1985年到2003年間，中國出現(xiàn)了大量資本凈流入。伴隨著這些資本流入，國際收支的經(jīng)常項目賬戶持續(xù)出現(xiàn)盈余（1985、1986、1988、1989年及1993年除外）。就資本流入與經(jīng)常項目的相互關(guān)系而言，中國的情況是不正常的、超乎常規(guī)的。在大多數(shù)情況下，當(dāng)一個國家出現(xiàn)資本凈流入時，投資和消費會增加，于是經(jīng)常項目就出現(xiàn)赤字。經(jīng)常項目與儲蓄、投資緊密相關(guān)。中國出現(xiàn)的特殊現(xiàn)象提出了以下問題：為什么中國的國際收支狀況長期偏離常態(tài)？這種偏離對中國經(jīng)濟有什么影響？如果這種偏離是不利的，中國應(yīng)采取什么對策？

　　許多發(fā)展中國家的經(jīng)歷表明，大量資本流入通常會導(dǎo)致經(jīng)常項目赤字（IMF，1995；
Calvo with others, 1996），20世紀90年代在墨西哥和泰國出現(xiàn)的情況就是如此。1997年和1998年的亞洲金融危機表明，由資本流入導(dǎo)致的大量經(jīng)常項目赤字是出現(xiàn)危機的原因之一。但中國的情況卻大不相同。孤立地看，經(jīng)常項目盈余似乎是“好事”；
然而，若將這種狀態(tài)與資本流入、儲蓄和投資聯(lián)系起來分析，結(jié)論可能就未必如此了。

　　本文的目的在于分析中國在1985年到2003年間資本流入和經(jīng)常項目賬戶的關(guān)聯(lián)，以及這些關(guān)聯(lián)對資源配置效率的影響。由于資本流入和經(jīng)常項目與儲蓄、投資以及貿(mào)易和匯率體制緊密相關(guān)，所以對這些變量之間的相互關(guān)系有必要具體考察。本文的第一部分討論資本流入和經(jīng)常項目的關(guān)聯(lián)在發(fā)展中國家的狀況；
第二部分考察中國的資本流入、儲蓄、投資、政府對貿(mào)易及匯率的干預(yù)以及經(jīng)常項目的相互聯(lián)系，這部分還運用Distributed Lag模型估計資本流入對GDP增長的作用；
在文章的結(jié)論部分作者提出了若干建議。

　　一、發(fā)展中國家的資本流入與經(jīng)常項目

　　關(guān)于資本流入與經(jīng)常項目賬戶的分析框架可以從國民收入賬戶導(dǎo)出。對一個開放經(jīng)濟，可以用兩個分析框架來表示資本流入與經(jīng)常項目的關(guān)聯(lián)：一個是沒有外國資產(chǎn)的框架；
另一個是含有外國資產(chǎn)的框架。

　　I 不包含外國資產(chǎn)的分析框架

　　國民收入可表示為：Y=C+I+X-M

　　因為Y-C=S，所以St-It=Xt-Mt (1)

　　和 St-It=NKFt (2)

　　從而得到NKFt=Xt-Mt (3)

　　在以上表達式中，Y是國民收入，C是個人和政府消費，I是總投資，X是出口，M是進口，S是國內(nèi)總儲蓄（包括個人和政府儲蓄），NKF是凈資本流入（資本流入減去資本流出）。

　　方程式（1）表示， 儲蓄與投資的差等于經(jīng)常項目的平衡。方程式（2）表明，儲蓄與投資的差等與資本凈流出或凈流入。方程式（3）表示，資本凈流入應(yīng)等于經(jīng)常項目的差額（逆差）。方程式（1）、（2）和（3）表明，當(dāng)國內(nèi)儲蓄不等于投資時，就會出現(xiàn)資本流入或流出。而且，這些方程式表明，資本流入、儲蓄、投資與經(jīng)常項目存在緊密的關(guān)聯(lián)：當(dāng)國內(nèi)儲蓄小于投資時，就會出現(xiàn)資本流入。資本流入會導(dǎo)致投資和消費的增加，從而使總需求增加和進口增加；
當(dāng)資本凈流入很大時，進口會顯著增加，使貿(mào)易平衡出現(xiàn)赤字。

　　II 包含外國資產(chǎn)的分析框架

　　在這一份析框架中，個人和政府機構(gòu)可以擁有外國資產(chǎn)。因此，國民儲蓄可以流向投資和外國資產(chǎn)。

　　讓B定義為個人和政府擁有的外國資產(chǎn)，從方程式(1)可以得出

　　St-It=Xt-Mt+B(t)-B(t-1) (4)

　　方程式（4）說明，國內(nèi)儲蓄與投資的差等于進出口貿(mào)易的差加上外國資產(chǎn)的變動量。當(dāng)國內(nèi)儲蓄小于投資時，將會出現(xiàn)經(jīng)常項目的赤字或外國資產(chǎn)擁有量的變動。此外， 方程式（4）表明，擁有外國資產(chǎn)含有機會成本損失。這些機會成本損失包括犧牲現(xiàn)期的消費或投資。也就是說，擁有外國資產(chǎn)可能不是資源配置和效用最大化的最優(yōu)。

　　從方程式（2）和（4），可得出NKFt=Xt-Mt+B(t)-B(t-1) （5）

　　方程式（5）表明，資本凈流入等于經(jīng)常項目的差異加上外國資產(chǎn)的變動量。在這種情況下，當(dāng)出現(xiàn)資本凈流入時，一個國家將會出現(xiàn)經(jīng)常項目赤字或者外國資產(chǎn)擁有量出現(xiàn)變化，例如外匯儲備量的變化。

　　資本流入與經(jīng)常項目的關(guān)系受貿(mào)易體制的影響。方程式（1）和（3）隱含的假設(shè)是不存在高貿(mào)易壁壘和出口補貼。也就是說，貿(mào)易平衡由市場力量所決定。此外，資本流入與經(jīng)常項目的關(guān)系還受匯率體制的影響。在固定匯率體制下，S-I=X-M的關(guān)聯(lián)在短期內(nèi)可以是松散的。因而方程式（4）和（5）能更恰當(dāng)?shù)乇硎举Y本流入與經(jīng)常項目的關(guān)聯(lián)。在固定匯率條件下，資本流入的一個可能結(jié)果就是外匯儲備的積累，而不一定表現(xiàn)為經(jīng)常項目的赤字。

　　方程式（2）和（4）還表明資本流入與資本形成在流入國的關(guān)系。當(dāng)國內(nèi)儲蓄小于投資時，就會出現(xiàn)資本凈流入，從而投資就會增加。也就是說，資本流入會導(dǎo)致國內(nèi)總投資增加。在這種情況下，資本流入為流入國的資本形成做出了貢獻。如果資本流入主要是導(dǎo)致消費增加或擁有外國資產(chǎn)的增加，那么資本流入對流入國的資本形成就沒有顯著的貢獻。

　　許多發(fā)展中國家的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，資本流入一般都伴隨著經(jīng)常項目賬戶的赤字。國際貨幣基金組織（IMF）1995年的研究顯示，發(fā)展中國家在20世紀90年代初經(jīng)歷了大量資本流入（占1.4%到4%的GDP)，同時經(jīng)常項目賬戶出現(xiàn)了顯著的赤字（大約為2%的GDP)。多數(shù)發(fā)展中國家出現(xiàn)資本凈流入時，投資會大于國內(nèi)儲蓄，即投資等于國內(nèi)儲蓄加上外國儲蓄（資本凈流入）。

　　二、中國的資本流入與經(jīng)常項目

　　1. 資本流入、儲蓄與投資

　　與其他發(fā)展中國家相比，中國經(jīng)濟在1985年至2003年期間的情況是不正常的。這一時期大量的資本流入并未對投資與儲蓄產(chǎn)生顯著的影響，投資與消費兩者均無明顯增加（投資占仍GDP的比例保持在35-43%，儲蓄則保持在高水平上（相當(dāng)于38-47%的GDP)，而且在大多數(shù)年份經(jīng)常項目賬戶出現(xiàn)盈余。此外，在1991年到2003年期間（1993年除外），雖然國內(nèi)儲蓄大于投資，但在多數(shù)年份卻存在資本凈流入。這一狀況對國內(nèi)儲蓄和外國資本的配置效率提出了疑問。

　　例如，1994年國內(nèi)總儲蓄占GDP的42.7%，投資占GDP 的41.2%，國內(nèi)儲蓄大于投資，但資本凈流入（326億美元）高達GDP的5.3%，并且經(jīng)常項目出現(xiàn)盈余（為GDP的1.1%）。1995年的情況也是如此，國內(nèi)儲蓄大于投資，國內(nèi)總儲蓄占GDP的41.2%，投資占GDP的40.8%，資本凈流入為387億美元，達GDP的5.5%，經(jīng)常項目的盈余為GDP的0.2%。1993年的情況是例外，當(dāng)年經(jīng)濟出現(xiàn)了過熱，由于過度的總需求（GDP增長達12%）和高通貨膨脹 （CPI達24%），投資大于國內(nèi)儲蓄。

　　2. 對資本流入效果的模型估計

　　本文運用Distributed Lag模型對資本流入的效果進行了估計（Yule-Walker方法）。模型用的是1985年到2003年的年度數(shù)據(jù)，包括GDP和國內(nèi)總儲蓄（GDP，DSAV，單位為10億人民幣，1995年價格），資本凈流入（NKF，單位為10億美元），以及就業(yè)（EMPLY，單位為100萬）。數(shù)據(jù)來源為國際貨幣基金組織（IMF）2005年4月IFS的數(shù)據(jù)庫。

　　估計方程是GDP=C+GDP(-1)+NFK+DSAV+EMPLY

　　這里GDP(-1)是GDP的滯后值。

　　用Yule-Walker方法和滯后值等于2的自回歸(AR)模型，估計結(jié)果如下：

　　GDP=-34.31+0.90GDP(-1)+0.29NFK+0.34DSAV+0.38EMPLY

　　(16.44) (0.20) (2.93) (0.69)

　　(括弧內(nèi)是t檢驗值)，R-square=0.9993，DW=1.6723。

　　模型回歸的結(jié)果表明，國內(nèi)儲蓄對GDP產(chǎn)出作出了顯著的貢獻（p-value=0.0126)，但是資本流入對GDP的貢獻并不顯著(p-value=0.8475)。這一結(jié)果證實了前面關(guān)于中國的資本流入可能沒有被有效利用的分析。模型的結(jié)果也表明，就業(yè)對GDP產(chǎn)出的貢獻也不顯著（p-value=0.5018)。這一結(jié)果可能來源于就業(yè)數(shù)據(jù)的誤差。因為許多農(nóng)民進入城鎮(zhèn)和企業(yè)工作（民工），但統(tǒng)計數(shù)據(jù)可能未完全包括這些就業(yè)在內(nèi)。

　　3. 金融壓抑和“沖銷”政策

　　為什么大量的資本流入在中國并未導(dǎo)致投資的顯著增加？原因之一是“金融壓抑”（financial repression）。Fry等人的研究指出，在發(fā)展中國家存在金融壓抑的條件下，外國資本流入對資本形成的貢獻可能有所不同(Fry, 1993；
Borensztein With others, 1995)。而且，外國資本流入可能對國內(nèi)總投資具有“擠出”效應(yīng)（crowding out)。如果存在信用分配（或政府信貸計劃）、利率扭曲以及信貸總額控制，那么外國資本流入就可能對一些本來可以運用國內(nèi)儲蓄的投資產(chǎn)生了“擠出”。這是因為許多資本流入國對外國直接投資給與優(yōu)先或優(yōu)惠待遇。

　　此外，在固定匯率體制下，當(dāng)資本流入導(dǎo)致外匯儲備大量增加時，基礎(chǔ)貨幣就會增加；
為了抵消其對貨幣供給的影響，中央銀行就必須減少國內(nèi)貸款，其結(jié)果是導(dǎo)致一些本來可以由國內(nèi)信貸融資的投資被放棄了。這樣的“沖銷”政策(sterilization policy)對本國投資也有“擠出”效應(yīng)。

　　金融壓抑和“沖消”政策是導(dǎo)致中國資本流入出現(xiàn)低資本形成的主要原因。作為一個轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國家，中國存在顯著的金融壓抑。這表現(xiàn)為對貸款的分配（貸款額度）、各省的總投資限額以及嚴重的貸款利率扭曲（例如，在1993年到1995年，實際貸款利率是負的），1992年之后中央及地方政府對使用外國投資提供了稅收等優(yōu)惠，中央銀行多次使用“沖消”政策對付外匯儲備的增加。例如，在1993年到1995年期間出現(xiàn)了高通貨膨脹和外匯儲備大量增加，中央銀行使用了“沖銷”政策，其結(jié)果是減少了部分國內(nèi)貸款（以減少貨幣供應(yīng)量），這樣資本流入就產(chǎn)生了“擠出”效應(yīng)。

　　應(yīng)該指出， 在估算中國的資本凈流入上存在一些困難和統(tǒng)計誤差。例如，一些資本流出未計入統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，存在一些“假”外資（實際上是中資公司）等。但是，由于外資凈流入的總量很大，時間很長，所以，即使去掉一些統(tǒng)計數(shù)據(jù)誤差，也不會影響本文的分析與結(jié)論。

　　綜合以上分析可以得出以下結(jié)論：首先，與許多其它發(fā)展中國家不同，中國的大量資本流入并未導(dǎo)致國內(nèi)投資和消費的顯著增加，因而未引起進口的大量增加。其次，中國的大量資本流入并沒有為資本形成作出顯著貢獻，而且外資和國內(nèi)儲蓄在1991年至2003年期間可能沒有得到有效配置，因為在多數(shù)年份投資小于國內(nèi)儲蓄。但以上分析并不意味著資本流入對中國的高經(jīng)濟增長沒有貢獻。上述討論主要是總量分析，并且隱含著一個假設(shè)：外國儲蓄和國內(nèi)儲蓄是等同的，而且沒有考察中國資本流入的構(gòu)成。當(dāng)我們分析資本流入的構(gòu)成之后，就會得出不同的判斷。

　　在1989年到2003年期間，中國資本流入的主要部分是外國直接投資（FDI)，它對中國經(jīng)濟增長作出了重要貢獻。FDI可以在多個方面促進經(jīng)濟增長（World Bank, 1991）。FDI為接受國帶來先進的技術(shù)和管理，促進接受國的一些產(chǎn)業(yè)進入國際市場，從而擴大接受國的貿(mào)易，所以FDI有利于提高接受國的生產(chǎn)率。因此，雖然資本流入沒有為資本形成作出顯著的貢獻，但其中的FDI為中國的高經(jīng)濟增長作出了貢獻。

　　4. 政府對貿(mào)易及匯率的干預(yù)

　　雖然中國自80年代以來部分地對世界開放了資本市場，但在貿(mào)易上仍存在很強的政府干預(yù)，并實行固定匯率體制。這些因素對資本與經(jīng)常項目的關(guān)聯(lián)有著重要影響。

　　在加入WTO之前，中國存在較高的進口關(guān)稅、進口配額和進口許可證制度，這些貿(mào)易壁壘的功能是保護國內(nèi)產(chǎn)業(yè)和保持貿(mào)易平衡。例如，1994年平均進口關(guān)稅為35%，對消費品和一些特殊商品的關(guān)稅更高，進口的電視、音響和紡織品的關(guān)稅達50%，汽車達150%[1]。在上世紀80年代和90年代，進口配額和進口許可證在進口控制中起著重要作用。進口產(chǎn)品的公司需要從政府部門獲得進口許可證和進口配額。對一些特殊產(chǎn)品，(點擊此處閱讀下一頁)

　　如汽車、小麥、銅和橡膠，進口許可只發(fā)給外貿(mào)部控制的國有貿(mào)易公司。此外，對許多外資企業(yè)和合資企業(yè)要求實行“外匯平衡”(要求企業(yè)的出口額等于或大于出口額)或“限額在國內(nèi)銷售”(要求企業(yè)必須出口一定百分比的產(chǎn)品，通常是高于50%）[2]。

　　促進出口的政策在中國起著更為重要的作用，中國加入WTO之后更為明顯。出口企業(yè)可以得到出口退稅、貸款及其他方面的優(yōu)惠。例如，2003年對紡織品與服裝的出口退稅率仍達10%左右。[3] 此外，中國地方政府對經(jīng)濟的干預(yù)很強，“出口計劃”和“出口增長”成為地方官員的政績之一，也就是說，高出口增長成為官員考核或提升的重要因素之一。

　　固定匯率體制和低估的人民幣匯率也嚴重地影響了中國的貿(mào)易平衡。從1994年到2003年，人民幣匯率對美元一直保持在8.2：1左右�？紤]到近十年中國生產(chǎn)率的增長，人民幣匯率顯然低估了。這種匯率體制和低估的幣值結(jié)合在一起，其結(jié)果是有利于增加出口、減少進口，但扭曲了貿(mào)易平衡，并導(dǎo)致資源配置效率的損失(最大的得益者是外國消費者)。

　　政府對貿(mào)易的干預(yù)及匯率政策扭曲了貿(mào)易平衡，其結(jié)果是經(jīng)常項目賬戶出現(xiàn)盈余，即便存在資本流入也仍然如此；
也就是說，中國的貿(mào)易偏離了市場均衡，因為進口需求被壓抑了（扭曲、偏高的價格），而出口供給高于市場均衡水平，因為出口退稅等補貼使出口產(chǎn)品成本低于在國內(nèi)銷售的產(chǎn)品。

　　5. 資本流入與外匯儲備

　　如方程式（5）所示，當(dāng)資本流入發(fā)生而且貿(mào)易平衡沒有顯著變化時，變動將會發(fā)生在變量B（外國資產(chǎn)）上。

　　在沒有導(dǎo)致顯著的投資和進口增長的情況下，中國在1991年至2003年間大量資本流入的一個直接結(jié)果就是外匯儲備的積累（增加），從1990年的286億美元增加到2006年的近1萬億美元。在1994年至1997年期間和2001年至2003年這兩個時期，外匯儲備大量增加，每年增加約300億美元，這一數(shù)字與這些年份的資本凈流入接近。

　　大量資本流入導(dǎo)致外匯儲備的積累，而不是資本形成的增加或經(jīng)常項目赤字，這說明中國的外國資本沒有得到有效配置。從方程式（4）可以看到，資本流入導(dǎo)致的大量外匯儲備產(chǎn)生了很高的機會成本損失：現(xiàn)期(current period)的消費被犧牲了，有利的投資機會被放棄了。而且，中國外匯儲備的很大部分是購買美元債券（如美國政府債券），這使外匯儲備具有美元貶值風(fēng)險�；�于美國巨額的財政赤字與經(jīng)常項目赤字，這一風(fēng)險是非常高的。此外，中國將大量外匯儲備放在低回報率的債券上，其回報率低于外國資本借款的成本[4]，這種外匯儲備的使用也意味著中國的資本流入沒有得到有效配置。

　　此外，大量積累外匯儲備的一個不利影響是增加通貨膨脹壓力。事實表明，大量的外匯儲備增加是導(dǎo)致1993年到1995年間高通貨膨脹的原因之一，因為外匯儲備的增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加。在1994年和1995年，貨幣供給(M2)分別增長了34%和28%。[5] 世界銀行的一項研究(1996)指出，1994年70%及1995年60%的基礎(chǔ)貨幣增長是由外匯儲備增加導(dǎo)致的。

　　三、結(jié)論

　　通過考察中國在1985年至2003年期間的資本流入、儲蓄、投資和經(jīng)常項目，筆者發(fā)現(xiàn)，盡管這一時期存在大量資本凈流入，但經(jīng)常項目在多數(shù)年份卻出現(xiàn)盈余，這種不正常狀態(tài)是國內(nèi)儲蓄剩余、政府對貿(mào)易和匯率的干預(yù)以及金融壓抑所導(dǎo)致的。這種不正常狀態(tài)的一個直接結(jié)果是外匯儲備的大量積累。此狀態(tài)是難以繼續(xù)長期維持的，而且試圖繼續(xù)維持下去也不明智。首先，這種不正常狀態(tài)導(dǎo)致流入的外國資本和國內(nèi)儲蓄未得到有效配置，而且存在很高的機會成本損失。用非經(jīng)濟學(xué)語言來表達，中國積累過量的外匯儲備并且很大部分用以購買美國政府債券，實際上是“窮國勒緊褲帶資助富國人消費”。其次，積累大量以美元債券為主的外匯儲備具有很高的美元貶值風(fēng)險。第三，大量外匯儲備的積累直接帶來通貨膨脹和人民幣匯率（幣值）升值壓力。

　　本文的分析還指出，中國大量的資本凈流入并未導(dǎo)致投資或消費的顯著增加。Distributed Lag模型回歸分析的結(jié)果也表明，資本流入對GDP增長的貢獻在統(tǒng)計意義上并不顯著。這些分析表明，中國的資本流入沒有對資本形成作出顯著貢獻，這意味著外國資本可能未得到有效配置，或者國內(nèi)儲蓄未得到有效利用。金融壓抑和“沖銷”政策是導(dǎo)致外資流入低資本形成的主要原因。但這些分析并不等于說資本流入對經(jīng)濟增長沒有貢獻。由于中國的資本流入中主要部分是外國直接投資，而外國直接投資對推動發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長具有重要作用，從這一角度看，資本流入對中國經(jīng)濟的高增長仍作出了重要貢獻。

　　要使中國經(jīng)濟減小對正常狀態(tài)的偏離并使資源得到最優(yōu)配置，關(guān)鍵在于讓貿(mào)易和匯率主要由市場力量決定并增加國內(nèi)消費（也就是減低過高的儲蓄率）。中國政府目前可考慮采取以下容易做到的、可行的政策措施。

　　1. 減少或取消對一些低附加值產(chǎn)業(yè)的出口退稅及其他優(yōu)惠政策，如紡織品、服裝等。

　　2. 逐步加大人民幣匯率浮動的幅度(2006年上半年的幅度太小)，使市場對匯率的決定作用增強。但考慮到中國政治的穩(wěn)定性、金融市場的不發(fā)達以及很弱的金融機構(gòu)，在三、五年內(nèi)實行自由浮動或自由兌換是不可取的、危險的，仍有必要保持對資本(帳戶)市場的一定控制。

　　3. 提高主要出口地區(qū)的工人工資和醫(yī)療保險等福利。首先，這樣能提高工人的收入，從而增加消費。近十年來中國出口地區(qū)民工的工資沒有顯著增長，這是很可悲的。如果工人的收入不提高，出口高增長和GDP高增長的數(shù)字又有什么實際意義？其次，經(jīng)歷了20多年的增長之后，中國的出口產(chǎn)業(yè)應(yīng)該、而且早晚要升級轉(zhuǎn)換�？纯慈毡竞晚n國20世紀50年代至70年代的經(jīng)歷就明白了。

　　4. 大幅度增加以下政府支出：對低收入群體的醫(yī)療保健支出、對農(nóng)村中小學(xué)教育的支出以及對貧困家庭子女高等教育的資助。這些措施對增加消費有一定作用。

　　需要指出，國內(nèi)消費不足和儲蓄率過高等問題，實際上與專制的政治體制、腐敗和收入分配嚴重不均等深層因素緊密相關(guān)（He, 2000; Chen, 2006作過很好的分析）。但近期內(nèi)，中國似乎不大可能對這些因素作出大的改變。希望今后的事實證明筆者的估計是錯的。

　　【注釋】

　　[1] The State Commission of Economic System Reform, Almanac of China\"s Economic System Reforms 1994, Reform Press, 1994, Pp.396-97; The Editorial Board, Almanac of China\"s Foreign Economic Relations and Trade 1995/96, China Resources Advertising & Exhibition Co., Led. 1996. Pp.162-63.

　　[2] Almanac of China\"s Economic System Reforms 1994, Pp.385-97; Almanac of China\"s Foreign Economic Relations and Trade 1995/96, Pp.47-48.

　　[3] Yang, Dan-Hui, \"Low Price Competition: The Problem of China\"s Exports.\" May 22, 2006(from www.cei.gov.cn).

　　[4] The Economist, January 11, 1997, Pp.65-66.

　　[5] China State Statistics Bureau, China Statistical Yearbook 1995, China Statistical Yearbook 1997.

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　　當(dāng)代中國研究[2006年] [第4期(總第95期)]

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