Research of Institutional Innovation in China’s Stock Market in the Double Domains of Law and Economics

　　[摘 要]以股抵債作為解決中國(guó)股市治理癥結(jié)的重要工具，是一個(gè)全新的制度創(chuàng)新，有著豐富的法學(xué)及經(jīng)濟(jì)學(xué)研究?jī)r(jià)值，亟待系統(tǒng)化全面規(guī)制。必須從微觀(guān)、中觀(guān)、宏觀(guān)、極觀(guān)各個(gè)層面，兼顧歷史實(shí)然性和改革應(yīng)然性，改變傳統(tǒng)的不可談判型契約安排之舊局；
立足于變和運(yùn)動(dòng)之上的增量利益觀(guān)，重視科斯定理所揭示的外部性與內(nèi)部化，對(duì)控股股東課以平衡性義務(wù)和懲戒性義務(wù)；
打破信息不對(duì)稱(chēng)的利益博弈矩陣，以權(quán)利收益為一般等價(jià)媒質(zhì)，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)法來(lái)彌補(bǔ)民商法、行政法的不足，確立起縱向公平與實(shí)質(zhì)正義。

　　[關(guān) 鍵 詞]股市治理；
制度創(chuàng)新；
股權(quán)分置；
契約論；
博弈論

　　一、問(wèn)題提出：中國(guó)股市治理制度創(chuàng)新亟待法律規(guī)制

　　上市公司“電廣傳媒”的一位小股東向北京市第一中級(jí)人民法院遞交了一份引起軒然大波的起訴書(shū)，該案之所以引人注目，是因?yàn)樗�起訴的對(duì)象是國(guó)資委，訴由是上市公司電廣傳媒“以股抵債”方案違反了《公司法》和《證券法》中關(guān)于不得抽回上市公司股本、每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額以及禁止操縱證券交易價(jià)格等法律規(guī)定，違背了公平、公開(kāi)、公正的原則。而該方案是得到國(guó)資委批準(zhǔn)同意的，所以，該起訴書(shū)認(rèn)為，國(guó)資委批準(zhǔn)電廣傳媒公司方案的“不當(dāng)行為”侵犯了該公司廣大流通股股東的合法權(quán)益。

此事件應(yīng)當(dāng)溯源到2004年7月28日，當(dāng)時(shí)，為了解決中國(guó)股市治理結(jié)構(gòu)中的“股權(quán)分置”之宿疾，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委正式啟動(dòng)了以股抵債的試點(diǎn)工作，電廣傳媒公司成為首家試點(diǎn)單位。以股抵債被稱(chēng)為“中國(guó)股市治理的創(chuàng)新性工具”，被寄予厚望，監(jiān)管層期望它能為解決我國(guó)股市的股權(quán)分置問(wèn)題提供一條有效、有益的路徑。

　　這樣一個(gè)對(duì)于中國(guó)股市治理具有重大影響的制度創(chuàng)新，筆者從法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的雙視角對(duì)其進(jìn)行探析，發(fā)現(xiàn)它存在著諸多亟待解決的問(wèn)題，尤其是經(jīng)濟(jì)法的缺位問(wèn)題更為迫切。如果不能解決這些問(wèn)題，這一中國(guó)股市治理創(chuàng)新工具在發(fā)揮作用的過(guò)程中，將遭到極大的阻因，從而有可能使其偏離預(yù)定的目標(biāo)價(jià)值取向。這種嚴(yán)重的缺位，也就是上述“小股東訴國(guó)資委”一案的深層成因。

　　僅從下面的幾點(diǎn)初步分析中，就足以看出“以股抵債”多么亟待進(jìn)行法律意義上的系統(tǒng)化全面規(guī)制——

　　之一，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委所定義的以股抵債，在法律內(nèi)涵上不周延。

　　證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委對(duì)“以股抵債”的定義是：上市公司以其控股股東“侵占”的資金作為對(duì)價(jià)，沖減控股股東持有的上市公司股份，被沖減的股份依法注銷(xiāo)。

從法學(xué)的視角，這個(gè)定義是大可商榷的。因?yàn)�，如果從法律術(shù)語(yǔ)的解釋規(guī)則上講，以股抵債就是用股權(quán)來(lái)抵償負(fù)債，是在債務(wù)人在不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況下，被動(dòng)清償債務(wù)的一種變通方式，即以部分或全部股份作價(jià)，償還相應(yīng)的債務(wù)。也就是說(shuō)，從法律上看，以股抵債只需具備債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)這一條件即可，而不問(wèn)這個(gè)債務(wù)人是非流通股股東還是流通股股東、是控股股東還是非控股股東。也就是說(shuō)，法律意義上的以股抵債的外延，適用于所有的股東。但是，證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委所定義的以股抵債的外延，卻只適用于非流通股的控股股東，而且還要以侵占上市公司的資金為前提，使以股抵債只能發(fā)生于控股股東和上市公司之間，并且只能發(fā)生于侵占上市公司資金的控股股東與上市公司之間。這就與法律意義上的以股抵債大不相同，限制了以股抵債方式的適用，還造成了非流通股控股股東與流通股股東之間的機(jī)會(huì)不均等、結(jié)果不公平。

　　之二，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委所定義的以股抵債，混淆了下位概念與上位概念之間的法律邏輯關(guān)系。

　　在股東和上市公司之間的償債方式中，如果以股東所持的本上市公司的股份進(jìn)行抵債，則方式有兩種，包括：（1）以拍賣(mài)股份的方式抵債，可簡(jiǎn)稱(chēng)為“以拍賣(mài)股抵債”，即先把股東所持的本上市公司的股份進(jìn)行拍賣(mài)，再以拍賣(mài)所得的價(jià)款抵償其所欠上市公司的債務(wù)。（2）以定向回購(gòu)股份的方式抵債，可簡(jiǎn)稱(chēng)為“以定向回購(gòu)股抵債”，即不對(duì)股東所持有的本上市公司的股份拍賣(mài)，而是直接在該股東與本上市公司之間達(dá)成定向回購(gòu)股份的協(xié)議，以雙方商定的價(jià)格對(duì)這部分股份作價(jià)，并以該作價(jià)來(lái)抵償其欠上市公司的債務(wù)。可見(jiàn)，在法律邏輯上，以股抵債是一個(gè)“上位概念”，它的下面還包括兩個(gè)“下位概念”，即“以拍賣(mài)股抵債”和“以定向回購(gòu)股抵債”。而證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委所定義的以股抵債實(shí)際上僅僅是指第二種，是“以定向回購(gòu)股抵債”，其不足之處在于，它犯了混淆上位概念和下位概念的錯(cuò)誤。

　　之三，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委所定義的以股抵債，使用的不是規(guī)范的法律術(shù)語(yǔ)。

　　在法律上，債的消滅有其特定的原因，包括清償、抵消、提存、混同、免除等 ，根本沒(méi)有“沖減”之說(shuō)。但是，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委在對(duì)以股抵債進(jìn)行定義時(shí)，卻使用了“沖減”一詞，這是不規(guī)范的。因?yàn)�，“沖減”只是一個(gè)財(cái)務(wù)術(shù)語(yǔ)，并不是法律術(shù)語(yǔ)。況且，“沖減”很容易使人聯(lián)想到“減持”（即曾經(jīng)引起股指一路下探的“國(guó)有股減持”），使本就脆弱的廣大流通股股東“聞減色變”，引發(fā)新的股市疑忌和恐慌。

　　之四，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委所定義的以股抵債，在立法位階上欠缺應(yīng)有的法律效力。

　　如前所述，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委所說(shuō)的以股抵債實(shí)際上應(yīng)是“以定向回購(gòu)股抵債”，但我國(guó)現(xiàn)行的相關(guān)法律法規(guī)，不管是《公司法》還是《證券法》還是《上市公司章程指引》，對(duì)此的規(guī)定都不夠明確具體�！豆�司法》第149條只是粗略地規(guī)定“公司不得收購(gòu)本公司股票，但為減少公司資本而注銷(xiāo)股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷(xiāo)該部分股份，依照法律、行政法規(guī)規(guī)定辦理登記，并公告�！薄渡鲜泄�司章程指引》第24條、25條、26條的規(guī)定與《公司法》第149條基本相同，只是增加了對(duì)股份回購(gòu)方式的規(guī)定�？梢�(jiàn)，從現(xiàn)行法律法規(guī)來(lái)看，我國(guó)對(duì)股份回購(gòu)的立法比較簡(jiǎn)單粗略，除對(duì)股份回購(gòu)的事由、回購(gòu)方式作了規(guī)定外，對(duì)回購(gòu)的資金來(lái)源、價(jià)格、比例、程序、以及違法回購(gòu)的法律效果等均未涉及。

　　由于進(jìn)行以股抵債的絕大多數(shù)都是國(guó)有股占主導(dǎo)地位的公司，而國(guó)有股從本原上來(lái)說(shuō)是屬于全民的，從嚴(yán)格產(chǎn)權(quán)的法理上來(lái)說(shuō)，屬于全國(guó)人民的國(guó)有股要進(jìn)行以股抵債這樣的大操作，應(yīng)當(dāng)由代表全國(guó)人民利益的立法機(jī)構(gòu)（即全國(guó)人大及其常務(wù)委員會(huì)）進(jìn)行立法，在法律程序和法律效力上才算正當(dāng)。退一步說(shuō)，這個(gè)權(quán)力即使交由具體的其它機(jī)構(gòu)來(lái)代行，也應(yīng)以相當(dāng)級(jí)別的法律淵源表現(xiàn)出來(lái)。再退一步說(shuō)，如果考慮到“前期試點(diǎn)”等因素，至少也應(yīng)當(dāng)以嚴(yán)肅、正式的部門(mén)規(guī)章來(lái)進(jìn)行規(guī)范。但是，從2004年7月28日以股抵債被證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委提出來(lái)至今，幾個(gè)月過(guò)去了，相關(guān)部門(mén)還沒(méi)有發(fā)布有關(guān)以股抵債的規(guī)范性文件。這樣一個(gè)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的重大決策，相關(guān)部門(mén)采取的卻是沒(méi)有法律約束力的新聞發(fā)言人談話(huà)的方式，這種方式是欠嚴(yán)肅的。一旦以股抵債的過(guò)程中發(fā)生糾紛，糾紛各方會(huì)驚訝地發(fā)現(xiàn)，他們?cè)谠V訟活動(dòng)中連具有足夠法律效力位階的法律規(guī)范都找不到！股市會(huì)因此而陷入更大的混亂之中。

　　二、理論探求：對(duì)中國(guó)股市治理制度創(chuàng)新的法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)雙視角解析

　　以股抵債被稱(chēng)為中國(guó)股市治理的“創(chuàng)新性工具”，并非虛有其名。下面，筆者將從法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的雙視角，對(duì)其進(jìn)行解析。

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角上看，我們要先從中國(guó)股市的宿疾癥結(jié)開(kāi)始分析。眾所周知，中國(guó)股市與發(fā)達(dá)國(guó)家的股市相比，存在著相當(dāng)大的差距：發(fā)達(dá)國(guó)家的股市更多地是一個(gè)“投資場(chǎng)所”，而中國(guó)的股市10多年來(lái)一直象個(gè)“投機(jī)場(chǎng)所”，上市圈錢(qián)、控股股東挖空上市公司、提款機(jī)現(xiàn)象、高管腐敗、內(nèi)部人控制，等等。

為什么會(huì)出現(xiàn)這些差距？究其根源，在于我國(guó)股市與發(fā)達(dá)國(guó)家股市存在著明顯的“差異”，正是這種“差異”導(dǎo)致了上述這些“差距”。這個(gè)“差異”，就是股權(quán)分置。所謂股權(quán)分置，就是“股權(quán)分別設(shè)置”，也就是在我國(guó)的上市公司中，不象發(fā)達(dá)國(guó)家那樣同股同價(jià)、同股同權(quán)、同股同法，而是人為地區(qū)分為兩種類(lèi)型的股權(quán)，一種是非流通股權(quán)，一種是流通股權(quán)，這兩種不同股權(quán)的價(jià)格不同、權(quán)利不同、適用的法律也不同。一般而言，社會(huì)公眾所持的是流通股，在整個(gè)上市公司的股本結(jié)構(gòu)中只占較小的比例，無(wú)法在股東大會(huì)上取得多數(shù)表決權(quán)，往往只能“用腳投票”；
而國(guó)有機(jī)構(gòu)以及很少一部分民有機(jī)構(gòu)所持的是非流通股，在整個(gè)上市公司的股本結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大的比例，能夠控制股東大會(huì)上的多數(shù)表決權(quán)，能“用手投票”，從而成為控股股東。

　　 從法學(xué)的視角上看，“股權(quán)分置”是我國(guó)股市由于歷史原因而形成的一個(gè)“契約安排”。從法理上來(lái)看，這個(gè)契約安排是一個(gè)建立在不平等基礎(chǔ)之上的“不可談判型契約”或稱(chēng)“附合型契約”，通俗點(diǎn)說(shuō)就是“霸王契約”，是契約雙方由于地位不平等而致的產(chǎn)物。在這個(gè)契約中，非流通股股東被安排在“強(qiáng)勢(shì)地位”上，而流通股股東被安排在“弱勢(shì)地位”上，在這個(gè)契約締結(jié)的過(guò)程中，處于弱勢(shì)地位的流通股股東只能被動(dòng)地接受，只能對(duì)處于強(qiáng)勢(shì)地位的非流通股股東已經(jīng)單方?jīng)Q定的“霸王契約”進(jìn)行“附合”，要么接受，要么走開(kāi)（Take it，or leave it），而沒(méi)有進(jìn)行談判、改變契約的可能性，也就是，這種契約具有明顯的“不可談判性”。

　　在股權(quán)分置的契約安排下，上市公司通過(guò)高溢價(jià)發(fā)行股份（包括首發(fā)、配股、增發(fā)等），使控股股東獲得巨大的收益�？毓晒蓶|利用手中的非流通股，以極低的價(jià)格（常常是流通股股價(jià)的十幾分之一、甚至幾十分之一），就能輕易地取得對(duì)上市公司的控股權(quán)。不僅如此，控股股東以如此低的成本取得控股權(quán)之后，還在利益分配上享受著特權(quán)；
更嚴(yán)重的是，控股股東還利用自己對(duì)股東大會(huì)的控制，使上市公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層等全套機(jī)構(gòu)都變成自己的“內(nèi)部人控制”，從而為這些上市公司的高管滋生“道德風(fēng)險(xiǎn)”提供了“制度溫床”。在股權(quán)分置的制度背景下，中國(guó)的上市公司普遍出現(xiàn)了控股股東侵占上市公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)象，上市公司成了控股股東的“提款機(jī)”。這些被侵占的資金，表現(xiàn)在法律上，就是控股股東所欠上市公司的債務(wù)。下面是一組驚人的統(tǒng)計(jì)數(shù)字：近半數(shù)的上市公司存在大股東或關(guān)聯(lián)方侵占現(xiàn)象，資金被占用總額高達(dá)約1000億元，越來(lái)越多的上市公司不堪重負(fù)，被掏空到ST、甚至PT的困境。在ST的上市公司中，70％存在控股股東侵占行為；
在已經(jīng)被PT的15家中，其經(jīng)營(yíng)失敗的重要原因之一就是大股東的侵占行為。

　　要解決中國(guó)股市上出現(xiàn)的這些制度性弊病和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，必須先打破股權(quán)分置的舊局。而要打破這個(gè)舊局，從法理上來(lái)看，就是要對(duì)中國(guó)股市的契約安排進(jìn)行重塑，要把舊的“霸王契約（不可談判型契約、附合型契約）”變?yōu)樾碌摹捌降绕跫s（可談判型契約、合意型契約）”。而以股抵債，則是多種方案選擇中最具必要性、可行性、現(xiàn)實(shí)性、操作性的一種。

　　所謂“創(chuàng)新性工具”，是與中國(guó)股市治理的其它“普通工具（非創(chuàng)新性工具）”相比較而言的。就目前解決中國(guó)股市“股權(quán)分置”宿疾的工具而言，不外乎有以下幾種：一是現(xiàn)金還債，即控股股東用現(xiàn)金償還所欠上市公司的債務(wù)；
二是以資抵債，即用控股股東的資產(chǎn)來(lái)抵償其所欠上市公司的債務(wù)；
三是國(guó)有股減持，即把本來(lái)不流通的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓出去，使之流通，從而消除由國(guó)有股一股獨(dú)大所導(dǎo)致的股權(quán)分置問(wèn)題；
四是以股抵債，即用控股股東所持有的股份來(lái)抵償其所欠上市公司的債務(wù)。下面，筆者從法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的雙視角，通過(guò)與其它三種工具的比較，來(lái)詮釋以股抵債為什么能作為解決中國(guó)股市治理癥結(jié)的“創(chuàng)新性工具”。

　　第一，與現(xiàn)金還債相比：現(xiàn)金還債解決的只是控股股東的債務(wù)清償問(wèn)題，只是微觀(guān)層面的表象問(wèn)題，而不能解決中觀(guān)層面、宏觀(guān)層面、極觀(guān)層面的深層問(wèn)題。

　　在對(duì)中國(guó)股市治理進(jìn)行剖析時(shí)，由于所使用的分析工具和方法不同，從財(cái)會(huì)的視角與從法律的視角所看到的結(jié)果是不同的。從財(cái)會(huì)的視角，看到的無(wú)非是控股股東挪用上市公司的資金并欠賬、逃賬、賴(lài)賬不還。但從法律的視角，我們可以看到四個(gè)層面的問(wèn)題之所在：在最直觀(guān)的層面（微觀(guān)層面）上，我們看到的是控股股東侵占上市公司的資金；
在稍高一級(jí)的層面（中觀(guān)層面）上，我們看到的是控股股東侵犯上市公司的獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)；
在更高一級(jí)的層面（宏觀(guān)層面）上，我們看到的是股權(quán)分置的宿疾根源；
在最高一級(jí)的層面（極觀(guān)層面）上，我們看到的是中國(guó)股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　與這四個(gè)層面相對(duì)應(yīng)，現(xiàn)金還債解決的只是微觀(guān)層面上的表象問(wèn)題，連中觀(guān)層面的問(wèn)題都無(wú)法解決，更不能解決宏觀(guān)層面、極觀(guān)層面上的終極問(wèn)題。因?yàn)�，即使我們假設(shè)控股股東有能力、有壓力、有動(dòng)力用巨額的現(xiàn)金去還債，那么，當(dāng)這次所欠的債務(wù)還完之后，雖然在財(cái)務(wù)上，上市公司的應(yīng)收債款的確是收回來(lái)了，但是，在法律上，由于股權(quán)與債權(quán)是性質(zhì)完全不同的兩種法律權(quán)利，那么，由于控股股東所擁有的上市公司的股份一點(diǎn)都沒(méi)減少，仍然牢牢地掌握著對(duì)上市公司的控股權(quán)，所以，就不可能從制度上、從根本上、從源頭上禁絕以后不再發(fā)生控股股東侵占上市公司資金、侵犯上市公司獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)之行為。

　　第二，與以資抵債相比：以資抵債解決的仍然只是債務(wù)清償問(wèn)題，仍沒(méi)觸及中國(guó)股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性之根源。

　　實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)中的大多數(shù)控股股東一沒(méi)能力、二沒(méi)壓力、三沒(méi)動(dòng)力去進(jìn)行現(xiàn)金還債，這種情況下，“以資抵債”作為又一種解決工具，就被提了出來(lái)。所謂以資抵債，就是在控股股東無(wú)法以現(xiàn)金還債的情況下，用其資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)，來(lái)抵償所欠上市公司的債務(wù)。這種方式曾在中國(guó)股市上興盛一時(shí)，但后來(lái)也衰落了，原因有二：

　　一是，它雖然在表面上解決了欠款問(wèn)題，而實(shí)質(zhì)上卻存在極大的隱患。大股東用以抵償債務(wù)的資產(chǎn)不僅會(huì)缺斤短兩，還可能是毫無(wú)盈利能力的劣質(zhì)資產(chǎn)，如此一來(lái)，以資抵債不僅不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，反而使上市公司背上了更重的包袱。況且，以資抵債也會(huì)對(duì)重組產(chǎn)生不可低估的負(fù)面影響。

　　二是，以資抵債與現(xiàn)金還債一樣，解決的只是暫時(shí)的債務(wù)清償問(wèn)題，而沒(méi)有解決最根本的中國(guó)股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性、意思表示的單方附合性等深層問(wèn)題。這一次的債務(wù)用不良資產(chǎn)抵消之后，控股股東所擁有的股份仍然沒(méi)有受到絲毫削弱和限制，仍然能夠憑借自己對(duì)上市公司的多數(shù)發(fā)言權(quán)，繼續(xù)操縱股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層，繼續(xù)實(shí)施對(duì)上市公司新一輪的侵占行為。只要股權(quán)分置的問(wèn)題沒(méi)解決，控股股東就有能力源源不斷地侵犯上市公司的獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)。如此，就會(huì)出現(xiàn)“侵占優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)→以劣質(zhì)資產(chǎn)抵債→再侵占優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)→再以劣質(zhì)資產(chǎn)抵債”惡性循環(huán)的怪圈。

　　第三，與國(guó)有股減持相比：國(guó)有股減持雖然能解決中國(guó)股市契約安排的舊局之種種弊病，但它卻是一種單方強(qiáng)行違約行為，不尊重市場(chǎng)規(guī)律，是強(qiáng)制取代市場(chǎng)，而不是彌補(bǔ)市場(chǎng)。

　　股市本身就包含著風(fēng)險(xiǎn)，這是各國(guó)股市都不可避免的現(xiàn)象。但問(wèn)題就在于：發(fā)達(dá)國(guó)家的股市風(fēng)險(xiǎn)是“市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)”，是一種市場(chǎng)規(guī)律；
而中國(guó)的股市風(fēng)險(xiǎn)除此之外，還主要源于“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、體制性風(fēng)險(xiǎn)”，是一種非市場(chǎng)化的力量所致。中國(guó)股市的絕大多數(shù)體制性風(fēng)險(xiǎn)皆源自股權(quán)分置，而股權(quán)分置又主要源自國(guó)有股一股獨(dú)大，因此，國(guó)有股減持倍受各界關(guān)注。國(guó)務(wù)院2001年6月12日發(fā)布的《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，是國(guó)有股減持的直接法律依據(jù)。但是，這種“理論上的美好預(yù)期”卻遭遇了“施行中的殘酷現(xiàn)實(shí)”——僅僅過(guò)了3個(gè)月，這項(xiàng)國(guó)有股減持方案就不得不緊急喊停，因?yàn)�，在這3個(gè)月里，中國(guó)股市狂跌不止，人們“談減色變”。

　　為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？按法學(xué)原理，解決不可談判型契約（附合型契約、霸王契約）的方法是，首先，法律要賦予契約當(dāng)事人（尤其是處于弱勢(shì)地位的當(dāng)事人）進(jìn)行談判的權(quán)利，然后，方法有四種：（1）通過(guò)當(dāng)事人協(xié)商，對(duì)已經(jīng)履行的部分契約，分別依法承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，未履行的部分契約則不再履行，并解除原契約；
（2）通過(guò)當(dāng)事人協(xié)商，達(dá)成新的合意，并據(jù)此簽訂新的契約；
（3）協(xié)商不成且又暫時(shí)未得到相關(guān)部門(mén)依“實(shí)質(zhì)公平”原則進(jìn)行干預(yù)的，暫時(shí)維持原契約；
（4）單方強(qiáng)行違約，并承擔(dān)違約責(zé)任等法律后果。

　　按上述的四種方法，國(guó)有股減持方案屬于第四種，是單方強(qiáng)行違約行為，沒(méi)有尊重市場(chǎng)規(guī)律。因?yàn)�，在�?shí)施國(guó)有股減持之前，所有的上市公司都在招股說(shuō)明書(shū)和上市公告中明確承諾“國(guó)有股和法人股為非流通股”。從法理的視角來(lái)分析，這實(shí)際上就是中國(guó)“股市契約”中最重要的一個(gè)基礎(chǔ)條款，它已經(jīng)成為社會(huì)公眾投資于中國(guó)股市的一個(gè)基本前提，社會(huì)公眾對(duì)于流通股的投資收益的一切預(yù)期，都是建立在這一契約基礎(chǔ)條款之上的。這一條款的特殊性在于：它是一個(gè)“雙向霸王條款”，也就是說(shuō)，它既包含了限制流通股股東利益的規(guī)定（即流通股要付出遠(yuǎn)高于非流通股的溢價(jià)，常常高達(dá)十幾倍甚至幾十倍），同時(shí)也包含了限制非流通股股東利益的規(guī)定（即非流通股不得流通）。要修改這一“雙向霸王條款”，應(yīng)當(dāng)同時(shí)征得契約當(dāng)事人（非流通股股東和流通股股東）的合意，由二者通過(guò)談判解決。但是，國(guó)有股減持卻僅僅從非流通股股東的利益出發(fā)，單方改變這一中國(guó)股市原來(lái)的契約基礎(chǔ)條款，卻沒(méi)有同時(shí)建立起新的合理的契約基礎(chǔ)條款，是非流通股股東的單方強(qiáng)行違約行為。

　　第四，比較結(jié)論：以股抵債既能照顧中國(guó)股市契約安排的歷史實(shí)然性，又能過(guò)渡到新的契約安排的改革應(yīng)然性，實(shí)現(xiàn)中國(guó)股市新、舊兩種契約安排的兼容對(duì)接。

　　解決中國(guó)股市的股權(quán)分置之宿疾，其關(guān)鍵在于如何同時(shí)既照顧中國(guó)股市契約安排的歷史實(shí)然性、又能過(guò)渡到新的契約安排的改革必然性，實(shí)現(xiàn)新舊兩種契約安排的兼容對(duì)接。那么，以股抵債是如何做到這一點(diǎn)的呢？

　　首先，以股抵債可以在相當(dāng)大的程度上解決現(xiàn)行股權(quán)契約安排中的一股獨(dú)大問(wèn)題，從而有利于在上市公司的股權(quán)行為中打破壟斷、引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制�，F(xiàn)實(shí)中，在欠債量與控股量的關(guān)系上，存在著三種模式：第一種是欠債量大于控股量，第二種是欠債量等于控股量，第三種是欠債量小于控股量。在實(shí)施以股抵債之后，上述的第一種模式（大于模式）和第二種模式（等于模式）就意味著原來(lái)的控股股東不僅不再擁有對(duì)上市公司的控股地位，而且連一般的股東身份都會(huì)被取消，因?yàn)樗鼡碛械纳鲜泄�司股票已�?jīng)被全部用來(lái)抵債了。在這兩種模式之下，當(dāng)然也就不再存在股權(quán)分置的問(wèn)題。而在第三種模式（小于模式）中，結(jié)果可能有兩個(gè)：一是抵債之后原控股股東所掌握的股份已經(jīng)不再占據(jù)支配地位，成了非控股股東，從而也不再存在股權(quán)分置的問(wèn)題；
二是抵債之后原控股股東雖然仍占據(jù)支配地位，但是它的控股地位也會(huì)明顯減弱，從而也能在相當(dāng)大的程度上削弱股權(quán)分置的弊病。

　　其次，以股抵債可以為建立股權(quán)權(quán)益公平分配的新契約安排格局提供一個(gè)必要條件。實(shí)施以股抵債之后，原控股股東所擁有的相當(dāng)于債務(wù)量的非流通股被定向回購(gòu)并注銷(xiāo)，導(dǎo)致非流通股量大大減少，從而，上市公司股票的整體流動(dòng)性就會(huì)隨之提高，結(jié)果就會(huì)使盡可能多的股東權(quán)益能夠按照統(tǒng)一的規(guī)則來(lái)分配。這樣，以股抵債就可以為建立股權(quán)權(quán)益的公平分配新契約格局創(chuàng)造條件。

　　第三，以股抵債可以減少控股股東占款，改善上市公司的財(cái)務(wù)狀況，提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，降低因?yàn)閼?yīng)收賬款過(guò)大造成的上市公司金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上市公司而言，控股股東長(zhǎng)期侵占其資金，而又不能以現(xiàn)金或其他優(yōu)良資產(chǎn)償還，這就導(dǎo)致上市公司對(duì)其控股股東所享有的債權(quán)實(shí)際上是呆債、壞債、甚至死債，根本難以收回。以股抵債之后，上市公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益都會(huì)有所提高，從而使上市公司的財(cái)務(wù)狀況得到改善，有助于擺脫經(jīng)營(yíng)困境、增強(qiáng)盈利能力。

　　第四，以股抵債之后，原控股股東的控股地位被取消或大大弱化，上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)就可以得到改善，原控股股東對(duì)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層的操縱就會(huì)消失或受到很大限制，有利于防止出現(xiàn)新一輪的控股股東侵犯上市公司獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)之弊病。

　　總之，以股抵債作為中國(guó)股市治理的創(chuàng)新性工具，不僅能在相當(dāng)?shù)某潭壬辖鉀Q債務(wù)清償?shù)摹氨硐髥?wèn)題”，而且能解決中國(guó)股市契約安排舊局的“本象問(wèn)題”。

　　三、現(xiàn)狀反思：民商法、行政法對(duì)中國(guó)股市治理制度創(chuàng)新的規(guī)制之不足

　�。ㄒ唬┟裆谭▽�(duì)以股抵債的法律規(guī)制之不足

　　第一，在民商法上，債權(quán)不能用股權(quán)來(lái)“抵消”。

　　以股抵債，所使用的法律術(shù)語(yǔ)是“抵”，也就是“債的抵消”。但是，在民商法上，債的抵消是指“同類(lèi)已屆履行期限的對(duì)待債務(wù)，因當(dāng)事人相互抵充其債務(wù)而同時(shí)消滅�！彼�有特定的適用條件：（1）必須是對(duì)待債務(wù)，即債的雙方互為債務(wù)人，雙方互負(fù)義務(wù)，一方的權(quán)利就是他方的義務(wù)，他方的權(quán)利亦即一方的義務(wù)。不是對(duì)待之債，不存在抵消問(wèn)題。（2）必須是同一種類(lèi)的給付之債，即債的履行內(nèi)容是相同的。否則，不能適用抵消方式。（3）同類(lèi)的對(duì)待之債都已到履行期。

　　而以股抵債卻完全不符合上述的三個(gè)法律條件：（1）不是對(duì)待債務(wù)，因?yàn)楣蓹?quán)是一種社員權(quán)與物權(quán)合一的權(quán)利，它與債權(quán)是法律性質(zhì)完全不同的兩種權(quán)利。（2）不是同一種類(lèi)的給付之債。（3）股權(quán)不存在“屆滿(mǎn)到期”，因?yàn)楦鶕?jù)公司資本三原則，股權(quán)一旦成立，就不可撤回，永遠(yuǎn)不存在屆滿(mǎn)之說(shuō)，除非是公司發(fā)生了破產(chǎn)、解散等法定的事由。（當(dāng)然，這不是說(shuō)以股抵債不能使用“抵消”之法律術(shù)語(yǔ)，因?yàn)�，在民商法的視野�?nèi)不能解決、解釋的難題，換到經(jīng)濟(jì)法的視野內(nèi)，就能順理成章地解決。但是，我們關(guān)注的是，在這種情況下，它就跳脫了民商法的范疇，進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)法的領(lǐng)域。）

　　第二，民商法上的代位權(quán)制度也不能適用于以股抵債。

　　可見(jiàn)，在民商法上，股權(quán)是不能直接用來(lái)抵消債權(quán)的。那么，能不能用代位權(quán)制度來(lái)變通解決呢？我們先看看代位權(quán)的法律界定。所謂代位權(quán)，是指“債務(wù)人享有對(duì)第三人的權(quán)利而又不積極行使，致使其財(cái)產(chǎn)應(yīng)能增加而不能增加，危害債權(quán)實(shí)現(xiàn)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)向法院請(qǐng)求以自己的名義代位行使屬于債務(wù)人的權(quán)利的一種權(quán)利�！贝�位權(quán)的要件有四個(gè)：（1）債務(wù)人須享有對(duì)于第三人的權(quán)利；
（2）債務(wù)人不積極行使對(duì)于第三人的權(quán)利，并且不行使將有喪失的可能；
（3）債務(wù)清償期限屆滿(mǎn)卻沒(méi)獲清償；
（4）該權(quán)利不是專(zhuān)屬于債務(wù)人的專(zhuān)屬權(quán)。

　　按上述的四個(gè)要件，代位權(quán)不能適用于以股抵債：（1）代位權(quán)要求債務(wù)人怠于行使自己享有的對(duì)于“第三人”的權(quán)利，而在以股抵債中，包括兩對(duì)法律關(guān)系，一是債權(quán)關(guān)系，權(quán)利人是上市公司，義務(wù)人是控股股東；
二是股權(quán)關(guān)系，權(quán)利人是控股股東，義務(wù)人是上市公司�？梢�(jiàn)，不管是債權(quán)關(guān)系還是股權(quán)關(guān)系，其權(quán)利義務(wù)主體都只有兩方，不存在所謂的“第三方”。（2）控股股東絲毫不存在“怠于行使自己的權(quán)利（即對(duì)上市公司的股權(quán)）”之行為，恰恰相反，正是由于控股股東“過(guò)于積極地行使自己（對(duì)于上市公司）的權(quán)利”，才導(dǎo)致了大肆侵占上市公司資金、產(chǎn)生大量債務(wù)的惡果。（3）代位權(quán)要求該項(xiàng)權(quán)利已經(jīng)“屆滿(mǎn)”，而控股股東對(duì)上市公司所擁有的股權(quán)基本上不存在屆滿(mǎn)之說(shuō)（除非是上市公司發(fā)生了破產(chǎn)、解散等法定的公司終止情形）。不屆滿(mǎn)的股權(quán)，怎能適用代位權(quán)制度？

　　第三，民商法囿于其個(gè)體本位，對(duì)于附合型契約的法律規(guī)制難以達(dá)到實(shí)質(zhì)公平。

　　從民事法律關(guān)系的角度來(lái)看，在中國(guó)股市中締結(jié)契約的當(dāng)事人有兩方，一方為非流通股股東，另一方為流通股股東。在舊有的附合型契約中，這兩方當(dāng)事人的地位是嚴(yán)重不平等的，非流通股股東處于強(qiáng)勢(shì)地位，流通股股東處于弱勢(shì)地位。要打破附合型契約的舊局，必須在這兩方當(dāng)事人之間達(dá)成新的契約——合意型契約。

　　以股抵債正是為了解決中國(guó)股市治理結(jié)構(gòu)的不合理契約安排之舊局，是為了匡正舊有的附合型契約（不可談判型契約、霸王型契約）。這要求立足于社會(huì)本位之上，著眼于實(shí)質(zhì)公平，才能從根本上達(dá)到平衡強(qiáng)勢(shì)群體利益與弱勢(shì)群體利益之目的。而民商法囿于其“個(gè)體本位”，對(duì)這種契約的規(guī)制往往只能局限于程序上的、表面上的、橫向上的“機(jī)會(huì)均等”，而難以達(dá)到“結(jié)果公平”。

　�。ǘ�）行政法對(duì)以股抵債的法律規(guī)制之不足

　　由上面的分析可見(jiàn)，單純依靠民商法是無(wú)法很好地解決以股抵債中出現(xiàn)的各種問(wèn)題的，還必須運(yùn)用相鄰的其它部門(mén)法。由于中國(guó)股市的非流通股大多數(shù)都是國(guó)有股，而代表國(guó)有股的出資人和監(jiān)管者又是國(guó)務(wù)院下設(shè)的機(jī)構(gòu)國(guó)資委，所以，以股抵債還帶有不可擺脫的行政法痕跡。但是，行政法對(duì)以股抵債的法律規(guī)制也存在著不足，主要體現(xiàn)為：

　　第一，行政法天然具有超市場(chǎng)性，不能滿(mǎn)足以股抵債的尊重市場(chǎng)規(guī)律之前提。

　　行政法起源于近現(xiàn)代對(duì)政府權(quán)力的控制，它主要作用于行政關(guān)系（主要是行政管理關(guān)系，其主體包括行政主體和行政相對(duì)人）。行政法所充分關(guān)注的，是行政組織的設(shè)置、行使、制約、監(jiān)督、行政相對(duì)人受到行政權(quán)力侵害時(shí)所能獲得的救濟(jì)。

為了達(dá)此目的，行政法就必然以行政機(jī)關(guān)的權(quán)力義務(wù)為主要規(guī)范對(duì)象，它對(duì)社會(huì)生活進(jìn)行調(diào)整時(shí)，所使用的主要是強(qiáng)制性手段，這就使行政法天然地具有“超市場(chǎng)性”。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　而以股抵債卻是一個(gè)市場(chǎng)化的行為，它要求必須尊重市場(chǎng)規(guī)律，使用“經(jīng)濟(jì)手段”和“柔性方法”來(lái)引導(dǎo)中國(guó)股市由原來(lái)違背市場(chǎng)規(guī)律的契約安排之舊局，向符合市場(chǎng)規(guī)律的契約安排之新治理局面過(guò)渡。在這一過(guò)程中，如果過(guò)多運(yùn)用強(qiáng)制性的、超市場(chǎng)的力量，則會(huì)帶來(lái)破壞性的后果，不但無(wú)益于中國(guó)股市新治理結(jié)構(gòu)的建立、解決不了股權(quán)分置之宿疾，反而會(huì)進(jìn)一步加劇股市的震蕩，產(chǎn)生更多的問(wèn)題。曾經(jīng)的國(guó)有股減持的失敗，主要就是因?yàn)檫@一點(diǎn)。

　　第二，行政法立足于國(guó)家本位，不符合以股抵債的社會(huì)本位之要求。

　　與民商法的“個(gè)體本位”相對(duì)應(yīng)，行政法是立足于“國(guó)家本位”之上的。國(guó)家本位決定了行政法始終要圍繞著“公權(quán)力”這根中軸線(xiàn)來(lái)運(yùn)行。尤其對(duì)于中國(guó)而言，由于曾長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，國(guó)家至上、國(guó)家中心、國(guó)家意志等國(guó)家本位觀(guān)念尤為強(qiáng)烈。國(guó)家本位將社會(huì)看作是國(guó)家的附屬物，社會(huì)缺乏自身的獨(dú)立性，社會(huì)生活的一切方面都有國(guó)家的干預(yù)。如果以國(guó)家本位為引導(dǎo)，就會(huì)把國(guó)有股的收益最大化作為以股抵債的最高目標(biāo)，置廣大流通股股東的利益于不顧。這種以國(guó)家本位為指導(dǎo)的措施，其惡果已經(jīng)被失敗了的國(guó)有股減持方案所明證。

　　經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與上層建筑是同步的，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)適應(yīng)的是“獨(dú)斷經(jīng)濟(jì)（一元經(jīng)濟(jì)）”，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)適應(yīng)的是“共和經(jīng)濟(jì)（多元經(jīng)濟(jì)）”，從法理上來(lái)講，共和經(jīng)濟(jì)本身就意味著多種經(jīng)濟(jì)形態(tài)、經(jīng)濟(jì)力量的共存共和共榮，僅有國(guó)家本位的一元經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，是根本無(wú)法建成市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的。這就要求法律必須保障社會(huì)上多種經(jīng)濟(jì)力量的合法權(quán)益，這就是社會(huì)本位。以股抵債要想達(dá)到解決中國(guó)股市治理宿疾之美好初衷，也必須立足于社會(huì)本位，在非流通股（國(guó)有股、法人股）、流通股（社會(huì)公眾股）之間達(dá)成“共和狀態(tài)”，創(chuàng)造出多贏的契約安排之新局。

　　第三，行政法是單向法，不能達(dá)到以股抵債的雙向合意之目標(biāo)。

　　行政法強(qiáng)調(diào)的是單向性，即主要依靠國(guó)家政權(quán)機(jī)器的強(qiáng)制力來(lái)推行行政法，其手段有命令、禁止、許可、強(qiáng)制執(zhí)行、處罰等。

這種單向性，決定了行政法很少考慮行政相對(duì)人對(duì)某一項(xiàng)具體的行政行為是否“合意”，一旦由行政主體作出，除非經(jīng)過(guò)行政復(fù)議、行政訴訟等法定程序，否則，行政相對(duì)人不得以自己的意思表示來(lái)更改。而以股抵債卻是一種市場(chǎng)化的行為，是一種雙向行為，必須取得契約雙方的合意，方能成立、有效。

　　四、對(duì)策前瞻：經(jīng)濟(jì)法對(duì)中國(guó)股市治理制度創(chuàng)新的規(guī)制之完善

　　通過(guò)上述的分析，我們可以看到，不管是民商法還是行政法，在以股抵債的法律規(guī)制上都存著不足或曰不力。此二法囿于各自固有的本位之限制，其本身是無(wú)法克服這些不足的。要克服這些不足，必須由一個(gè)在民商法和行政法之外而生的“第三法域”來(lái)完成，這就是經(jīng)濟(jì)法。經(jīng)濟(jì)法作為一個(gè)新興的法律部門(mén)，以其對(duì)民商法和行政法缺陷的彌補(bǔ)而獨(dú)立，它對(duì)以股抵債的法律規(guī)制之完善，主要體現(xiàn)在下述的幾個(gè)方面：

　�。ㄒ唬┰诒O(jiān)管取向上，改變過(guò)去立足于零和運(yùn)動(dòng)之上的存量利益觀(guān)，轉(zhuǎn)為立足于變和運(yùn)動(dòng)之上的增量利益觀(guān)。

　　在以股抵債的“博弈母矩陣”（即由全體參與者達(dá)成的“整體博弈矩陣”）中，雖然參與博弈的主體很多，但最主要的博弈主體只有三方：非流通股控股股東、流通股股東、政府監(jiān)管部門(mén)。從表面上看，以股抵債似乎是在作為獨(dú)立裁判者的政府監(jiān)管部門(mén)的居中裁判下，由非流通股控股股東與流通股股東之間達(dá)成的一個(gè)為了解決歷史遺留問(wèn)題的新契約，似乎它們之間是通過(guò)市場(chǎng)化的談判之紐帶來(lái)連接的。但是，在實(shí)際中，由于非流通股絕大多數(shù)都是國(guó)有股，而國(guó)有股又是由有關(guān)的政府部門(mén)來(lái)代理行使的，因此，實(shí)踐中的博弈矩陣往往并不能達(dá)到納什均衡，而是非流通股控股股東與政府監(jiān)管部門(mén)之間達(dá)成“合謀型博弈子矩陣”來(lái)?yè)p害整體“博弈母矩陣”的效益最大化均衡。其實(shí)質(zhì)就是，政府監(jiān)管部門(mén)集法律監(jiān)管權(quán)與非流通股股東權(quán)于一身，導(dǎo)致以股抵債交易雙方的地位更加不平等，處于絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位的非流通股股東往往站在自己的立場(chǎng)上，在立法、執(zhí)法、司法的各個(gè)環(huán)節(jié)上，利用自己掌握的法律監(jiān)管權(quán)，僅僅為了自己的單方效益最大化而做出決策，通過(guò)不合理的高價(jià)來(lái)操縱以股抵債，把自己的收益建立在處于弱勢(shì)地位的流通股股東的損失之上。

　　這種做法，其監(jiān)管取向就是立足于零和運(yùn)動(dòng)下的存量利益，而不是立足于變和運(yùn)動(dòng)下的增量利益，最終的結(jié)果是，社會(huì)的整體效益并沒(méi)有得到增長(zhǎng)，嚴(yán)重背離了以股抵債的美好理論初衷。這會(huì)導(dǎo)致許多問(wèn)題：（1）雖然通過(guò)以股抵債能使上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表看上去不良資產(chǎn)減少了、似乎“美化”了許多，但由于注銷(xiāo)股本的做法并沒(méi)有給公司帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的新的現(xiàn)金流入，所以，上市公司的亞健康狀態(tài)依舊，為后續(xù)發(fā)展帶來(lái)了新的隱憂(yōu)。（2）由于控股股東所侵占的資金（即上市公司的債權(quán)）被相應(yīng)的股權(quán)抵消了，故，就會(huì)加大剩下的流通股股東背負(fù)企業(yè)包袱的壓力，這有可能加速經(jīng)營(yíng)上的惡化。（3）由于總股本被不合理地減少（即該部分股本被不等價(jià)地定向回購(gòu)并注銷(xiāo)），上市公司在二級(jí)市場(chǎng)上的再融資就會(huì)更加困難，從而使公司陷入資金周轉(zhuǎn)更加不靈的不利境地。（4）導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)產(chǎn)生大幅波動(dòng)，助長(zhǎng)內(nèi)幕交易和投機(jī)行為，危害流通股股東的利益，造成市場(chǎng)的資金失血，加劇流通市值增大與新入資金不足的矛盾。（5）控股股東由此而獲得巨大的利潤(rùn)，這會(huì)造成“不良的示范效應(yīng)”，驅(qū)引更多的控股股東都希望通過(guò)這種方法從別人手中獲取“零和運(yùn)動(dòng)下的巨額存量利益”，而不是通過(guò)扎扎實(shí)實(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)得到“變和運(yùn)動(dòng)下的增量利益”。

　　因此，必須對(duì)此進(jìn)行嚴(yán)格的法律規(guī)制，規(guī)范非流通股控股股東和監(jiān)管部門(mén)的行為。而如上所析，民商法和行政法對(duì)此表現(xiàn)出明顯的規(guī)制不力，不能滿(mǎn)足以股抵債對(duì)法律供給和制度創(chuàng)新的要求。這一為民商法和行政法補(bǔ)缺的任務(wù)，就必須依靠經(jīng)濟(jì)法來(lái)完成。在經(jīng)濟(jì)法的視野中，“零和運(yùn)動(dòng)”是指，在市場(chǎng)中，交易各方的利益和損失是相對(duì)應(yīng)的，一方得利就意味著另一方的損失，或者說(shuō)一方的效益是建立在另一方的成本損失之上的，一方的獲益是基于存量利益的轉(zhuǎn)移而不是增量利益的創(chuàng)造，最終的結(jié)果，就是交易各方的收益與損失之總和為零，并沒(méi)有創(chuàng)造出新的增量利益。而“變和運(yùn)動(dòng)”則是指市場(chǎng)交易的各方共同創(chuàng)造出新的效益，其利益的重新分配主要來(lái)源于新創(chuàng)造出的增量利益。

從這一角度，我們可以說(shuō)，民商法和行政法都是調(diào)整存量利益的部門(mén)法，而經(jīng)濟(jì)法是調(diào)整增量利益的新興部門(mén)法。

　�。ǘ�）在作用范圍上，克服過(guò)去“超越市場(chǎng)、取代市場(chǎng)”的積弊，限定在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹皬浹a(bǔ)市場(chǎng)”之領(lǐng)域內(nèi)。

　　雖然從理論上說(shuō)，以股抵債是改善中國(guó)股市股權(quán)分置宿疾的一劑良方，但是，社會(huì)公眾股股東（流通股股東）的大多數(shù)卻表示出了不信任。他們的擔(dān)心實(shí)際上并不是多余的，因?yàn)樗麄兒ε逻@次的以股抵債會(huì)重蹈2001年國(guó)有股減持失敗的覆轍。在中國(guó)試圖改善股市治理的過(guò)程中，曾有過(guò)多次失敗教訓(xùn)，國(guó)有股減持就是其中之一。雖然已經(jīng)事隔三年，但是，當(dāng)年的國(guó)有股減持之失敗，仍對(duì)我們今天的以股抵債具有理論及實(shí)踐上的警示意義。讓我們先回顧、審視一下當(dāng)年國(guó)有股減持失敗的法律原因。表層具象上的原因可能形形色色、不勝枚舉，但是，筆者認(rèn)為，深層抽象上的根本原因就在于：國(guó)有股減持的過(guò)程中，政府監(jiān)管部門(mén)所扮演的角色嚴(yán)重錯(cuò)位，處處表現(xiàn)出“超越市場(chǎng)”甚至“取代市場(chǎng)”的“非市場(chǎng)化強(qiáng)制監(jiān)管”之濃厚色彩，嚴(yán)重背離了現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所要求的“彌補(bǔ)市場(chǎng)”之監(jiān)管范圍。

　　這種由于歷史原因而形成的“非市場(chǎng)化強(qiáng)制監(jiān)管”之政府積習(xí)，在目前的以股抵債中仍然沿襲了下來(lái)，明顯的表現(xiàn)就是：用于抵債的國(guó)有股價(jià)格并不是根據(jù)市場(chǎng)談判達(dá)成的合意型契約而確定的，而是依然從“國(guó)有資產(chǎn)最大程度的保值增值”的單邊意志出發(fā)，為抵債國(guó)有股的價(jià)格“劃出紅線(xiàn)”，強(qiáng)制規(guī)定：國(guó)有股在以股抵債中，“凈資產(chǎn)的紅線(xiàn)不能破”，即最低不能低于每股凈資產(chǎn)值。

　　那么，目前以股抵債的這種試圖超越市場(chǎng)、取代市場(chǎng)而達(dá)到國(guó)有股單邊利益最大化的做法能否湊效呢？我們只須以國(guó)有股減持作為歷史鏡像，就能清晰地“明得失”——當(dāng)年，監(jiān)管部門(mén)也同樣在“國(guó)有資產(chǎn)最大程度的保值增值”之旗號(hào)下，棄市場(chǎng)化談判于不顧，堅(jiān)持“同股同權(quán)同價(jià)”的非市場(chǎng)化強(qiáng)制立法，出臺(tái)了《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》。結(jié)果，一邊是監(jiān)管部門(mén)不斷地宣稱(chēng)這是特大的利好政策，一邊卻是社會(huì)公眾投資者紛紛在二級(jí)市場(chǎng)用腳投票，逃離股市。結(jié)果，這種非市場(chǎng)化行為不但沒(méi)有達(dá)到“增值”目的，連“保值”也成了奢望，因?yàn)�，它所引發(fā)的股市地震如此之慘、損失如此之重，股指從此飛流直下三千尺，從減持前的2200多點(diǎn)一直跌到1300點(diǎn)附近，一直到今天，近萬(wàn)億的市值已經(jīng)灰飛煙滅，為數(shù)不少的股票更是跌破了凈資產(chǎn)！ 僅僅3年之前的教訓(xùn)，我們不能如此快就健忘了它，應(yīng)當(dāng)把它作為今天我們進(jìn)行以股抵債的歷史鏡像。

　　筆者并不是否定國(guó)有資產(chǎn)保值增值的必要性、合理性、合法性，而是認(rèn)為：以股抵債本身就是一個(gè)為了解決中國(guó)股市的歷史遺留問(wèn)題而在博弈各方互相讓步、互相妥協(xié)的基礎(chǔ)上而達(dá)成的一個(gè)“本不應(yīng)如此、但又不得不如此”的“次優(yōu)解”，國(guó)有股股東作為博弈的一方參與者，不能憑籍自己集市場(chǎng)主體與監(jiān)管主體于一身的強(qiáng)勢(shì)地位，利用自己所掌握的立法、執(zhí)法、司法“實(shí)然權(quán)力”來(lái)超越、取代、破壞其它市場(chǎng)主體所享有的“應(yīng)然權(quán)利”，不能為了自己的單邊利益最大化而剝奪、侵占其它市場(chǎng)主體的利益。

　　由此，筆者認(rèn)為，目前以股抵債的“凈資產(chǎn)的紅線(xiàn)不能破”之規(guī)定是典型的超越市場(chǎng)、取代市場(chǎng)的積弊之流傳，缺乏科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。由于國(guó)外沒(méi)有以股抵債之做法，只有股份回購(gòu)之做法（也正是在這一意義上，我們把以股抵債稱(chēng)為中國(guó)股市治理的“創(chuàng)新”工具），我們只能從國(guó)外股份回購(gòu)的法律規(guī)定及實(shí)際操作來(lái)類(lèi)推。國(guó)外，對(duì)于企業(yè)的價(jià)值評(píng)估主要在于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力，其中很重要的指標(biāo)是企業(yè)現(xiàn)金流，而每股凈資產(chǎn)只是一個(gè)次要指標(biāo)。而且，這些指標(biāo)本身還不能直接做為價(jià)格依據(jù)，最終還要通過(guò)市場(chǎng)化談判的合意契約來(lái)決定，這樣達(dá)成的價(jià)格才有可能是公平合理的。

　　彌補(bǔ)市場(chǎng)，而不是超越市場(chǎng)、甚至取代市場(chǎng)，這是經(jīng)濟(jì)法對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下政府監(jiān)管行為的前提性要求�！笆袌�(chǎng)的歸市場(chǎng)，市長(zhǎng)的歸市長(zhǎng)”，政府監(jiān)管必須限定在嚴(yán)格、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆秶�之�?nèi)，應(yīng)當(dāng)“到位”，但絕不應(yīng)“越位”，當(dāng)然也不能“缺位”。以股抵債本質(zhì)上應(yīng)是一種市場(chǎng)化的交易行為，在民商法上，屬于雙方民事法律行為，以雙方意思表示一致為必要要件。由于經(jīng)濟(jì)法是以民商法作為前置的，是對(duì)民商法缺陷的彌補(bǔ)（而不是否定），因此，它仍以尊重市場(chǎng)規(guī)律為前提，只有當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)失靈時(shí)，才由經(jīng)濟(jì)法進(jìn)行彌補(bǔ)。

　�。ㄈ�）在公平機(jī)制上，突破橫向公平與表面正義之囿，通過(guò)對(duì)控股股東課以平衡性義務(wù)和懲戒性義務(wù)，確立起縱向公平與實(shí)質(zhì)正義。

　　從法律上來(lái)講，以股抵債不同于普通的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)�也不同于一般的股�?quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)�它更多地帶有一種“懲戒”色彩，是一種針對(duì)負(fù)有過(guò)錯(cuò)責(zé)任的控股股東的糾錯(cuò)措施，用一句通俗易解的話(huà)來(lái)說(shuō)，就是要求侵占上市公司財(cái)產(chǎn)并賴(lài)賬不還的控股股東“不還錢(qián)，就交權(quán)”（把相當(dāng)于欠債數(shù)額的股權(quán)交出來(lái)）。從這一點(diǎn)，我們也可以更加清楚地看到，民商法不能獨(dú)自負(fù)擔(dān)起對(duì)以股抵債進(jìn)行法律規(guī)制的重任，因?yàn)椋核�雖然本質(zhì)上仍是市場(chǎng)交易行為，但卻不是一個(gè)普通的、單純的市場(chǎng)交易行為，而是要對(duì)交易一方（控股股東）進(jìn)行適當(dāng)懲戒、適當(dāng)抑制的特殊交易行為，這種交易行為，正是經(jīng)濟(jì)法所要調(diào)整的典型對(duì)象。控股股東對(duì)上市公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的侵權(quán)行為，產(chǎn)生了嚴(yán)重的“負(fù)外部性”，直接損害的是上市公司的合法權(quán)益，間接損害的是流通股股東的合法權(quán)益，民商法囿于其橫向公平、表面正義之拘，對(duì)這種負(fù)外部性的調(diào)整表現(xiàn)出明顯的不力。經(jīng)濟(jì)法則立足于縱向公平、實(shí)質(zhì)正義，通過(guò)對(duì)處于強(qiáng)勢(shì)地位的交易主體課以“平衡性義務(wù)”，從而在不損害正常的市場(chǎng)效率的前提下，來(lái)達(dá)到真正的公平與正義。而如果強(qiáng)勢(shì)交易主體對(duì)導(dǎo)致弱勢(shì)交易主體受損的負(fù)外部性后果負(fù)有過(guò)錯(cuò)責(zé)任，則還要在平衡性義務(wù)的基礎(chǔ)上，另外再課以更重的“懲戒性義務(wù)”。

　　所謂“平衡性義務(wù)”，是指為了達(dá)到強(qiáng)勢(shì)交易主體與弱勢(shì)交易主體的動(dòng)態(tài)均衡，而對(duì)強(qiáng)者所加的法定義務(wù)。它有兩個(gè)特性：一是法定性，即這種義務(wù)必須有法律的明文規(guī)定，法無(wú)明文規(guī)定不得隨意課加，因?yàn)�，�?jīng)濟(jì)法不象民商法那樣允許“私法自治”，它在一定程度上就象行政法一樣必須“法定”，不允許隨意創(chuàng)設(shè)權(quán)利或設(shè)立義務(wù)。（這并不是說(shuō)經(jīng)濟(jì)法排斥交易主體的自治，而是說(shuō)，由于交易主體的同一行為可能同時(shí)包含了民商法意義上的法律行為和經(jīng)濟(jì)法意義上的法律行為兩種因素或稱(chēng)兩個(gè)階段，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　那么，當(dāng)該行為處于自治狀態(tài)時(shí)，它就不是經(jīng)濟(jì)法的因素或階段，而是民商法的因素或階段。）二是無(wú)前提性，即不論強(qiáng)勢(shì)交易主體有沒(méi)有過(guò)錯(cuò)之前提，法律（主要是指經(jīng)濟(jì)法）都對(duì)強(qiáng)者課以適當(dāng)?shù)牧x務(wù)，以保護(hù)弱者的利益。

　　而“懲戒性義務(wù)”則是比平衡性義務(wù)的性質(zhì)更嚴(yán)重、適用條件也更嚴(yán)格的一種義務(wù)，它是指當(dāng)強(qiáng)勢(shì)交易主體對(duì)弱勢(shì)交易主體所受的損害負(fù)有過(guò)錯(cuò)責(zé)任時(shí)，所適用的一種為了懲戒強(qiáng)者而由經(jīng)濟(jì)法規(guī)定的義務(wù)。它也有兩個(gè)特性：一是法定性，與平衡性義務(wù)的法定性相同，略。二是前提性，即必須是在強(qiáng)勢(shì)交易主體負(fù)有過(guò)錯(cuò)的前提條件下，方能課加的一種義務(wù)。

　　筆者認(rèn)為，在以股抵債中，對(duì)控股股東所課加的平衡性義務(wù)和懲戒性義務(wù)應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）在還債方式上，強(qiáng)制性地要求控股股東“不還錢(qián)，就交權(quán)”，不得再無(wú)限期地賴(lài)賬不還。長(zhǎng)期以來(lái)，控股股東正是利用自己手中所掌握的對(duì)上市公司的控股權(quán)，才得以通過(guò)操縱股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層而侵犯上市公司獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的�，F(xiàn)在，法律強(qiáng)制其要么還錢(qián)，要么交權(quán)（交出股權(quán)），這雖然表面上看似乎不符合市場(chǎng)化交易的自愿談判、合意締約之原則，但實(shí)際上，這正是為了強(qiáng)制性地消除交易雙方之間現(xiàn)存的巨大不平等，以對(duì)強(qiáng)勢(shì)交易主體的不公平求得結(jié)果的真正公平，以強(qiáng)制手段來(lái)消除現(xiàn)存的不合理差異，保護(hù)弱勢(shì)交易主體的意思表示之自愿。這正是經(jīng)濟(jì)法監(jiān)管手段區(qū)別于民商法完全自治手段的標(biāo)志之一。（2）在還債范圍上，懲戒性地要求不僅要?dú)w還“直接債務(wù)”（即控股股東直接侵占的上市公司資金），還要?dú)w還“間接債務(wù)”（即上市公司為控股股東及其他關(guān)聯(lián)方違規(guī)擔(dān)保，因上市公司承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)任，而形成的控股股東及其他關(guān)聯(lián)方對(duì)上市公司的負(fù)債），而且，除了這些債務(wù)的本金之外，還要連相應(yīng)的利息一并歸還。（3）在欠債時(shí)間上，并不是所有的債務(wù)都能進(jìn)行以股抵債。由于以股抵債是為了解決由于“歷史原因”而形成的欠債（即此前沒(méi)有明確的、可依照的法律規(guī)范而形成的控股股東欠債），因此，允許進(jìn)行以股抵債的欠債時(shí)間應(yīng)當(dāng)限定在2003年8月中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》(證監(jiān)發(fā)[2003]56號(hào)文)之前，控股股東及其它關(guān)聯(lián)方通過(guò)非經(jīng)營(yíng)性方式侵占上市公司資金所形成的欠債。而在此之后所形成的控股股東欠債，則只能以現(xiàn)金償還，不得進(jìn)行以股抵債，而且還要依法追究控股股東的法人責(zé)任和有關(guān)人員的自然人責(zé)任。（4）在抵債價(jià)格上，不對(duì)控股股東設(shè)置任何保護(hù)性（或稱(chēng)保底性）下線(xiàn)，改變目前的“凈資產(chǎn)的紅線(xiàn)不能破”之規(guī)定，改由交易各方根據(jù)市場(chǎng)行情進(jìn)行自由談判來(lái)確定用于抵債的股票價(jià)格。（關(guān)于抵債價(jià)格，下面將專(zhuān)門(mén)論述。）

　�。ㄋ模┰诙▋r(jià)體系上，打破信息不對(duì)稱(chēng)的利益博弈矩陣之舊局，改采新的以權(quán)利收益為一般等價(jià)媒質(zhì)的收益定價(jià)法。

　　由于市場(chǎng)交易的最關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于成交價(jià)格，因此，必須形成合理的抵債定價(jià)體系。上文已經(jīng)略有提及，目前以股抵債的定價(jià)體系有一個(gè)不合理的規(guī)定，即“凈資產(chǎn)的紅線(xiàn)不能破”。其不合理之處在于：

　　第一，從法學(xué)原理上看，在股市中，公司的發(fā)起人股東與社會(huì)公眾股東之間存在著一個(gè)“利益博弈矩陣”，發(fā)起人股東掌握的信息遠(yuǎn)比社會(huì)公眾股東多，在這種“信息不對(duì)稱(chēng)”的博弈矩陣中，能不能達(dá)到“合作型最優(yōu)解”，要取決于該國(guó)的股市制度安排。如果該國(guó)股市（比如西方國(guó)家的股市）的制度安排是“同股同價(jià)同權(quán)”的全流通，則就存在著達(dá)到合作型最優(yōu)解的可能性。而如果該國(guó)股市（比如中國(guó)股市）的制度安排是“不同股不同價(jià)不同權(quán)”，即股權(quán)分置，股權(quán)被分裂（分別設(shè)置）為流通股與非流通股兩大類(lèi)別，則就難以實(shí)現(xiàn)合作型最優(yōu)解。研究一下我國(guó)股市的歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)出于“國(guó)有企業(yè)脫困”之因素考慮，發(fā)起人股東（非流通股股東）所掌握的股份是由國(guó)企股份制改造時(shí)原企業(yè)凈資產(chǎn)評(píng)估值折股而來(lái)，這些股份屬于非流通股，不公開(kāi)發(fā)行。而公開(kāi)發(fā)行的是流通股，是由社會(huì)公眾投資者認(rèn)購(gòu)的。發(fā)起人股東為了獲得盡可能高的發(fā)行溢價(jià)，就會(huì)利用這一“制度溫床”，從而更易滋生不實(shí)陳述、虛假信息、失真財(cái)務(wù)評(píng)估報(bào)告等等現(xiàn)象。由于股權(quán)分置的制度安排，再加上國(guó)有股的所有者缺位和代理鏈風(fēng)險(xiǎn)，這些現(xiàn)象所產(chǎn)生的負(fù)外部性就只能由流通股股東來(lái)承擔(dān)，而非流通股股東則坐收漁利。

　　在這種制度背景下，我國(guó)上市公司的每股凈資產(chǎn)值就主要是由流通股股東（通過(guò)高溢價(jià)發(fā)行）所貢獻(xiàn)出來(lái)的，相比之下，非流通股股東對(duì)每股凈資產(chǎn)值的貢獻(xiàn)則小得多。也就是說(shuō)，在股權(quán)分置的提下，流通股的價(jià)格與非流通股的價(jià)格本來(lái)應(yīng)當(dāng)是“雙軌”，一高一低，這樣才真正公平；
如果要打破股權(quán)分置的舊局、由雙軌變成“合軌”，則必須考慮原來(lái)兩種類(lèi)別的股份對(duì)上市公司每股凈資產(chǎn)值的貢獻(xiàn)大小，按比例換算之后，再進(jìn)行合軌。否則，直接合軌肯定是明顯不公平、不正義的，是對(duì)作為弱勢(shì)交易主體的流通股股東的“制度化剝奪”，與經(jīng)濟(jì)法所追求的“抑強(qiáng)扶弱、實(shí)質(zhì)公平”完全背道而馳，打個(gè)形象的比喻，就是“劫貧濟(jì)富”。正因如此，筆者認(rèn)為，如果以每股凈資產(chǎn)值作為以股抵債的定價(jià)基礎(chǔ)，那么，其“初始合理性和合法性”就應(yīng)受到質(zhì)疑。

　　第二，從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上看，上市公司的凈資產(chǎn)等于總資產(chǎn)減去總負(fù)債，它是以歷史成本為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)的，也就是說(shuō)，財(cái)務(wù)報(bào)表上反映的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值是“歷史價(jià)值”，不是目前的“現(xiàn)時(shí)價(jià)值”。因此，每股凈資產(chǎn)值并不能客觀(guān)反映股份的現(xiàn)時(shí)價(jià)值。而且，由于控股股東對(duì)上市公司具體的會(huì)計(jì)處理方法有一定的自由選擇空間，它會(huì)選擇對(duì)自己有利的會(huì)計(jì)處理方法來(lái)操縱每股凈資產(chǎn)值，提高以股抵債的價(jià)格，從而會(huì)損害流通股股東的利益。

更何況，現(xiàn)實(shí)情況是，有些上市公司的凈資產(chǎn)值往往嚴(yán)重虛高，根本難以帶來(lái)相應(yīng)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流，其賬面價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際價(jià)值。這種情況下，再用每股凈資產(chǎn)值作為標(biāo)準(zhǔn)去抵債，上市公司和流通股股東的權(quán)益將受到“二次侵害”（第一次侵害是控股股東侵占上市公司的財(cái)產(chǎn)），這樣，本來(lái)是要對(duì)控股股東課以“懲戒性義務(wù)”的，卻因?yàn)榈謧�的價(jià)格遠(yuǎn)高于股票的實(shí)際市值而異化成了“開(kāi)脫性鼓勵(lì)”或稱(chēng)“脫身性權(quán)利”，控股股東不僅沒(méi)有受到懲戒，反而借此機(jī)會(huì)從巨額債務(wù)中脫身而去，連原來(lái)一直背負(fù)的“惡意侵占”之指責(zé)也脫去了，從此成了所侵占的這筆巨款名正言順的所有權(quán)人。

　　我們可以通過(guò)一家被批準(zhǔn)進(jìn)行以股抵債試點(diǎn)的某上市公司的實(shí)際案例，清晰地看出這一點(diǎn)。該公司的以股抵債方案中，每股凈資產(chǎn)值被設(shè)定為7.12元，抵債的價(jià)格就在此基礎(chǔ)上確定為7.15元。而實(shí)際上，據(jù)測(cè)算，該公司的非流通股股東對(duì)每股凈資產(chǎn)值所作的貢獻(xiàn)只有0.442元(全面攤薄)，流通股股東對(duì)每股凈資產(chǎn)值所作的貢獻(xiàn)則高達(dá)到13元。因此，我們有理由質(zhì)疑：憑什么讓控股股東以每股7.15元的價(jià)格進(jìn)行以股抵債？該定價(jià)方案就意味著，控股股東當(dāng)初用0.442元/股的成本進(jìn)行投入，現(xiàn)在卻按7.15元/股的收益進(jìn)行以股抵債，而且還可以不管交易相對(duì)方（上市公司和流通股股東）是否同意、是否會(huì)因此而陷入困境，就先把5億多元的資金侵占一空。

　　筆者認(rèn)為，以股抵債的操作中，由于股權(quán)與債權(quán)的法律性質(zhì)完全不同，因此，二者不能直接相抵，必須經(jīng)過(guò)一個(gè)“一般等價(jià)媒質(zhì)”。由于任何經(jīng)濟(jì)性的權(quán)利都可以表現(xiàn)為一定量的“權(quán)利收益”，因此，我們可以用權(quán)利收益作為一般等價(jià)媒質(zhì)，先把債權(quán)和股權(quán)分別換算成相應(yīng)的權(quán)利收益，然后再計(jì)算二者之間按何種比例進(jìn)行抵消。這種定價(jià)體系，方能真正達(dá)到經(jīng)濟(jì)法所就追求的縱向公平與實(shí)質(zhì)正義。有經(jīng)濟(jì)學(xué)者提出，可按“收益定價(jià)法”來(lái)進(jìn)行以股抵債的具體操作——債權(quán)的收益率可參照銀行貸款利率，上市公司股權(quán)收益率可用每股收益指標(biāo)來(lái)表達(dá)，那么，以股抵債的價(jià)格計(jì)算公式就是：控股股東占用上市公司資金期間上市公司每股年均收益/同期銀行年貸款利率。例如，一個(gè)控股股東占用上市公司100元資金長(zhǎng)達(dá)3年，3年期銀行年貸款利率為5.49%(即1元債權(quán)年收益0.0549元)，3年內(nèi)上市公司每股年均收益0.05元，以股抵債的價(jià)格就是：0.05÷5.49%=0.91，即1股的抵債價(jià)格為0.91元，也即1股只能抵0.91元債務(wù)，抵償100元債務(wù)需要110股(100÷0.91=109.89)。

這種收益定價(jià)法，從理論上講是合理的，從實(shí)踐上看也是切合實(shí)際的：一方面，控股股東對(duì)上市公司資金的占用，是上市公司對(duì)控股股東的一項(xiàng)債權(quán)，債權(quán)收益率應(yīng)以銀行同期貸款利率為定價(jià)基準(zhǔn)，反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果控股股東不占用上市公司資金而通過(guò)銀行貸款解決企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，則其債務(wù)成本就是銀行貸款利率，債務(wù)人的債務(wù)成本也就是債權(quán)人的債權(quán)收益率；
另一方面，股票是一種收益憑證，股票投資收益來(lái)源于所投資企業(yè)的盈利率。因此，二者可以用上述的公式進(jìn)行換算。

　�。ㄎ澹┰诰控�(zé)體制上，重視科斯定理所揭示的外部性與內(nèi)部化，重點(diǎn)加大對(duì)自然人的究責(zé)力度，不能以法人究責(zé)制來(lái)取代之。

　　說(shuō)到底，以股抵債是為了解決我國(guó)股市治理中的弊病，它只是中國(guó)股市治理的創(chuàng)新“工具”，而不是“目的”，目的應(yīng)是從根本上改善我國(guó)的股市治理結(jié)構(gòu)。因此，筆者認(rèn)為，理論剖析必須探到中國(guó)股市的深層，方能找到癥結(jié)所在。中國(guó)股市上，控股股東侵犯上市公司獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)象之所以普遍發(fā)生，其深層原因不僅源于股權(quán)分置的不合理股市格局，還源于國(guó)有企業(yè)的所有者缺位和代理鏈風(fēng)險(xiǎn)�？扑苟ɡ淼耐獠啃耘c內(nèi)部化理論，能夠很好地揭示國(guó)有控股股東為何普遍地發(fā)生侵占行為�！巴獠啃浴焙汀皟�(nèi)部化”是科斯定理的兩個(gè)重要術(shù)語(yǔ)，它認(rèn)為只有內(nèi)部化才能把權(quán)利和義務(wù)完美地合于一體，也就是把收益和成本合于一體，從而能激勵(lì)人們以最小化的成本去追求最大化的收益，在享受權(quán)利的同時(shí)也承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。而外部性卻把權(quán)利與義務(wù)割裂開(kāi)來(lái)、把收益和成本割裂開(kāi)來(lái)，讓有些人在享受權(quán)利的同時(shí)卻不承擔(dān)義務(wù)、獲取收益的同時(shí)卻不支付成本；
相應(yīng)地，必然有另外一些人只承擔(dān)義務(wù)卻不享受權(quán)利、支付成本卻不獲取收益。這樣一來(lái)，就會(huì)導(dǎo)致對(duì)誰(shuí)都產(chǎn)生不了強(qiáng)烈的激勵(lì)。據(jù)此，產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為國(guó)有企業(yè)是一種容易產(chǎn)生“外部化行為”的經(jīng)濟(jì)組織。波斯納認(rèn)為：“只有通過(guò)社會(huì)成員間相互劃分對(duì)特定資源使用的排他權(quán)，才會(huì)產(chǎn)生適當(dāng)?shù)募��?lì)。如果一塊土地為人們所有，他們可以排除任何其他人接近其特定的區(qū)域，那么個(gè)人就會(huì)通過(guò)耕種和其它措施來(lái)努力使土地價(jià)值最大化�！�

　　不管是國(guó)有的上市公司還是控股公司，其兩權(quán)分離決定了必須進(jìn)行委托代理，即企業(yè)所有者作為委托人（被代理人），經(jīng)營(yíng)者作為被委托人（代理人），在二者之間形成法律上的委托代理關(guān)系。雖然法律上和道義上都要求代理人（經(jīng)營(yíng)者）必須忠實(shí)于委托人（所有者），但實(shí)際上，由于“經(jīng)濟(jì)人理性”的客觀(guān)存在，經(jīng)營(yíng)者在決策和行為時(shí)首先考慮的往往并不是所有者的利益最大化，而是自己的利益最大化，于是就產(chǎn)生了“代理風(fēng)險(xiǎn)”。只有自然人才是具有意志的“生命體”，是“真實(shí)的人”，能獨(dú)立進(jìn)行意思表示，能維護(hù)自己的利益；
而國(guó)有上市公司和控股公司的所有者（全民或國(guó)家）卻不是一個(gè)生命體，它不可能有自己的意志，所謂的國(guó)家所有者的意志，也只不過(guò)是由有關(guān)自然人以國(guó)家之名而進(jìn)行的自然人的意思表示。在這個(gè)過(guò)程中，有關(guān)的自然人（比如經(jīng)營(yíng)者）就可能操縱公司。由于這些自然人本身并不是真正的所有者，他們就會(huì)在“經(jīng)濟(jì)人理性”的驅(qū)動(dòng)下，選擇有利于自己的私人效益最大化的行為方案，于是，大肆侵犯上市公司的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)之現(xiàn)象就普遍發(fā)生。因?yàn)�，通過(guò)這種行為，雖然損害了上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)法人權(quán)益，但是，他們卻在自己的任期內(nèi)獲取了大量的短期收益。國(guó)有上市公司的長(zhǎng)期利益之損失，對(duì)他們而言，只不過(guò)是外部性因素，而他們自己任期內(nèi)的短期收益，卻是息息相關(guān)的內(nèi)部化因素，如此權(quán)衡之下，他們當(dāng)然就會(huì)傾向于犧牲外部性因素而獲取自己的內(nèi)部化因素。對(duì)此，德姆塞茨說(shuō)：“產(chǎn)權(quán)是一種社會(huì)工具，其重要性就在于事實(shí)上它能幫助一個(gè)人形成與其他人進(jìn)行交易時(shí)的合理預(yù)期。產(chǎn)權(quán)的一個(gè)主要功能是導(dǎo)引人們實(shí)現(xiàn)將外部性較大地內(nèi)在化的激勵(lì)�！� 波斯納則總結(jié)道：“財(cái)產(chǎn)權(quán)的法律保護(hù)就在于產(chǎn)生有效益地利用各種資源的激勵(lì)�！�

　　美國(guó)著名學(xué)者保羅•薩繆爾森通過(guò)博弈論揭示了一個(gè)基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律，即在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們之間的合作（合謀）較之人們之間的競(jìng)爭(zhēng)，前者對(duì)人們的效益最大。因此，如果是一個(gè)只有兩方參與的簡(jiǎn)單博弈關(guān)系，則二者之間的合謀能使他們的效益都達(dá)到最大化。但現(xiàn)實(shí)中的博弈往往都有三方以上的參與者，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　各方共同的博弈是一個(gè)“大博弈關(guān)系”（或稱(chēng)“母博弈矩陣”），任何兩方之間又會(huì)產(chǎn)生“小博弈關(guān)系”（或稱(chēng)“子博弈矩陣”）。據(jù)保羅•薩繆爾森的研究，這種情況下，任何兩方之間的小博弈關(guān)系如果是合謀型的，則它們之間就會(huì)達(dá)到各自的效益最大化，但這樣就可能損害沒(méi)參與這個(gè)小博弈關(guān)系的其它方的利益。為了避免這種情況，就必須采取監(jiān)督措施，把這些小的合謀型博弈逼入“囚徒困境”，使之變成“不合謀”，從而維護(hù)大博弈矩陣、達(dá)到各方共同的效益最大化均衡。

在以股抵債中，博弈關(guān)系的參與者很多，有：抽象意義上的全民、整體意義上的政府、具體意義上的政府部門(mén)及其官員、非流通股控股股東、流通股股東、股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)營(yíng)者等。在這個(gè)遠(yuǎn)比西方上市公司復(fù)雜得多的博弈關(guān)系中，最可能受到侵犯的，一是初始所有者（全民）的利益，二是流通股股東的利益。全民利益之所以受到侵犯，由于非流通國(guó)有股的初始所有者是抽象意義上的全民，它不是自然人，而是擬制人，不可能產(chǎn)生象關(guān)心私權(quán)一樣的激勵(lì)機(jī)制，也就是說(shuō)，國(guó)企的初始所有者從源頭上就缺乏足夠的“內(nèi)部化動(dòng)力”來(lái)積極監(jiān)督政府、部門(mén)、官員、股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)營(yíng)者。這樣，在這個(gè)長(zhǎng)長(zhǎng)的代理博弈鏈中，除了初始所有者之外，任何兩方甚至多方都很可能達(dá)成合謀型博弈，合謀侵害全民的所有者利益。流通股股東的利益之所以受到侵犯，是由于國(guó)有非流通股的控股股東雖然名義上是“股東”，但實(shí)際上只不過(guò)是“打工股東”，他們?cè)诖蚬ば膽B(tài)的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)通過(guò)肆意侵害利益相關(guān)者來(lái)達(dá)到自己的效用函數(shù)最大化。由于中國(guó)目前對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)仍然帶有“成份甄別、身份立法、性質(zhì)歧視”的歷史遺留痕跡，一方面隨著立法、執(zhí)法、司法對(duì)全民財(cái)產(chǎn)保護(hù)的加強(qiáng)（“形式加強(qiáng)”），另一方面隨著全民財(cái)產(chǎn)日益被掏空（“空殼化”）到再無(wú)厚利可圖的境地，這兩個(gè)因素驅(qū)使他們把侵害的對(duì)象更多地轉(zhuǎn)向了弱勢(shì)地位的流通股股東。這使流通股股東普遍產(chǎn)生了對(duì)股市的信任危機(jī)，這種“制度迷�！睂�(dǎo)致了目前中國(guó)的股市迷局，股指長(zhǎng)期低迷不振，以至于監(jiān)管部門(mén)不得不為了解決這種狀況而不斷地嘗試各種治理工具，以股抵債就是其中之一。

　　針對(duì)我國(guó)股市的這種實(shí)情，筆者認(rèn)為，為了防止在以股抵債的過(guò)程中、以及抵債之后再產(chǎn)生代理風(fēng)險(xiǎn)，必須切實(shí)貫徹“雙罰制”——既對(duì)控股母公司追究其法人責(zé)任，同時(shí)也要加大對(duì)“自然人究責(zé)”的力度，抓住國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的內(nèi)部化利益之要害。那種僅僅加大法人究責(zé)力度的做法，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，是不能治本的。因?yàn)椋瑢?duì)國(guó)有上市公司和控股公司的“法人究責(zé)”無(wú)論多么嚴(yán)厲，都只不過(guò)是一種外部性究責(zé)，不會(huì)觸及經(jīng)營(yíng)者的內(nèi)部化利益。自然人究責(zé)制的內(nèi)容，在我國(guó)目前的法律責(zé)任體系下，包括行政責(zé)任、民事責(zé)任、刑事責(zé)任三大類(lèi)。此外，筆者建議將來(lái)待條件成熟之后，還應(yīng)當(dāng)增設(shè)“社會(huì)經(jīng)濟(jì)責(zé)任”（或稱(chēng)“經(jīng)濟(jì)公益責(zé)任”）。社會(huì)經(jīng)濟(jì)責(zé)任主要是對(duì)社會(huì)公益的經(jīng)濟(jì)救濟(jì)手段，是區(qū)別于現(xiàn)行的行政、民事、刑事三種責(zé)任體系之外的一個(gè)全新的法律責(zé)任體系。但在目前，由于客觀(guān)社會(huì)條件尚不成熟、主觀(guān)理論條件也剛剛起步，故，筆者雖然多次撰文探討社會(huì)經(jīng)濟(jì)責(zé)任，但目前尚不宜使之立即完全獨(dú)立運(yùn)行。在此背景下，本文的探討也就主要集中于傳統(tǒng)的三大類(lèi)法律責(zé)任上。行政責(zé)任、民事責(zé)任和刑事責(zé)任作為三種傳統(tǒng)的法律責(zé)任，各有不同的法律功能：行政責(zé)任以行政處罰來(lái)阻遏違法行為，民事責(zé)任以財(cái)產(chǎn)利益來(lái)補(bǔ)償受害人的損失，刑事責(zé)任以自由刑和財(cái)產(chǎn)刑的刑罰手段來(lái)處罰那些達(dá)到一定嚴(yán)重程度、造成一定社會(huì)危害后果的違法行為。這三種法律責(zé)任的不同功能，決定了其相互協(xié)調(diào)、不可偏廢，應(yīng)當(dāng)綜合運(yùn)用。其格局安排應(yīng)當(dāng)是：有的行為只涉及當(dāng)事人的私法權(quán)益，故應(yīng)根據(jù)當(dāng)事人的請(qǐng)求，追究民事責(zé)任；
有的行為主要侵害的是國(guó)家公權(quán)力和公共利益，同時(shí)也對(duì)當(dāng)事人的個(gè)體利益造成了能夠確定的損害，則既需追究民事責(zé)任，也應(yīng)追究行政責(zé)任；
而無(wú)論何種行為，如社會(huì)危害性達(dá)到犯罪的程度，則應(yīng)同時(shí)追究刑事責(zé)任。從我國(guó)的現(xiàn)狀來(lái)看，目前運(yùn)用得最多的是行政責(zé)任和刑事責(zé)任，因?yàn)闊o(wú)論是從責(zé)任適用的普遍性、還是從責(zé)任適用的可操作性和便捷性來(lái)看，適用行政責(zé)任和刑事責(zé)任都是監(jiān)管部門(mén)和司法部門(mén)的“偏好性選擇”。這種狀況應(yīng)當(dāng)改變，因?yàn)檫^(guò)于強(qiáng)調(diào)適用行政責(zé)任和刑事責(zé)任會(huì)助長(zhǎng)權(quán)力尋租、設(shè)租等腐敗行為，只能達(dá)到政府、特定部門(mén)、甚至官員個(gè)人的效用函數(shù)最大化，而不一定能真正使受到侵害的當(dāng)事人的利益得到救濟(jì)，甚至可能出現(xiàn)“政府效益為正、當(dāng)事人效益為負(fù)”的執(zhí)法（司法），受害的當(dāng)事人不僅不能從執(zhí)法司法中得到效益的增長(zhǎng)，反而連原來(lái)的效益也被執(zhí)法司法部門(mén)“二次侵犯”。因此，目前的迫切任務(wù)是應(yīng)加強(qiáng)和完善自然人究責(zé)體系的民事責(zé)任制度，然后，在此基礎(chǔ)上，再建立起社會(huì)經(jīng)濟(jì)責(zé)任體系（經(jīng)濟(jì)公益責(zé)任體系）。

　　本文的部分內(nèi)容曾發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》2005年第2期、《人民日?qǐng)?bào)•中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2005年3月20日版（05年第11期）。

　　因版式限制，略去了原文注釋部分。

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