各位嘉賓，各位先生，各位女士，今天我很榮幸的來參加中國國際金融學(xué)會的年會，我這個報告跟你們發(fā)出來的資料不太一樣，因為我過去兩天又新改了一些，充實了一些資料，但是你們也不要著急，我再過兩天我就會放在我的網(wǎng)站上面，歡迎大家自由下載！

　　我們也想提一提基本的源頭在什么地方？為什么會發(fā)生貨幣危機？另外我還想提一提，當時我提出過一個觀點，當年是對東亞危機里面一個很重要的角色，現(xiàn)在還是有可能，因為個別性的投機是雙向都有用，大家關(guān)心的是再有一次危機要怎么辦？這里我想講一下，我想很簡單的說，它是在6月底的時候就開始有這個貨幣危機，剛才銀行行長講得很清楚，其實在6月份就已經(jīng)看得出來了，中央銀行把所有的儲備都用光了，最后一次就是在6月底還剩一點，大家可以來比較一下，它的資源不夠就輸了。

　　那么危機之中只有兩個貨幣沒有動，一個是人民幣，一個是港幣，其他東亞的所有貨幣都是相當大量的下跌，后來有回調(diào)，但是從來沒有回到原來的水平，中國在這個過程當中做出了很大的貢獻，維持人民幣匯率不變，也花了很多的成本，因為維持不變，所以把東亞危機平衡下來，其他的經(jīng)濟能夠復(fù)蘇。假如當年人民幣真正是貶值的話，恐怕就沒有兩個，其他的國家可能再繼續(xù)貶值一次，這樣的話就沒有今天這樣好的日子，所以這個是非常重要的，其實中國堅持之后，東亞的國家一般來說，都對中國非常感謝，因為在最關(guān)鍵的時刻，中國沒有去做一個貶值。

　　我想跟大家說一說，解釋一下，當時為什么我會提出有東亞危機呢？我想先給大家看一看一些很有趣的數(shù)據(jù)！當年其實我第一次提出來是99年，在南非洲有一個項目，這個是由克萊英教授領(lǐng)導(dǎo)的一個研究項目，01年所有的全世界都參加了的一個年會，大家可能記得04年的時候有一個很嚴重的貨幣危機，最終還是解決了，所以你有能力的話，這個貨幣危機危機可以解決，錢不一定要用到，只要有能力就行了。后來我跟朱行長說，96年又在中國講一次，為什么會有可能貨幣危機，但是很不幸的是97年就應(yīng)驗了，當時應(yīng)該是沒有太大的問題，最主要的，其實最重要的就是要看一個國家究竟有多少儲備？儲備夠不夠？這個怎么樣去想呢？這個有幾點大家可以參考一下，第一就是說假如預(yù)期會貶值的時候，會發(fā)生什么事？主要第一就是說所有出口商他的外債追不回來了，在中國也是這樣的！所以假如是預(yù)期說了這樣的貨幣會貶值的話，不但是中國，全世界都是這樣，馬上會有一個缺口，一有這個預(yù)期的話，所有的人外債都會留下來，進口的人就說趕快先把外匯存起來，就怕到時候貶了值，價錢就會貴了，所以中間有一個缺口，所以頭一點說，究竟這個外匯儲備夠不夠支持，比如6個月的進口，你想6個月的時間沒有新的錢進來，第二點有沒有到期的壞賬，這個很重要短期的外債，因為銀行借的外債，銀行融資了不一定到期就還的，就是說我到期，你就再把我的貸款再更新，又借下去，但是我知道有問題的時候，外國的銀行知道你可能有問題，但是也不會馬上就說我不再更新你這個貸款，現(xiàn)在還錢，所以第二部分就是短期的債券到期了有多少，因為他不知道你還錢的話你只能還外匯，頂多是你能用。

　　第三部分就是所謂證券的投資不是直接投資，等于外商來中國直接投資，投資廠房、機器走不了的，但是他從這里，奪占你的股票市場和債券市場，然后賣掉，賣掉以后再回去，在中國還有一定的限制，在其他的國家根本沒有限制，你賣了以后馬上就可以出去，所以這三點加起來，這個還要加一句，外國的證券投資不是看流量，是看存量，大家說要走的時候，不但是今年的錢要走，去年、前年、大前年都要走，所以就要看這個存量，所以這個數(shù)字可能很大的，所以把這三個加起來，6個月的凈投再加上這個一年之內(nèi)到期的外債，不但是在中國，中國基本上97年還是沒有的，但是其他的國家都是這樣的，你把這三項加起來，再看一看你的儲備有多少，加起來對儲備這個比例還是低的話就沒有問題，高的時候就會有問題，為什么會有問題呢？高的時候大家就會想，如果我現(xiàn)在走還有希望可以走掉，晚一點走的話就走不了了，所以說知道預(yù)期仍然錢不夠，以后晚一點去的人就不會有錢了，所以這個事情就造成預(yù)期很重要，但是這個預(yù)期主要就是看你有沒有能力去承受，銀行所有來提款的人留下來，用外匯來說就是有沒有機構(gòu)的外匯儲備，所有要走的人都沒有問題，他知道沒有問題了就會走，他知道可能有問題的話一定要先走，所以這個是很重要的。

　　因為時間不夠，我就是重點的跟大家談一談，我現(xiàn)在這個圖大家看一看，從一個最高的圖，這個比例我剛才說的可以走出去的外幣的負債跟儲備的，你看墨西哥在94年的時候，他是差不多2560，超過2千，就是能夠走在前，因為他有一個儲備，是20倍，這樣子的情況下，不發(fā)生危機才怪呢？你看這個數(shù)據(jù)覺得很自然，那么你再看下一個，那個淺藍色的是韓國，韓國的比例是500，超過500，就是說能夠離開的錢比外匯的錢是外匯儲備的5倍，這個就表示說，假如真的要有事情發(fā)生的話，80%的人拿不到錢的，所以有人就說這樣子的話我先走，但是大家要走的話自然就會把這個危機弄發(fā)生了。

　　下面紅線大家看得清楚的是中國，當時中國是很穩(wěn)的，不會有問題，因為它基本上要儲蓄的錢不多，雖然當年的儲備比今年少得多，所以當時是很穩(wěn)的。再看以前印度和菲律賓的危機，你能看你就會感覺這個很容易，這個很清楚！然后第一是韓國，下面是印尼菲律賓再加上泰國，所以下面你看影印出來就很清楚，這個是記錄的數(shù)據(jù)。中國是在最下面的一個橫線，你說中國當時是非常的穩(wěn)定，就是不需要有什么太大的動作，其他的表有不同的定義，我就沒有再去看了。

　　第二我想讓大家看一看的就是說，短期的外債跟長期的外債跟儲備，一張圖是中國，中國的儲備是黃顏色的，是很高，紅顏色的是短期的債務(wù)，藍顏色的是長期的債務(wù)，中國還債是完全可以的，惟一我自己有一點疑問就是為什么中國的外債，短期外債也在增加，增加了很多這幾年，我個人的想法是，可能中國很多企業(yè)也在炒作，他們也在炒人民幣升值，所以就在外國借了錢，這個也是炒作，不然的話中國第一步需要再借外債，應(yīng)當是去人民銀行借人民幣，買外匯，不應(yīng)當借外長。

　　你看泰國，我就想讓大家看一看96、97年的時候，96、97年短期的外債一年之內(nèi)就超過它的儲備，到這個情況之下你就可以看見，是有危機的，當然今天來看，2005的數(shù)據(jù)，這個儲備遠遠超過他短期的負債，跟長期的負債基本沒關(guān)系，因為長期負債不要還，所以危機沒有太大的壓力。這是泰國。

　　你看韓國也是一樣，96、97的時候你就看得出來，儲備是遠遠低于短期的外債，但是最近就沒有了，到05年的時候。

　　印尼也是一樣。大家也可以看得出來。

　　香港當時有一個著急，不過還是能夠平安渡過。這個大家有空就可以慢慢的看一看。

　　印度可以講一講，你看它的短期外債基本上是沒有，很低很低的，它儲備并不多，但是最近也多了，雖然比不上中國，但是它基本上很低很低的短期來講！跟90年的時候不一樣，他以前有一個危機，但是危機之后他就基本上維持很低的短期的外債。

　　另外我想說的就是，儲備其實你再想一想另外一個一個作用指什么？為什么國家需要有儲備，其實儲備就是做國際交易的一個媒介，翻譯出來就是流動資金！那么到今天很多人都說人民幣，你看10年前，都是美元，國家跟國家之間的貿(mào)易都是要用美元來交易，所以美元可以說是交易的一個需要的媒介，但是我想指出，其實中國來說，就是這個橫線，比起日本來說其實也不算高，這個就是說你有多少外匯儲備跟你國際貿(mào)易的規(guī)模是有一個比例，因為你要做這個交易，你說能不能夠用很少很少的外匯儲備，做了很大的國際貿(mào)易，不可能的。其實你可以從中間看得出來，中國雖然有很大的外匯儲備，但是中國的貿(mào)易成長得也非�？�，所以這之間是有一個比例的，就跟本國之中貨幣的流動量跟經(jīng)濟的交易規(guī)模也有一定的聯(lián)系！

　　當然我剛才講的都是一些宏觀的原因，當然也有很多微觀的原因，剛才曉靈行長講過，拿短期的錢做長期的投資，當然會有問題，有一些貨幣不對稱，你借外幣的貸款，但是你這個沒有外幣的收入，你的收入都是本國貨幣，這個也是有問題。那么債務(wù)和資本金也是太高，如果資本金太高，本身倒不是太大的問題，假如你不借外債的話，你借外債就有問題了，日本不景氣也有10多年，但是它基本上沒有造成一個國際上的貨幣危機，主要因為它不是外債，它基本上都是自己欠自己，這就不會造成很大的貨幣危機，但是欠人家的就有問題了。

　　另外一點我想提的就是其實東亞危機不能都是怪東亞的人，因為這些債務(wù)其實很多不是政府的債，東亞危機的時候很多外債都是企業(yè)跟銀行之間的債，是外商銀行借給很多國家的企業(yè)，其實都是，大部分都是私人的，而不是國家的債務(wù)，但是后來結(jié)果國際貨幣基金就跟那些國家說，你一定要承認，這個是你們國家的債務(wù)，我們才來幫你，你不承認是國家的債務(wù)我就不幫你，那么為什么要這樣子呢？我想主要是國際貨幣基金在很大一個程度上，它其實是永遠是在幫外國銀行，因為外國銀行他借了很多錢給泰國，本來說私人的交易，你借了錢他還不出來，你自己去打好了，他收不回來錢，所以他一定要叮囑所有的政府，你們一定要承認這個債是國債！其實泰國大部分都是私人企業(yè)的債。這個就不多說了，這個風(fēng)險就是說假如我是外國的銀行企業(yè)家，我借錢的時候我覺得沒問題，出了事我們就用國際貨幣基金去替他說，就要他怎么樣重整，我們總是會這樣，這個其實在拉丁美洲，以前有危機也是這樣子！所以價格方面他們管得比較松。

　　我另外還有一點時間我想講一講“個別性”的投資，大家可能也知道索羅斯這個很出名的一個理財專家，他在1990年的時候他很有名的，他自己也寫了一本書，他怎么樣跟一個集團角力，他用的方法也很有道理的，其實也是很容易明白的經(jīng)濟原理，他就想假如他去賣空英鎊，那么賣空英鎊的時候，假如英國銀行不想英鎊的銀行下降，想維持英鎊的匯率，他就要怎么辦？英國銀行就是用它的外匯出來買這個英鎊，這樣子一來的話他先賣空然后再收，他在收的時候他就會在市面上的英鎊就會越來越少，所以市面上的群眾就會集聚起來，另外他也希望大家不要賣英鎊，這樣他就可以提高利率，這個結(jié)果就是會收緊，收緊的時候會影響市面的利率就會上去，上升的時候假如是有債券的話，等于利率上升，假如我同時賣空英鎊又賣空證券，這樣我可以賺一邊或者賺兩邊。結(jié)果英國銀行的匯率沒有維持好，債券的利率也上升了，那次聽說他賺了差不多11億美元。

　　你看這個圖，每一次他們賣空多的時候，利率上升，股市就下降，在最左邊你看綠顏色的時候利率，綠顏色上去，紅顏色股市就下來，幾乎是一對一的，當時。當時香港有些外國人他就說，在香港的自動提款機他什么時候需要錢他就需要去提款了，這是一個笑話，但是實際上是有這種事情發(fā)生，其他的國家也一樣，但是我現(xiàn)在不一一去講了。

　　另外有一點我想提出來，大家可以再仔細想一想，這種投機剛才是把兩項都賣空，但是這個也是反方向也是有用，你想想，假如你去買泰幣，你買的時候沒有用的，假如泰國銀行他要維持泰幣不然它升值，他一定要放泰幣出來，自然多了以后利率就會下降，這樣的話股市就會上升，所以假如你同時又買泰幣又買泰國的股票，這個指數(shù)又是一樣，也會賺錢，所以這個方向是反復(fù)都有用的。所以這個風(fēng)險基金能夠賺錢，什么事情都可以做，那么反過來操作也一定能夠賺錢，就是一定要賣空，所以這個是要小心去考量，不一定是好事。

　　這個就是韓國，你可以看得見，藍顏色的是匯率，匯率往下走的時候，因為個是本地貨幣，藍顏色往下走就是升值，紅顏色是股票，藍顏色走下的時候，那么紅顏色就開始往上走，這個就是說外國人就是在買這個，同時也買他的股票，你看馬來西亞就很清楚，藍顏色往下走就是升值，這邊股市就跑上去了，所以這個變成是很多投機性的資金在走，會引起貨幣市場，或者匯率市場會有很大的波動！

　　我最后這個問題是怎么樣呢？因為要講的是錢進來，但是外國的錢進來遲早是要走的，走的時候自然你需要有儲備讓他走，你才能維持這個匯率，不然這個匯率也會往下調(diào)，這個股市也會往下調(diào)，所以這個是很重要的一點。大家也可以考慮一下，中央銀行 不能不干預(yù)，假如你不干預(yù)的話，我剛才講的就是可能變現(xiàn)的負債，比起這個儲備，假如中央銀行不干預(yù)讓這個錢流進來，這個比例自然會越來越高，一高了你就會維持不起來，就會出問題，所以真是一個很重要的考慮，我們剛才也看了幾個圖，上升得太高的時候就會出問題的。(點擊此處閱讀下一頁)

　　所以假如是完全有這個需要的話，有新的外匯進來，中央銀行就完全拿下來，然后再做有效的工作，這樣子的話才能夠維持這個比例，不會上升得太大。

　　我最后講，暫時來看還沒有大量的沖突，這是05 ，06年的數(shù)據(jù)我還沒有，這個值很高，印尼已經(jīng)走上去了，韓國也在走，但是還沒有到97的水平，所以應(yīng)當是，暫時應(yīng)該說是還沒有問題！但是也不能太過信心太多，具體有什么可以做呢？我覺得有兩件事情，就是國家可以做的，中國也可以考慮做的，剛才曉靈行長也提過，假如外國人要來中國投資，做直接投資，比如說是英特爾來投資，中國的直接把銀行借給他就完了，反正資產(chǎn)在中國，這個對他有什么好處呢？他等于是一個長期的工具，因為英特爾不是做匯率投機的生意人，他是做半導(dǎo)體的，半導(dǎo)體他懂，所以假如他能夠在中國借人民幣建工廠，變成他人民幣的資產(chǎn)跟人民幣的負債就平衡了，所以他每期的報表，有沒有外匯損失，沒有損失但是也沒有賺，但是他不需要，他要賺的錢是在半導(dǎo)體方面，所以對他來講他也有興趣，因為老實講，全世界都沒有長期對避匯率風(fēng)險的工具，但是假如你借當?shù)氐膫�，在當�(shù)氐氖杖脒@樣就能夠把它回避，規(guī)避一下，所以對中國其實也很好，因為避免了它的外匯儲備，也不會沖擊貨幣市場，同時對中國的商業(yè)銀行來說是一個好客戶，所以大家應(yīng)該都是會贏的！剛才曉靈行長也是提了這個意見�？梢远嘤盟�謂這個股權(quán)，這個可以多考慮中國。這樣可以讓大家多一點投資的工具，另一方面也可以看得出來，中國人民錢是不是要出去？這個當然是要出去的，我想中國真正要開放資本市場的話，應(yīng)該看得出來，中國人差不多買夠了外國的資產(chǎn)，所以即便是開了這個門的話，也不會大量的跑出去，這是一個很好的方法。

　　最后我就想跟大家說一說，鑒于我的這個分析暫時中國可能是沒有問題，印度可能也是沒有問題，但是真正來說可能要看菲律賓、印尼可能也開始走向，但是還沒有到97年的地步，為什么我們要看這個比例？因為你光靠儲備，儲備大家都增加了很多，這就回到什么是足夠的儲備，能夠應(yīng)付這一次風(fēng)險，我就說到這里，謝謝大家！

　　劉遵義答現(xiàn)場提問

　　主持人:謝謝劉教授，今天的環(huán)境和十年前完全不一樣，今天是流動性過過，貨幣的升值，所以他提出反向操作，仍然會對經(jīng)濟起作用。

　　提問:從一般的經(jīng)濟學(xué)原理來說，有沒有可能大幅度的升值也會變成經(jīng)濟危機，如果有的話我們是不是也應(yīng)該反饋，謝謝？

　　劉遵義:我想是這樣，假如升值你看是什么方向？一般的升值應(yīng)該不會帶來危機。如果升值是外幣大量流進來，那一種是會有風(fēng)險的，這一種升值的比例會升高，外國人假如他來中國或者到其他地方，他要投資，升了資，股市也上去了，賺夠了他自然要走，那他走的時候自然會發(fā)生一種危機，但是我還想補充一點，剛才說我們現(xiàn)在，我剛才量這個比例其實有一點低股的，為什么？因為證券投資的存量，這個存量我們只能是用買的時候的存量來算，但是買的時候賺了多少錢沒有統(tǒng)計，同時一直有升值，升值最后，本來我兩三年前買的，現(xiàn)在沒有漲價，升值之后我還要增加，所以我量這個比例沒有把那邊算進去，如果算進去的話可能還會大一些，所以是有這個風(fēng)險，因為你要說外面來的錢，賺了錢最后就要走，走的時候假如你沒有能力，沒有儲備讓他們走，這個就會出問題。

　　主持人:您有沒有判斷，一個是貿(mào)易性順差會不會影響它的價格？

　　劉遵義:假如你看國際貨幣基金的數(shù)據(jù)，他有一個叫做“總金額差”，這個在三年前是富余的，出去的錢比進來的錢要多，但是不知道為什么？但是可以算平衡，這幾年是轉(zhuǎn)下！恐怕差不到一百個分點，低于一百個分點不會相當大。

　　另外一點我想這個大家都很清楚，但是也沒有數(shù)據(jù)，就是說現(xiàn)在中國的出口一直以來有很大一部分是轉(zhuǎn)換價，我在中國出口我的錢，我不想賺在中國，種種原因，我不想要人民幣，我想賺在香港或者其他地方，但是兩三年過去以后變了，我就要人民幣，所以這里面有多少也很難說，這里面就牽扯到中國的順差的增加恐怕有一部分是因為以前是低報的出口，現(xiàn)在是高報的出口，或者以前是高報的出口，現(xiàn)在是低報的出口，跟這個有關(guān)系。

　　提問:根據(jù)您的經(jīng)歷，假如投資性的資金通過升值牟利的話，現(xiàn)在的貨幣政策應(yīng)該是收縮性的，實際上現(xiàn)在中國印象已經(jīng)開始這一輪動作，如果持續(xù)下去的話我們是不是可以避免這種危機呢？

　　劉遵義:我想這個從很多方面來說，主要是我覺得中國的資本管制在流動方面還是有一些漏洞，我不是說中國銀行(3.99,-0.05,-1.24%)做得不好，就是有漏洞是可以進來的，所以我想這個是第一點。

　　第二點，其實現(xiàn)在中國政府也做得很對，開始鼓勵企業(yè)去外面投資，已經(jīng)成立了一個GIC，國家投資公司要到外面去，等于是這樣，就可以把外匯對沖了，就不需要增加，所以這個有種種的方式可以去處理，我這個是我的說法，不能順其自然讓他的錢就進來。

　　主持人:政策是要進來的。

　　提問:不知道劉教授的那個東西在中國實現(xiàn)的反向操作的可能性大不大？其中有一個很重要的問題，中國的利率會不會有人民幣進來，如果有的話，股市也無疑跟著你的行動上漲，僅僅這一條就有問題，而且現(xiàn)在的問題現(xiàn)在人民幣的匯率目前還在上漲！

　　劉遵義:我的意見就是雙向來講，雙邊都可以賺錢，既要買人民幣，期望它會生殖，但是即使它不升值，假如你的錢進來在股市里面升值，股市跟利率有一定的關(guān)系，所以現(xiàn)在為什么財政部也在考慮是不是利息稅的問題，我想也會有同樣的考慮。

　　主持人:劉教授剛才講的也有道理，人民幣不動的話，通過匯率和股市的變化，同樣可以產(chǎn)生同相的效應(yīng)！謝謝劉遵義教授！下面我們請中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所所長余永定先生發(fā)言！

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