在上半年巨額信貸的刺激下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。接下來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和調(diào)控的方式都值得我們格外關(guān)注。

　　早調(diào)整意味著 緩和式調(diào)整和穩(wěn)健增長(zhǎng)

　　宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可能存在誤差，甚至在一些特別情況下誤差或許比平時(shí)更大。

　　以發(fā)電量為參照，季節(jié)調(diào)整后今年2季度發(fā)電量比1季度環(huán)比增長(zhǎng)15.5%，與2季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)年率16.0%沒有明顯的不一致�？梢源_定目前總體經(jīng)濟(jì)正在環(huán)比的意義上高速增長(zhǎng)。

　　從調(diào)后發(fā)電量和進(jìn)口數(shù)量指數(shù)看，兩者具有相關(guān)性，但進(jìn)口量波動(dòng)比發(fā)電量波動(dòng)大。如2003年4、5月發(fā)電量平均同比增長(zhǎng)15.2%，進(jìn)口數(shù)量同比增長(zhǎng)28.7%，后者是前者近2倍。今年2月份以來進(jìn)口量和發(fā)電量變化比例與歷史情況基本一致，2季度進(jìn)口數(shù)量同比增長(zhǎng)率甚至低于發(fā)電量同比增長(zhǎng)率。今年上半年進(jìn)口猛增，除個(gè)別月份略有異常之外，與庫(kù)存變化沒有太大關(guān)系。

　　對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)冷暖，從宏觀和微觀不同角度可能會(huì)得出不一致的結(jié)論，實(shí)際上這些并沒有矛盾。首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁并不意味著經(jīng)濟(jì)偏熱。同樣以發(fā)電量為例，盡管過去半年發(fā)電量快速增長(zhǎng)，但仍低于其趨勢(shì)水平(發(fā)電量趨勢(shì)水平是一個(gè)簡(jiǎn)單估計(jì),主要用于說明低水平和高增長(zhǎng)并不矛盾)。與潛在生產(chǎn)水平相比，目前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總體水平偏冷，這與CPI環(huán)比零通脹一致。

　　其次，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，不同部門表現(xiàn)相異。季節(jié)調(diào)整后的出口數(shù)量指數(shù)目前比2008年8月最高值下跌21.5%，比正常增長(zhǎng)所能夠達(dá)到的出口水平偏低超過30%，大部分出口企業(yè)處于冰天雪地。另一方面，真實(shí)投資水平又非常高。因此，從結(jié)構(gòu)上看是冰火并存。

　　由于總體活動(dòng)水平偏冷，經(jīng)濟(jì)可以保持一段時(shí)間高增長(zhǎng)而不至于過熱。但按照2季度環(huán)比增長(zhǎng)率，再過三個(gè)季度則可能出現(xiàn)偏熱�？紤]到貨幣政策效果滯后和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自我加速，如果抑制性的宏觀調(diào)控被拖延將可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)偏熱甚至過熱。早調(diào)整意味著緩和式調(diào)整和穩(wěn)健增長(zhǎng)；
晚調(diào)整則可能導(dǎo)致在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)高通脹和隨后的猛烈調(diào)整。

　　假定宏觀調(diào)控適時(shí)適度，2009年GDP增長(zhǎng)率估計(jì)為9.3%，2010年估計(jì)11.0%。按此計(jì)算,2008-2010年平均增長(zhǎng)率為9.4%，低于正常或潛在增長(zhǎng)率。由于2007年偏熱，GDP水平有1.5個(gè)百分點(diǎn)左右的降溫是合適的。

　　中國(guó)逆差將拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　目前看來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將很可能走向過熱。由于投資增長(zhǎng)高于GDP，即使經(jīng)濟(jì)按合理增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，未來兩年投資增長(zhǎng)率也將大幅高于前幾年，固定資產(chǎn)形成總額占GDP比例將大幅度上升。

　　由于進(jìn)口與國(guó)內(nèi)投資關(guān)系密切，投資大幅增長(zhǎng)將帶動(dòng)進(jìn)口高增長(zhǎng)，順差減小甚至變成逆差。由于投資品特別是原材料更加接近于“一價(jià)定律”的假設(shè)，進(jìn)口對(duì)投資需求的彈性遠(yuǎn)高于對(duì)消費(fèi)需求的彈性。在固定匯率下，投資需求擴(kuò)張引起的進(jìn)口增長(zhǎng)遠(yuǎn)大于消費(fèi)需求擴(kuò)張引起的進(jìn)口增長(zhǎng)。過去幾次的投資高增長(zhǎng)總是引起進(jìn)口的高增長(zhǎng)。但是，過去經(jīng)常對(duì)進(jìn)口實(shí)行數(shù)量控制，特別是在外匯緊缺時(shí)，例如1993年。因此從進(jìn)口和投資的年度數(shù)據(jù)看，進(jìn)口和投資的關(guān)系雖然很強(qiáng)但還不是特別強(qiáng)。

　　根據(jù)世界銀行的PPP數(shù)據(jù)推算，2005年中國(guó)投資占全球比例估計(jì)已經(jīng)超過20%。預(yù)計(jì)今明兩年中國(guó)固定資本形成總額實(shí)際增長(zhǎng)23%左右，僅此即可直接導(dǎo)致全球投資增長(zhǎng)約4.5%。如果其他經(jīng)濟(jì)體的投資能夠?qū)崿F(xiàn)零增長(zhǎng)，全球投資即可達(dá)到正常增長(zhǎng)水平。目前中國(guó)進(jìn)口約占全球8%，中國(guó)進(jìn)口量環(huán)比增長(zhǎng)年率約50%，同比增長(zhǎng)率明年最高也將達(dá)到50%，中國(guó)進(jìn)口直接引起全球貿(mào)易實(shí)際增長(zhǎng)4%。即使不出現(xiàn)顯著的通貨膨脹，中國(guó)的投資和進(jìn)口今明兩年都將高增長(zhǎng)，照此全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)將會(huì)加速。

　　目前美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)都不景氣。在全球需求疲軟的情況下，中國(guó)進(jìn)口增加特別是順差減小對(duì)全球尤其周邊經(jīng)濟(jì)具有很強(qiáng)的拉動(dòng)作用。中國(guó)進(jìn)口增加促使周邊一些經(jīng)濟(jì)體如日本、韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)的出口迅速增長(zhǎng)，并且?guī)��?dòng)這些經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)快速恢復(fù)。

　　目前估計(jì)明年中國(guó)可能出現(xiàn)多到1000億美元的貿(mào)易逆差。與2007年的順差相比，對(duì)外部世界可產(chǎn)生約4000億美元/年的需求拉動(dòng)效果。通貨緊縮和零利率的情況下存在真實(shí)利率過高而無(wú)法降息的問題，簡(jiǎn)單貨幣政策（指利率杠桿）在刺激需求的方向上失效，這時(shí)需求拉動(dòng)具有放大效應(yīng)，金融加速器模型可以在一定程度上說明其中的原因。中國(guó)之外的經(jīng)濟(jì)整體面臨強(qiáng)勁的外需增長(zhǎng)，只要消費(fèi)有所恢復(fù)，投資會(huì)很快跟上來。

　　從過去幾年來看，2007年下半年到2008年上半年順差下降主要推動(dòng)了通貨膨脹率上升，進(jìn)口數(shù)量增長(zhǎng)率并未顯著上升，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)發(fā)生在全球需求過強(qiáng)的情況下。而2003年8月到2004年4月和目前這一次投資擴(kuò)張發(fā)生在全球需求不強(qiáng)或嚴(yán)重疲軟的情況下，主要拉動(dòng)了生產(chǎn)的增長(zhǎng)。

　　進(jìn)口數(shù)量

　　發(fā)電量

　　季調(diào)后發(fā)電量和進(jìn)口數(shù)量指數(shù)

　　貨物進(jìn)口數(shù)量指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)率在2002-2003年間以及過去幾個(gè)月非常高，名義量指數(shù)更高。在需求不足情況下，名義量增長(zhǎng)也很重要。2002年的貿(mào)易增長(zhǎng)從全球范圍來看，是互相拉動(dòng)。到2003年SARS以后，中國(guó)順差下降并出現(xiàn)逆差（2003年底的季調(diào)后順差上升是季節(jié)調(diào)整的技術(shù)問題引起的），日韓臺(tái)順差上升，中國(guó)已經(jīng)成為主動(dòng)的需求拉動(dòng)者。當(dāng)時(shí)在全球經(jīng)濟(jì)尚冷的情況下，中國(guó)的拉動(dòng)首先導(dǎo)致周邊經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，之后亞洲股市和全球商品價(jià)格大幅度上升，其他主要股市也顯著上升，這一情況一直持續(xù)到2004年4月份中國(guó)發(fā)生宏觀調(diào)控。

　　目前估計(jì)，至少在中國(guó)下一次宏觀調(diào)控抑制總需求迅速增長(zhǎng)之前，全球股市和商品價(jià)格將持續(xù)上升。目前中國(guó)進(jìn)口與全球GDP的比例遠(yuǎn)高于2003年那一次，2003年那次中國(guó)需求拉動(dòng)作用只在邊際上輕拉了一把。

　　改善外匯收益的可能

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶動(dòng)世界主要股市和全球商品價(jià)格上漲，與股票市場(chǎng)和商品市場(chǎng)相比，持有美國(guó)國(guó)債獲得的外匯收益率顯得太低。在這樣的情況下，可以考慮政府機(jī)構(gòu)用外匯儲(chǔ)備在國(guó)外資本市場(chǎng)投資，但更應(yīng)該鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人境外投資。

　　然而利用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行境外投資同時(shí)也面臨難題。盡管順差即將變逆差，但這是短期的，在中國(guó)控制總需求增長(zhǎng)和外部世界需求恢復(fù)以后，仍然可能出現(xiàn)較大順差，人民幣依然存在升值預(yù)期，加上國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外利率，相當(dāng)于給內(nèi)資外流加上兩道枷鎖。私人部門將人民幣兌換成外幣進(jìn)行境外投資不得不蒙受利率和匯率雙重?fù)p失。相反，“熱錢”可能會(huì)大舉進(jìn)入國(guó)內(nèi)，外匯儲(chǔ)備可能難以下降。

　　如果能夠在實(shí)行充分抵押的前提下把外匯儲(chǔ)備通過商業(yè)銀行貸出，可能鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)投資走出。但必須確保外匯貸款只被用于國(guó)外投資而不被兌換成人民幣直接套取人民幣匯率升值收益和國(guó)內(nèi)外利差。

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