到目前為止，中國(guó)股市僅有現(xiàn)貨交易，卻沒(méi)有有效的風(fēng)險(xiǎn)回避機(jī)制，這必將影響到中國(guó)股市健康發(fā)展。 　　股指期貨交易作為國(guó)際金融市場(chǎng)金融創(chuàng)新的重要內(nèi)容，已被公認(rèn)為回避股市風(fēng)險(xiǎn)最為有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一。
　　從國(guó)際市場(chǎng)的發(fā)展潮流看，股指期貨在完善資本市場(chǎng)功能與體系方面的作用已得到廣泛的認(rèn)同。股指期貨推出作為中國(guó)金融創(chuàng)新的典型代表，利用其低交易成本和低保證金的特點(diǎn)，運(yùn)用套保避險(xiǎn)和投機(jī)的功能，吸引廣大投資者進(jìn)入市場(chǎng)， 增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的市場(chǎng)深度和流動(dòng)性，擴(kuò)大股市規(guī)模，不斷降低整個(gè)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)承受外界沖擊的能力，促進(jìn)中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定與和諧。
　　其實(shí)， 自中國(guó)金融期貨交易所成立以來(lái)，股指期貨的各項(xiàng)籌備工作穩(wěn)步推進(jìn)，至此已基本就緒。首先，在政策法規(guī)上，國(guó)務(wù)院修訂了期貨交易管理?xiàng)l例，確立了金融期貨的地位。在此基礎(chǔ)上中國(guó)金融期貨交易所亦對(duì)股指期貨的交易規(guī)則、結(jié)算細(xì)則、會(huì)員管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、信息管理、套期保值管理、違法違規(guī)處理等幾個(gè)方面制定了完善的制度。其次，在技術(shù)準(zhǔn)備上，中金所和期貨公司進(jìn)行了全面的信息技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)。由于股指期貨投資者的數(shù)量可能會(huì)出現(xiàn)“井噴式”增長(zhǎng)，加上期貨保證金交易本身的高風(fēng)險(xiǎn)性， 為保證未來(lái)股指期貨交易的正常運(yùn)行， 從客戶開(kāi)戶、交易通道、凝眸呼之欲出的股指期貨文/李喜生 楊洋 Text by Li Xisheng, Yang Yang資金劃撥、結(jié)算，到風(fēng)險(xiǎn)控制等各個(gè)運(yùn)行環(huán)節(jié)，完成電腦軟硬件技術(shù)升級(jí)。最后，在投資者教育培訓(xùn)上，一方面針對(duì)廣大投資者，在全國(guó)各地舉辦了各種形式的股指期貨投資者教育報(bào)告會(huì)，通過(guò)編寫、印制教育讀物，媒體參與合作的方式，普及了基礎(chǔ)知識(shí)、交易規(guī)則，加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。另一方面期貨公司內(nèi)部也對(duì)交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等崗位人員展開(kāi)專業(yè)的、多層次的培訓(xùn)，提升了期貨從業(yè)人員和管理人員的能力與素質(zhì)�？梢哉f(shuō)，股指期貨的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作已基本就緒。
　　股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響從金融史分析，美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)香港、德國(guó)等是在新一輪經(jīng)濟(jì)起飛階段推出股指期貨，日本卻在經(jīng)濟(jì)泡沫最高峰推出股指期貨，而中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)在經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)期推出股指期貨。雖然各國(guó)推出股指期貨的時(shí)機(jī)略有差異，但它的推出并沒(méi)有改變各主要證券市場(chǎng)的趨勢(shì)性走勢(shì)。
　　在美國(guó)， 股指期貨作為動(dòng)態(tài)交易工具，首先通過(guò)動(dòng)態(tài)套期保值技術(shù)，實(shí)現(xiàn)投資組合保險(xiǎn)，即利用股指期貨來(lái)保護(hù)股票投資組合的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；其次根據(jù)期貨市場(chǎng)所具有的流動(dòng)性高、交易成本低、市場(chǎng)效率高的特征，進(jìn)行策略性資產(chǎn)分配。股指期貨推出后，股票現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)往往呈現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間的同步增長(zhǎng)，股指期貨不僅增強(qiáng)了現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性，更對(duì)提高資本市場(chǎng)效率、改善定價(jià)機(jī)制、培育機(jī)構(gòu)投資者等起到重要的作用。
　　股指期貨在上市之初，可能會(huì)吸引部分風(fēng)險(xiǎn)偏好者由現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)向股指期貨市場(chǎng)，引起股市資金流向股指期貨，但這只是局部和短期現(xiàn)象。從整體和長(zhǎng)期看，股市和股指期貨市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期平衡的協(xié)同發(fā)展。
　　同時(shí)，股指期貨的推出在短期內(nèi)可能會(huì)引起股市的波動(dòng)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，會(huì)減少現(xiàn)貨市場(chǎng)的股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)，并有利于中國(guó)股市走向成熟和完善。
　　當(dāng)然，全球主要股指期貨推出的過(guò)程中，并沒(méi)有發(fā)生股指期貨左右股票市場(chǎng)走勢(shì)的情況。因?yàn)閮烧叩暮诵氖枪墒袥Q定股指期貨，股指期貨只是對(duì)指數(shù)帶來(lái)擾動(dòng)影響。因此，股指期貨的推出長(zhǎng)期來(lái)看也不會(huì)影響中國(guó)股市的走勢(shì)。
　　總之，股指期貨的推出將擴(kuò)大股市的資金規(guī)模、加大其流動(dòng)性和交易量，有力地推動(dòng)成份股尤其是大盤藍(lán)籌股的市值，優(yōu)化股市結(jié)構(gòu)，會(huì)長(zhǎng)期促進(jìn)股市的健康和繁榮發(fā)展。但我們也應(yīng)注意到，由于存在著巨大的杠桿效應(yīng)，股指期貨也蘊(yùn)含著高級(jí)別的投資風(fēng)險(xiǎn)。
　　股指期貨對(duì)投資者的影響據(jù)中金所發(fā)布的滬深300股指期貨仿真交易合約規(guī)定：即將推出股指期貨以滬深300指數(shù)為標(biāo)的，合約乘數(shù)為300元。其交易基本交易制度采取“T＋0”交易制度，即當(dāng)日建倉(cāng)當(dāng)日平倉(cāng)。而且實(shí)行做空機(jī)制，也就是說(shuō)在股指期貨市場(chǎng)上投資者可以采取先賣出，后買入的交易策略，提供在熊市中獲利的機(jī)會(huì)。保證金交易的方式，投資者只要繳付相當(dāng)于合約價(jià)值一定比例的保證金，就可以持有期貨合約的全部?jī)r(jià)值，具有以節(jié)約資金成本的優(yōu)勢(shì)。但此種以小博大交易方式在放大收益的同時(shí)也放大了風(fēng)險(xiǎn)。為此，引入當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度。具體來(lái)講，期貨交易所根據(jù)合約每日的結(jié)算價(jià)，計(jì)算其與上一交易日結(jié)算價(jià)之間的差額（對(duì)當(dāng)日新開(kāi)倉(cāng)位，則計(jì)算結(jié)算價(jià)與開(kāi)倉(cāng)價(jià)位的差額） ； 每日結(jié)算后，盈利和虧損余額將立即劃入投資者的保證金賬戶中。對(duì)于客戶權(quán)益不足以支付持倉(cāng)保證金的賬戶，期貨公司有權(quán)為其強(qiáng)行平倉(cāng)。另外，股指期貨還有到期日、現(xiàn)金交割以及持倉(cāng)限額的規(guī)定。因此，投資者在參與股指期貨交易時(shí)應(yīng)熟知其交易制度規(guī)定。
　　至于股指期貨的推出對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的影響，首先是套期保值。所謂套期保值，是指在期貨市場(chǎng)上買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨頭寸數(shù)量相等、但方向相反的期貨合約。由于期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)近乎一致，投資者構(gòu)建兩個(gè)相反頭寸的結(jié)果就是，總可以用一個(gè)市場(chǎng)上的盈利彌補(bǔ)另外一個(gè)市場(chǎng)上的虧損。通過(guò)這種策略，投資者可以達(dá)到止損/止贏、避免踏空行情的目的。
　　例如， 對(duì)于手中持有股票現(xiàn)貨的投資者，由于擔(dān)心市場(chǎng)今后的下跌會(huì)減小前期收益或者帶來(lái)更大虧損，可以在期貨市場(chǎng)上做空股指期貨。這樣當(dāng)大盤轉(zhuǎn)入熊市時(shí)，股票現(xiàn)貨價(jià)值縮水造成的損失就可以用期貨市場(chǎng)的空頭盈利來(lái)彌補(bǔ)。
　　對(duì)于持幣者來(lái)說(shuō)，由于擔(dān)心市場(chǎng)未來(lái)的上漲將提高建倉(cāng)成本，可以使用較少的保證金在期貨市場(chǎng)做多股指。后市若大盤果然走強(qiáng)，投資者在高位建倉(cāng)的增加成本可用期貨市場(chǎng)的盈利來(lái)填補(bǔ)。其次是套利交易。套利交易分為多種形式，包括期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利、跨市場(chǎng)套利等形式。其中，期現(xiàn)套利和跨期套利應(yīng)用最為廣泛。期現(xiàn)套利， 是指在同一品種的現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)同時(shí)建立反向頭寸，以期在二者價(jià)差向預(yù)期的方向變動(dòng)時(shí)，獲得“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”收益。通常情況下，現(xiàn)貨與期貨的價(jià)差（ 稱為“ 基差” ， 基差＝現(xiàn)貨價(jià)格－期貨價(jià)格）維持在一定范圍內(nèi)。若價(jià)格波動(dòng)劇烈導(dǎo)致基差異�？s小，投資者預(yù)期未來(lái)基差上升，即可做多股票現(xiàn)貨組合，做空股指期貨，在基差的回歸過(guò)程中獲利。反之，若基差異常擴(kuò)大，投資者可以做空現(xiàn)貨股票組合，同時(shí)做多股指期貨以獲得收益�？缙谔桌�，是指同時(shí)買賣不同交割月份的股指期貨合約。一般認(rèn)為，不同交割月份合約間的價(jià)差應(yīng)維持在一定范圍內(nèi)。若價(jià)格波動(dòng)劇烈導(dǎo)致價(jià)差異常擴(kuò)大或縮小，投資者預(yù)期價(jià)差將向合理區(qū)間回歸，可擇機(jī)進(jìn)場(chǎng)建倉(cāng)。
　　而對(duì)普通投資的影響首先體現(xiàn)在投機(jī)交易上。投機(jī)是股票市場(chǎng)上多數(shù)中 小投資者都習(xí)慣采用的方式――憑借信息和經(jīng)驗(yàn)，投資者作出對(duì)價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的判斷。在期貨市場(chǎng)上，投機(jī)的表現(xiàn)形式為在某一合約上單邊持倉(cāng)。期貨交易由于采用保證金方式，從而產(chǎn)生杠桿效應(yīng)。10%的保證金比例，意味著同樣的投資本金，期貨市場(chǎng)獲利將是現(xiàn)貨市場(chǎng)的10倍。但投機(jī)的成功需要投資者具備敏銳的目光和準(zhǔn)確的判斷。況且保證金交易在將收益放大的同時(shí)，也將風(fēng)險(xiǎn)放大了。因此對(duì)多數(shù)人來(lái)說(shuō)，遵守嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理準(zhǔn)則、制定詳盡的個(gè)人投資計(jì)劃才能經(jīng)受住期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)。
　　其次是指導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。一般而言，期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，其價(jià)格是由避險(xiǎn)者、投機(jī)者和套利者根據(jù)自己對(duì)未來(lái)股價(jià)的預(yù)期而決定的，因而均衡價(jià)格足以反映當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期股指在將來(lái)的價(jià)格，故其變動(dòng)隱含眾多市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)股價(jià)預(yù)期的調(diào)整，可以作為現(xiàn)貨市場(chǎng)未來(lái)股價(jià)的指標(biāo)。目前普通投資者在滬深300指數(shù)期貨合約制度設(shè)計(jì)限制下，即使不參與股指期貨，也需要重視股指期貨帶來(lái)的客觀影響。一方面，利用股指期貨價(jià)格指導(dǎo)股票市場(chǎng)價(jià)格的功能，調(diào)節(jié)中小投資者投資組合結(jié)構(gòu)，尋求最佳的買賣時(shí)機(jī)，防范股票單邊市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，關(guān)注股指期貨在轉(zhuǎn)移股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，可能會(huì)增加股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。原因在于股指期貨推出后，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)的方法更傾向于在組合中加入指數(shù)期貨，那么機(jī)構(gòu)持有的股票頭寸就不需要頻繁調(diào)整，導(dǎo)致一些指數(shù)成分股、藍(lán)籌股存在被嚴(yán)重高估的風(fēng)險(xiǎn)，也就是股指期貨增加指數(shù)價(jià)格發(fā)現(xiàn)同時(shí)，往往扭曲了個(gè)股的定價(jià)。國(guó)外的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，指數(shù)期貨的權(quán)重股的漲幅往往是非指數(shù)成分股的幾倍，表面上顯示出了這些股票的投資價(jià)值，但實(shí)際上顯著增加了這些股票的風(fēng)險(xiǎn)。
　　隨著股指期貨的推進(jìn)， 機(jī)構(gòu)投資策略也將發(fā)生深刻變化，普通投資者急需了解股指期貨，轉(zhuǎn)換觀念，以保護(hù)自己。
　　股指期貨對(duì)證券公司的影響股指期貨推出將對(duì)證券公司自營(yíng)、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)產(chǎn)生全方位的影響，將改變現(xiàn)有證券公司的業(yè)務(wù)主體和發(fā)展方向，新的盈利模式和市場(chǎng)定位將逐漸形成。
　　從目前的情況看，不少證券公司的自營(yíng)及受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)紛紛采用分散的組合投資方式，但是組合投資并非萬(wàn)能的。它雖然可以回避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，卻不能回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)股票市場(chǎng)目前沒(méi)有賣空機(jī)制，因此一旦大勢(shì)下跌， 證券公司將面臨巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦被套，很難全身而退。解決這個(gè)問(wèn)題，最有效的方法就是開(kāi)展股指期貨交易。股指期貨的推出將促進(jìn)證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)和受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資策略發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，從原來(lái)的買進(jìn)之后等著股票上升再賣出的單一模式改變?yōu)殡p向投資模式，即股市的上升或下跌證券公司均可贏利。證券公司利用股指期貨來(lái)進(jìn)行套期保值，減少甚至完全規(guī)避他們?cè)诠善笔袌?chǎng)中所面對(duì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于證券承銷業(yè)務(wù)，目前普遍采用的上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行隱含著較大的風(fēng)險(xiǎn)，曾有多家證券公司因IPO或增發(fā)而包銷大量的余股，沉淀了大量資金，給證券公司的正常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)極大的壓力。股指期貨為證券公司提供了回避風(fēng)險(xiǎn)的工具，股票承銷商在包銷股票的同時(shí)，可通過(guò)預(yù)先賣出相應(yīng)數(shù)量的期指合約以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、鎖定利潤(rùn)。這一方面有利于新股發(fā)行方式向上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行的轉(zhuǎn)變，改變現(xiàn)有上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式；另一方面可回避二級(jí)市場(chǎng)低迷給承銷商帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，保證新股的發(fā)行與順利上市。而至于盈利模式，近年來(lái)全球衍生品市場(chǎng)飛速發(fā)展，是國(guó)外投行近年來(lái)規(guī)模擴(kuò)張和盈利增長(zhǎng)的重要推動(dòng)之一。券商利用研究實(shí)力強(qiáng)、股市經(jīng)驗(yàn)豐富等優(yōu)勢(shì)，制定金融衍生產(chǎn)品的價(jià)格和交易策略，為券商營(yíng)銷部門提供“投資顧問(wèn)”等增值服務(wù)開(kāi)辟?gòu)V闊的空間。在股指期貨推出后， 證券公司盈利模式重點(diǎn)傾向于捕捉市場(chǎng)的有效需求，設(shè)計(jì)個(gè)性化的理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)金融工程的流程化，整合研究部門、營(yíng)銷部門和資產(chǎn)管理部門的業(yè)務(wù)鏈，實(shí)現(xiàn)證券公司盈利模式轉(zhuǎn)變。
　　股指期貨對(duì)上市公司的影響上市公司在股票市場(chǎng)上，除了一般的組合投資外，還有減持自身股票、融資增發(fā)和配股，及其它需求行為，由此帶來(lái)一定的持股風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的推出將為上市公司和股票投資者規(guī)避股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)提供了工具。
　　以上市公司融資增發(fā)來(lái)看， 如果是在市場(chǎng)處于“牛市”時(shí)很容易實(shí)現(xiàn)，但在“熊市”中，常規(guī)增發(fā)是很難進(jìn)行的，效果會(huì)不盡如人意。而股指期貨的推出后，上市公司決定增發(fā)計(jì)劃，單獨(dú)回購(gòu)或者與承銷商合作等適度買進(jìn)時(shí)，為在一段時(shí)間內(nèi)將股票價(jià)格維持在“合理”范圍，直到完成融資增發(fā)，因此必然會(huì)持有一定量股票。在理想價(jià)位到達(dá)時(shí)為了防止大盤走弱給持倉(cāng)帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)， 在股指期貨上可賣出相應(yīng)期貨合約。在大盤繼續(xù)走弱的時(shí)候，期貨頭寸贏利，加之回購(gòu)股票會(huì)促使股票維持適度的強(qiáng)勢(shì)，至少下落損失將小于期貨贏利的額度，整個(gè)系統(tǒng)可能贏利。在維持價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)也利于增發(fā)配股按時(shí)完成，同時(shí)也可以防止萬(wàn)一大盤崩潰式重挫帶來(lái)的持股風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。反之大盤上行，期貨頭寸損失。則只需適度加大回購(gòu)力度，使股票贏利與期貨損失平衡，甚至整體贏利。這樣，因大盤和股票同時(shí)在強(qiáng)勢(shì)中，增發(fā)配股預(yù)期很順利地完成。

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