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國內(nèi)餐飲企業(yè)股權(quán)融資中對賭協(xié)議風險研究

發(fā)布時間:2019-08-23 來源: 人生感悟 點擊:


  【摘要】國內(nèi)餐飲企業(yè)長期以來存在著規(guī)模小、資金來源有限的問題,因而國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時相對于其他行業(yè)地位更加被動,所以存在著企業(yè)價值高估或低估的風險、對賭協(xié)議引起的控制權(quán)風險和品牌流失風險。本文試圖通過對鼎暉投資俏江南股份有限公司的案例的分析,說明國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時風險控制的重要性。國內(nèi)餐飲企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時應(yīng)正視企業(yè)未來預期收益,選擇合理的價值評估方法、合理評估企業(yè)價值以及增強核心競力等。
  【關(guān)鍵詞】餐飲企業(yè) 融資 對賭協(xié)議
  一、國內(nèi)餐飲企業(yè)引入私募股權(quán)投資案例
  (一)案例背景介紹
  “俏江南”是俏江南股份有限公司的簡稱,是張?zhí)m女士創(chuàng)立在2000年在北京創(chuàng)立的,主要業(yè)務(wù)銷售高檔餐飲名店,包括俏江南品牌餐廳、蘭(LAN Club)和SUBU等。俏江南自2000年成立以來不斷發(fā)展壯大,其業(yè)務(wù)范圍也從北京擴展到上海、天津、成都、深圳等地。同時俏江南的服務(wù)對象從商業(yè)精英、政界要員擴展到2008北京奧運會場、2010上海世博會等。俏江南經(jīng)過十幾年的發(fā)展以基金成為中國最具發(fā)展?jié)摿Φ膰H餐飲服務(wù)管理公司之一,同時它也引領(lǐng)著中華美食文化走向國際市場。
 。ǘ┮胨侥脊蓹(quán)投資始終
  俏江南于2008年9月與鼎暉創(chuàng)投簽署增資協(xié)議,鼎暉創(chuàng)投以等值于2億人民幣的美元換取俏江南10.526%的股權(quán)。此次增資后俏汀南的估值約為19億。
  俏江南在亨受到鼎暉投入的資金時也要承擔相應(yīng)的義務(wù),鼎暉入股俏江南時的投資條款中設(shè)有“對賭協(xié)議”:如果非鼎暉方面原因造成俏江南無法在2012年年底上市,那么鼎暉有權(quán)以回購方式退出俏江南。按照這一條款的規(guī)定,如果俏江南不能在2012年末之前實現(xiàn)上市,則俏江南必須要將鼎暉手中的股份回購回去,而且必須保證鼎暉的合理回報。正是由于協(xié)議里的這一的約束,俏江南不得不加速自己的IPO進程。俏江南于2011年3月向中國證監(jiān)會提交了于A股上市的申請。但在俏江南提交上市申請之后,監(jiān)管層凍結(jié)了餐飲企業(yè)的IPO申請。2012年初俏江南的IPO申請被中國證監(jiān)會終止審查。由于餐飲業(yè)的采購與銷售都是現(xiàn)金交易完成,缺少必要的憑證證明其會計報表數(shù)據(jù)的真實性,因而到2012年為止,餐飲企業(yè)中僅有兩家A股上市公司。
  無法在A股上市的俏江南決定轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。盡管俏江南能夠通過境外上市規(guī)避政策障礙,但由于2012年至2015年問整個餐飲業(yè)的市場蕭條(參考已上市的湘鄂情的營業(yè)狀況,2012年至2015年上半年,湘鄂情的凈利潤由13.64億一路下滑至1.94億),加上2012年12月“中央八項規(guī)定”出臺,奢侈品、高檔灑店、高端消費等皆受影響。此兩者對定位于中高端餐飲的俏江南造成了沉重的打擊。
  最終,俏江南還是沒能在2012年末之前完成IPO。按照俏江南與鼎暉簽訂的協(xié)議,俏江南必須用現(xiàn)金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購回去,同時還得保證鼎暉獲得合理的回報。根據(jù)協(xié)議中“領(lǐng)售權(quán)條款”的規(guī)定,如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司,則其余的股東都應(yīng)該同意此交易,且以相同的價格和條件出售他們的股份。
  在俏江南引入鼎暉投資的案例中,鼎暉為唯一的A類優(yōu)先股股東,只要鼎暉決定出售其持有的俏江南的股份,身為大股東的張?zhí)m也要一同出售自己持有的股份。2014年4月,CVC以3億美元的價格收購了俏江南82.7%的股權(quán)。但CVC用“杠桿收購”的方式收購俏江南。此種收購方式的特點就是收購方支付少量資金完成一個大額的并購,其他的資金來源于債權(quán)融資,所欠債務(wù)由日后被收購企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流來償還。自2012年中央八項規(guī)定出臺后,到2014年,公款消費不斷減少,加上宏觀經(jīng)濟增速放緩,俏江南所走的高檔餐飲的路也越來越難走。到2015年,CVC發(fā)現(xiàn)俏江南經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流根本無法償還并購貸款時,CVC決定放棄自己持有的俏江南的股份,任由銀行等債權(quán)方處置俏江南了。
  二、中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的風險分析
 。ㄒ唬┢髽I(yè)價值被高估的風險
  在并購的談判過程中,對被投資企業(yè)的價值評估是非常重要的,同時被投資企業(yè)也要正視自身未來的預期收益。在俏江南最初表現(xiàn)出要引入新的投資時,想要對俏江南投資的公司不止鼎暉一家,但最后鼎暉以2億元購入俏江南10.25%的股份,俏江南的大股東張?zhí)m仍然覺得公司的價值被低估。由于當時俏江南并未上市,其股份的具體價值并不是很明朗,但據(jù)另一家想要投資俏江南的公司稱鼎暉的出價是他們的3倍。由此大約可見俏江南的股權(quán)價格應(yīng)該是被高估了。高估的價值能以少量的股份換來較多的資金流,但“高收入”帶來的是極大的上市壓力,這也是最后俏江南易主的導火線。
 。ǘ⿲協(xié)議引起的控制權(quán)風險
  私募融資中的對賭協(xié)議本就是不平等的條約。在俏江南與鼎暉簽訂的協(xié)議中包含著典型的清算優(yōu)先權(quán)條款、領(lǐng)售權(quán)條款、股份回購條款等,如下:如公司觸發(fā)清算事件,A系列優(yōu)先股股東(即投資人)有權(quán)優(yōu)先于普通股股東(即創(chuàng)業(yè)股東)每股獲得初始購買價格2倍的回報;在公司符合IPO之前,如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司,剩余的A類優(yōu)先股股東及普通股股東應(yīng)該同意此交易,并以同樣的價格和條件出售他們的股份。
  正是由于鼎暉行使領(lǐng)售權(quán),將其持有的股份出售給CVC時,連帶要求俏江南的其他股東也將自己持有的股份一同出售,最后CVC持有俏江南87%的股份,原有的大股東也是董事長直接失去對公司的控制權(quán)。在CVC收購俏江南一年后,CVC發(fā)現(xiàn)俏江南的經(jīng)營狀況完全不能到達其原有的預期,又完全放棄俏江南,最后俏江南歸于香港中銀。由對賭協(xié)議導致的兩度易主不僅導致俏江南在這幾年問的經(jīng)營狀況每況愈下,更是完全偏離了它原來的企業(yè)文化和發(fā)展方向。
 。ㄈ┢放屏魇эL險
  品牌是企業(yè)發(fā)展經(jīng)營中不可或缺的一部分,同時也是企業(yè)重要的競爭手段。品牌的知名度也是餐飲企業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量的重要體現(xiàn)。與餐飲企業(yè)本身相比,產(chǎn)品及服務(wù)的知名度更易得到市場的認同,因此幾乎所有的餐飲企業(yè)都投入大量的資源在品牌的建設(shè)與推廣。

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