由于所有權(quán)主體缺位且回避全民權(quán)益，控制國有資產(chǎn)的部門、地方政府、經(jīng)理人員愿意通過企業(yè)并購交易為部門、機構(gòu)謀取任期內(nèi)的流量收入，以及從事產(chǎn)權(quán)交易可能帶來的巨大經(jīng)濟利益。
　　
　　2007年，注定是全球資本市場的多事之秋。9月29日宣告成立的中國投資有限責任公司，尚在上半年的籌備過程時，就已迅速出手投資入股美國黑石集團。是遠見卓識，還是自投羅網(wǎng)?眾說紛紜，見仁見智。不過，透過這個案例，值得關(guān)注由中國投資有限公司等領(lǐng)軍的國際化方陣，在緊鑼密鼓走出去做大做強的過程中，將把國民財產(chǎn)運作到何方。
　　
　　中外資本連環(huán)結(jié)
　　
　　2007年開始，美國房地產(chǎn)市場結(jié)束了2002年以來、全球流動性過剩推動下的房價不斷上漲局面，由此引起的次級按揭危機，觸發(fā)了嚴重程度堪比亞洲金融危機、且持續(xù)時間更長的全球性金融風暴。次級按揭危機也加大了依靠信用支持、為資產(chǎn)市場提供包裝題材和資金動力的債券市場危機，導(dǎo)致3月13日至今不下于6次的美國和全球股市暴跌。
　　目前，次級按揭危機還遠沒有消失，甚至有深化和進一步擴散的趨勢。不僅美國，全球各地的股票投資者整日提心吊膽，擔心再次受到來自美國次按的壞消息引發(fā)美股大跌，連累歐洲、亞洲、南美等地股指急挫。遠在美國大西洋對岸、經(jīng)濟繁榮發(fā)展的英國，9月16日竟然出現(xiàn)了難得一見的銀行擠兌風潮。據(jù)報道，英國第五大按揭銀行諾森羅克連日發(fā)生擠兌，存戶一天內(nèi)已經(jīng)提取了10億英鎊。8月9日以來，歐洲央行已經(jīng)連續(xù)向銀行系統(tǒng)注資累計2000億歐元，目的在于規(guī)避可能出現(xiàn)的流動性危機。
　　美國次按危機向股市等主要金融市場的持續(xù)傳導(dǎo)證明，各種金融衍生產(chǎn)品、工具的不斷開發(fā)和推廣，并不能從根本上化解風險。
　　
　　相反，拉長的衍生工具鏈條客觀上提高了投資者的信用風險偏好。而它所具有的風險呈杠桿倍數(shù)，在對沖基金的持續(xù)投機推動下。正不斷地加重金融市場風險收益的不對稱性結(jié)構(gòu)，在―定程度上會把局部風險裂變成全局性風險，把個別市場風險演化成系統(tǒng)性風險。
　　金融衍生品、工具帶給人們的一個最大的幻覺是：財富可以通過投機持續(xù)獲得，勞動已經(jīng)不再重要，實體經(jīng)濟同樣不再重要!
　　本輪全球經(jīng)濟增長的行情，更多地得益于全球資產(chǎn)價格的自我循環(huán)上漲，靠的是資金效應(yīng)所帶來的資產(chǎn)增值空間。其中，包括次級債在內(nèi)的債券市場，是保證全球資產(chǎn)價格循環(huán)上漲的主要資金融通渠道。
　　此次次級按揭危機沖擊最大的，是依靠信用支持的、為資產(chǎn)市場提供資金動力的債券市場危機。據(jù)CNBC Charlie Gaspafino的數(shù)據(jù)，今年超過1000只對沖基金中，仍然賺錢者只有40只。
　　需要注意的是，正是這些呼風喚雨的公司通過債券融資發(fā)動一波連一波的并購活動，才為不斷上漲的美國股市提供了充滿想象力的實體題材�，F(xiàn)在，這個發(fā)動引擎出了毛病，人們對它原先宣傳的無所不能的功能，已經(jīng)產(chǎn)生了普遍性懷疑。在依靠信用支持的市場，還有什么比信用受到懷疑更大的打擊呢?
　　次按危機的爆發(fā)，改變了以低息債券融資并購、創(chuàng)造股市題材而獲取超額資本收益的全球資本市場。國際投資巨頭資產(chǎn)并購的焦點，或許將進一步由歐美市場轉(zhuǎn)向擁有經(jīng)濟高速增長背景的中國――這是自以為獨善其身、但政府官員普遍崇洋并擁有一言九鼎權(quán)力的投資港灣。
　　而美國金融機構(gòu)和跨國公司對中國的投資，主要通過以下三個渠道進入：一是在投機性更強、特別是沒有受到次按危機沖擊的中國商品和資產(chǎn)市場尋找資本出路，主要是圍繞中國的大宗商品、房地產(chǎn)和股票市場制造大規(guī)模沖擊；二是利用中國政府對金融服務(wù)業(yè)開放的契機，進入中國銀行、證券、保險等金融服務(wù)領(lǐng)域，以獲取高額收益；三是利用中國國有企業(yè)國際化、“做大做強”、“走出去”的歷史機遇，全面介入中國國有企業(yè)的并購，利用中國體制下獨特的盈利條件，獲得持久的超額資本收益。
　　私人股權(quán)投資基金(PE)開始為中國公眾所熟知，始于陷入“徐工事件”漩渦的凱雷集團。不過，由于凱雷收購徐工的方案沒有得到商務(wù)部的批準，國人對私人股權(quán)投資基金所擁有能量的認識，還基本上處于原始水平。隨著美國黑石集團在中國的迅速橫空出世，讓國人充分領(lǐng)略了私人股權(quán)投資基金步步為營、蠶食中國國有資產(chǎn)的巨大威力。
　　5月20日，正在籌建中的中投公司借道匯金子公司建銀，并由建銀墊款30億美元，進行了第一筆外匯投資，購買美國私人股權(quán)投資公司黑石集團不到10％的股權(quán)。
　　這是中國政府首次投資于一家外國的私人資本運營公司。此舉正值凱雷等私人資本運營公司在中國的投資業(yè)務(wù)發(fā)展頻頻遇阻之時。中國政府曾表示將尋求比低收益政府債券風險更大的投資項目。
　　6月22日，黑石集團在紐交所掛牌交易，收盤報35.06美元，比發(fā)行價31美元上漲13％。中國投資有限公司第一天就獲得5.5億美元的賬面獲利。不過好景不長，黑石上市僅3個交易日，便跌破發(fā)行價31美元。截至2007年9月12日，黑石股價為23.26美元，較之發(fā)行價已跌去25％，中投公司的賬面損失，如果按市場發(fā)行價計算，已高達6.345億美元。
　　6月29日，全國人大常委會經(jīng)表決，批準發(fā)行1.55萬億元特別國債，購買約2000億美元外匯，作為組建外匯投資公司即中投公司的資本金來源。2007年8月29日，財政部宣布第一期6000億元特別國債于當日面向境內(nèi)商業(yè)銀行正式發(fā)行，國債期限為10年，票面利率為4.3％。隨后中國人民銀行發(fā)表聲明稱，已于當日從境內(nèi)商業(yè)銀行買入了這筆特別國債。這意味著用于中國投資有限責任公司注冊資本的1.55萬億元人民幣特別國債，正式步入實施階段。
　　8月中下旬，美國黑石集團董事長兼CE0史蒂夫?施瓦茨曼一行訪問中國。8月14日下午，國務(wù)院國資委副主任李偉在北京會見施瓦茨曼，李偉就黑石集團與中央企業(yè)的戰(zhàn)略合作談了意見。安徽省常務(wù)副省長孫志剛向史蒂夫?施瓦茨曼詳細介紹了馬鋼、海螺、奇瑞等一批安徽省的骨干企業(yè)。
　　9月10日，中國藍星集團的母公司――中國化工集團公司與黑石集團在一份聯(lián)合聲明中宣布了雙方建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系的消息。聲明表示，黑石集團將注資6億美元認購藍星集團20％的股份，藍星集團將變更為外商投資的股份有限公司。黑石集團大中華區(qū)董事長梁錦松和黑石集團亞太私募股權(quán)基金負責人張昆，加入藍星集團的董事會。
　　9月29日，中國投資有限責任公司宣告掛牌成立。
　　
　　黑石IPO：專為中國政府下的蛋?
　　
　　在中國，政府與企業(yè)之間、企業(yè)與企業(yè)之間的商業(yè)關(guān)系，很大程度上依賴于掌控政府與企業(yè)資源的、具有私人性質(zhì)的人事關(guān)系。私人關(guān)系的私密性，在―定程度上強有力地決定了外資企業(yè)在中國市場的競爭力； 而擁有與中國政府密切私人關(guān)系的，則稱得上是極為稀缺的核心商業(yè)資源。
　　現(xiàn)在不僅國內(nèi)企業(yè)、政府之間的往來很多仍然要靠關(guān)系，外資機構(gòu)也很快掌握了這個利器。最近爆發(fā)的西門子公司“賄賂門”事件，見證了外資建立和維護與政府相關(guān)的核心商業(yè)資源的秘訣。而黑石的舉動，也表明他們在大舉收購中國企業(yè)的方式上，主要走的是人事路線或者說行政主導(dǎo)路線。
　　今年1月份，黑石集團聘請了前香港財政司司長梁錦松主管該公司的中國業(yè)務(wù)。據(jù)稱，中國投資首筆投資之所以選擇人股黑石集團，推動者就是梁錦松。
　　梁錦松是曾在花旗集團及摩根大通任職的資深銀行家，還曾擔任香港財政司司長這一香港第三把手的要職，積累了與內(nèi)地政府相當?shù)娜耸玛P(guān)系。不過，據(jù)香港報道，2003年梁錦松徇私為小孩購車，招致公眾譴責被迫辭去財政司司長一職，此后一直賦閑。
　　今年1月，梁錦松加盟黑石集團，任中國區(qū)主席、高級執(zhí)行董事。這也正是此前“中國業(yè)務(wù)為零”的黑石集團，在中國實現(xiàn)重大突破的開始。從黑石給國家開發(fā)銀行擔當顧問并購英國巴克萊銀行業(yè)務(wù)，到中國投資入股黑石集團，梁錦松發(fā)揮了一個“領(lǐng)路人”的關(guān)鍵作用。
　　“梁錦松是我們在香港的合伙人，他與北京很多高層領(lǐng)導(dǎo)都有很好的關(guān)系。在中國國家高層領(lǐng)導(dǎo)訪問美國時，在一些重要場合中，我本人也是在梁錦松安排下有機會與中國領(lǐng)導(dǎo)人會面，介紹我們集團的特點和對中國的外儲投資提出一些我個人的看法�！焙谑�集團董事長兼CEO史蒂夫?施瓦茨曼忍不住對媒體夸贊梁的忠誠和實用。
　　但史蒂夫?施瓦茨曼對梁的夸贊，也泄露了黑石對中國的潛在危害――因為在國有企業(yè)投資并購領(lǐng)域，如果只有外資是“贏家”，絕對代表不了中國之贏。
　　根據(jù)有關(guān)媒體報道，今年4月，梁錦松拜訪了負責國家外匯儲備管理機構(gòu)籌備工作的大陸官員，詢問后者是否有興趣投資黑石集團旗下的任何資產(chǎn)。過了不到20天，梁錦松便拿回了一張30億美元的大單。從5月1日首次提出入股黑石計劃，到5月20日交易安排公布，中國人股黑石的速度令世界驚嘆。
　　中國投資公司籌備組如此閃電出手，應(yīng)該是認為梁錦松給中國介紹了一個源源不斷的“生錢機器”。但是正如華爾街業(yè)內(nèi)人士指出的那樣，黑石之所以急急忙忙地趕著IPO，正表明他們看到了資本市場災(zāi)難降臨前的不祥之兆。
　　近年來，黑石這樣的并購基金之所以能夠大獲成功，是建立富裕資金和在低利率時代的基礎(chǔ)之上――低利率使得PE以低成本獲得大量借貸資金，通過杠桿收購?fù)瓿梢幌盗写笮筒①�，再將被收購企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓并獲得高額回報，完成在債券市場和股票市場之間的套利過程，廉價債券可謂PE的火箭燃料。
　　但當這樣的游戲向中國官員傳達了它的妙處后，已經(jīng)接近尾聲了。今年，高風險杠桿收購領(lǐng)域的融資成本已經(jīng)迫近6年來的高點，它必定會沖擊PE的融資能力。在這樣的背景下，向公眾發(fā)行股票來融資變得相對更有吸引力，因為這是無需償還的“永久性貸款”，也是低利率時代結(jié)束的標志性事件。
　　然而，黑石集團股票價格節(jié)節(jié)走低的事實，說明在對黑石的評價上，華爾街投資銀行家持有與中國政府完全不同甚至是相反的態(tài)度。
　　華爾街投行和投資者普遍看低黑石股票，主要源于以下投資風險：
　　
　　第一，投資者購買的不是黑石管理的基金，而是基金管理公司，而股市投資者中的大部分人是沖著黑石旗下基金的高回報情況而購買黑石股票的；
　　
　　第二，為黑石集團過高的估值支付高溢價。黑石IPO估值已高達其2008年預(yù)期收益的20倍，遠高于高盛及雷曼兄弟等類似金融公司。黑石去年收入23億美元，IPO之后，黑石公司的市值達400億美元左右，而雷曼兄弟公司過去1年收入40億美元，其公司股本也才370億美元。
　　
　　第三，購買黑石股票，實際上是在賭黑石正在或?qū)�來投資的項目的利潤率能夠維持過去數(shù)年的水平。然而研究分析普遍認為，在一個全球性并購高峰期，激烈競爭引起被收購公司價格飛漲，未來幾年P(guān)E的投資贏利水平不大可能還像現(xiàn)在這么高；且美國國會“第一法案”一旦通過，對黑石等PE公司的盈利能力將構(gòu)成致命打擊。
　　
　　第四，投資者對黑石公司內(nèi)部運作毫無發(fā)言權(quán)。因為黑石公司是業(yè)主有限責任合伙企業(yè)，它的股市投資者是信托單位持有人而非股東，不擁有進入公司董事會和要求公司聘請獨立董事的權(quán)利，甚至公司董事如果決定出售黑石也無需獲得信托單位持有人的同意；另外，投資者對黑石合伙人的薪酬毫無發(fā)言權(quán)，因為有限責任合伙企業(yè)沒有義務(wù)設(shè)立薪酬委員會來核準薪酬制度。
　　種種跡象表明，黑石IPO是華爾街資本集團貪婪本性的集中體現(xiàn)。然而更壞的消息在于，黑石上市這一事件本身發(fā)生的背景，連同美國次級債危機，標志著美國資本市場將迎來一個衰落周期。
　　對于中國投資有限公司而言，也許尷尬的，并非30億美元巨額投資是建立在上述風險基礎(chǔ)上的，而是黑石高溢價的首次公開售股40億美元當中，中國政府投資獨占其中的30億美元――中國概念和國家外匯儲備概念抬高了黑石IPO估值，但這恰恰成為中國投資有限公司支付高額投資成本的原因。
　　雖然黑石承諾給予中國投資公司4，5％的折扣，但前提是30億美元提前到帳目任由黑石集團高估IPO價格。對比外國公司在IPO前以極低的價格購入我國銀行等金融機構(gòu)高達25％的股權(quán)，而后IPO時無不大發(fā)橫財，的情景，確實有天壤之別。
　　然而，有失意者就必然會有得意者。據(jù)報道，在黑石集團上市后，其創(chuàng)始人史蒂芬?施瓦茨曼將從公司獲得4.492億美元現(xiàn)金，并將持有公司24％的股份；另一位創(chuàng)始人彼得?皮特森明年即將退休，他兌現(xiàn)了大部分的股權(quán)，拿走了18.8億美元的現(xiàn)金，從而將持股比例降到了4％；而梁錦松先生更屬于此次上市的最大受益者之一。
　　這種重大的融資和投資事件，在中國之所以頻頻發(fā)生，是有其必然性的。首先，在于中國過于巨大的外匯儲備導(dǎo)致國內(nèi)嚴重流動性過剩，資金有“走出去”的被動要求，投資黑石看起來符合經(jīng)濟大勢；其次，金融投資的技術(shù)性門檻，讓官員績效的考評有機會成為空白；再次，能與外資特別是華爾街金融巨頭打交道，似乎成為了判斷是否具有開放意識和國際化能力的重要標志；其四，由于人事紐帶主導(dǎo)下的商業(yè)關(guān)系，為參與交易者從中謀利提供了可能。
　　然而，既然成了“人質(zhì)”，這個時候，黑石對中國企業(yè)并購的大門，就因此洞開了。同時，經(jīng)黑石顧問、中國國家開發(fā)銀行從而并購股份的英國巴克萊銀行，據(jù)報道正由于次按投資失敗，遭遇流動性危機，英國媒體說它也許要面臨清盤。
　　
　　國有資產(chǎn)運作何方?
　　
　　以國有企業(yè)為標的的中國并購市場的真正興起，始于7年前為處理對口銀行的1.4 萬億元人民幣不良資產(chǎn)，成立四大資產(chǎn)管理公司(AMC，東方、長城、華融、信達)。截至2006年6月末，四大AMC累計已處置1999年接受的不良資產(chǎn)11692億元，占接收總額14000億元的83.5％，現(xiàn)金回收約1870億元，回收率僅為16％。
　　
　　2005年，銀建國際和花旗集團合作以，5.466億元人民幣的價格，買下了華融公司賬面值為364.4億元人民幣的不良資產(chǎn)包，曾被國際投資界傳為美談；美國的摩根斯坦利公司由于內(nèi)訌，爆料在中國高達900％的投資利潤率，而其中一個很重要的業(yè)務(wù)，就是聞名于世的打包收購中國不良信貸資產(chǎn)的“華融模式”。
　　可以想象，摩根斯坦利等投資機構(gòu)在中國超高的資本回報率，不知引來了國際PE界多少巨頭貪婪和垂涎的目光。
　　近年來，投資銀行和國際私募基金(PE)已逐漸成為并購我國企的主角，其并購活動比起生產(chǎn)制造行業(yè)的跨國公司的兼并，更具赤裸裸的投機色彩。國際私募基金及投資銀行在廉價并購我骨干國企后又轉(zhuǎn)手境外高價IPO獲取暴利的案例比比皆是。我國著名的電池制造業(yè)龍頭南孚被摩根斯坦利等境外投資機構(gòu)廉價并購后，因境外IPO未成，被摩根斯坦利等高價賣給了擁有“金霸王”電池的、南孚公司的最大競爭對手――美國吉列公司。這些行為，實際上都要拜我們一些政府部門招商引資政策之賜。
　　不僅如此，受人民幣升值和國內(nèi)證券、房地產(chǎn)投資風潮的吸引，大量的私募股權(quán)基金、房地產(chǎn)投資基金、對沖組合基金等大舉進入我國證券、房地產(chǎn)領(lǐng)域進行投機炒作，甚至伙同其他國際資本對我國進行金融沖擊。
　　對于如此PK中國國家利益的PE，國內(nèi)的態(tài)度卻是仰慕并積極將其引人中國市場。黑石模式是一種典型的“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”模式，并且完全抵消了所謂緩解國內(nèi)流動性過剩的對外投資政策功能。
　　考慮到投資基金根本不能創(chuàng)造任何實體經(jīng)濟價值，中國投資黑石然后黑石再投資中國，不論主觀動機如何，它的客觀效果，實際上就是協(xié)助黑石集團掠奪中國財富，最后體現(xiàn)為黑石集團賬面盈利或股價攀升。而在中國投資公司的賬面上，表現(xiàn)的則是外匯儲備的增值。但是，國民資產(chǎn)的平衡表，不只中國投資公司的一張。
　　基于互惠互利的考慮，中國投資有限公司與國資委也達成一份合作協(xié)議，聲稱為央企“走出去”提供資金支持。根據(jù)國資委的信息，國資委將向中國投資有限公司推薦優(yōu)秀的中央企業(yè)，由后者幫助中央企業(yè)加大海外投資力度，盡快使中央企業(yè)成長為更有影響力的跨國公司。據(jù)稱已有16家央企納入中投公司視野。
　　可以想象，中投公司將拷貝匯金公司入股國有銀行的模式入股大型央企，并且?guī)椭�央企在全球范圍投資。但是，黑石集團在其中將扮演什么樣的角色呢?是否將承擔中國投資公司的全球代理人和戰(zhàn)略合作伙伴角色呢?目前已經(jīng)透露的事實是，黑石取代中國投資公司與國資委洽談國企并購業(yè)務(wù)，并由國資委和地方領(lǐng)導(dǎo)人安排東部各省的訪問行程，以及很快宣布的黑石收購藍星集團20％股權(quán)的舉動。
　　而國有中央企業(yè)的國際化之路，已經(jīng)越來越表現(xiàn)為外資持有更高的比例，以及投資項目遠離國人的視野。在房地產(chǎn)和廉價工業(yè)品、重化工等行業(yè)投資的帶動下，經(jīng)濟過熱已成定局，看起來這對一些企業(yè)的經(jīng)營較為有利。但輕裝上陣的國有企業(yè)，雖然普遍擺脫了過去經(jīng)濟效益低下的狀況，但仍然擺脫不了并購的命運。在中國此輪并購大戲中，除了資本市場的中央部隊分肥之外，外資將扮演關(guān)鍵角色。從水泥行業(yè)到化工行業(yè)，外資PE之手已經(jīng)盡攬無遺。
　　然而，如果產(chǎn)權(quán)多元化如此重要，為何國外投資者成為唯一的選擇?實際上，由于所有權(quán)主體缺位且回避全民權(quán)益，控制國有資產(chǎn)的部門、地方政府、經(jīng)理人員愿意通過企業(yè)并購交易為部門、機構(gòu)謀取任期內(nèi)的流量收入，以及從事產(chǎn)權(quán)交易可能帶來的巨大經(jīng)濟利益。
　　需要繼續(xù)觀察的是，在類似金融寡頭的集團和類似產(chǎn)業(yè)寡頭的集團控制中國經(jīng)濟命脈的時候，國民財產(chǎn)，將以何種理由何種方式，運作到何處?

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