中國(guó)的資本市場(chǎng)是個(gè)不平衡而脆弱的市場(chǎng)，大藍(lán)籌、機(jī)構(gòu)投資者與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展溢價(jià)既可能成為珠峰，也可能成為冰山。一切取決于股改之后，我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)無(wú)數(shù)的非市場(chǎng)化、非法治化、非專(zhuān)業(yè)化的巨大挑戰(zhàn)。
　　2006，中國(guó)資本市場(chǎng)一個(gè)瞬間轉(zhuǎn)身的年代，留下無(wú)比鮮活的印跡。
　　馬克思曾經(jīng)說(shuō)：“金融是對(duì)內(nèi)的掠奪，戰(zhàn)爭(zhēng)則是對(duì)外的掠奪。”中國(guó)的資本市場(chǎng)曾一度相反，對(duì)國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)行掠奪，對(duì)強(qiáng)勢(shì)階層與境外投資者諂媚。當(dāng)這種掠奪走到盡頭的時(shí)候，我們等來(lái)了4年半的熊市，和股市的接近崩盤(pán)。
　　但一切在2006年似乎有了本質(zhì)的不同。
　　對(duì)于中國(guó)的資本市場(chǎng)而言，2006年是個(gè)戲劇性的年份。這一年，90％以上的上市公司完成了股改；這一年，中小散戶(hù)的身影逐漸淡去；這一年，券商與上市公司遭遇整頓大限；這一年，定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)與上市公司的重新估值終于成為重中之重……股改讓崩潰的股市化蛹為蝶，讓市場(chǎng)重新進(jìn)發(fā)久違的激情，中國(guó)股市露出牛蹄，投資者熱望看到崢嶸的牛角。這―場(chǎng)由決策層自上而下推動(dòng)的股市改革，業(yè)已成為從上至下――從機(jī)構(gòu)到散戶(hù)、到境外投資者到境內(nèi)投資者――的一場(chǎng)集體狂歡。所有的市場(chǎng)主體再次聯(lián)結(jié)為利益共同體，他們用行動(dòng)推高了股指進(jìn)而站到同一條戰(zhàn)壕中。
　　主要完成于2006年的股改，是一次旨在糾以往之偏的管理層的自我改良運(yùn)動(dòng)，意在從以往脫困式的掠奪式的資本市場(chǎng)發(fā)展路徑上解脫出來(lái)，走上利潤(rùn)共享式的共同富裕式的調(diào)整之途。但核心手段是一致的，即利用行政資源調(diào)配權(quán)，圍繞國(guó)企股重新設(shè)定利益分配格局，將集中優(yōu)勢(shì)資源的大型國(guó)有企業(yè)推到境內(nèi)資本市場(chǎng)、或者回歸A股市場(chǎng)，以使境內(nèi)投資者可以通過(guò)持股的方式分享產(chǎn)業(yè)鏈上端的利潤(rùn)。
　　奪利與分利的一念之差，管理層關(guān)于資本市場(chǎng)應(yīng)使投資者獲利的常識(shí)蘇醒，導(dǎo)致資本市場(chǎng)呈現(xiàn)180度的裂變。慶幸的是，這并不意味著中國(guó)資本市場(chǎng)正在被撕裂，反而意味著曾經(jīng)被撕裂的創(chuàng)口正在逐步愈合。
　　上萬(wàn)億的市值灰飛煙滅，上一代炒股者的身影漸行漸遠(yuǎn)，中國(guó)股市曾經(jīng)是民間與銀行資金的榨汁機(jī)，如今，再看看股民，興奮的臉上再也找不到曾經(jīng)的滄桑，新一代投資者甚至來(lái)不及為業(yè)已退出舞臺(tái)的前輩一掬同情之淚。
　　問(wèn)題是，我們這是再次踏入了非理性繁榮的陷阱？還是向理性繁榮的價(jià)值投資理念回歸?
　　我們將用以下關(guān)鍵詞為即將逝去的2006年中國(guó)股市定格。
　　
　　股改、行政色彩與國(guó)企控股公司
　　
　　股改，一個(gè)曾經(jīng)讓投資者顫栗如今卻讓投資者銷(xiāo)魂的詞匯。如今股市的繁榮讓所有對(duì)股改發(fā)韌之時(shí)的強(qiáng)行突進(jìn)質(zhì)疑不絕的人情愿或者不情愿地閉上了嘴。
　　截至12月4日，又有10家公司進(jìn)入了第60批股改名單。至此，滬深兩市完成和進(jìn)入股改程序的上市公司達(dá)到1228家，這個(gè)數(shù)字占應(yīng)股改公司的91．6％，股改市值占比接近96％。這與此前證監(jiān)會(huì)主席助理劉新華“年底前股權(quán)分置改革將全部完成”的預(yù)計(jì)吻合，現(xiàn)在說(shuō)股改大功告成似不為過(guò)。
　　此次股改有雙重烙印可循。一是強(qiáng)烈的行政烙印，從股改之初的國(guó)九條頒布，到證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委等五部委為股改定調(diào)，都意味著資本市場(chǎng)是牽一發(fā)而動(dòng)全身的系統(tǒng)工程――離開(kāi)國(guó)務(wù)院的支持與各部委的配合，股改寸步難行。
　　行政性還體現(xiàn)在國(guó)有控股公司的股改上。占據(jù)上市公司大半壁江山的國(guó)有控股公司在股改中起到了舉足輕重的作用。當(dāng)股改臨近結(jié)束之際，上交所研究中心發(fā)布針對(duì)國(guó)有控股上市公司的調(diào)研報(bào)告《中國(guó)公司治理報(bào)告(2006)：國(guó)有控股上市公司治理》，該報(bào)告提出，國(guó)有控股上市公司治理實(shí)踐進(jìn)程滯后于形式進(jìn)展，并提出了以專(zhuān)業(yè)化、市場(chǎng)化、透明化和法治化為特征的“公司治理現(xiàn)代化”的改革思路。證監(jiān)會(huì)主席尚福林作序?qū)Υ烁叨仍u(píng)價(jià)。在此敏感時(shí)刻，資本市場(chǎng)的管理者提出目前國(guó)有控股上市公司公司治理結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)秉性的不合之處，絕非無(wú)的放矢。
　　其二，此次股改還打上了尚福林個(gè)人的深刻烙印。股改不是由那些更熟悉國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的人士來(lái)主導(dǎo)，說(shuō)明改革需要的不僅僅是紙上談兵的市場(chǎng)化理念與金融創(chuàng)新的口號(hào)，更需要熟諳中國(guó)市場(chǎng)行政主導(dǎo)精髓、并且不排斥市場(chǎng)化的人。其一日千里的股改速度頗得“兵貴神速”的精髓，改革如同闖關(guān)，有時(shí)量變確實(shí)會(huì)引發(fā)某一方面的質(zhì)變。比如，流通股與非流通股利益不一致的難題得到了部分解決。
　　股改過(guò)程時(shí)時(shí)遭遇市場(chǎng)人士的質(zhì)疑，妥協(xié)、投機(jī)與行政色彩愈濃，導(dǎo)致社會(huì)各界對(duì)股改的質(zhì)疑也愈強(qiáng)烈。股改開(kāi)始之時(shí)，有人質(zhì)疑股改并未抓住中國(guó)資本市場(chǎng)的癥結(jié)，要求管理層眼睛“別只盯著股權(quán)分置”；股改數(shù)月之后，關(guān)于非流通股股東已淪為弱勢(shì)群體的觀點(diǎn)影響非常之大，以至于尚福林不得不親自出馬，批駁“流通股股東成為強(qiáng)勢(shì)的說(shuō)法，本身就暴露出輕視流通股股東權(quán)益的態(tài)度”，強(qiáng)調(diào)“流通股股東的地位實(shí)際上是弱勢(shì)，所以流通股股東必須是證券市場(chǎng)的重點(diǎn)保護(hù)對(duì)象”；而在股改接近成功，允許發(fā)行權(quán)證、定向增發(fā)與重開(kāi)IPO之后，由于對(duì)于大盤(pán)股、機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出明顯“偏愛(ài)”，證監(jiān)會(huì)再次被指責(zé)為罔顧中小股民利益的強(qiáng)勢(shì)群體代言人――這既是轉(zhuǎn)型期中國(guó)資本市場(chǎng)由政府主導(dǎo)的改良所必然引發(fā)的爭(zhēng)議，也是證監(jiān)會(huì)在中國(guó)資源事實(shí)上向壟斷企業(yè)集中之時(shí)必然選擇的應(yīng)對(duì)之舉。接下來(lái)的事實(shí)是這樣的：
　　11月20日，滬市沖上2000點(diǎn)大關(guān)；11月30日，滬市盤(pán)中突破2100點(diǎn)；另一方面，截至10月底，中國(guó)證交所IPO籌資總額首超美英。
　　這個(gè)時(shí)候再看股改，它已然成為點(diǎn)石成金的魔棒，以不可思議的速度將一個(gè)接近崩潰的股市拉回通向繁榮的軌道。雖然有人對(duì)失真的虛擬指數(shù)不屑一顧，但這絲毫未影響境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者們逐鹿A股市場(chǎng)的興趣，高盛高華、摩根大通的研究報(bào)告仍然在預(yù)熱中國(guó)股市，要求追加QFII額度。截至今年11月底，基金管理公司數(shù)量已到58家，基金數(shù)量294只，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)6312億元。
　　中國(guó)證券市場(chǎng)正在以與大盤(pán)藍(lán)籌股與大機(jī)構(gòu)捆綁的方式，向價(jià)值投資的幡下回歸。
　　
　　大藍(lán)籌、市值為王與定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)
　　
　　股改最亮眼的進(jìn)步是強(qiáng)迫大股東關(guān)心市值，提高了大股東的市值關(guān)切度。股改前，大股東持有的股權(quán)，表現(xiàn)為對(duì)上市公司的控制權(quán)，表現(xiàn)為在監(jiān)管層不緊盯時(shí)對(duì)上市公司資產(chǎn)的非法占用、挪用轉(zhuǎn)移權(quán)，表現(xiàn)為對(duì)小股東的利益的損害權(quán)；而股改之后，大股東的股權(quán)和小股東的股份一樣可流通。民營(yíng)、自然人股東可以以此計(jì)算個(gè)人身價(jià)；國(guó)有股東可以以此計(jì)算自身所擁有的市值，其主管部門(mén)將越來(lái)越多地考慮以市值的增、減來(lái)考核下屬企業(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，銀行金融機(jī)構(gòu)可以以此作為貸款、抵押的依據(jù)。為了提高市值，大股東開(kāi)始認(rèn)購(gòu)增發(fā)的新股，開(kāi)始將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，或者通過(guò)集團(tuán)公司的私有化回購(gòu)實(shí)現(xiàn)整體 上市，上市公司不再成為向母公司或者關(guān)聯(lián)公司從資本市場(chǎng)源源不斷獲利的臍帶。股改使得各方利益在市值的基礎(chǔ)上統(tǒng)一起來(lái)。
　　不僅如此，股改還使國(guó)企控股公司的直接領(lǐng)導(dǎo)――事實(shí)上的大股東代表國(guó)資委更為重視市值。2005年國(guó)資秀發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革國(guó)有股股權(quán)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，明文規(guī)定“股權(quán)分置問(wèn)題解決后，應(yīng)當(dāng)考慮將市值指標(biāo)引入國(guó)有股股東的業(yè)績(jī)考核體系”；2006年上證所對(duì)300家國(guó)有上市公司的一項(xiàng)問(wèn)卷調(diào)查顯示，59％的國(guó)有上市公司的董事會(huì)表示會(huì)將市值作為管理層考核指標(biāo)。市值考核的引入將公司利益和股價(jià)捆綁到一起，后股改時(shí)代是一個(gè)市值為王的時(shí)代并非虛言。可以預(yù)料，國(guó)有上市公司以資產(chǎn)凈值的保值、增值作為考核目標(biāo)的時(shí)代已成為歷史了。
　　正像實(shí)體經(jīng)濟(jì)中所反映的一樣，中國(guó)的資源優(yōu)勢(shì)反映在資源壟斷型企業(yè)之中，作為晴雨表的中國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)值，也盡情體現(xiàn)在管理層呵護(hù)有加的藍(lán)籌股中，因此有人稱(chēng)這一特殊時(shí)期為大藍(lán)籌時(shí)代，上證綜指為“藍(lán)籌股指數(shù)”。
　　從政策面上來(lái)說(shuō)，政府希望大藍(lán)籌股成為資本市場(chǎng)的定海神針，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的地位相匹配；而大藍(lán)籌以A+H的方式回歸，受到海外投資者追捧與境內(nèi)外市場(chǎng)估值的漸趨一致，也成為機(jī)構(gòu)投資者搶權(quán)的理由。對(duì)于投資者而言，以證券化的方式以與以往相比合理得多的價(jià)格握有資源壟斷企業(yè)的資產(chǎn)，進(jìn)而分享壟斷紅利是最基本的利益訴求。當(dāng)然，所謂優(yōu)質(zhì)資源在此不過(guò)是壟斷資源的另一種稱(chēng)呼。
　　最后，一個(gè)不可忽視的因素是，以大盤(pán)藍(lán)籌為標(biāo)的的融資證券、股指期貨的推出也對(duì)大盤(pán)藍(lán)籌股帶來(lái)實(shí)質(zhì)性利好。機(jī)構(gòu)投資者搶奪股指大藍(lán)籌股作為投資組合以及今后對(duì)沖過(guò)程中的壓艙石，不過(guò)是為將來(lái)話語(yǔ)權(quán)爭(zhēng)得先機(jī)。此時(shí)，人民幣升值預(yù)期也推波助瀾，使得金融股、地產(chǎn)股、資源股輪番上漲。
　　隨著央企上市必須走A+H之路政策的發(fā)布，在香港、內(nèi)地兩市估值日益趨同、聯(lián)動(dòng)性日益加強(qiáng)的情況下，兩地資本市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)日益凸顯。以往香港股市是美國(guó)股市的影子市場(chǎng)，A股市場(chǎng)是香港股市的影子市場(chǎng)，亦步亦趨曹隨蕭規(guī)。但在11月底的最后一周港股暴跌，滬深300指數(shù)卻創(chuàng)出新高，并且出現(xiàn)了中行H股低于A股的現(xiàn)象。
　　這被認(rèn)為是香港股市逐步喪失定價(jià)權(quán)的一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)。對(duì)于缺乏本幣估值體系、且港幣對(duì)人民幣匯率下降，IPO越來(lái)越依賴(lài)境內(nèi)國(guó)企上市資源的香港股市，這本是一個(gè)想象得到的結(jié)果。但A股市場(chǎng)無(wú)須過(guò)早樂(lè)觀，不管是A股市場(chǎng)還是H股市場(chǎng)，對(duì)上市公司的評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)都在國(guó)外知名中介機(jī)構(gòu)手中，瑞銀的一份謹(jǐn)慎對(duì)待中國(guó)銀行股的報(bào)告可以讓兩個(gè)市場(chǎng)的內(nèi)地銀行股股價(jià)聯(lián)袂下跌，能與瑞銀看空?qǐng)?bào)告相抗衡的只有同樣知名的投行大摩的看多報(bào)告。
　　從某種程度上說(shuō)，A股市場(chǎng)已成為大藍(lán)籌與大機(jī)構(gòu)的權(quán)貴市場(chǎng)，與股改前壟斷資本的公然掠奪相比，如今的權(quán)貴市場(chǎng)，由于仍具還利于民的性質(zhì)，且多了一份相互之間的牽制力而相對(duì)平衡：機(jī)構(gòu)之間、機(jī)構(gòu)與上市公司之間、QFII與境內(nèi)基金之間，博弈各方實(shí)力相差不至于過(guò)分懸殊。
　　
　　清欠、綜合治理與周益明這個(gè)人
　　
　　在股改的同時(shí)，作為中國(guó)證券市場(chǎng)夯實(shí)制度性基礎(chǔ)的清欠工程――上市公司大股東清欠、券商綜合治理已經(jīng)先期或者同時(shí)開(kāi)始。同樣是行政強(qiáng)力推動(dòng)，同樣是運(yùn)動(dòng)式的攻堅(jiān)戰(zhàn)，同樣是將達(dá)標(biāo)與再融資等上市公司的切身利益掛鉤，對(duì)于證券市場(chǎng)的整頓如疾風(fēng)暴雨。
　　從2005年4月國(guó)務(wù)院要求重點(diǎn)解決上市公司資金占用開(kāi)始，到2006年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加快推進(jìn)清欠工作的通知》，從6月開(kāi)始發(fā)布清欠情況通告，直至在11月中旬的長(zhǎng)沙會(huì)議上發(fā)出“要么還錢(qián)，要么承擔(dān)法律責(zé)任”的最后通牒，大股東占用上市公司資金的清欠工作以半軍事化的姿態(tài)步步為營(yíng)。
　　隨著股改的結(jié)束，大股東的贏利模式發(fā)生了根本性的變化，雖然上市公司與母公司或者關(guān)聯(lián)公司的隱性利潤(rùn)輸送鏈條仍然存在，大股東占款就難以根絕，但已經(jīng)難以成為主要的獲利方式。
　　這場(chǎng)歷時(shí)3年多的治理工程，起因于2003年券商在熊市中幾乎全軍覆滅，114家券商利潤(rùn)總額為負(fù)149．93億元。監(jiān)管層再也無(wú)法對(duì)券商普遍存在的隨意挪用客戶(hù)交易結(jié)算資金和客戶(hù)債券、違規(guī)理財(cái)以及股東和關(guān)聯(lián)方占用資金等違法違規(guī)問(wèn)題視而不見(jiàn)。
　　經(jīng)過(guò)整頓，券商從綜合治理前的130余家減少到目前的108家，2006年上半年，全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入達(dá)231億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)123億元，盈利公司93家，證券業(yè)連續(xù)4年虧損的局面終于在今年得以扭轉(zhuǎn)。券商的素質(zhì)只有再次受到熊市錘煉才能得到驗(yàn)證。與大藍(lán)籌對(duì)應(yīng)的是大機(jī)構(gòu)，據(jù)稱(chēng)，10年后六成以上券商將被淘汰，券商中央軍與外資的雙寡頭時(shí)代已現(xiàn)端倪。
　　為貫穿2006年的清欠工程做注腳的，是12月2日的一樁判決。四川省遂寧市中級(jí)人民法院以合同詐騙罪判決原S明星電董事長(zhǎng)周益明無(wú)期徒刑，并處沒(méi)收個(gè)人全部財(cái)產(chǎn)，周益明控制的明倫集團(tuán)被處以5000萬(wàn)元的罰金。周益明及其控制的明倫集團(tuán)被控通過(guò)合同詐騙方式取得S明星電控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，在此基礎(chǔ)上鯨吞上市公司利益。
　　這是中國(guó)資本市場(chǎng)上首例按合同詐騙罪被宣判的資本玩家，也是受處罰最重的資本玩家。2006年將近末尾，一個(gè)老玩家被送進(jìn)牢房，宣告了以往資本市場(chǎng)厚黑游戲規(guī)則的終結(jié)，新的更接近市場(chǎng)也更遠(yuǎn)離市場(chǎng)的游戲規(guī)則開(kāi)始出現(xiàn)。舊一代投資者遠(yuǎn)去，舊一代玩家也必然隨之而去。
　　如果我們相信“中國(guó)人民的好朋友”摩根斯坦利首席經(jīng)濟(jì)師羅奇所說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)其實(shí)是一個(gè)不平衡的經(jīng)濟(jì)，也是一個(gè)非常脆弱的經(jīng)濟(jì)，那么，我們也可以得出如下的結(jié)論，中國(guó)的資本市場(chǎng)同樣是個(gè)不平衡而脆弱的市場(chǎng)，大藍(lán)籌、機(jī)構(gòu)投資者與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展溢價(jià)既可能成為珠峰，也可能成為冰山。一切取決于股改之后，我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)無(wú)數(shù)的非市場(chǎng)化、非法治化、非專(zhuān)業(yè)化的巨大挑戰(zhàn)。股市改革這個(gè)故事還沒(méi)有真正講完，更何況在演繹2006年股市盛宴的過(guò)程中，許多不該看到或不該發(fā)生的事在“驚鴻一瞥”間匆匆上演。

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