地方政府專項(xiàng)債券償還機(jī)制分析

　地方政府專項(xiàng)債券是為重大區(qū)域發(fā)展、鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保、公立醫(yī)院、公立高校、交通、水利、市政基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域符合條件的項(xiàng)目進(jìn)行投融資的重要工具。伴隨地方政府專項(xiàng)債券限額的規(guī)模性增加，專項(xiàng)債券償還保障機(jī)制成為一個(gè)重要議題。

　大 地方政府專項(xiàng)債券償債保障壓力增大

　根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2016—2019 年，地方政府專項(xiàng)債券新增發(fā)行限額逐年增加，由 2016 年的 0.4 萬億元增加到 2019 年的 2.15 萬億元，其占 GDP 的比重由 2016 年的 0.54%上升到 2019 年的 2.25%。2020 年由于受新冠肺炎疫情的影響，政府將進(jìn)一步加大地方政府專項(xiàng)債券投入力度以刺激經(jīng)濟(jì)，提前下發(fā)批次的限額已達(dá) 1.29 萬億元。由此可見，在當(dāng)前“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)背景下，地方政府專項(xiàng)債券已成為我國地方政府投融資方式的主要選擇。

　 在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)下，中央政府通過減稅降費(fèi)以拉動(dòng)企業(yè)投資、擴(kuò)大投資性支出等多舉措并行共同拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，但可能會(huì)在短期內(nèi)導(dǎo)致地方政府面臨財(cái)政收入減少與投資支出增加的雙重壓力，進(jìn)一步加劇地方財(cái)政困難。地方政府綜合財(cái)力作為地方政府專項(xiàng)債券的償還保障，在地方財(cái)政困難的困囿下，地方政府專項(xiàng)債券如果缺少有效的償還保障機(jī)制，將會(huì)產(chǎn)生較大的償債風(fēng)險(xiǎn)，反而可能會(huì)反向制約經(jīng)濟(jì)增長。從表 1 數(shù)據(jù)來看，2016-2019 年，政府性基金預(yù)算財(cái)力雖然呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，但其增長速度相對(duì)弱于地方政府專項(xiàng)債券余額的增長速度；地方政府專項(xiàng)債券占政府性基金預(yù)算財(cái)力的比例由 84.31%上升到 111.17%，且地方政府專項(xiàng)債券債務(wù)率在 2019 年已突破 100%，表明專項(xiàng)債券的償債風(fēng)險(xiǎn)已突顯出來，償債壓力逐年增加。

　 析 地方政府專項(xiàng)債券償債風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理分析

　地方政府專項(xiàng)債券償還機(jī)制是指能夠保證地方政府按約定償還專項(xiàng)債券的具體路徑和約束機(jī)制。根據(jù)償債機(jī)理，舉債主體責(zé)任、舉債方式、償債資金來源、償債期限、償債資金用途及資金管理等是專項(xiàng)債券償還機(jī)制的主要構(gòu)成要素，而明晰的償還責(zé)任主體、有效的償債來源與合理的償債方式是降低償債風(fēng)險(xiǎn)、建構(gòu)完備的償還機(jī)制的關(guān)鍵問題。2016 年，財(cái)政部兩次發(fā)文提出了地方政府專項(xiàng)債券的償還模式，為專項(xiàng)債券償還風(fēng)險(xiǎn)管理提供了規(guī)范性指引。然而，在面臨國內(nèi)外不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)情況下，地方政府償還專項(xiàng)債券的壓力也在不斷增加，可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)具體如下：

　 （一）“ 借用還” 主體不統(tǒng)一，責(zé)任主體不夠明晰。在地方政府債務(wù)的法律關(guān)系中，債務(wù)人應(yīng)為特定主體，且承擔(dān)向債權(quán)人交付財(cái)產(chǎn)、提供勞務(wù)和為或不為一定行為的義務(wù)。根據(jù)規(guī)定，省級(jí)政府具有舉債權(quán)并為地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行主體，財(cái)政部依據(jù)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)力狀況等因素向省級(jí)政府分配債務(wù)限額后，由省級(jí)政府統(tǒng)一發(fā)行并轉(zhuǎn)貸給確需發(fā)行專項(xiàng)債券的市縣級(jí)政府。從法律關(guān)系角度來看， 這種發(fā)行方式將導(dǎo)致專項(xiàng)債券“借用還”主體相分離，責(zé)任主體無法

　明晰。如圖 1 所示，省級(jí)政府代市縣級(jí)政府發(fā)售專項(xiàng)債券時(shí)，專項(xiàng)債券的債權(quán)人只能對(duì)省本級(jí)債券發(fā)行金額形成法律約束，卻對(duì)“真實(shí)債務(wù)人”市縣級(jí)政府無法形成有效約束，即市縣級(jí)政府雖然應(yīng)當(dāng)按照轉(zhuǎn)貸協(xié)議約定承擔(dān)還本付息的責(zé)任，但是省級(jí)政府作為法律上的債務(wù)人，其只能對(duì)地方政府實(shí)施行政控制。這樣的發(fā)行機(jī)制相當(dāng)于省級(jí)政府為地方政府提供了一定的信用擔(dān)保，金融市場(chǎng)難以對(duì)市縣級(jí)政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目質(zhì)量和資金使用效益形成有效約束。綜合調(diào)研分析結(jié)果：“借用還”主體不相統(tǒng)一的特征可能致使省級(jí)政府和金融市場(chǎng)無法有效把握項(xiàng)目質(zhì)量、項(xiàng)目資金使用效率與償還保障，可能成為地方政府專項(xiàng)債券償還風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　 （二）償債時(shí)間設(shè)置不合理，缺乏中觀約束機(jī)制。從項(xiàng)目產(chǎn)品角度來看，地方政府專項(xiàng)債券所融資項(xiàng)目及其提供的產(chǎn)品是具有一定收益且收益全部屬于政府性基金收入的重大項(xiàng)目。由于重大項(xiàng)目的投資周期長、資金需求大，因此通過項(xiàng)目收益償還債券需要在保證資金使用效率的基礎(chǔ)上設(shè)置合理的償債期限，避免期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國專項(xiàng)債券的償債期限由省級(jí)財(cái)政部門統(tǒng)籌考慮本級(jí)和市縣兩級(jí)情況，根據(jù)預(yù)算調(diào)整方案、償還專項(xiàng)債券本金需求和債券市場(chǎng)狀況等因素確定，提倡償債期限與項(xiàng)目目標(biāo)相適應(yīng)。然而，由于各地財(cái)政對(duì)于償債資金的管理存在一定的缺失，專項(xiàng)債券期限的確定主要集中于微觀項(xiàng)目層面的分析，對(duì)于部門每年應(yīng)償還的債務(wù)數(shù)額缺乏整體考慮，導(dǎo)致大規(guī)模專項(xiàng)債券同時(shí)到期，償債資金不足。許多地方政府試圖發(fā)行再融資債券將所欠債務(wù)延后、緩解短期償債壓力。如表 2 數(shù)據(jù)顯示，2018.3-2019.10 期間，再融資專項(xiàng)債的增速為 151.33%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過專項(xiàng)債的增速 69.38%。高速增長的再融資專項(xiàng)債券余額在凸顯專項(xiàng)債券期限設(shè)置不合理事實(shí)的基礎(chǔ)上，還表明了償債風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)的可能性。

　 （三）缺乏具有可持續(xù)性的資金保障�？沙掷m(xù)性的資金保障是指專項(xiàng)債券項(xiàng)目具有積極的盈利前景并能夠形成可靠、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，用以保障項(xiàng)目收益能夠償還債券本息。根據(jù)規(guī)定，專項(xiàng)債券的本息主要通過對(duì)應(yīng)的政府性基金收入、專項(xiàng)收入、發(fā)行專項(xiàng)債券等償還。這表明所有種類及其專項(xiàng)債券的償還是統(tǒng)一管理的，這種做法在中觀層面上的確能夠避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，但是會(huì)在一定程度上導(dǎo)致責(zé)任主體忽視項(xiàng)目的微觀管理。同時(shí)，在項(xiàng)目審批時(shí)，也缺乏對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流、可持續(xù)性、盈利前景以及風(fēng)險(xiǎn)因素等進(jìn)行科學(xué)可靠的量化評(píng)估，導(dǎo)致單個(gè)項(xiàng)目收益與融資自平衡目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，償債資金來源不具有持續(xù)性。

　 （四）政府性基金管理制度不完善，難以匹配項(xiàng)目資金管理的要求。償債基金亦稱"減債基金",是指國家或發(fā)行公司為償還未到期公債或公司債而設(shè)置的專項(xiàng)基金。地方政府專項(xiàng)債券償債基金是指地方政府按照相關(guān)規(guī)定籌集相關(guān)財(cái)政資金于指定賬戶中，專門用于償還地方政府的專項(xiàng)債券。償債基金制度作為一種強(qiáng)制性債務(wù)償還手段，能夠降低政府違約率，是一種維護(hù)政府公信的增信手段�；�金制度的運(yùn)行體系由多個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成，包含基金的資金籌集，基金賬戶資金的使用和保管，基金賬戶資金的管理和監(jiān)督。根據(jù)規(guī)定，省級(jí)財(cái)政部門發(fā)行專項(xiàng)債券募集的資金，應(yīng)當(dāng)繳入省級(jí)國庫，通過政府性基金預(yù)算進(jìn)行核算，并根據(jù)預(yù)算安排和還本計(jì)劃從國庫撥付資金。鑒于國庫基金的收支項(xiàng)目復(fù)雜，而且政府性基金預(yù)算現(xiàn)行的收付實(shí)現(xiàn)制會(huì)計(jì)基礎(chǔ)存在弊端，不適合于債務(wù)收支

　的核算，不能準(zhǔn)確地刻畫債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我國地方政府目前雖然設(shè)立了基金制度，但仍缺乏科學(xué)的實(shí)施細(xì)則的支持。

　 析 地方政府專項(xiàng)債券償債策略分析

�。ㄒ唬┘訌�(qiáng)績效預(yù)算法律約束，逐步實(shí)現(xiàn)“ 借用還” 主體相統(tǒng)一。在專項(xiàng)債券的“借用還”主體不相統(tǒng)一的情況下，通過完善全面績效預(yù)算管理制度理順權(quán)利關(guān)系，明確責(zé)任劃分，逐步實(shí)現(xiàn)地方政府的責(zé)任主體和資金使用主體的相統(tǒng)一，成為當(dāng)前防范償債風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)可行選擇。一方面，完善績效激勵(lì)制度。在構(gòu)建科學(xué)的專項(xiàng)債券項(xiàng)目績效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系基礎(chǔ)上，建立規(guī)范性績效激勵(lì)措施和實(shí)行機(jī)制。另一方面，完善問責(zé)機(jī)制。在完善行政問責(zé)機(jī)制和人大問責(zé)的制度框架下，不斷充實(shí)問責(zé)制的民主內(nèi)涵，有效推進(jìn)責(zé)任體制建設(shè)。最后，在責(zé)權(quán)利主體結(jié)構(gòu)對(duì)稱的邏輯框架下，實(shí)現(xiàn)對(duì)地方政府專項(xiàng)債券償債行為的精細(xì)化激勵(lì)和約束。

　 （二）編制專項(xiàng)債還款時(shí)間表，明確每年應(yīng)償還的債務(wù)總量。精確的還款時(shí)間設(shè)計(jì)，不僅可以幫助地方政府明確地方財(cái)政年度應(yīng)償還的債務(wù)數(shù)額，了解償還專項(xiàng)債券對(duì)地方財(cái)政的資金需求，還能夠在舉債階段防范化解地方政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。一方面，各級(jí)政府編制具體至年份的還款時(shí)間表并進(jìn)行實(shí)時(shí)更新。還款時(shí)間表應(yīng)當(dāng)包括政府各財(cái)年應(yīng)償還債務(wù)的利息、本金數(shù)額，以及編制時(shí)政府總體債務(wù)余額等要素。同時(shí)，還款時(shí)間表還應(yīng)當(dāng)作為確定專項(xiàng)債發(fā)行期限的必要參考資料。另一方面，將償債時(shí)間表列入項(xiàng)目審批和招標(biāo)的重要信息披露文件，促使地方政府清晰了解項(xiàng)目資金需求和整體財(cái)政資金需求之間的關(guān)系，明確債務(wù)融資的時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本。

　 （三）嚴(yán)格規(guī)范債券投資決策，提高資金使用效率和科學(xué)性。專項(xiàng)債券投資決策的科學(xué)性及其債券資金使用效率是保障償債資金來源可持續(xù)性的重要方式。因此，首先要完善項(xiàng)目篩選機(jī)制，強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目目標(biāo)與申請(qǐng)發(fā)債機(jī)構(gòu)的使命、部門戰(zhàn)略規(guī)劃相結(jié)合。確定項(xiàng)目的目標(biāo)、擬解決的問題、通過使用特定的績效指標(biāo)，明確項(xiàng)目目標(biāo)與機(jī)構(gòu)使命之間的關(guān)系、以及項(xiàng)目對(duì)機(jī)構(gòu)整體任務(wù)和目標(biāo)的影響。其二，各地政府編制 3 年期的滾動(dòng)資本提升計(jì)劃，用以衡量地方政府未來 3年內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求。滾動(dòng)資本提升計(jì)劃需要將資本支出需求、擬實(shí)施項(xiàng)目的成本、項(xiàng)目可獲得的融資來源以及擬實(shí)施項(xiàng)目對(duì)未來一般公共預(yù)算的影響等因素考慮在內(nèi)，并且每一年都需要在系統(tǒng)性地評(píng)價(jià)審核資本項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，比較以往舊項(xiàng)目與每年提出的新項(xiàng)目之間的緊迫性和優(yōu)先性，根據(jù)分析結(jié)果更新資本項(xiàng)目優(yōu)先排序順序。其三，構(gòu)建多元化、科學(xué)化的項(xiàng)目成本評(píng)估機(jī)制�；�礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目是對(duì)物力、財(cái)力和人力資源的長期投入，所以需要采取必要的措施減少浪費(fèi)或重復(fù)建設(shè)，減少項(xiàng)目決策失誤，識(shí)別節(jié)省費(fèi)用和產(chǎn)生收入的項(xiàng)目。進(jìn)行成本估算的技術(shù)包括建筑類型標(biāo)準(zhǔn)、總建筑面積/空間利用標(biāo)準(zhǔn)、生命周期成本計(jì)算、市場(chǎng)比較和類似項(xiàng)目的歷史比較。可以要求在項(xiàng)目招標(biāo)之前，根據(jù)項(xiàng)目的特點(diǎn)，采取適當(dāng)?shù)某杀竟浪慵夹g(shù)，至少生成兩套由不同主體出具的成本估算方案。在估算成本時(shí)需要將通貨膨脹成本，機(jī)會(huì)成本以及未來可預(yù)測(cè)的維修成本考慮在內(nèi)。最后，構(gòu)建持續(xù)的項(xiàng)目追蹤管理機(jī)制�；�礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目周期較長，嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選機(jī)制只是保證高效率配置財(cái)政資源的第一

　步。提出預(yù)算申請(qǐng)的機(jī)構(gòu)要負(fù)責(zé)對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行日常監(jiān)測(cè)，并定期向財(cái)政部門提交報(bào)告，報(bào)告內(nèi)容包括里程碑式的進(jìn)展情況和與預(yù)算相比的實(shí)際支出情況。此外，可以通過動(dòng)態(tài)的追蹤預(yù)算資金的支出狀況來保證項(xiàng)目評(píng)估質(zhì)量，并確定在不同建設(shè)階段的成本超支問題的嚴(yán)重度。

　 （四）構(gòu)建地方政府專項(xiàng)債償債基金制度，設(shè)置對(duì)應(yīng)的基金管理機(jī)構(gòu)。從規(guī)范項(xiàng)目資金管理的角度出發(fā)，建議設(shè)立專項(xiàng)債券基金制度，統(tǒng)一基金管理法律規(guī)范。具體措施如下：其一，根據(jù)不同項(xiàng)目需求設(shè)立相應(yīng)的基金賬戶，分類核算、限額管理，對(duì)項(xiàng)目資金進(jìn)行規(guī)范化管理，進(jìn)而保障收益?zhèn)�券還本付息安全。其二，明確基金用途，有效保障資金安全，控制不合理的資金流出，提高資金使用效率。其三，設(shè)定嚴(yán)格的資金使用審批制度，一旦超過限額便要求履行相應(yīng)的審批程序，嚴(yán)格把控項(xiàng)目資金流，防范隨意挪用基金資金，降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。其四，建議在財(cái)政部下設(shè)立專門的政府償債基金管理機(jī)構(gòu)，主要負(fù)責(zé)對(duì)償債基金的管理、組織償債基金的會(huì)計(jì)核算以及基金資金使用的內(nèi)審監(jiān)督。

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