次貸危機(jī)劇痛在前，大部分中國(guó)問題的觀察者，也將中國(guó)危機(jī)的關(guān)注點(diǎn)聚焦在金融環(huán)節(jié)以及房地產(chǎn)問題上。但如細(xì)查中國(guó)內(nèi)部的政治經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，我們得出的結(jié)論是：在中短期內(nèi)，中國(guó)最為脆弱的環(huán)節(jié)不是其金融機(jī)構(gòu)，而是其實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以，如果中國(guó)會(huì)出現(xiàn)一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其爆發(fā)的順序可能是先實(shí)體后金融，這與美國(guó)次貸危機(jī)恰好相反。
　　次貸危機(jī)之所以在短期內(nèi)無法重創(chuàng)中國(guó)，乃是因?yàn)橹袊?guó)金融的防火墻所致。不幸的是，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與全球市場(chǎng)體系的融合卻是異常緊密的。這就是說，次貸危機(jī)所反映所加深的全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)危機(jī)必然會(huì)通過實(shí)體層面深刻地影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)。這是一個(gè)緩慢的，但卻長(zhǎng)期的危機(jī)。不具有奪人眼球的震撼力，但卻可能比金融危機(jī)更加致命�？梢源笾旅枋鲆幌逻@個(gè)鏈條的基本線索：全球?qū)嶓w危機(jī)―次貸危機(jī)―加深的全球?qū)嶓w危機(jī)―中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)―中國(guó)的金融及其他危機(jī)。
　　
　　盈利能力的喪失
　　中國(guó)以國(guó)有銀行為絕對(duì)主力的金融體系之所以不太容易首先爆發(fā)危機(jī)，首先是由于它們的高集中度，一旦風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，政府可以迅速出手救助幾家大銀行而穩(wěn)定局面。其二，中國(guó)的銀行業(yè)憑借其壟斷地位在過去若干年中積累了大量的利潤(rùn)，短期內(nèi)經(jīng)得住消耗。其三，金融監(jiān)管部門出于對(duì)1990年代金融壞賬再現(xiàn)的高度警惕，在最近兩年督促中國(guó)銀行業(yè)及時(shí)補(bǔ)充了大量資本。這一切，讓中國(guó)的金融系統(tǒng)看上去似乎固若金湯。反觀中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，情況就遠(yuǎn)沒有那么讓人放心了。
　　雖然不能否認(rèn)中國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)率在不斷提升，但中國(guó)大部分企業(yè)的主要盈利模式仍然是低成本優(yōu)勢(shì)。這實(shí)際上也是被有些人搞得神乎其神的中國(guó)模式的核心部分。然而，一面是經(jīng)濟(jì)增速的下降，另一面是不斷攀升的各種成本、通貨膨脹及資金成本（利率），這種中長(zhǎng)期條件，對(duì)中國(guó)許多企業(yè)盈利能力所構(gòu)成的打擊將是摧毀性的。這種低成本盈利模式在中國(guó)引以為傲的制造業(yè)中尤其普遍。很多人將希望寄托在這些企業(yè)的轉(zhuǎn)型上，但這種轉(zhuǎn)型不僅極其痛苦而且充滿不確定。任何轉(zhuǎn)型都是過去路徑的某種中斷，而這種中斷必然要以一部分經(jīng)濟(jì)主體的死亡作為代價(jià)。作為中國(guó)過去30年高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的本質(zhì)特征，中國(guó)眾多企業(yè)對(duì)低成本模式具有高度的路徑依賴。這也是為什么天天喊轉(zhuǎn)型但卻收效甚微的關(guān)鍵原因。
　　特別應(yīng)當(dāng)提醒的是，對(duì)于這些企業(yè)來說，這不是短期的流動(dòng)性危機(jī)，而是由于盈利能力被摧毀而導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)。短期的流動(dòng)性危機(jī)，可以通過中央銀行釋放流動(dòng)性而獲得舒緩，因?yàn)樵谖磥磉@些企業(yè)還可能盈利，因此債務(wù)可以得到償還。但盈利能力被摧毀則是完全相反的情形，因?yàn)檫@些企業(yè)不再能夠恢復(fù)盈利，任何新增貸款非但無濟(jì)于事，而且會(huì)導(dǎo)致越來越多的壞賬。在這種情況下，除了關(guān)門倒閉，恐怕別無他法。很容易推測(cè)，隨著低成本和高增長(zhǎng)時(shí)代的終結(jié)，這種盈利能力的喪失，將是中國(guó)企業(yè)界非常普遍的現(xiàn)象，而由此引起的債務(wù)危機(jī)也將是普遍的。對(duì)于一個(gè)對(duì)高速增長(zhǎng)已經(jīng)習(xí)以為常的國(guó)家，無論銀行還是企業(yè)本身都有一種思維慣性，他們總是將過去的經(jīng)驗(yàn)簡(jiǎn)單套用，誤以為目前的困難只是暫時(shí)的流動(dòng)性危機(jī)，高速增長(zhǎng)很快就會(huì)重新回來，咬牙挺過去，前面就是艷陽(yáng)天。
　　他們可能沒有想到，時(shí)代真的變了。
　　高速增長(zhǎng)已經(jīng)棄我們而去。需求的萎縮及成本的上升，意味著這些企業(yè)盈利能力的徹底喪失。顯然，這種盈利能力喪失的危機(jī)根本不是通過所謂貨幣政策的調(diào)整可以挽救的，也根本不是增加所謂流動(dòng)性可以修復(fù)的。在中國(guó)貨幣緊縮剛剛開始半年多之后，為數(shù)甚多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家就開始呼吁放松貨幣，理由是中小企業(yè)資金極為緊張。然而，這幾年的經(jīng)驗(yàn)證明，這大概不是事情的真相。事情的真相是：這些企業(yè)根本不是缺錢，而是完全喪失了盈利能力。對(duì)此，一位在東莞燈飾企業(yè)工作的普通網(wǎng)友簡(jiǎn)單而精辟地論述到：中小企業(yè)缺的不是錢，缺的是利潤(rùn)。真是一語道破。對(duì)比那些捧著神秘的貨幣學(xué)問混飯吃、賺眼球的荒謬專家們，這位企業(yè)的普通工作人員實(shí)在是睿智得多。
　　
　　高增長(zhǎng)時(shí)代落幕之后
　　在過去幾年貨幣政策超寬松時(shí)期，大量企業(yè)拿著錢去炒股票、炒房子，炒一切可以炒的東西，并不是他們?cè)敢膺@樣做，而是他們的主業(yè)已經(jīng)完全喪失了盈利能力。對(duì)于一個(gè)盈利能力健康因而現(xiàn)金流充沛的企業(yè)，完全無需貸款也能夠運(yùn)轉(zhuǎn)。在這個(gè)時(shí)候放松貨幣，不唯中小企業(yè)根本拿不到貸款（要么拿到極高價(jià)的貸款），反而會(huì)推動(dòng)通貨膨脹，最終讓那些健康的中小企業(yè)也陷入災(zāi)難。貨幣擴(kuò)張所帶來的通脹絕對(duì)不會(huì)有利于那些有盈利能力的中小企業(yè)，而只會(huì)有利于那些吃利率飯的特殊壟斷公司及其內(nèi)部人，只會(huì)助長(zhǎng)全社會(huì)普遍加入高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)的浪潮。2009年中國(guó)超寬松的貨幣政策之后的事實(shí)，非常明確地證實(shí)了這一點(diǎn)。有趣的是，強(qiáng)烈的貸款需求會(huì)讓銀行以及宏觀管理當(dāng)局產(chǎn)生一種錯(cuò)覺，認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然強(qiáng)勁。殊不知，這種貸款需求早已經(jīng)不是企業(yè)盈利能力良好時(shí)期，需要擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的那種需求，這種貸款需求完全是為了占有現(xiàn)金。其目的要么是去從事高風(fēng)險(xiǎn)的各種投機(jī)，要么是以為壞時(shí)光會(huì)很快過去，要么干脆就是準(zhǔn)備卷錢跑路。
　　一位從事商業(yè)地產(chǎn)的年輕商人告訴筆者，他親眼目睹一些商業(yè)地產(chǎn)商為了賣出商鋪，承諾給購(gòu)買者10%的年租金回報(bào)。事實(shí)上，商鋪根本無法產(chǎn)生這么高的回報(bào)，但老板自有妙法，他將賣房子得到的現(xiàn)金去放高利貸，然后返還給購(gòu)房人。不僅如此，這些老板還在不斷向銀行貸款甚至借高利貸高價(jià)購(gòu)買第二塊土地進(jìn)行開發(fā)。他們賭的是總有一天會(huì)解套。完全無法盈利的企業(yè)卻在不斷產(chǎn)生貸款需求，其背后不是什么實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁，而是盈利能力的喪失和普遍的高風(fēng)險(xiǎn)操作。在擴(kuò)張末期，如果出現(xiàn)為占有現(xiàn)金而變得強(qiáng)勁的貸款需求，那我們最好將其理解為泡沫破裂的明確信號(hào)。
　　中國(guó)企業(yè)的盈利能力高度集中在部分受到保護(hù)或者占有獨(dú)享資源的大型企業(yè)之中，大部分中小企業(yè)的盈利能力十分脆弱。如果通脹惡化并刺激利率飆升，中小企業(yè)大規(guī)模地突然死亡，就可能不是什么危言聳聽了。據(jù)對(duì)1105家非金融類中國(guó)上市公司的統(tǒng)計(jì)，2010年被統(tǒng)計(jì)公司的存貨顯示出異常增加的趨勢(shì)，其存貨凈增量4157億，為2008年的2.5倍。這些企業(yè)顯然是受到了2009年之后虛假繁榮的迷惑，2009年之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速反彈，使得許多投資者和企業(yè)家真的認(rèn)為，中國(guó)的高速增長(zhǎng)可以脫離地球引力，永不落幕。在新舊時(shí)代的轉(zhuǎn)換時(shí)期，總有一批企業(yè)因?yàn)檎`判形勢(shì)而成為舊時(shí)代殉葬的祭品。就我們所觀察到的跡象，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面已經(jīng)顯示出與2008年極為類似的征兆。這當(dāng)然不是什么好消息。中國(guó)的GDP依然能夠維持高速增長(zhǎng)的表象，但微觀企業(yè)盈利能力的喪失卻將日甚一日―這是一幅典型的無利潤(rùn)高增長(zhǎng)的圖畫。而它也往往暗示，高速增長(zhǎng)的戲劇行將落幕。
　　中國(guó)企業(yè)這種現(xiàn)金流困境，完全是企業(yè)基于過去的經(jīng)驗(yàn)盲目擴(kuò)張?jiān)斐傻摹Ｈ欢�，過去盲目擴(kuò)張卻不斷受到獎(jiǎng)勵(lì)的時(shí)代已經(jīng)過去。成本上升，需求萎縮的未來圖景告訴我們：明天可能真的會(huì)賣不出去了。世界已經(jīng)今非昔比。以為這一次還能夠像過去一樣，恐怕過于單純。換句話說，這種現(xiàn)金流危機(jī)將不是短期的。如果這個(gè)時(shí)候放松貨幣，只會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)的盲目行為，導(dǎo)致更大范圍的產(chǎn)能過剩。
　　中小企業(yè)如此，那些受到保護(hù)的企業(yè)也大抵如此。在2011年結(jié)束的時(shí)候，中國(guó)的煤電企業(yè)虧損面已經(jīng)達(dá)到半數(shù)。而在那些幾乎完全缺乏財(cái)務(wù)約束的各種政府投資中，這種情況則更為普遍。
　　總而言之，在未來若干年中，由于經(jīng)濟(jì)增速下滑，成本上升，通脹攀升，中國(guó)大量企業(yè)的盈利能力將陷入逐漸下滑乃至喪失的趨勢(shì)之中。然而，這不是唯一的風(fēng)險(xiǎn)，在盈利能力不斷下滑的同時(shí)，中國(guó)大量企業(yè)同樣面臨重大的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　經(jīng)濟(jì)政策的兩難
　　正如熱戀會(huì)讓情人們智商降低一樣，繁榮也可以讓人迷狂。長(zhǎng)久的繁榮更是特別容易推動(dòng)普遍的幼稚預(yù)測(cè)：明天還會(huì)像今天一樣繁榮。于是，在繁榮時(shí)期大量借貸，杠桿化操作，以推動(dòng)利潤(rùn)的最大化，就是諸多企業(yè)和個(gè)人流行的盈利模式。而一旦利率上升，就會(huì)在各個(gè)領(lǐng)域出現(xiàn)大面積違約，導(dǎo)致普遍的流動(dòng)性危機(jī)。這就是所謂“低利率陷阱”。次貸危機(jī)，日本地產(chǎn)泡沫都是在因?yàn)檠胄锌蹌?dòng)了利率這個(gè)扳機(jī)而幾乎在瞬間爆發(fā)的。中國(guó)中央銀行在明顯負(fù)利率的情況下，一直沒有大幅度提升利率的一個(gè)重要原因，就是害怕激發(fā)這個(gè)流動(dòng)性危機(jī)。中國(guó)由于沒有復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，對(duì)利率可能沒有那么敏感，但是溫水煮青蛙，一旦利率提升在幅度與時(shí)間上超過閾值，其效果也會(huì)一樣。這對(duì)于那些在泡沫時(shí)期大量借款的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，將是致命的。
　　現(xiàn)在，我們已經(jīng)處于這個(gè)進(jìn)程之中。我們看到那些房地產(chǎn)投機(jī)者正在為不斷高企的利率和還款額而眉頭緊鎖，看到那些往昔盲目擴(kuò)張的企業(yè)高喊資金異常緊張。讓人匪夷所思的是，無論以任何標(biāo)準(zhǔn)來看，中國(guó)的貨幣政策都是相當(dāng)寬松的。這大概只能說明，中國(guó)企業(yè)對(duì)外部資金流有多么大的依賴性。以房地產(chǎn)為例，有人曾經(jīng)統(tǒng)計(jì)，包括行業(yè)翹楚萬科在內(nèi)的中國(guó)主要40家開發(fā)商在2010年負(fù)債已經(jīng)超過6000億，比上年大幅上升六成。而2010年仍然被公認(rèn)為是中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的豐收年。
　　隨著房地產(chǎn)銷售的持續(xù)低迷以及接踵而至的資產(chǎn)重估，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債率將在未來繼續(xù)快速攀升。在這種情況下，利率上調(diào)幾個(gè)點(diǎn)，就可能引發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)商普遍的流動(dòng)性和債務(wù)危機(jī)。顯然，中國(guó)的房地產(chǎn)開發(fā)商正在步步逼近資金鏈斷裂的困境。不過，這種高負(fù)債因而對(duì)利率變動(dòng)十分敏感的公司，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止房地產(chǎn)行業(yè)。在《2010年中國(guó)交通運(yùn)輸業(yè)發(fā)展報(bào)告》中，中國(guó)民生銀行測(cè)算：中國(guó)鐵道部資產(chǎn)負(fù)債率將超過70%，每年利息支出將超過1000億元。容易想象，如果利率在現(xiàn)在基礎(chǔ)上快速攀升，其資金鏈的斷裂也是高概率事件。中國(guó)大量企業(yè)的盈利模式是以經(jīng)濟(jì)的快速擴(kuò)張為條件，并建立在不斷融資的基礎(chǔ)上的，一旦這個(gè)條件不再，其盈利能力模式就會(huì)瞬間崩潰。
　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分散性，決定了其遭遇危機(jī)的時(shí)候，遠(yuǎn)不像高集中度的金融機(jī)構(gòu)那么容易實(shí)施救助，而且它不僅僅是短期的流動(dòng)性危機(jī)，而是流動(dòng)性危機(jī)與盈利能力的危機(jī)綜合。顯然，這是需要時(shí)間加以修復(fù)的。在過往30年的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整壓力已經(jīng)積累太長(zhǎng)時(shí)間，其修復(fù)過程也可能相當(dāng)漫長(zhǎng)。在中國(guó)，中小企業(yè)的羸弱，實(shí)際上就是保護(hù)壟斷和強(qiáng)勢(shì)集團(tuán)的代價(jià)。
　　如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)遍地開花，任何經(jīng)濟(jì)管理者都可能束手無策。事實(shí)上，目前情況已經(jīng)置中國(guó)經(jīng)濟(jì)管理者于生死抉擇的兩難之中。不放松貨幣，大量企業(yè)的資金鏈會(huì)斷裂，從而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的急劇上升，并觸發(fā)利率的進(jìn)一步飆升，開啟經(jīng)濟(jì)的下降螺旋；如果放松貨幣政策，雖然可能短暫舒緩大量企業(yè)的資金緊張，但并不能挽救實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力，反而會(huì)給已然熾烈的通脹預(yù)期及資產(chǎn)泡沫火上澆油，迅速引發(fā)惡性通脹。人們會(huì)認(rèn)為，政府不再準(zhǔn)備控制通脹，或者已經(jīng)完全沒有能力控制通脹。而他們唯一可以做的就是搶購(gòu)一切可以搶購(gòu)的東西。這方面，有一個(gè)現(xiàn)成的例子可供參照。2009年，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，中國(guó)政府放棄房地產(chǎn)調(diào)控。結(jié)果，不僅以前的調(diào)控成果全面喪失，房?jī)r(jià)反而在其后的一年中翻倍。目前這種形勢(shì)，對(duì)于一直順風(fēng)順?biāo)�的中�?guó)決策者而言，的確是30年未見之困局。
　　從2007年貨幣政策的緊縮開始，其間經(jīng)過全球金融危機(jī)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策幾經(jīng)搖擺，方向變化之頻繁，幅度變化之激進(jìn)，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過過往任何時(shí)期。因時(shí)而變，雖是無奈之舉，卻也將中國(guó)經(jīng)濟(jì)管理者痛苦掙扎的現(xiàn)狀刻畫得淋漓精致。而到今天，我們看到的卻是，危機(jī)的繩索已經(jīng)捆得越來越緊。
　　以筆者個(gè)人之推測(cè)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)管理者很可能會(huì)采取一貫的漸進(jìn)策略：維持現(xiàn)狀并相機(jī)抉擇。然而，即便維持貨幣政策現(xiàn)狀，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將會(huì)延續(xù)目前一路下滑的趨勢(shì)，用不了多久，我們就會(huì)處處聽聞資金鏈斷裂的聲音，而中國(guó)的資產(chǎn)泡沫破滅也就近在咫尺了。

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