G20峰會未能達(dá)成一個全球協(xié)調(diào)性的財政刺激計(jì)劃；
化解危機(jī)的最后一點(diǎn)希望破滅

　　被大肆炒作的G20華盛頓峰會結(jié)果令人失望。這場峰會，破滅了全球協(xié)作化解當(dāng)前困擾全球的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的最后希望。結(jié)果本身也說明了很多問題，讓我們更理解這些世界領(lǐng)導(dǎo)人如何行事，以及全球經(jīng)濟(jì)管理的權(quán)力結(jié)構(gòu)有多過時。

　　G20之“功”

　　首先，我想說一下這次峰會好的方面。這場峰會聚集了那些最大、最富有的新興市場經(jīng)濟(jì)體，也使世界認(rèn)識到，無論未來全球經(jīng)濟(jì)管理的結(jié)構(gòu)如何，都應(yīng)接納這些國家。G7在這場危機(jī)中顯得陳腐已無疑問，它們代表的是經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD），也就是占世界經(jīng)濟(jì)總量70％的發(fā)達(dá)國家陣營。但在過去五年中，發(fā)達(dá)國家對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，不管是名義值還是真實(shí)值，都比不上發(fā)展中國家。同樣重要的是，新興市場經(jīng)濟(jì)持有了大部分外匯儲備。如何處置這些錢，將是解決這場危機(jī)的關(guān)鍵。這場峰會是G7衰落的開始，但是，用什么取而代之，還是未知數(shù)。

　　要進(jìn)行有效的決策，G20看來是太大了，應(yīng)該縮減一半。OECD一方，美國、英國、法國、德國和日本就可有效代表；
發(fā)展中國家一方，“金磚四國”（中國、印度、巴西、俄羅斯），加上沙特阿拉伯，足矣。其中，沙特阿拉伯可以代表歐佩克國家的利益，法國和德國可以代表歐元區(qū)。這樣，G10就不會太大，才能有效地決策。不過，任何全球性實(shí)體，決策再有效，要解決這場危機(jī)也來不及了。

　　第二，峰會上各國作出了口頭承諾，要對貿(mào)易和投資保持國門開放。這就杜絕了上世紀(jì)30年代的《斯姆特－霍利關(guān)稅法》（Smoot-Hawley Tariffs）的死灰復(fù)燃，避免了第二場大蕭條。有了70年前的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，美國、歐洲、日本、中國等幾個大經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該都不會重蹈覆轍。而且，跨國企業(yè)的角色也讓自由貿(mào)易的政治算計(jì)發(fā)生了改變。70年前，生產(chǎn)場所和公司所有權(quán)基本上屬于同一國，所以，不管是富國還是窮國，一開始都會因阻礙進(jìn)口而獲益。當(dāng)別國開始報復(fù)時，每個國家的境況最后都會變糟�，F(xiàn)在，大部分世界貿(mào)易都發(fā)生在新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間，通過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨國公司進(jìn)行。阻礙進(jìn)口就直接損害了富國資本的利益。發(fā)達(dá)國家的資方和勞方都不會同意實(shí)行保護(hù)主義，即便是不考慮他國的報復(fù)行為。

　　然而，這些口頭協(xié)議，并不能排除單邊貿(mào)易保護(hù)的可能性，且這些貿(mào)易保護(hù)大部分是針對中國的。全世界的反傾銷中約有一半都針對中國。美國剛剛對產(chǎn)自中國的兒童產(chǎn)品施加了額外的安全要求，歐盟對中國產(chǎn)的蠟燭征收60％的關(guān)稅，對非合金鋼絲產(chǎn)品征收50％的關(guān)稅。而這些，都發(fā)生在G20承諾自由貿(mào)易的同時。希望這些舉措只是個別現(xiàn)象，未來各國對待貿(mào)易的態(tài)度不會與G20《聲明》大相徑庭。

　　G20之未完成任務(wù)

　　雖然有這些積極的成績，但這場峰會很大程度上沒能滿足市場的期望。在穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)這個關(guān)鍵問題上，它沒能達(dá)成一個協(xié)調(diào)性的財政刺激計(jì)劃，基本上還是讓每個國家各作各的選擇。

　　全球化的時代，財政刺激的利益可能會由于貿(mào)易而外溢。對一個開放型小國經(jīng)濟(jì)而言，財政刺激計(jì)劃根本不起作用。但是對于中國、美國這樣的大國，財政刺激的大多數(shù)利益則可以留在國內(nèi)。于是，各國單獨(dú)決定刺激計(jì)劃的規(guī)模時，它們都會選擇略小于最優(yōu)規(guī)模的刺激計(jì)劃，因?yàn)榇碳び?jì)劃的利益不會全部留在國內(nèi)。在目前全球經(jīng)濟(jì)收縮情況下，一國財政刺激的外溢效應(yīng)會非常大，所以，很少有國家去實(shí)行刺激計(jì)劃。只有全球經(jīng)濟(jì)體的刺激計(jì)劃得以協(xié)調(diào)，才可能發(fā)揮功效。不幸的是，G20沒有做到。

　　相反，貨幣刺激不太會產(chǎn)生外溢效應(yīng)。減息可能使一國貨幣走弱，但同時也保護(hù)了本國貨幣刺激政策的收益。之所以大部分國家都依賴貨幣刺激政策，主要是因?yàn)樗鼈兊呢斦�赤字已�?jīng)很大了，不想再惹上增發(fā)債券的政治抵制。貨幣刺激乍一看好像沒有什么成本，但如我在前文中所說，減息不能刺激需求，因?yàn)橘Y產(chǎn)縮水損害了家庭或企業(yè)進(jìn)行借貸的基礎(chǔ)，它的作用僅僅是通過降低持有成本，使銀行處理壞賬變得容易，并減輕了銀行出售不良資產(chǎn)的壓力，延長了調(diào)整時間。貨幣刺激的負(fù)面作用可能不會立即顯現(xiàn)，但將來可能浮出水面。格林斯潘年代的那些泡沫正來自他對貨幣刺激的嗜好，后果就是今天慘遭蹂躪的全球經(jīng)濟(jì)。

　　我相信，目前這股貨幣刺激政策的浪潮，會為未來幾年通貨膨脹培育土壤。資產(chǎn)縮水的通縮效應(yīng)應(yīng)該只是暫時的，其使需求曲線向下平移，并減輕了通脹壓力。然而，隨著企業(yè)利潤降低、削減生產(chǎn)，需求疲弱導(dǎo)致的通縮效應(yīng)就會不復(fù)存在。貨幣供給增加后，會暫時存在銀行里，但這些貨幣可能通過意想不到的渠道釋放出來。大宗商品進(jìn)入下一輪漲價周期，或是工會要求工資上漲時，貨幣供給增長的通脹效應(yīng)就會釋放出來。

　　如果要“印鈔票”，一個更好也更為公平的方式就是向所有居民等額發(fā)放現(xiàn)金。在泡沫時代，許多家庭和企業(yè)都借貸過度�，F(xiàn)在有三種方式解決問題：（1）用時間來逐漸化解，像日本；
（2）企業(yè)破產(chǎn)，像20世紀(jì)30年代的美國；
（3）高通脹，像20世紀(jì)20年代的德國。美國還沒想清楚自己要走哪條路，但它肯定不會走日本那條路。我認(rèn)為，在這樣一個負(fù)資產(chǎn)（貸款額高于抵押品當(dāng)前市值）的時代，美國人不會堅(jiān)持償付房供，這不是美國人的文化。所以，美國要么讓大批家庭和企業(yè)破產(chǎn)，要么忍受高通脹。美聯(lián)儲現(xiàn)在要避免大批破產(chǎn)，就只能不斷救援銀行和越來越多的非金融企業(yè)。因此，它正離高通脹越來越近。

　　20世紀(jì)20年代，德國企業(yè)在“一戰(zhàn)”后舉債過度，隨后就對德國央行施壓，迫使其采取通脹方法解決問題。混亂的過程最終導(dǎo)致了超級通貨膨脹。這種混亂的結(jié)果為納粹最終掌權(quán)鋪就了道路。相反，當(dāng)時的美國選擇了接受破產(chǎn)，這也將其推向了體制建設(shè)之路，這樣才有了今天龐大的美國經(jīng)濟(jì)及其超級大國的地位。通脹之路無法贏得歷史的青睞。

　　如果用通脹解決問題，政策需要透明和公平。央行應(yīng)該公告它發(fā)行了多少貨幣并將貨幣均勻發(fā)給國民。貨幣增長會立即推高人們的通脹預(yù)期。商品、服務(wù)價格以及工資將快速上行，實(shí)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)也會隨著通脹上升而減輕。如果央行貨幣政策是可信的，通脹在前期爆發(fā)后將會迅速回落。

　　但是，我不指望央行采取這種合理的方法削減債務(wù)，政治規(guī)則不允許它發(fā)生。取而代之的是，全球央行將降低利率。當(dāng)利率接近于零，央行就可以接受低質(zhì)量的資產(chǎn)并向銀行發(fā)放信貸，這正如當(dāng)年日本央行的做法。貨幣增長的通脹效應(yīng)暫時會被疲弱的需求和銀行放貸能力缺乏所掩蓋。一旦銀行放貸能力恢復(fù)，通脹將會再度惡化。　

　　G20峰會最令人失望的是，法國和日本成為焦點(diǎn)。前者試圖成為“全球超級總管”，后者向IMF救濟(jì)了1000億美元。法國和日本都是有璀璨文化的偉大國家，但是，它們僅代表過去而非未來，它們傾向于結(jié)果公平而非創(chuàng)造機(jī)會。未來，中國和美國有更多共同的利益。美國已無力獨(dú)自撐起全球經(jīng)濟(jì)，如果它與中國聯(lián)手則可以做到這點(diǎn)。遺憾的是，兩個國家都沒有這種想法。

　　美元泡沫難為繼

　　金融市場在未來三個月中將繼續(xù)劇烈震蕩。當(dāng)人從懸崖上跌落時，最可怕的時刻莫過于墜落過程，他掙扎、尖叫，幻想落地時的痛苦。但真的落地之后，也許并沒有想象中的那么可怕，也許僅僅是折了幾根肋骨或是腦震蕩而已。金融市場目前就處于墜落過程中，在2009年上半年，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)收縮放緩或停止后，市場才可能平靜下來。當(dāng)然，平靜之后并不意味著牛市的開始，只有一輪新的增長才能啟動新的牛市。

　　在近期的市場震蕩中，美元和國債表現(xiàn)不錯，避險情緒的高漲支持二者走強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體和商品期貨投機(jī)頭寸的減少也為美元提供了支撐——作為結(jié)算貨幣，這種頭寸的減少增加了美元的需求。但是，這些支撐因素僅是技術(shù)性、暫時的，基本面并沒有徹底好轉(zhuǎn)。某些人認(rèn)為，日元在20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后依然表現(xiàn)良好，美元也會出現(xiàn)同樣的情況。但實(shí)際上，這種對比并不成立。

　　日本的泡沫是由本國資本支撐的。當(dāng)泡沫破滅，國內(nèi)需求減少，貿(mào)易盈余增加。因?yàn)槿毡揪用駥ν鈬�資產(chǎn)需求不振，日元的需求增加，這支持了日元走強(qiáng)。

　　美國的泡沫是由外國資本支撐的。當(dāng)泡沫破滅，外國對美國資產(chǎn)需求下滑，同時，破裂的泡沫也抑制了美國國內(nèi)的需求，從而減少對外國資本的需求。但美國在制定財政刺激計(jì)劃速度上快于日本，這沖抵了由于資產(chǎn)縮水所引起的需求減少。美元目前的狀況要比15年前日元的狀況更加糟糕，外國資本的供給也許比需求下降更快。因?yàn)槠渌��?jīng)濟(jì)體實(shí)施財政刺激計(jì)劃，其盈余資本將減少。美元在未來兩到三個月中可能會繼續(xù)升值，但當(dāng)息差交易結(jié)束后，美元可能會急劇貶值。

　　國債也許是另一個即將破滅的泡沫。雖然很多分析師都在談?wù)撏�縮，但是在美國、英國和歐洲，通脹率仍然相當(dāng)高，未來幾年可能出現(xiàn)的通脹情景無法合理解釋國債的高價。另外，財政刺激計(jì)劃也會在明年大幅增加國債的發(fā)行量。從全球來看，這一數(shù)字可能會達(dá)到3萬億到4萬億美元。在經(jīng)濟(jì)真正回穩(wěn)之前，國債的供應(yīng)很難減少。這意味著，債券市場可能在2009年也步入一個大熊市，正如股票市場在2008年的情況。

　　我仍然看多黃金和能源。雖然全球經(jīng)濟(jì)快速收縮，能源價格也大幅走跌，長期來看，能源價格仍然前景良好。未來十年中，中國和印度的發(fā)展會大大增加能源需求。能源供應(yīng)，特別是原油，將很難跟上需求的步伐。因?yàn)樗�有大型石油公司主要產(chǎn)油區(qū)的產(chǎn)量都在下滑。只有當(dāng)核能發(fā)展到足以替代生物燃料的時候，石油價格的神話才可能被打破，但這可能要20年時間甚至更久。

　　黃金作為貨幣的一種替代品，在全球央行都在擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表之際，將表現(xiàn)良好。息差交易的平倉是一個負(fù)面因素，因?yàn)槊涝獣�伴隨息差交易的平倉而升值，而黃金則會伴隨美元升值而貶值。如果平倉結(jié)束，美元重新貶值，黃金將恢復(fù)看漲的趨勢。

　　我認(rèn)為，金價將會在2009年創(chuàng)下新高，但是，黃金的神話也許會比原油破滅得更早。也許在2010年為了應(yīng)對通脹風(fēng)險，央行開始提升利率，黃金市場將會步入熊市。今后一段時期，黃金仍然會處于牛市。財經(jīng)

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