某些國(guó)際銀行利用他們的定價(jià)優(yōu)勢(shì)，惡意欺詐。在合同簽訂之際，中信泰富就已經(jīng)完全輸了。專家們對(duì)中信泰富復(fù)雜的外匯衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行了深入分析和計(jì)算，發(fā)現(xiàn)了令人震驚的現(xiàn)實(shí)
　　
　　暴跌的澳元，猶如面目猙獰的魔鬼正一步一步把中信泰富逼向萬(wàn)劫不復(fù)的地獄。
　　2008年12月2日，中信泰富公開(kāi)披露的股東通函顯示，過(guò)去兩年中，中信泰富分別與花旗銀行香港分行、渣打銀行、Rabobank、NATIXIS、瑞信國(guó)際、美國(guó)銀行、巴克萊銀行、法國(guó)巴黎銀行香港分行、摩根士丹利資本服務(wù)、匯豐銀行、Calyon、德意志銀行等13家銀行共簽下24款外匯累計(jì)期權(quán)合約。
　　2008年10月20日中信泰富首告因澳元貶值跌破鎖定匯價(jià)――澳元累計(jì)認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約公允價(jià)值損失約147億港元，至今，巨額虧損已擴(kuò)大到186億港元。在短短30多個(gè)交易日內(nèi)，中信泰富正以每天1.1億港元的驚人虧損快步?jīng)_刺。
　　盡管實(shí)力雄厚的中信集團(tuán)于近日緊急出手救援，計(jì)劃以認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債形式向中信泰富注資約116億港元并重組外匯衍生品合同，中信泰富或?qū)⒁虼擞瓉?lái)生還轉(zhuǎn)機(jī)。但中信泰富外匯累計(jì)期權(quán)(Accumulattor)高達(dá)186億港元巨虧的沉重現(xiàn)實(shí)，讓人無(wú)法釋?xiě)丫烤故鞘裁丛�因，�?dǎo)致一家擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和豐富經(jīng)驗(yàn)管理團(tuán)隊(duì)的優(yōu)秀企業(yè)，遭受如此兇險(xiǎn)致命的一擊。
　　中投證券金融衍生產(chǎn)品部總經(jīng)理張曉東向記者表示，“這些國(guó)際銀行利用他們的定價(jià)優(yōu)勢(shì)，惡意欺詐。在合同簽訂之際，中信泰富就已經(jīng)完全輸了”。張曉東和他的團(tuán)隊(duì)在首席金融衍生品顧問(wèn)、美國(guó)康乃爾大學(xué)金融教授黃明的幫助下，對(duì)中信泰富復(fù)雜的外匯衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行了深入分析和計(jì)算，發(fā)現(xiàn)了令人震驚的現(xiàn)實(shí)。
　　
　　合約定價(jià)陷阱
　　
　　“中信泰富外匯衍生品合約頭寸主要有四類：澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約、澳元日累計(jì)合約(AUD daily accrual)、雙貨幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約(Dual currency target redemption forward)和人民幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約(RMB target redemption forward)。其中澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約是虧損最嚴(yán)重的，也是我們重點(diǎn)研究的合約�！睆垥詵|向記者表示。
　　上述重點(diǎn)研究合約規(guī)定，中信泰富須以固定匯率(加權(quán)匯率0.87美元/澳元)，每月買(mǎi)入一定數(shù)額的澳元，到期日2010年10月，累計(jì)最大買(mǎi)入數(shù)額為90.5億澳元；其中每一份合約都有最大收益終止(Knock Out)條款。
　　公開(kāi)披露信息顯示，中信泰富在2008年7月密集簽署了16份每月累計(jì)外匯遠(yuǎn)期合約。合約杠桿倍數(shù)絕大多數(shù)為2.5倍。當(dāng)價(jià)格對(duì)中信泰富有利時(shí)，每月的購(gòu)買(mǎi)量為3000萬(wàn)澳元到416萬(wàn)澳元不等。
　　黃明和張曉東的團(tuán)隊(duì)通過(guò)統(tǒng)計(jì)方法，將上述16份合約標(biāo)準(zhǔn)化為15個(gè)同樣的合約。即，交易標(biāo)的：澳元兌美元匯率；簽署時(shí)間：2008年7月16日；合約開(kāi)始結(jié)算時(shí)間2008年10月15日；到期時(shí)間：2010年9月(24個(gè)月)。價(jià)格有利時(shí)買(mǎi)進(jìn)1000萬(wàn)澳元，價(jià)格不利時(shí)買(mǎi)入2500萬(wàn)澳元，加權(quán)行權(quán)價(jià)為0.89元，按月支付。
　　中信泰富的這個(gè)外匯合約可以分解成兩種障礙期權(quán)組合，一種是向上敲出的看漲期權(quán)(Up-and-Out Call)；另一種是向上敲出的看跌期權(quán)(Up-and-Out Put)。從障礙期權(quán)結(jié)構(gòu)看，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的條款是一樣的。通常這種合約在簽訂之時(shí)，雙方?jīng)]有現(xiàn)金支付，相當(dāng)于在未來(lái)兩年內(nèi)的每一個(gè)月，中信泰富獲得1個(gè)向上敲出的看漲期權(quán)，同時(shí)送給銀行2.5個(gè)向上敲出的看跌期權(quán)作為對(duì)價(jià)。
　　據(jù)蒙特卡羅(Monte Carlo)方法定價(jià)測(cè)算，按匯率歷史波動(dòng)率(約15%)模擬，上述研究者高達(dá)十幾萬(wàn)次的運(yùn)算結(jié)果表明，中信泰富在簽訂這單筆外匯合約當(dāng)時(shí)就虧損了667萬(wàn)美元。
　　其原因就是中信泰富得到的1個(gè)看漲敲出期權(quán)的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其送給交易對(duì)手的2.5個(gè)看跌敲出期權(quán)的價(jià)值。正常情況下，如果一個(gè)合約是“公平的”，簽訂時(shí)合約雙方?jīng)]有現(xiàn)金支付，那么在合約簽署時(shí)，其價(jià)值應(yīng)為零，即合約雙方都沒(méi)有占對(duì)方便宜。但這筆合約，投行卻占了非常大的便宜。
　　按歷史波動(dòng)率測(cè)算，既然中信泰富一份合約的損失為667萬(wàn)美元，那么整個(gè)15份外匯合約在簽訂時(shí)就損失約1億美元。倘若波動(dòng)率變大，如30%，虧損更將高達(dá)4.5億美元。
　　張曉東強(qiáng)調(diào)， 中信泰富簽訂的這些外匯遠(yuǎn)期合約實(shí)質(zhì)上就是Accumulator(累計(jì)期權(quán))，按諧音，香港稱之為“I will kill you later”。這種合約具有很大的欺騙性，尤其在牛市中。很多投資者認(rèn)為只要價(jià)格不會(huì)大幅下跌，就可包賺不賠。在牛市末期，投資者通常比較亢奮，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較低，容易上當(dāng)。而這種合約時(shí)間跨度較長(zhǎng)，為市場(chǎng)反轉(zhuǎn)預(yù)留了足夠空間，這就是為什么這種產(chǎn)品也稱作“I will kill you later”。 而中信泰富與國(guó)際銀行簽訂的合約已經(jīng)不是我以后殺死你，而是我現(xiàn)在就殺死你(I will not kill you later, Instead, I am killing you right now)。
　　
　　合約四大毒丸
　　
　　黃明指出，導(dǎo)致中信泰富虧損的主要衍生產(chǎn)品是“含敲出障礙(Knock Out)期權(quán)及看跌期權(quán)的澳元/美元累計(jì)遠(yuǎn)期合約”，以及更復(fù)雜的“含敲出障礙期權(quán)及看跌期權(quán)的歐元-澳元/美元雙外匯累計(jì)遠(yuǎn)期合約”。中信泰富從這些合約中得到的，除了向上利潤(rùn)有限、向下虧損要加倍無(wú)限以外，更可怕的是，一旦每月利潤(rùn)超過(guò)一定額度，則交易對(duì)手可選擇取消合同，導(dǎo)致僅有的利潤(rùn)也化為烏有。
　　張曉東認(rèn)為，在同十幾家銀行簽訂的10多筆外匯交易中，正是中信泰富沒(méi)有識(shí)別出合約隱含的下述四大毒丸才釀成今日巨額損失的苦酒。
　　一是目標(biāo)錯(cuò)位。作為未來(lái)外匯需求的套保，其目標(biāo)是鎖定購(gòu)買(mǎi)澳元的成本，也就是最小化澳元波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。但是其簽訂的這些Accumulator合約的目標(biāo)函數(shù)卻是最大化利潤(rùn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有任何約束。換言之，中信泰富的風(fēng)險(xiǎn)是完全敞開(kāi)的。
　　二是量?jī)r(jià)錯(cuò)配。據(jù)報(bào)道，中信泰富在2008年7月的前三周內(nèi)，簽訂10多份合約。當(dāng)澳元兌美元的價(jià)格走勢(shì)對(duì)其有利時(shí)，最多需買(mǎi)36億，而當(dāng)價(jià)格大幅下跌時(shí)，則需要購(gòu)入最多90億澳元。而中信泰富的真實(shí)澳元需求只有30個(gè)億，這是量上的錯(cuò)配。在價(jià)格上，中信泰富的選擇更是糟糕。7月份，美次貸危機(jī)發(fā)展成金融危機(jī)，并逐漸轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)。石油、有色金屬等大宗商品價(jià)格開(kāi)始下跌。澳大利亞作為主要的鐵礦石、鋁礦石和銅礦石等資源出口國(guó)，其經(jīng)濟(jì)必將受經(jīng)濟(jì)衰退的沉重打擊。即使在當(dāng)時(shí)看，澳元走軟的可能性也很大。而新西蘭的貨幣在2008年5月就已經(jīng)開(kāi)始貶值了。
　　三是工具錯(cuò)選。Accumulator不是用來(lái)套期保值的，而是一個(gè)投機(jī)產(chǎn)品。雖然企業(yè)需求各異，通常需要定制產(chǎn)品來(lái)滿足其特定需求。但是在定制產(chǎn)品過(guò)程中，企業(yè)自身發(fā)揮主導(dǎo)作用，而不應(yīng)是被動(dòng)的角色。另外，在很多情況下，通過(guò)對(duì)遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等進(jìn)行組合，也可以達(dá)到企業(yè)特定的套期保值需求，而不必通過(guò)Accumulator。
　　四是對(duì)手欺詐。這些國(guó)際銀行利用其定價(jià)優(yōu)勢(shì)，惡意欺詐。在最理想的情況下，中信泰富最大盈利5150萬(wàn)美元，但是因?yàn)槎▋r(jià)能力不對(duì)等，簽訂合同時(shí)，中信泰富就已經(jīng)虧了1億美元。
　　黃明強(qiáng)調(diào)，中信泰富簽訂的這類合約，在金融學(xué)上被稱為奇異衍生品，含有復(fù)雜的“敲出障礙期權(quán)”、“雙外匯選低期權(quán)”與“看跌期權(quán)”。這些產(chǎn)品，無(wú)論從定價(jià)到對(duì)沖機(jī)制上都很復(fù)雜，一般投資者根本不知道產(chǎn)品應(yīng)如何估值，不知道如何計(jì)算與控制風(fēng)險(xiǎn)，因此很容易在高價(jià)買(mǎi)進(jìn)同時(shí)，低估其潛在風(fēng)險(xiǎn)。而作為交易對(duì)手的投資銀行或商業(yè)銀行，擁有大量專業(yè)人才，對(duì)于衍生品的數(shù)學(xué)模型有多年研究，充分掌握估值與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)。因此，交易雙方存在嚴(yán)重的知識(shí)與信息不對(duì)稱。單從定價(jià)角度考慮，與國(guó)際銀行做復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易，就好像普通人與喬丹一對(duì)一進(jìn)行籃球比賽。
　　
　　是內(nèi)幕交易還是大意失荊州？
　　
　　中信泰富主席榮智健,或許是此次事件中最委屈的人，因?yàn)樗�聲稱對(duì)外匯買(mǎi)賣(mài)合約毫不知情�！拔沂�分心痛，桌子都差不多給我打爛了�！�
　　事后，財(cái)務(wù)董事張立憲與財(cái)務(wù)總監(jiān)周志賢均已離職，而榮智健的女兒、財(cái)務(wù)主管榮明方也被“降職罰俸”。對(duì)于榮智健此番的“揮淚斬馬謖”，有些人并不領(lǐng)情。獨(dú)立股評(píng)人戴維•韋伯指出，榮明方身為財(cái)務(wù)主管，對(duì)如此大筆的資金調(diào)動(dòng)早已心知肚明，為何拖到捅出了巨大的窟窿才告示天下，似乎將矛頭直指榮明方，認(rèn)為榮智健辭退若干人是為了保護(hù)女兒。但中信泰富總經(jīng)理范鴻齡強(qiáng)調(diào)說(shuō)，并不存在“替死鬼”。
　　的確，中信泰富在公告中承認(rèn)公司2008年9月初就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了“未獲授權(quán)簽訂的合約”存在損失，并中止了部分合約，損失了7億多港元。但仍有一些合約并未中止，導(dǎo)致了巨虧。從9月7日發(fā)現(xiàn)問(wèn)題到10月20日發(fā)布公告的6個(gè)星期內(nèi)，持有中信泰富股票的投資者一直被蒙在鼓里。但有人發(fā)現(xiàn)，公告發(fā)布前的幾天里，中信泰富的賣(mài)盤(pán)數(shù)量異常大增，懷疑是公司高管在得知內(nèi)情后，趕在暴跌之前忙著解套脫身。
　　母公司中信集團(tuán)已經(jīng)派人進(jìn)駐中信泰富，榮智健的去留也成了坊間議論的焦點(diǎn)。商界奇才此次被衍生品所擊倒，實(shí)在是出乎意料。世人對(duì)榮智健會(huì)否“晚節(jié)不�！钡淖h論，其實(shí)也是對(duì)榮氏家族命運(yùn)走向的關(guān)注。
　　
　　中信泰富之殤
　　
　　“應(yīng)該說(shuō)，中信泰富的確有對(duì)沖外匯價(jià)格波動(dòng)的真實(shí)需求。一些媒體指責(zé)其參與外匯交易有失公道，盡管其方法和工具不是很妥當(dāng)�！睆垥詵|并不完全認(rèn)同此前媒體報(bào)道對(duì)中信泰富的指責(zé)。
　　他認(rèn)為，中國(guó)作為制造業(yè)出口大國(guó)，同時(shí)又是資源相對(duì)貧乏的國(guó)家，對(duì)大宗商品的需求也絕非小數(shù)目。面對(duì)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)存在巨大的套期保值需求。
　　但現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是，一方面國(guó)內(nèi)企業(yè)巨大的套保需求得不到滿足，另一方面，國(guó)內(nèi)券商的業(yè)務(wù)開(kāi)展被牢牢束縛，衍生工具又經(jīng)常被誤解為洪水猛獸，基本金融衍生工具遲遲推不出來(lái)，場(chǎng)外衍生品幾乎沒(méi)有。由于避險(xiǎn)需求在國(guó)內(nèi)無(wú)法得到滿足，迫使企業(yè)只能選擇與狼共舞：不少民營(yíng)企業(yè)及境外注冊(cè)國(guó)企通過(guò)國(guó)際投行參與衍生品交易，一些境內(nèi)國(guó)有企業(yè)被迫避開(kāi)監(jiān)管涉足場(chǎng)外衍生品交易。
　　“中信泰富等中國(guó)公司參與境外金融衍生品交易接連失利，彰顯中資企業(yè)在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、尋求金融支持過(guò)程中的無(wú)奈與尷尬。”張曉東不無(wú)感慨地向記者表示。
　　他強(qiáng)調(diào)，雖然受目前監(jiān)管政策影響，國(guó)內(nèi)券商幾乎無(wú)法開(kāi)展衍生品業(yè)務(wù)，但并不表明國(guó)內(nèi)券商缺乏相關(guān)專業(yè)人才。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)券商近年來(lái)儲(chǔ)備了大量衍生品投資人才，完全可以利用在衍生品研究上的優(yōu)勢(shì)幫助中資企業(yè)做好套期保值。而中資企業(yè)做衍生品投資聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)券商做投資顧問(wèn)，制定套期保值方案、優(yōu)化建立風(fēng)險(xiǎn)控制流程在當(dāng)前環(huán)境下具有十分重要的積極意義。
　　首先，在國(guó)內(nèi)券商幫助下，中資企業(yè)可以明確投資需求，制定合理的套保投資方案。其次，作為衍生品投資顧問(wèn)，國(guó)內(nèi)券商只收取咨詢費(fèi)，沒(méi)有利益驅(qū)動(dòng)。第三，國(guó)內(nèi)券商受證監(jiān)會(huì)等部門(mén)的嚴(yán)格監(jiān)管，若與企業(yè)發(fā)生糾紛，很容易通過(guò)法律手段在國(guó)內(nèi)把問(wèn)題解決。
　�。ňC合2008年12月11日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》和《看世界》2008年第12期上，作者分別為兩報(bào)記者）

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