編者按：對于中國和全球經(jīng)濟的走勢，應(yīng)該如何把握？美國經(jīng)濟的走向?qū)χ袊鴱?fù)蘇的關(guān)系如何？中國經(jīng)濟長期增長的動力源泉又是什么？21世紀經(jīng)濟報道記者周慧蘭和曹理達就相關(guān)問題專訪了中國金融40人論壇成員、耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融經(jīng)濟學(xué)教授陳志武。

　　美國的救贖與隱憂

　　《21世紀》：根據(jù)上世紀二三十年代經(jīng)濟大蕭條的歷史經(jīng)驗，世界經(jīng)濟從繁榮走向衰退往往在短時間完成；
但是，要結(jié)束衰退，實現(xiàn)復(fù)蘇，往往需要相當長的時間。您如何判斷美國經(jīng)濟復(fù)蘇的前景？

　　陳志武：從數(shù)據(jù)和跡象看，美國經(jīng)濟還在危機中，但前景已經(jīng)不像以前那么悲觀。近期公布的“銀行壓力測試”結(jié)果表明：過去半年以來，人們對美國金融體系和經(jīng)濟問題的擔憂有些過分。

　　盡管從邏輯上看，為了增加大家的信心，美國政府存在著粉飾評估結(jié)果的嫌疑；
但實際上，從今年3月以來，所有金融市場都有了較大程度的回升：股市反彈了30%左右，公司債券市場、地方政府公債市場、住房按揭貸款衍生證券市場、CDS等市場均有了大幅的反彈。美國消費者信心也有了相當程度的提升，從3月到4月回升近50%。對這些數(shù)據(jù)的判斷說明，在美國社會持續(xù)了幾個世紀的“倒下去又爬起來”的創(chuàng)業(yè)精神，沒有因這次危機而消失，就像在以前歷次危機一樣，這種“要活下去”的精神正在也將會把美國帶出危機。

　　從消費層面來看，雖然美國金融業(yè)受到很大的沖擊，但迄今為止，美國人的生活也還沒有發(fā)生根本的改變。這和美國1930年代所建立的社會保障體系有很大關(guān)系。盡管這次危機影響很大，很多人的財富都縮了水，但這些財富中的很大一部分是屬于未來的，如有些人的退休金可能縮水一半，但至少也要過十年、二十年，他們才會用到這筆錢。有了基本的生活保障以后，財富的損失并不會馬上對人們的消費和生活造成實質(zhì)上的沖擊，所以美國人的消費、冒險和創(chuàng)業(yè)精神又重新振作起來，不久以后會恢復(fù)到從前的狀況。到今年三、四季度，危機在美國見底后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的速度會比克魯格曼預(yù)測的快很多。

　　《21世紀》：金融危機之后，美國的汽車行業(yè)等實體經(jīng)濟也受到了重創(chuàng)，這加劇了人們對于金融危機向?qū)嶓w經(jīng)濟滲透的擔憂，您如何看待這一問題？

　　陳志武：美國汽車行業(yè)的問題是一個局部問題。不管有沒有這次金融危機，美國汽車業(yè)也好景不長。一個總體的印象是，中國的制造業(yè)水平很高，絕大多數(shù)產(chǎn)品中國都能制造。汽車制造業(yè)已經(jīng)有了100多年的歷史，技術(shù)上比較成熟，使得很多發(fā)展中國家能夠快速追趕。

　　相對于中國廉價的勞動力成本，GM、福特、克萊斯勒的工人則是非常昂貴的，怎么可以跟中國浙江、山東的汽車制造企業(yè)相競爭呢？美國的汽車制造作為夕陽產(chǎn)業(yè)，這些年先后被日本、韓國的汽車公司擠壓，現(xiàn)在又被中國、印度的汽車公司搶占市場。這是美國汽車業(yè)本身面對的問題，只不過金融危機加速讓其危機表現(xiàn)出來而已，并不能表明此次金融危機的嚴重性。而奧巴馬政府花這么多納稅人的錢來救GM、克萊斯勒等公司，等于是拿美國納稅人的利益去補貼底特律汽車行業(yè)的工人，這是非常不公平的轉(zhuǎn)移支付，這樣做的結(jié)果無非是把應(yīng)該淘汰的汽車公司養(yǎng)起來。底特律的問題更多是美國政治問題，不是一個系統(tǒng)性的經(jīng)濟危機問題。

　　《21世紀》：您如何看待美國政府出臺的一系列經(jīng)濟刺激政策，它會否為將來埋下通貨膨脹的隱患？

　　陳志武：可能會帶來嚴重隱患。現(xiàn)在，中國已經(jīng)在擔憂美元貶值的壓力了，接下來美國政府增發(fā)國債，美元貶值和通脹的壓力會隨之上升。目前看來，美國政府并沒有從這次危機當中得到教訓(xùn)，道德風險問題將會凸現(xiàn)。回顧美國的歷史，我們發(fā)現(xiàn)：和1907年、1929年等幾次金融危機相比，這次金融危機對美國的沖擊并不是那樣嚴重，而在全球范圍內(nèi)的影響力是比以前大得多了，這是因為金融全球化，把危機分散到世界各國。

　　我并不支持奧巴馬所實施的那些過激救市政策，這些舉措將很多人們本應(yīng)從這次金融、經(jīng)濟危機當中得到教訓(xùn)的機會迅速地拿走了。政府救市使得市場經(jīng)濟一個很重要的原則無法發(fā)揮出來，這一原則就是通過受挫逼著人們?nèi)ゼm正非理性行為。但是政府過激的救市行為，大大縮短了金融危機對美國社會產(chǎn)生沖擊的時間，讓人們沒有得到應(yīng)有的教訓(xùn)。一旦經(jīng)濟開始出現(xiàn)復(fù)蘇的苗頭，很多人的消費和經(jīng)濟決策行為又會和原來相似。上世紀30年代的危機以后，美國社會的一代人從此變得勤儉、節(jié)約，經(jīng)濟決策上更保守，比較怕冒險；
而這次危機之后，美國人的行為方式并不會發(fā)生太大的改變。

　　《21世紀》：有人將奧巴馬政府所實施的救市舉措與羅斯福新政相比較，提出羅斯福新政并沒有救美國，是二戰(zhàn)救了美國，您如何看待？

　　陳志武：羅斯福新政包括很多內(nèi)容，其中一些內(nèi)容和簡單的政府干預(yù)經(jīng)濟是有區(qū)別的。比如對于證券行業(yè)新的立法、社會保障的立法，這些都是立足于為整個市場經(jīng)濟建立的基礎(chǔ)性支持框架，它和“凱恩斯主義”意義上的羅斯福新政的內(nèi)涵是不同的。這些政策對于自由市場經(jīng)濟本身的發(fā)展是有利的。有了社會保障體系，市場可以更加自由，即便自由行為在有些情況下帶來嚴重后果，社會也能得到安全網(wǎng)的保障。

　　羅斯福新政還有一塊內(nèi)容是修橋、建高速公路等，這些舉措對于美國社會當時的就業(yè)和未來的經(jīng)濟增長都起到了促進作用。羅斯福新政之后，美國修建了很多高速公路，這也使得奧巴馬政府想要重復(fù)真正意義上的羅斯福新政非常困難。從羅斯福新政至1950年代，美國已經(jīng)修建了很多高速公路和機場，這些設(shè)施迄今仍運作良好，如果把這些機場和公路拆掉重建，美國的納稅人是不會答應(yīng)的。所以，奧巴馬此次的經(jīng)濟刺激方案中并沒有包含太多的修建高速公路、鐵路和機場等基礎(chǔ)設(shè)施方面的投入。

　　《21世紀》：對于美聯(lián)儲所實行的數(shù)量寬松的貨幣政策，人們擔心出現(xiàn)諸如1990年代的“日本陷阱”那樣的局面，即利率逐漸趨向于零，擴張性的貨幣政策最終失效。您認為美國的貨幣政策還有多大的操作空間?

　　陳志武：美國金融體系的結(jié)構(gòu)和日本不一樣，日本至今仍是以銀行為主體，而美國的金融體系則已遠遠超出以銀行為主體的時代。

　　現(xiàn)在美國銀行間基準利率接近于零，和日本當年差不多，但通脹率卻達到2%左右，這就意味著真實利率約為-2%。這一狀態(tài)還要維持幾個月，原因是目前銀行和其他金融機構(gòu)信用放大的功能仍處于抑制狀態(tài)。銀行沒有發(fā)放太多的貸款，并不是因為銀行不愿意放貸，而是因為企業(yè)出于對未來的擔憂不敢借錢。但只要經(jīng)濟信心一恢復(fù)，企業(yè)貸款的傾向就會上升，銀行和其它金融公司擴大信用的傾向也會增加。這樣一來,美聯(lián)儲貨幣政策工具的空間就會逐步增加。

　　關(guān)于日本在1990年代的經(jīng)歷，人們有一個盲點，那就是真正崛起的中國制造業(yè)對以制造業(yè)為主體的日本經(jīng)濟的挑戰(zhàn)。人們總認為日本1990年代所經(jīng)歷的衰退是由其貨幣政策引起的，而今后的美國也會重復(fù)日本當年的經(jīng)歷。但實際上,中國的企業(yè)經(jīng)歷了1980-1990年代的改革之后，對于日本許多制造業(yè)都構(gòu)成了威脅，日本的出口市場正在被中國取代。同時，中國和日本的經(jīng)濟模式和結(jié)構(gòu)太類似，而中國人口多、勞動力成本低的優(yōu)勢,使得日本在1990年代的復(fù)蘇變得非常困難，再加上日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的能力本就不如美國，故而進入了長期的衰退。

　　所以，我不認為美國會重復(fù)日本1990年代的經(jīng)歷，但是，中國如果不進行經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，就有可能在某種程度上重復(fù)日本的經(jīng)歷。

　　金融創(chuàng)新的是與非

　　《21世紀》：危機發(fā)生以后，對于美國經(jīng)濟的過度金融化、杠桿化有諸多指責，您認為此次危機會否從根本上改變美國金融市場的這種局面？

　　陳志武：肯定會有一些影響，銀行、金融業(yè)將來會受到更多的監(jiān)管。但從銀行杠桿率來看，歐洲銀行的杠桿率比美國銀行的要高很多，前者大約在六七十倍，而后者如杠桿率最高的雷曼兄弟、摩根士丹利等投行，去年7月份公布的數(shù)據(jù)在30倍左右，現(xiàn)在均已下降為十幾倍，去杠桿化程度達到了三分之二。金融危機趨于緩和后，美國銀行業(yè)的杠桿率可能會恢復(fù)一些，但可能不會恢復(fù)到原來的水平。另一方面，很多離開華爾街的人都開起了自己的公司，金融公司的數(shù)量會增加。一旦金融市場企穩(wěn)，對沖基金、私人股權(quán)基金之類的金融機構(gòu)的杠桿率會很快上升，甚至恢復(fù)到原來的水平。

　　美國金融市場的格局不會發(fā)生太大的變化，這主要是由需求方?jīng)Q定的。金融深化發(fā)展之后交易風險、違約風險越來越高，監(jiān)管方也會重新制定一些規(guī)則，來規(guī)范金融市場主體的行為。之所以美國歷次金融危機不僅沒有停止金融發(fā)展，反而使其繼續(xù)深化，是因為金融需求持續(xù)存在，并隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和收入的變化，強化了人們對金融證券市場的依賴度。這次也不例外。只要人們還需要跨越時間、空間配置收入或風險，對金融交易的需求就一直在。市場上有這么多的金融衍生產(chǎn)品，不是金融從業(yè)者在虛玩，是因為有真實的需求存在。那種認為除了基礎(chǔ)性證券市場之外的一切衍生品市場都是泡沫、都沒必要存在的想法，是不了解金融市場的一種表現(xiàn)。

　　比如，美國的住房按揭貸款和信貸資金為什么供應(yīng)量很大，利率很低呢？這當然和衍生證券市場的發(fā)達程度分不開。衍生證券市場讓不同的市場參與者可以按照自己的偏好重新配置風險和收益結(jié)構(gòu)。通過衍生品交易分散風險，銀行和各類金融機構(gòu)就能夠承擔更多的風險，于是，它們能夠提供的資金更多，能夠承受風險的能力更強，所以要求回報率更低。很多人會說，不是因此而增加交易風險了嗎？是的，但這只是如何做得更好的問題，不是要否定金融深化。這個道理就好比觸電會死人但還是得用電。

　　《21世紀》：這次危機使得中國的銀行躋身到全球銀行排名的前列。中國的銀行業(yè)的未來發(fā)展前景是怎樣？銀行業(yè)和金融體制改革的關(guān)鍵點是什么？

　　陳志武：我認為在未來相當長的時期內(nèi)，中國的金融業(yè)還是會以銀行為主體。過去這些年，中國的企業(yè)到香港和美國上市，這讓人們看到，美國式的資本市場所提供的資本化能力，和銀行所提供的資本化能力和性質(zhì)很不一樣，銀行沒有給創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家提供變現(xiàn)未來預(yù)期收入的手段。看到資本市場發(fā)展的好處以后，中國A股和H股市場將會有很大的發(fā)展空間，資金管理行業(yè)也會進一步發(fā)展，以銀行為主體的金融體系也會發(fā)生一些變化。當然，這一變化是漸進的，還需要時間。

　　相比而言，中國的銀行在這次金融危機中受到的打擊不算太大，這讓很多人得出錯誤的結(jié)論，即嚴格管制才是讓銀行生存下去的唯一做法。事實上，中國銀行業(yè)一直以來是管制太多，而美國的銀行業(yè)則是另一個極端。對于中國來說，未來還需要進一步放開金融創(chuàng)新的空間，以此改變現(xiàn)在中國銀行體系的經(jīng)營模式�，F(xiàn)在國內(nèi)一些主要商業(yè)銀行90%以上的收入都來自利差，這一利差是央行送給他們的，并不意味著銀行的經(jīng)營能力很強。而美國的銀行，其存貸利差占總收入的比率不到10%。因此，中國銀行業(yè)還有很漫長的改革之路要走。

　　市場化改革是中國經(jīng)濟的動力之源

　　《21世紀》：對于未來中國經(jīng)濟形勢判斷的分歧主要源自對外部經(jīng)濟環(huán)境的判斷不一致，經(jīng)濟危機使得人們擔憂中國經(jīng)濟增長的外部動力在消退，那么，未來中國經(jīng)濟發(fā)展的主要動力來自哪里？

　　陳志武：這些擔憂是很有道理的。對于中國來說，這么多的外匯儲備和投資都在美國，尤其是三月份美聯(lián)儲還購買了這么多的公債和其他類型的債券，從經(jīng)濟學(xué)的角度講，如果一個政府通過它的財政部發(fā)債，同時又由中央銀行購買這些債券，這一運作流程完全是在印鈔票，讓包括中國在內(nèi)的國家為美國的貨幣、金融政策承擔風險。所以，3月份中國的反應(yīng)是非常強烈的，也是很應(yīng)該的。

　　內(nèi)需增長當然是補充外需不足的一種重要方式，但從中國的體制來看，只要中國經(jīng)濟還是以國有企業(yè)、國有資產(chǎn)為主導(dǎo)，經(jīng)濟增長就還是會靠制造業(yè)、工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和投資來拉動。國內(nèi)需求短期內(nèi)可以繼續(xù)上升，但最終不可能取代出口，成為拉動中國經(jīng)濟增長的長期動力。而且，我認為，接下來美國經(jīng)濟復(fù)蘇很快會為中國的出口提供新的需求空間。美國經(jīng)濟走向也許是判斷中國經(jīng)濟復(fù)蘇時間和速度的一個重要指標。

　　人們很熟悉的一個事實是：中國儲蓄率很高，但其實并不是民間的儲蓄率高。中國民間儲蓄率水平跟東南亞其它國家差不多，這些年儲蓄率的增長主要靠政府和企業(yè)儲蓄。尤其是國有企業(yè)的儲蓄，近年來增長很快，這是因為絕大多數(shù)國企的利潤沒有分紅和上繳，他們把賺的錢留下來做投資，投資之外的資金存在銀行。而這些企業(yè)所進行的投資，大多是工業(yè)項目，帶來產(chǎn)能的持續(xù)增長。

　　從收入分配來看，企業(yè)產(chǎn)權(quán)和資產(chǎn)升值所帶來的收入并沒有流向民間。(點擊此處閱讀下一頁)

　　國有企業(yè)和民間收入和財富的差距進一步惡化，會帶來很多負面效應(yīng)。在我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，國家資產(chǎn)升值和國有企業(yè)的資產(chǎn)收入，不會反映到老百姓家庭的消費、投資預(yù)算中去。這是長期以來，中國內(nèi)需潛力增長有限的一個重要原因。

　　因此，盡管目前出口拉動的模式已經(jīng)幾乎走到頭了，但制度安排決定了中國未來還是要靠出口。而且，美國采取了這些經(jīng)濟刺激措施以后，中國的制造業(yè)也可能較快地受益。從3月份到4月份，美國消費者的信心指數(shù)翻了50%，這對于中國的出口行業(yè)而言是一個非常重要和積極的變化。如果消費者信心指數(shù)上升的趨勢再繼續(xù)幾個月，中國出口企業(yè)的定單也會相應(yīng)增加。但倘若由此放棄改革，延續(xù)出口依賴的經(jīng)濟模式，是得不償失的。這次金融危機應(yīng)該讓更多的人意識到，這種模式是不可持續(xù)的。所以，政策制定者在實施刺激方案的同時，也需要關(guān)注體制和結(jié)構(gòu)的根本性改革。

　　《21世紀》：危機使很多人對美國的自由市場制度產(chǎn)生了懷疑，認為政府管制是更優(yōu)的模式，您如何評價？

　　陳志武：現(xiàn)在危機沒有完全結(jié)束，很多人都在討論新的凱恩斯主義抬頭，美國進入社會主義，市場制度終結(jié)之類的話題。其實，這種言論在上世紀三四十年代就已經(jīng)出現(xiàn)過，而且比現(xiàn)在還更有挑戰(zhàn)性。1930年代和1940年代，蘇聯(lián)和美國搞競賽，一邊是西方資本主義國家的大蕭條，另一邊則是蘇聯(lián)高速的經(jīng)濟增長，對市場經(jīng)濟的挑戰(zhàn)性言論顯得更加有說服力，以至于從那以后，很多國家都爭先恐后地進行了社會主義和國有經(jīng)濟的發(fā)展；
但到了1970年代，由于國有企業(yè)的虧損，很多國家都出現(xiàn)了財政危機；
1980年代，幾乎所有的國家都進行了私有化改革，逆轉(zhuǎn)了二戰(zhàn)以來的一系列集體化、國有經(jīng)濟發(fā)展的舉措。

　　市場化、私有化改革持續(xù)了30年左右�，F(xiàn)在我沒有想到的是，人們的記憶力竟會如此短暫，這樣一場危機就讓人們重新走入到二戰(zhàn)前后的思維當中去了。特別是很多人據(jù)此反對中國正在推進的市場化制度，認為政府管制的經(jīng)濟模式更好。我卻認為，中國過去30年之所以有這樣快速的經(jīng)濟增長，恰恰是市場化改革的結(jié)果。過去的三十年，中國本身朝著市場方向邁進了很多，政府盡量地把經(jīng)濟事務(wù)交給市場。市場化進程才是中國過去30年增長的一個根本原因和推動力。既然中國的經(jīng)濟崛起靠的是市場化改革，為什么今天我們反而說市場不靈了，政府應(yīng)該更多地干預(yù)呢？難道我們要逆轉(zhuǎn)過去30年的經(jīng)濟增長？這恰恰說明這些人對于中國過去30年的經(jīng)濟增長并不理解。市場化改革和全球化開放給中國帶來的變化如此之大，增長如此之快，以至于很多人根本不了解背后的原因，也照樣可以享受到市場經(jīng)濟的好處。這本身就說明市場化是多么奇妙啊。

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