【摘要】創(chuàng)業(yè)板的推出,不僅為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持,而且也將豐富我國(guó)資本市場(chǎng)的層次,優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,并對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。由于創(chuàng)業(yè)板在中國(guó)是一個(gè)全新的市場(chǎng),其獨(dú)特的金融制度安排以及市場(chǎng)本身初生的脆弱性誘發(fā)了諸多的風(fēng)險(xiǎn),尤其出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性較高。為了推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的健康運(yùn)行,必須通過(guò)完善信息披露、保薦人制度等相關(guān)制度建設(shè)來(lái)防范創(chuàng)業(yè)板的道德風(fēng)險(xiǎn)。
　　【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 道德風(fēng)險(xiǎn) 防范
　　
　　 2009年10月30日,隨著28家公司在深圳證券交易所集中掛牌上市,醞釀已久的創(chuàng)業(yè)板終于登上了中國(guó)資本市場(chǎng)舞臺(tái)。創(chuàng)業(yè)板作為二板證券市場(chǎng),是指在主板之外專為中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)提供籌資途徑,并為風(fēng)險(xiǎn)資本提供有效退出渠道的新興證券交易市場(chǎng)。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度自身以及相關(guān)市場(chǎng)參與主體的問(wèn)題等原因,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)。而深入分析其中的道德風(fēng)險(xiǎn),并針對(duì)性地提出解決方案,對(duì)促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
　　一、德國(guó)新市場(chǎng)的啟示
　　20世紀(jì)90年代以來(lái),隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅,海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展出現(xiàn)了分化。創(chuàng)立于1997年3月的德國(guó)創(chuàng)業(yè)板――德國(guó)新市場(chǎng)自2000年后,上市公司造假丑聞屢屢被揭露,許多純概念股票股價(jià)暴跌。2000年9月,在法蘭克福從事互聯(lián)網(wǎng)和電信業(yè)務(wù)的“Gigabell”通信公司由于虛報(bào)市場(chǎng)業(yè)績(jī)、夸大盈利指標(biāo)、欺詐性預(yù)測(cè)公司指標(biāo)被揭露,使該公司最終宣布破產(chǎn),拉開了一系列上市公司破產(chǎn)的序幕;德國(guó)遠(yuǎn)程通訊技術(shù)公司,在近4年的營(yíng)業(yè)額中,有80%以上是虛構(gòu)的;一家叫“ComRoad”的公司,企業(yè)業(yè)績(jī)幾乎全部造假;由于上市公司違法行為越揭越多,股民資金紛紛出逃。在僅僅31個(gè)月的時(shí)間里,市場(chǎng)損失就達(dá)2000多億歐元之巨,最終導(dǎo)致德國(guó)新市場(chǎng)被關(guān)閉。
　　德國(guó)新市場(chǎng)的失敗表明,在創(chuàng)業(yè)板的運(yùn)行中蘊(yùn)涵著巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此,有必要對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入分析。
　　二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的道德風(fēng)險(xiǎn)
　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上,由于信息的不對(duì)稱,會(huì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。不對(duì)稱的信息是指一部分參與者擁有而另一部分參與者不擁有的信息。這種信息不對(duì)稱的直接衍生物就是欺詐行為和內(nèi)幕交易。
　　目前,與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板相關(guān)的政策及法律、法規(guī)尚不健全;中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦人的監(jiān)管效率不高;創(chuàng)業(yè)板上市公司后續(xù)監(jiān)管方面的法規(guī)、細(xì)則等比較缺乏;監(jiān)管力量不足的問(wèn)題還沒(méi)有徹底解決,從事道德風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的低成本是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要原因。
　　當(dāng)前,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)主要是由創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)參與主體引發(fā)的。
　　1、上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)
　　上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)是指上市公司大股東、管理層道德誠(chéng)信度不高,利用自己的控制權(quán)通過(guò)信息披露虛假陳述,不履行誠(chéng)信義務(wù)而對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和投資者造成的風(fēng)險(xiǎn)。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營(yíng)時(shí)間短,經(jīng)營(yíng)記錄缺乏,因而投資者與企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱。公司管理層有可能利用自身的信息優(yōu)勢(shì),出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn),損害投資人的合法利益。
　　上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在:一是大股東惡意套現(xiàn)。部分上市公司很可能為進(jìn)入市場(chǎng)“圈錢”而進(jìn)行過(guò)度包裝,欺騙上市,對(duì)業(yè)務(wù)記錄、市場(chǎng)發(fā)展前景等事關(guān)投資者利益的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行不實(shí)陳述或誘導(dǎo)。尤其民營(yíng)企業(yè)中的一些企業(yè)主在強(qiáng)大的直接利益推動(dòng)下,抱著投機(jī)心理,希望企業(yè)通過(guò)在創(chuàng)業(yè)板上市之后把屬于個(gè)人的股權(quán)套現(xiàn)。例如,包括華誼兄弟在內(nèi)的一些創(chuàng)業(yè)板原始股東,在股價(jià)接連攀升之際,以“股權(quán)質(zhì)押”名義,有變相拋售公司限售股的嫌疑。二是信息披露風(fēng)險(xiǎn)。這是指上市公司為了自身利益,利用虛假記載和誤導(dǎo)性陳述等欺騙投資者。對(duì)涉及如科研成果、核心技術(shù)人員的變動(dòng)等重要信息不及時(shí)披露。另外,在財(cái)務(wù)方面,也存在上市公司虛報(bào)經(jīng)營(yíng)成果,粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等問(wèn)題。三是上市公司管理層未能履行“勤勉、誠(chéng)信”的義務(wù)。
　　2、證券中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)
　　證券中介機(jī)構(gòu)是為證券發(fā)行與上市提供保薦、審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、法律咨詢等服務(wù)的專門機(jī)構(gòu)。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中,中介機(jī)構(gòu)及其人員可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在:以保薦機(jī)構(gòu)為主的中介機(jī)構(gòu)受到利益驅(qū)動(dòng)過(guò)度包裝企業(yè)上市;或在制作發(fā)行文件、發(fā)行及股票承銷中和企業(yè)共謀,違反有關(guān)規(guī)定,制作虛假材料或不按規(guī)定真實(shí)披露信息。
　　3、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)
　　目前,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管體制不健全,監(jiān)管人員掌握著內(nèi)幕信息,手中又有審批企業(yè)上市、查處違法活動(dòng)等職權(quán),極有可能利用職務(wù)之便收受賄賂,不履行應(yīng)盡義務(wù),從而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)為:一是審核人員對(duì)擬上市企業(yè)的重大問(wèn)題視而不見、故意把關(guān)不嚴(yán),不確保上市公司的質(zhì)量;二是監(jiān)管人員不及時(shí)查處操縱股價(jià)等違法活動(dòng)等。
　　4、投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)
　　由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的股本規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定以及市場(chǎng)的不確定性,容易出現(xiàn)一些機(jī)構(gòu)和個(gè)人利用內(nèi)幕消息或資金實(shí)力操縱市場(chǎng)價(jià)格行為。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板開市以來(lái),暴露的最大問(wèn)題是游資大戶涉嫌操縱股市,風(fēng)險(xiǎn)很高。例如,創(chuàng)業(yè)板吉峰農(nóng)機(jī)上市后,在短短一個(gè)月時(shí)間內(nèi)上漲了400%之多,深交所在交易中發(fā)現(xiàn)了游資大戶的身影。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn),托管于上海商城路某營(yíng)業(yè)部的賬戶“解某某”,多次在“吉峰農(nóng)機(jī)”股票交易中以大筆申報(bào)、高價(jià)申報(bào)等方式拉抬股價(jià),誘導(dǎo)其他投資者尤其是中小投資者跟風(fēng)介入,造成股價(jià)大幅波動(dòng),以謀取不正當(dāng)利益。
　　三、防范我國(guó)創(chuàng)業(yè)板道德風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策
　　上述對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板道德風(fēng)險(xiǎn)的深入分析,有助于我們采取有效措施,確保創(chuàng)業(yè)板的健康運(yùn)行。
　　1、實(shí)行嚴(yán)格的信息披露制度
　　實(shí)行嚴(yán)格的信息披露制度,提高信息的透明度,有利于改善信息不對(duì)稱帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)實(shí)施嚴(yán)格的信息披露來(lái)減少上市公司利用信息優(yōu)勢(shì)損害投資者的行為,保障投資者的合法知情權(quán)。創(chuàng)業(yè)板上市公司須披露的信息包括:披露每個(gè)季度的財(cái)務(wù)報(bào)表;披露融資計(jì)劃,全面而詳盡地分項(xiàng)說(shuō)明公司募集資金的用途;披露公司業(yè)務(wù)或項(xiàng)目的進(jìn)展情況,包括公司的客源、利潤(rùn)、技術(shù)以及發(fā)展前景等。并且,上市公司披露的信息須真實(shí)、準(zhǔn)確。在披露公司信息的同時(shí),還要及時(shí)向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí),政府主管機(jī)構(gòu)要對(duì)各種報(bào)刊、網(wǎng)站、信息咨詢公司所發(fā)表的信息及股評(píng)中所涉及的信息進(jìn)行檢查,對(duì)造成嚴(yán)重后果者要依法追究責(zé)任。
　　2、建立嚴(yán)格的保薦人制度
　　保薦人制度是指由上市保薦人對(duì)被保薦企業(yè)在股票發(fā)行上市前后的內(nèi)部管理及各項(xiàng)信息披露進(jìn)行監(jiān)管與輔導(dǎo),并對(duì)被保薦人的股票發(fā)行上市申請(qǐng)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性承擔(dān)連帶責(zé)任。目前從世界范圍來(lái)看,成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)大都通過(guò)設(shè)立保薦人制度或類似制度來(lái)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的。因此,必須在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上推行上市保薦人制度,將中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和投資者、融資者的利益緊密地連接在一起。保薦人制度有效地抑制上市公司“虛假包裝、蒙混上市”的現(xiàn)象,促使其規(guī)范運(yùn)作和嚴(yán)格遵守信息披露制度。在設(shè)立保薦人制度的同時(shí),監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格保薦人的資格認(rèn)證,加大對(duì)保薦人違規(guī)的處罰力度,避免出現(xiàn)保薦人與上市公司互相勾結(jié),進(jìn)行內(nèi)幕交易的現(xiàn)象。此外,還應(yīng)建立保薦人風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任基金,健全保薦人民事賠償制度。總之,嚴(yán)格保薦人制度不僅可以有效地防范創(chuàng)業(yè)板的道德風(fēng)險(xiǎn),也是證券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行的保證。
　　3、建立多層面的監(jiān)管體系
　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的道德風(fēng)險(xiǎn)使監(jiān)管顯得極為重要。我們必須設(shè)立專門的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu),制定相應(yīng)的監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管細(xì)則,加大對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)造假的打擊力度。當(dāng)然,除了政府部門的監(jiān)管,還應(yīng)形成多層面的監(jiān)管體系。上市公司內(nèi)部必須建立有效的內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng),確保公司遵守財(cái)務(wù)及監(jiān)管規(guī)定,增加信息披露的廣度與頻度;還須強(qiáng)化公司在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等方面的行為準(zhǔn)則、運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管。在企業(yè)外部監(jiān)管體系設(shè)置方面,應(yīng)形成證監(jiān)會(huì)、證交所、保薦人、社會(huì)其它機(jī)構(gòu)等四個(gè)層次的監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)是制定規(guī)則、監(jiān)控市場(chǎng)的最高層;證交所將履行主要的監(jiān)管職責(zé),根據(jù)監(jiān)管制度對(duì)市場(chǎng)參與者進(jìn)行監(jiān)管,對(duì)違規(guī)行為及時(shí)查處;保薦人在推薦企業(yè)上市后的一定時(shí)期要監(jiān)督其按規(guī)則運(yùn)行,真實(shí)、完整地披露信息;會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)、新聞媒體等社會(huì)其它機(jī)構(gòu)也應(yīng)承擔(dān)監(jiān)督職能。此外,還須加強(qiáng)證券行業(yè)的自律性管理,提高管理層監(jiān)管水平,嚴(yán)格依法治市。
　　4、選擇市商制與競(jìng)價(jià)制相結(jié)合的混合交易制度
　　做市商是通過(guò)提供買賣報(bào)價(jià)為產(chǎn)品制造市場(chǎng)的證券商,通過(guò)用自己的資金為賣而買、為買而賣的方式連接證券買賣雙方,組織市場(chǎng)交易活動(dòng),為有價(jià)證券創(chuàng)造出轉(zhuǎn)手交易的市場(chǎng)。做市商制度保證了市場(chǎng)的流動(dòng)性,發(fā)揮證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)“穩(wěn)定器”的作用,達(dá)到監(jiān)控內(nèi)幕交易,防止操縱股價(jià),規(guī)避交易中的道德風(fēng)險(xiǎn)的目的。但是,做市商制度本身也存在著不可避免的缺陷:由于做市商的雙重身份,他們掌握著未成交委托的報(bào)價(jià)和數(shù)量,有可能利用掌握的市場(chǎng)信息為自己牟取暴利或操縱市場(chǎng)。因此,筆者認(rèn)為,我國(guó)目前條件下應(yīng)參照美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)現(xiàn)行的交易制度,建立做市商制度和競(jìng)價(jià)交易制度相結(jié)合的混合交易制度,并逐步完善相關(guān)的法律法規(guī),防范做市商可能引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。
　　5、完善上市公司激勵(lì)與約束機(jī)制
　　創(chuàng)業(yè)板上市公司大多是高科技、成長(zhǎng)型企業(yè),而高科技企業(yè)的發(fā)展,不僅需要巨額的資金,還需一支極富創(chuàng)業(yè)精神、內(nèi)部穩(wěn)定的企業(yè)家及技術(shù)隊(duì)伍。在企業(yè)高級(jí)管理人員和核心技術(shù)人員中,建立以股權(quán)激勵(lì)與約束為目標(biāo)的股權(quán)結(jié)構(gòu),附加一系列附未來(lái)生效條件的股權(quán)調(diào)整協(xié)議或約定等,有利于上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定及發(fā)展,也減少了管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。
　　6、實(shí)行嚴(yán)格的退市制度
　　由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的自身特點(diǎn),風(fēng)險(xiǎn)防御能力弱。因此,創(chuàng)業(yè)板需要建立完善的退市制度,以實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司激勵(lì)和優(yōu)勝劣汰的作用。通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)去進(jìn)行篩選,優(yōu)勝劣汰,從外部給上市公司一個(gè)壓力,促使其對(duì)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行不斷地優(yōu)化,這不但能提高上市公司的質(zhì)量,而且可以防范包括道德風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的一系列風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),對(duì)嚴(yán)重違規(guī)的上市公司要堅(jiān)決實(shí)行摘牌退場(chǎng)制度,以保證創(chuàng)業(yè)板平穩(wěn)運(yùn)行。
　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立改善了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制,它的推出必將為我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)飛躍。目前,盡管實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)啟動(dòng),但創(chuàng)業(yè)板誕生才近半年,還存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。因此,我們要采取有效的風(fēng)險(xiǎn)防范措施,切實(shí)保護(hù)廣大投資者利益,維護(hù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康運(yùn)行�！�
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　　(作者:合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院07級(jí)行政管理與電子政務(wù)專業(yè)碩士研究生)
　　責(zé)編:姚少寶

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