指標(biāo)(姚學(xué)清，2005)。生物醫(yī)藥企業(yè)有著明顯高于其他行業(yè)的銷售費(fèi)用支出，巨額的銷售費(fèi)用對(duì)醫(yī)藥上市公司的資本結(jié)構(gòu)有著多方面的影響，其中廣告費(fèi)用在企業(yè)營(yíng)業(yè)費(fèi)用中占很大比重。對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的廣告費(fèi)用的稅前列支，我國(guó)有著明顯區(qū)別與其他行業(yè)的政策：從2001年8月開(kāi)始允許該行業(yè)在銷售(營(yíng)業(yè))收入8％的比例內(nèi)據(jù)實(shí)扣除廣告支出，對(duì)于超過(guò)部分可以無(wú)限期向以后年度結(jié)轉(zhuǎn)，從2005年起又將該比例調(diào)高至25％。由此可以看出該行業(yè)的廣告費(fèi)用支出具有很強(qiáng)的抵稅作用，這種非債務(wù)稅盾的作用可作為債務(wù)稅收優(yōu)勢(shì)的替代，擁有較多非債務(wù)稅盾的公司應(yīng)更少地使用負(fù)債。對(duì)該因素的度量我們選擇了銷售費(fèi)用與銷售收入之比。
　　
　　8．宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響(T_i)。我國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響要比其他行業(yè)更為顯著。首先，由于醫(yī)藥產(chǎn)品的價(jià)格屬于國(guó)家宏觀調(diào)控的對(duì)象，近幾年國(guó)家對(duì)藥品進(jìn)行大范圍的調(diào)價(jià)和限價(jià)，對(duì)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的盈利水平及發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響；其次生物醫(yī)藥行業(yè)屬于國(guó)家優(yōu)先扶持發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，在稅收及多種費(fèi)用的列支上有著多項(xiàng)優(yōu)惠政策，稅收政策的變化對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)的負(fù)債抵稅作用產(chǎn)生直接影響。宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)具有周期性和整體性，它對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)影響具有一致性，因此在對(duì)具體行業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究時(shí)，一般不需單獨(dú)考察宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)具體某企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，而只需使用虛擬變量標(biāo)示不同年份或時(shí)期，以考察其對(duì)整個(gè)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響力和影響方向。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的度量，學(xué)術(shù)界普遍采用三種方式：總負(fù)債／總資產(chǎn)；總負(fù)債／股東權(quán)益；長(zhǎng)期負(fù)債／總資產(chǎn)。本文采用總負(fù)債／總資產(chǎn)(L)來(lái)衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由于采用市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值存在較大困難，本文的資本結(jié)構(gòu)(L)

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