誰在擠出民間投資
發(fā)布時間:2019-08-22 來源: 散文精選 點擊:
如果宏觀環(huán)境回歸“緊信用、松貨幣、寬財政”,不僅促進經(jīng)濟可持續(xù)增長,也有利于資本市場的發(fā)展。
本輪中國經(jīng)濟總量復(fù)蘇幾近“完美”, 但是結(jié)構(gòu)性問題愈發(fā)嚴(yán)重。實體方面,雖然總體固定資產(chǎn)投資增速回升,但民間固定資產(chǎn)投資增長卻持續(xù)快速下滑。地產(chǎn)、基建投資增速回升,而占大頭的制造業(yè)投資增速繼續(xù)下行。金融層面,信貸大幅擴張的同時,信用債券違約案例卻在不斷增加。
一談到結(jié)構(gòu)性問題,大家通常只考慮諸如人口等實體因素的影響,而忽視金融的作用。傳統(tǒng)觀點認(rèn)為長期來看貨幣是中性的,貨幣信貸擴張短期會影響總需求,但中長期只影響價格,不影響實體經(jīng)濟。
然而,全球金融危機后,人們重新審視金融的作用,“發(fā)現(xiàn)”貨幣中長期也不是中性的,對實體經(jīng)濟的總量有長期影響,而這主要是通過結(jié)構(gòu)變化來實現(xiàn)的。比如,信貸大幅擴張會導(dǎo)致人力資源向某些生產(chǎn)率較低但獲得信貸多的行業(yè)轉(zhuǎn)移,導(dǎo)致其他行業(yè)的發(fā)展受到擠壓,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,并最終影響潛在增長。
各部門獲得信用的能力不同,有抵押品優(yōu)勢的房地產(chǎn)行業(yè)占盡先機,和信貸相互促進形成的“順周期”性對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有重大影響。容易獲得信貸的行業(yè)或部門在貨幣寬松后可以大幅擴張業(yè)務(wù),招攬更優(yōu)秀的人才,實現(xiàn)更快發(fā)展,而難以得到信貸的部門受到擠壓。信貸分配也影響收入分配,較易獲得信貸的行業(yè)的員工收入增長相對其他部門較快。
根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾評級公司的估計,中國幾個大銀行發(fā)放的貸款中30%-40%用房產(chǎn)或土地為抵押。上市公司的數(shù)據(jù)表明,地產(chǎn)、建筑以及與這些行業(yè)相關(guān)度較高的行業(yè),如鋼鐵,獲得的信貸較多。比如,2015年四季度,這三個行業(yè)占上市公司總體債務(wù)的比重分別高達15%、12%和6%,而與地產(chǎn)關(guān)系不緊密的輕工行業(yè),債務(wù)所占比重不到2%。
信貸與地產(chǎn)相互促進的“順周期”性,導(dǎo)致信貸錯配,結(jié)構(gòu)惡化,使得貨幣放松對總量的刺激越來越吃力,最終不可持續(xù)。房地產(chǎn)價格上升提高了其他行業(yè)的租金成本,在統(tǒng)一的勞動力市場下也帶來人工成本上行壓力,房地產(chǎn)作為信貸抵押品的優(yōu)勢增加了其他行業(yè)的融資成本,房地產(chǎn)泡沫往往和匯率過度升值聯(lián)系在一起,這才是制造業(yè)等民間投資持續(xù)放緩的根本原因。一些限制民間投資的制度性因素已經(jīng)存在多年,不能解釋近幾年的民間投資不振。同理,近幾年金融和地產(chǎn)服務(wù)業(yè)占比GDP重上升也不完全是結(jié)構(gòu)優(yōu)化的體現(xiàn)。
我們認(rèn)為,宏觀政策應(yīng)該回歸“逆周期”,回歸“緊信用、松貨幣、寬財政”的組合!熬o信用”有利于打破信貸與房地產(chǎn)相互促進的順周期,同時通過“松貨幣、寬財政”來防止經(jīng)濟大幅下滑,這樣的組合將為供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革和調(diào)整提供有利的宏觀環(huán)境。在觀察經(jīng)濟的運行態(tài)勢時,區(qū)分貨幣和信用非常重要,我們應(yīng)該歡迎在加強宏觀審慎監(jiān)管、信用放緩情況下的貨幣政策放松,為去杠桿創(chuàng)造有利條件,同時支持財政擴張。
地產(chǎn)與基建投資繼續(xù)支撐下半年的總需求,加上連帶的服務(wù)增長,短期增長無虞。但房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險上升,其對總需求的拉動效應(yīng)難以為繼,經(jīng)濟自主增長動能在 2017年面臨下行壓力。
“逆周期”對資本市場也有重要含義。房地產(chǎn)和信用相互促進帶來的順周期性雖然短期支持總需求,增加相關(guān)上市公司的盈利,但帶來的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)惡化、房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)風(fēng)險打擊投資者風(fēng)險偏好。美國次貸危機后的“緊信用、松貨幣、寬財政”組合帶來持續(xù)幾年的股市牛市,中國以2013年錢荒為拐點進入金融周期下半場,2014年開始也出現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財政”的跡象,是2014年中股市開始上漲的基礎(chǔ),盡管這個牛市因為股票市場本身過度加杠桿而夭折。
我們認(rèn)為,近期投資者風(fēng)險偏好下降的根本原因還是對房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)擴張的疑慮。如果宏觀環(huán)境回歸“緊信用、松貨幣、寬財政”,不僅促進經(jīng)濟可持續(xù)增長,也有利于資本市場的發(fā)展。
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