年盈利不足百萬(wàn)的資產(chǎn)，卻需要120億元才能收購(gòu)。這不是玩笑，至少長(zhǎng)江電力（600900.SH）愿意這樣做。 　　 　　9月15日，長(zhǎng)江電力以臨時(shí)股東大會(huì)的形式，通過(guò)了收購(gòu)大股東中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)（下稱“三峽集團(tuán)” ）地下電站的方案。按照方案，長(zhǎng)江電力將耗資120億，收購(gòu)大股東三峽集團(tuán)旗下的地下電站6臺(tái)機(jī)組。投產(chǎn)后每年將實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)96萬(wàn)元，增加每股收益0.0058分。
　　
　　不曾預(yù)料的是，這則收購(gòu)方案卻引發(fā)了市場(chǎng)強(qiáng)烈反應(yīng)。一邊是券商機(jī)構(gòu)認(rèn)為該項(xiàng)收購(gòu)可發(fā)揮長(zhǎng)江電力的協(xié)同效益，紛紛對(duì)其股票給予增持、推薦等級(jí)；但另一邊，中小股東卻極為不滿，認(rèn)為高溢價(jià)收購(gòu)損害了長(zhǎng)江電力及他們自身利益。
　　
　　“如此慷慨的大手筆，明顯是赤裸裸的利益輸送�！蓖顿Y者在長(zhǎng)江電力股吧里表示。“收購(gòu)價(jià)格比較高，但利潤(rùn)增長(zhǎng)空間有限，因此才會(huì)被認(rèn)為其中涉及利益輸送。”國(guó)內(nèi)一大型券商研究人員向時(shí)代周報(bào)記者分析。
　　
　　為了進(jìn)一步了解情況，時(shí)代周報(bào)記者致電長(zhǎng)江電力及相關(guān)人員，但電話均無(wú)人接通。事實(shí)上，受市場(chǎng)行情與國(guó)家政策影響，長(zhǎng)江電力的表現(xiàn)不甚良好，三季度業(yè)績(jī)更是堪憂。而為了防止股價(jià)過(guò)低，大股東的護(hù)盤(pán)行為一直未曾間斷。
　　
　　高溢價(jià)引爭(zhēng)議
　　
　　9月15日，長(zhǎng)江電力2011年第一次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于三峽地下電站收購(gòu)方案及第一批資產(chǎn)收購(gòu)事宜的議案》。議案稱，公司擬收購(gòu)大股東三峽集團(tuán)的地下電站，收購(gòu)價(jià)預(yù)計(jì)為120億元。此次收購(gòu)分兩期進(jìn)行。第一批資產(chǎn)主要包括3臺(tái)機(jī)組和部分公共設(shè)施。剩余3臺(tái)機(jī)組及設(shè)施將在2012年建成后實(shí)施收購(gòu)。
　　
　　其中，長(zhǎng)江電力第一期收購(gòu)的資產(chǎn)評(píng)估值為76.36億元，資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日賬面價(jià)值為41.3億，增值35.08億元，增值率84.99%。而長(zhǎng)江電力目前的PB僅為1.56倍，收購(gòu)價(jià)有所溢價(jià)。然而，地下電站6臺(tái)機(jī)組全部投產(chǎn)后，發(fā)電量為35.11億KWh，每年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為96萬(wàn)元，增加每股收益也僅為0.0058分。
　　
　　海通證券陸鳳鳴指出，根據(jù)設(shè)計(jì)規(guī)劃，地下6臺(tái)機(jī)組全部投產(chǎn)后可增加發(fā)電量35.11億度，年利用小時(shí)835小時(shí)。按照120億元的預(yù)估收購(gòu)價(jià)格，每年增加EPS不到0.58分，對(duì)公司短期業(yè)績(jī)?cè)龊褫^小，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)利好相對(duì)較小。
　　
　　瑞銀證券電力行業(yè)分析師孫旭也認(rèn)為，“與公司2003－2009年之間收購(gòu)的三峽機(jī)組相比，價(jià)格偏貴。”他計(jì)算指出，地下電站設(shè)計(jì)發(fā)電量35.11億千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)年發(fā)電小時(shí)數(shù)僅為836小時(shí)。2010年全國(guó)水電平均發(fā)電小時(shí)數(shù)是3429小時(shí)，即僅相當(dāng)于正常水電機(jī)組約25%的出力，該價(jià)格如果簡(jiǎn)單折算為正常的水電機(jī)組則相當(dāng)于每千瓦作價(jià)超過(guò)1.1萬(wàn)元，收購(gòu)價(jià)格不便宜。
　　
　　不過(guò)，也有分析人士表示，計(jì)算方法不同導(dǎo)致的利潤(rùn)收益也不同�！按蠖鄶�(shù)計(jì)算的收購(gòu)后的凈利潤(rùn)收入都是以原來(lái)的電價(jià)為基礎(chǔ)。事實(shí)上，在電價(jià)上調(diào)之后，長(zhǎng)江電力取得的利潤(rùn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于96萬(wàn)，可達(dá)四五個(gè)億�！鄙虾Ｄ炒笮腿�商分析人士指出。
　　
　　按照120億元的收購(gòu)價(jià)格，如果不上調(diào)電價(jià)，將會(huì)嚴(yán)重拖累長(zhǎng)江電力的業(yè)績(jī)。為此，國(guó)家發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整電價(jià)有關(guān)問(wèn)題的通知》。“三峽地下電站投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)后，三峽電站送湖北上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整為每千瓦時(shí)0.2506元，送其他地區(qū)上網(wǎng)電價(jià)每千萬(wàn)時(shí)提高0.19分。”
　　
　　三峽電站電價(jià)水平的提高，也將受益于地下電站。招商證券測(cè)算，電價(jià)上調(diào)后，按照2010年三峽844億度的電量，預(yù)計(jì)可增厚利潤(rùn)4個(gè)億。
　　
　　“公司很不聰明，完全沒(méi)有計(jì)算電價(jià)上漲后獲得的預(yù)期收入。只說(shuō)每年凈利潤(rùn)96萬(wàn)，也沒(méi)說(shuō)計(jì)算方法。所以讓很多人不滿。”上述分析人士指出。
　　
　　但是，他也坦承，即使以調(diào)整后的電價(jià)為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，120億元的收購(gòu)價(jià)格還是偏高�！�90億元的成本，加上其他各類費(fèi)用，也不至于溢價(jià)那么高吧！”
　　
　　小股東利益受損害
　　
　　高溢價(jià)收購(gòu)，受益者無(wú)疑是三峽集團(tuán)。但面對(duì)被稀釋的利潤(rùn)，最終受損失的將是小股東。事實(shí)上，此項(xiàng)收購(gòu)早已遭到了小股東的一致反對(duì)。
　　
　　今年7月末，幾位聯(lián)合署名的長(zhǎng)江電力小股東就分別向國(guó)資委和北京市證監(jiān)局上書(shū)質(zhì)疑收購(gòu)的高溢價(jià)和回報(bào)問(wèn)題，并要求開(kāi)通網(wǎng)絡(luò)投票。
　　
　　根據(jù)2011年修訂的《上海證券交易所上市公司股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票實(shí)施細(xì)則》第三條規(guī)定，上市公司召開(kāi)股東大會(huì)審議重大事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)向股東提供網(wǎng)絡(luò)投票方式。
　　
　　但長(zhǎng)江電力并未向股東開(kāi)通網(wǎng)絡(luò)投票。工作人員對(duì)此表示：“地下電站收購(gòu)案是公司2009年第一次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)的重大資產(chǎn)重組方案的組成部分，并不需要設(shè)置網(wǎng)絡(luò)投票�！�
　　
　　“按道理是應(yīng)該進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)投票的，小股東不可能千里迢迢地去開(kāi)個(gè)大會(huì)，只能通過(guò)網(wǎng)絡(luò)表達(dá)自己的看法和意見(jiàn)�！彪娏π袠I(yè)分析師指出。
　　
　　投資者不滿的不僅是如此高溢價(jià)收購(gòu)為何沒(méi)有尊重他們的意見(jiàn)，更擔(dān)心此項(xiàng)收購(gòu)?fù)瓿珊笏鶐��?lái)的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　公告中指出，地下電站收購(gòu)后，每超發(fā)1億千瓦電量，可增加公司凈利潤(rùn)1700萬(wàn)元，具有較好的邊際效益。但業(yè)內(nèi)人士表示，35.11億千瓦屬于飽和發(fā)電量，因此地下電站產(chǎn)生邊際效益的期望并不高。不過(guò)，上述行業(yè)分析師認(rèn)為，35.11億千瓦僅是設(shè)計(jì)發(fā)電量，最終要取決于來(lái)水和調(diào)度。35.11億千瓦屬于飽和發(fā)電量是不準(zhǔn)確的。
　　
　　縱使如此，面對(duì)每年96萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，亦或電價(jià)調(diào)整后上億元的利潤(rùn)，與120億元的收購(gòu)價(jià)來(lái)比，項(xiàng)目收回成本的周期仍很長(zhǎng)，每股收益仍很低。為此，有不少投資者發(fā)出了“萬(wàn)年難回本”的驚嘆。
　　
　　除此之外，現(xiàn)金的交易方式也很可能使長(zhǎng)江電力面臨資金流緊張的風(fēng)險(xiǎn)。自《總體框架協(xié)議》生效日起5個(gè)工作日內(nèi)，長(zhǎng)江電力向三峽集團(tuán)預(yù)付5億元作為預(yù)付款，交割當(dāng)日按照該批地下電站資產(chǎn)交易價(jià)格的30%支付首期價(jià)款，剩余價(jià)款自交割日起一年內(nèi)付清。
　　
　　有數(shù)據(jù)分析師認(rèn)為，長(zhǎng)江電力在本次收購(gòu)中面臨巨大的現(xiàn)金壓力，可能面臨較大的違約風(fēng)險(xiǎn)。除非長(zhǎng)江電力在資金儲(chǔ)備方面早有準(zhǔn)備，或者在協(xié)議安排上能緩解資金壓力，否則資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)。
　　
　　大股東頻增持護(hù)盤(pán)
　　
　　此外，長(zhǎng)江電力二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)也欠佳，大股東不得不用增持來(lái)護(hù)盤(pán)，防止股價(jià)賤賣(mài)。2009年6月30日，有113家機(jī)構(gòu)持股長(zhǎng)江電力，持股總數(shù)為8.47億股，占流通股比例為17.25%。而截至2011年6月30日，只有91家機(jī)構(gòu)持股長(zhǎng)江電力，持股數(shù)為4.8億股，占流通比為6.51%。兩年內(nèi)，機(jī)構(gòu)持股下降六成。
　　
　　機(jī)構(gòu)的不斷離場(chǎng)，表現(xiàn)了對(duì)長(zhǎng)江電力的信心不足。而作為長(zhǎng)江電力大股東的三峽集團(tuán)一直用增持來(lái)保駕護(hù)航。
　　
　　9月15日，三峽集團(tuán)就曾五次買(mǎi)入，共增持3.19億股，占流通股的4.34%。月初，長(zhǎng)江電力大股東中國(guó)三峽集團(tuán)通過(guò)競(jìng)價(jià)方式，耗資2億，以6.32元的每股均價(jià)買(mǎi)入長(zhǎng)江電力3029萬(wàn)股。自今年五月份開(kāi)始增持至今，三峽集團(tuán)總共斥資逾22億元。并表示，未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，仍將擇機(jī)增持。
　　
　　某買(mǎi)方機(jī)構(gòu)人員認(rèn)為，長(zhǎng)江電力二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)一直較便宜，大股東不希望股價(jià)太低，就通過(guò)增持進(jìn)行護(hù)盤(pán)來(lái)維護(hù)公司的股價(jià)。但盡管一直有大股東的保駕護(hù)航，長(zhǎng)江電力的股價(jià)表現(xiàn)始終不盡如人意。
　　
　　長(zhǎng)江電力今年股價(jià)累計(jì)跌幅近18%。幾日來(lái)，一直保持下跌態(tài)勢(shì)。9月27日，終于上漲1.60%，報(bào)收于6.34元。業(yè)內(nèi)人士指出，大股東一般以長(zhǎng)線方式持股，連續(xù)增持不代表短期股價(jià)能有起色，只能說(shuō)明大股東認(rèn)為公司的股價(jià)低于公司的實(shí)際價(jià)值。“長(zhǎng)江電力股價(jià)不好，一方面原因是市場(chǎng)行情不好，來(lái)水差。另一方面，國(guó)務(wù)院頒發(fā)的關(guān)于三峽的文件，重視水利對(duì)生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生的影響�！彪娏π袠I(yè)分析師告訴時(shí)代周報(bào)記者。
　　
　　盡管如此，長(zhǎng)江電力今年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也僅是差強(qiáng)人意。公司上半年實(shí)現(xiàn)發(fā)電390.84億度，同比增長(zhǎng)6.46%。一季度收入同比增長(zhǎng)20%，二季度則同比下降3%。從毛利率上來(lái)看，一季度綜合毛利率為44%，同比增長(zhǎng)6%。二季度毛利率為58%，同比下降0.5%。作為水電典型企業(yè)的長(zhǎng)江電力，其毛利率處于歷史上較低水平。
　　
　　從歷史情況來(lái)看，三季度豐水期對(duì)全年業(yè)績(jī)影響最大。7月份至9月份來(lái)水不佳，對(duì)長(zhǎng)江電力業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。安信證券張龍指出，“我們預(yù)計(jì)，七八月三峽發(fā)電量同比下降20%，9月份預(yù)計(jì)同比下降約10%。若保持四季度正常發(fā)電，預(yù)計(jì)今年全年發(fā)電量將同比下降5%。”

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