中航油行為不當(dāng)，以賠掉中航油為限；
中國航油集團(tuán)行為不當(dāng)，以賠掉中國航油集團(tuán)為限。但是國資行為不當(dāng)，怎么辦？

　　中航油丑聞見報(bào)的時候，本專欄就有意評論。不過當(dāng)時正在寫《解釋中國經(jīng)濟(jì)增長》，沒想到那個題材一下子就寫了五個星期�，F(xiàn)在，雖然事件全貌還有待新加坡當(dāng)局調(diào)查和公布，但如何料 理中航油后事，卻已成為各方關(guān)心的話題。是的，教訓(xùn)不妨從長記取，善后卻是當(dāng)下急務(wù)。本文取一個代價的角度，談點(diǎn)意見。

　　救的代價

　　乍眼看去，中航油根本就不值得救。東窗事發(fā)的時候，這家自有資本（權(quán)益）只有1.45億美元的公司，虧損5.5億美元。就是說，把全部自有資本賠光，公司帳面還虧4億美元。是不是救中航油的代價就是這4億美元？我以為錯，總代價應(yīng)該是5.5億美元。公司的“自有”權(quán)益是以本博利之“本”，現(xiàn)在放棄博利而用于抵虧，是機(jī)會上的損失，同樣要看成救中航油成本的一個部分。

　　從股東的角度看，公司的絕對控股股東——中國航油集團(tuán)——占60％股份，也就是8700萬美元權(quán)益。動用4億美元來保8700萬美元的帳面權(quán)益，沒有人會說是一個正常的財(cái)務(wù)算盤吧？控股股東以外的7000小股東，有誰會動用數(shù)億美元來救公司呢？如果有，那一定是海外奇談。

　　讀者要注意一點(diǎn)，新加坡股市不是國內(nèi)的A股市場，那里沒有什么股權(quán)隔離、不流通股等古怪的安排。公司權(quán)益作為股東凈資產(chǎn)，分分秒秒由市場期望的未來凈收入貼現(xiàn)為資產(chǎn)現(xiàn)值。巨虧公司資不抵債，股東資產(chǎn)還有多少市值可言？就是按帳面值說話，所謂救中航油，無非就是花5.5億美元“買”1.45億美元的帳面權(quán)益。這檔子生意，做得，還是做不得？

　　在商言商，當(dāng)然做不得。就是說，中航油以清盤為上策。當(dāng)然，公司清盤，優(yōu)先償債。以中航油為例，可預(yù)期的清盤結(jié)果必定是全體股東血本無歸。即便如此，這家巨虧公司的股東們還是應(yīng)該值得慶幸——他們畢竟不需要賠更多了！不是嗎，中航油股東的清盤損失僅僅以他們帳面凈資產(chǎn)為限，比債權(quán)方的損失小很多。

　　這就是“有限責(zé)任公司”的好處了。在法律上，公司股東——流行術(shù)語是“出資人”——對公司的責(zé)任，以他們投入公司的股本為限。現(xiàn)代有限責(zé)任公司的股東比過去的綠林好漢更瀟灑：只要腦袋沒有入股，殺人不必頭點(diǎn)地。中航油事件曝光之初，其控股股東援引有限責(zé)任法例，聲稱以在公司的資產(chǎn)為限來考慮解決問題。外界以為中航油要以清盤告終。我想也好，法人機(jī)構(gòu)和自然人一樣，死亡總是留給相關(guān)利害方更深刻的記憶。

　　不救的代價

　　但是問題還有另外一面：放棄救中航油的代價是什么？如果中航油是一個普通的有限責(zé)任公司，如果中航油的股東、包括其控股股東的行為合乎有關(guān)法律，這個問題好回答。放棄拯救，就是清盤。清盤的結(jié)果，講過了，無非是5.5億美元的總損失由債權(quán)人和股東分擔(dān)。從股東的角度看，清盤的最高代價就是損失全部股東資產(chǎn)——1.45億美元帳面凈資產(chǎn)。

　　問題恰恰發(fā)生在“如果”。根據(jù)報(bào)道，中航油的控股股東，不但知道公司違規(guī)從事石油衍生品交易導(dǎo)致巨虧，不但猶豫拖拉未能及時要求公司斬倉而放大損失，而且隱瞞公司風(fēng)險，以收購為名向市場折價出售股權(quán)，并將售股所得悉數(shù)借給中航油填補(bǔ)窟窿。

　　從代價的角度想問題，中航油控股股東的一部分行為尚在“有限責(zé)任”保護(hù)的范圍內(nèi)。這部分行為無論怎樣錯——對離譜的冒險行為的大膽縱容——其出資總額就是應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的財(cái)務(wù)上限。但是，媒體報(bào)道的另外一些行為——主要是欺瞞其他股東和債權(quán)人而引起他人財(cái)產(chǎn)的嚴(yán)重?fù)p失——一旦被司法調(diào)查驗(yàn)證，中航油控股方的責(zé)任就可能超出其出資額，其理論最大值應(yīng)該是中國航空油料公司的全部權(quán)益。

　　更麻煩的是，控股中航油的是國資。不是我有偏見，提到國資就大喊麻煩。實(shí)在是市場實(shí)踐之中，國資真的很麻煩。本來按照法律，每家公司有其獨(dú)立的法律生命。國有獨(dú)資也好、控股、參股也好，公司就是公司，一公（司）做事一公（司）當(dāng)。中航油行為不當(dāng)，以賠掉中航油為限；
中國航油集團(tuán)行為不當(dāng)，以賠掉中國航油集團(tuán)為限。但是國資行為不當(dāng)，怎么辦？

　　市場的辦法是把整個國資看成一個“板塊”。投資人和債權(quán)人在與國資的某個部分打交道時吃了虧，以后與其他國資打交道的意愿就降低——就是說，以降低對國資的估值作為“回敬”。在這個意義上，“考慮影響”就不是虛說，而是一個最終可以體現(xiàn)為國企融資成本的實(shí)際代價。回到中航油事件上來，當(dāng)然不會有不識時務(wù)者繼續(xù)上追中國航油集團(tuán)。追也沒有用，都是政府機(jī)關(guān)，除了辦公用房就是烏紗帽，都不是可以合法變現(xiàn)的資產(chǎn)。可是國企總還要海外上市吧？對于龐大的國資海外上市大業(yè)，如果因?yàn)橹泻接统舐劦摹坝绊憽倍�在定價時低那么一丁點(diǎn)，那是一個什么價？相比之下，5.5億美元也許就是小菜一碟。

　　代價的付法

　　這就可以理解，為什么“重組”，而不是聽其清盤，就成了主導(dǎo)的中航油解決方案�，F(xiàn)實(shí)是擺脫不了約束的世界，橫豎都有代價。重復(fù)一遍：救中航油的最高總代價是5.5億美元，其中股東的最高代價是損失全部帳面凈資產(chǎn)，而控股股東的最高代價為8700萬美元。不救中航油呢？債權(quán)人和小股東的代價不說也罷，大聲哭出來就是了。只考慮控股股東，放棄拯救的代價有兩項(xiàng)：可能追溯中國航油集團(tuán)的責(zé)任，最高以賠掉中國航油集團(tuán)為限；
國資在事實(shí)上的某種無限連帶責(zé)任，最高代價是因?yàn)橹泻接统舐劷档土巳蘸蠛Ｍ馍鲜械墓乐怠?/p>

　　綜合起來，救的代價還可以算，不救的代價則大到難算的地步。難算歸難算，可責(zé)任清楚的，那就是中國航油集團(tuán)和國資委。相比之下，陳久霖的個人命運(yùn)倒不是中航油善后的重點(diǎn)。

　　小結(jié)一下，國資國企出現(xiàn)市場丑聞的時候，能救則救是基本方針。不是誰高興不高興的事情，而是利害計(jì)算的結(jié)果。救當(dāng)然要付救的代價，但也有規(guī)律可循，那就是當(dāng)事人總要盡可能爭取少付一點(diǎn)。具體到中航油善后，債權(quán)銀行要被“剃頭“（haircut，即在重組中削減債務(wù)），應(yīng)該是題中應(yīng)有之義。股東們呢，留了頭，削一點(diǎn)發(fā)總不為過。反正天下沒有白吃的午餐，當(dāng)真不知道中航油是有限責(zé)任公司嗎？不知道控股股東是國資嗎？知道的，就是沒有足夠勤勉地看住。為此，多少要付一點(diǎn)代價吧。(21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道)

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