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麥金農(nóng):中國的匯率困境與財政擴張

發(fā)布時間:2020-06-12 來源: 散文精選 點擊:

  

  2008年11月12日下午,美國斯坦福大學的羅納德·I·麥金農(nóng)教授在中國經(jīng)濟研究中心萬眾樓做了關于中國匯率困境與財政擴張講座。以下是講座主要內(nèi)容。

  

  麥金農(nóng)教授提到,1992年他第一次來中國訪問的時候,中國的銀行體系非常脆弱,壞賬率很高,政府的財政收入很少。當時國際上認為中國的金融體系非常不健全,抗風險能力很弱,因此中國的經(jīng)濟成長是不可持續(xù)的。但是自1994年人民幣可兌換,允許匯率浮動之后,中國的銀行系統(tǒng)有了很大的進步,壞賬率逐年下降,政府的財政收入也增長了很多,相比20世紀90年代初期有了很大的不同,F(xiàn)在中國和美國的狀況幾乎和那時完全相反,美國爆發(fā)金融危機,金融系統(tǒng)幾乎不能正常的發(fā)揮作用,銀行有大量與抵押貸款相關的壞賬。而為了拯救深陷危機中的金融機構,美國政府不得不使用了大量的資金救市,導致政府巨大的財政赤字。

  

  麥金農(nóng)教授指出,要在席卷全球的金融危機的問題上使中美兩國能達成共識,必須回顧歷史。中國作為美國最大的債權國,對美國乃至全球的經(jīng)濟影響力非常大。麥金農(nóng)教授認為,對于中國這種生產(chǎn)制成品、擁有經(jīng)常項目盈余、并且位于美元本位制外圍的債權國家,外國向它們施加商業(yè)壓力,試圖促進其本幣升值,或者轉(zhuǎn)向更為靈活的匯率機制,這是不正確的。過去美國也曾對日本施加升值壓力,導致日本經(jīng)濟泡沫破裂,進入了經(jīng)濟衰退期。從日本此前的經(jīng)歷我們可以看出,匯率升值,甚至僅僅是匯率升值的威脅,都會使債權國家的宏觀經(jīng)濟遭到損害,同時使貿(mào)易盈余產(chǎn)生不可預期的變化。

  

  美國對其他國家施加的商業(yè)壓力由來已久。1978年至1995年,美國對日本進行了強烈的指責,兩國貿(mào)易爭端的焦點是日本主要的出口行業(yè),日本對美國出口以重工業(yè)產(chǎn)品為主,包括了鋼鐵、汽車、彩電、機械和半導體。最終,日本對自己施加了“自愿”出口限制,并允許日元升值。日元兌美元匯率從1971年8月的360逐步升值到1995年4月的80這一最高水平,此后美國宣布采取強勢美元政策。在這一過程中,日本的金融系統(tǒng)動蕩不安,1987-1990年泡沫經(jīng)濟破裂后,日本在整個20世紀90年代陷入了緊縮性經(jīng)濟滑坡和低利率流動性陷阱。

  

  美國對中國的商業(yè)壓力從2000年開始,將延續(xù)到何時還難以確定。2000年,中國超過了日本,成為了對美國擁有最大貿(mào)易盈余的國家。但中國與日本的情況不完全相同,中國的出口增長主要分布在低附加值的制造品,但這同樣也導致了美國的制造業(yè)的萎縮。因此美國對中國的壓力主要集中在人民幣升值方面。2005年3月的舒默-格雷厄姆法案(Schumer-Graham)要求美國對從中國進口的商品施加27.5%的關稅,除非人民幣升值。這一法案在2006年被撤消了,但在2007年又被提出。美國公共法100-418的3004節(jié)規(guī)定:美國的財政部長必須對擁有對美貿(mào)易盈余的其他國家是否操縱其本幣這一問題,每年進行兩次報告。到2005年7月21日,人民幣已經(jīng)升值了2.1%,并且開始以大約每年6%的速度對美元持續(xù)升值。

  

  美國對中國施加人民幣升值壓力既有出于政治的考慮也有出于經(jīng)濟利益的考慮。用微觀經(jīng)濟學中非常流行的對貿(mào)易盈余的彈性理論來解釋,人民幣升值帶來的“真實”相對價格變動,會減少貿(mào)易盈余。但是國內(nèi)支出的減少會抵消這些相對價格效應,尤其是對債權國家而言。可貿(mào)易產(chǎn)品部門的收縮,尤其是農(nóng)業(yè)部門的收縮,將伴隨著投資的減少,最終對美元資產(chǎn)的持有者造成負財富效應。由此帶來的長期的內(nèi)部緊縮,將使匯率趨于回復初始水平,最開始的升值不能持續(xù)下去。升值的確可能會帶來出口行業(yè)部門的收縮,但是升值對于進口行業(yè)的影響卻是模棱兩可的,因此,債權國家的貨幣對美元升值的行為對貿(mào)易余額的影響無法判定。

  

  像中國這樣的高儲蓄國家會積累經(jīng)常賬戶盈余。然而,新興市場國家往往是不成熟的債權國家,因為國際信譽尚不健全,他們對其他國家的貸款不能使用自己的貨幣,而是積累起了對外國貨幣(美元)的大量債權。隨著這些債權的不斷積累,外國人開始抱怨這種不斷增加的貿(mào)易盈余是不公平的,是債權國貨幣低估的結果。而本國的美元資產(chǎn)持有者也更為擔心這種過程的自我持續(xù)性,因此拋售美元資產(chǎn),持有本幣,導致官方外匯儲備快速增加,而私人部門從國際金融中介中撤離。當本國的美元資產(chǎn)持有者拋售美元,持有本幣這一過程開始后,政府就陷入了“矛盾”的境地,因為反復的升值可能導致嚴重的緊縮,最終使經(jīng)濟落入零利率流動性陷阱(日本的先例)。但不升值又會引起外國的貿(mào)易制裁。由于內(nèi)部貨幣的不匹配,匯率的“自由”浮動就成了一個不確定的螺旋式上升過程,并且不會帶來貿(mào)易盈余的減少。麥金農(nóng)教授指出,應該拋棄中國操縱(真實)匯率以控制貿(mào)易盈余的想法,同時也不應當認為,在過量持有數(shù)量巨大且仍在增長的美元、貨幣錯配的時候,一個自由浮動的匯率體系是可以建立起來的。從貨幣視角來看,一個受控制的名義匯率,在本國資本市場不發(fā)達的情況下,仍然是一種有用的貨幣政策工具。因此中國的匯率應該被視為一個有效的貨幣工具。

  

  在1986-1994年這段時期,人民幣不可兌換,因此匯率指標幾乎沒有實際的經(jīng)濟意義,存在大量不同的匯率指標。在這期間,中國的貿(mào)易也必須通過進出口公司,而不能直接與國外進行交易,因此進出口公司對價格具有很強的控制能力,進出口商品的價格是扭曲的,在這個時期,沒有任何商品的套利存在,因此價格水平不滿足購買力平價的條件。隨后中國進入了長達十年的固定匯率時期,直到2005年之后中國才逐步放開匯率,允許匯率浮動。在固定匯率體系下,中國的實際GDP成長在1995、1996年達到一個高峰,而后也受到了亞洲金融危機的影響,到2003年開始才又呈現(xiàn)了正的增長。而CPI指數(shù)的變動相對平穩(wěn),在亞洲金融危機時期還出現(xiàn)了通縮。1994年到2004年這段時期,人民幣對美元匯率穩(wěn)定在8.28人民幣兌1美元的水平上。比較這期間中美兩國的各項經(jīng)濟指標,商品的批發(fā)價的變動在兩國的差異很小,但是中國在勞動力生產(chǎn)率,貨幣工資這幾項指標上增長比率遠遠超過美國。中國名義GDP的年均增長速度也達到11.47%。

  

   麥金農(nóng)教授提到,在2005年7月21日之前,匯率的波動超出了一個非常狹窄的幅度,打斷了貨幣工資增長的國際性調(diào)整,這與此前的日本的經(jīng)歷一樣。外國向中國施加壓力,試圖使中國升值人民幣或者使人民幣匯率浮動,這是錯誤的,這樣做并不會糾正國際儲蓄與投資的不平衡。一個適當?shù)娜嗣駧艃睹涝墓潭ê诵膮R率,可以使國際競爭力平衡,因為這可以固定中國的國內(nèi)價格水平,誘導貨幣工資增長到與中美勞動生產(chǎn)率增長差異相匹配的程度,并且保持中國的利率與國際水平接近,從而規(guī)避流動性陷阱。在2005年7月21日之后到2008年7月,人民幣匯率屢攀新高。外匯市場上形成了人民幣升值的單向預期:人民幣只會升值而不會貶值。由于貨幣政策失去控制,近期出現(xiàn)了通貨膨脹。沒有足夠的私人資本外流來為巨額貿(mào)易盈余融資,熱錢的涌入,中國人民銀行通過購買美元進行大規(guī)模干預,導致了中國貨幣存量的激增,這些因素導致了中國與世界的通貨膨脹。但是,盡管近期存在著通貨膨脹,長期的通貨緊縮風險仍然存在,正如當年的日本一樣。

  

  麥金農(nóng)教授指出,通過穩(wěn)定人民幣兌美元匯率來消除中國的單向匯率預期,這需要做到三點。第一、糾正關于人民幣升值的三種錯誤觀點;
第二、美國停止對中國的指責;
第三、中國通過財政政策及其他政策來消除過量的儲蓄。第一個錯誤觀點是:匯率可以影響貿(mào)易余額。通常,關于貿(mào)易余額的彈性視角強調(diào)離散的匯率變化的相對價格效應,而忽略匯率變化對投資和價格的宏觀影響,從而得出結論,認為離散的升值會減少貿(mào)易盈余。但從貨幣視角看來,離散的升值等價于從緊的貨幣政策,投資和支出會減速,并且對債權國家的經(jīng)濟有更為負面的影響。支出的降低會抵消相對價格變化,給凈貿(mào)易(儲蓄)余額在近期內(nèi)帶來不明確的影響。最終,真實匯率的變化會在長期內(nèi)被消除。從日本的例子中,我們可以清楚地看到,日元在20世紀70年代到90年代中期進行了巨幅升值,然而日本的貿(mào)易盈余卻沒有降低。

  

  第二個錯誤觀點是:匯率升值可以減少通貨膨脹。通過匯率升值,確實可以在長期降低通貨膨脹,因為相對購買力平價定理是成立的。然而,如果升值已經(jīng)被預期到,那么在匯率升值就不會在短期內(nèi)降低通貨膨脹。從中國在2005年退出了穩(wěn)定的固定匯率管理機制的實例中可以看到這一點。在外匯市場單邊預期、沒有私人金融流出來抵消貿(mào)易盈余,以及熱錢流入的共同作用下,貨幣政策失控就帶來了近期的通貨膨脹。

  

  第三個錯誤觀點是:使匯率浮動就可以平衡外匯市場。事實上,在一個國內(nèi)資本市場不發(fā)達的不成熟的債權國家內(nèi)部,貨幣錯配是不可避免的。因為中國不能通過借出人民幣來為貿(mào)易盈余融資,導致對美元資產(chǎn)的索取權不斷積累。在浮動匯率制下,僅僅是人民幣/美元的隨機波動,也會產(chǎn)生太多的風險。具有人民幣負債的私有中國銀行與中國的金融機構將不會持有持續(xù)增長的美元索取權。最終導致人民幣的美元價值出現(xiàn)沒有確定上限的螺旋式上升。

  

  只有各國達成國際共識,停止對中國的指責,穩(wěn)定的固定匯率體制才有可能建立。只要將人民幣/美元匯率固定在“今天”的水平上(精確的水平?jīng)]有匯率的穩(wěn)定重要),那么私人資本便會流出,因為中國的金融機構將在更多種類的外國資產(chǎn)上進行多樣化投資。熱錢的流入也會停止。外匯儲備可能因此減少,中央銀行因而能夠重新控制貨幣供應。而對商業(yè)銀行的較高比例的儲備要求也可以逐漸減弱,因為國內(nèi)通貨膨脹的壓力可以抵消。

  

  然后麥金農(nóng)教授又談到了最近的情況。美元從今年七八月份開始走強,美元兌歐元的匯率從7月1號的1美元兌0.63歐元升值到11月3號的1美元兌0.79歐元。而自7月份開始,中國人民銀行也減緩了人民幣升值的速度。商品價格的急速下降導致了全球經(jīng)濟的通脹壓力迅速減緩。世界各國都從對抗通脹迅速轉(zhuǎn)為避免通縮。而固定名義匯率機制對這兩種不利狀況都是合適的。麥金農(nóng)教授認為,這個時候要減少中國的大量貿(mào)易順差、應對中國乃至全球經(jīng)濟的下滑,應該通過擴張財政支出的方式。應該增加家庭可支配收入在GDP中的比重,從而增加消費。從中國的GDP構成來看,政府支出比例相對較小,投資支出占GDP的比重最大,而中國的居民消費水平卻不高。

  

  對此,麥金農(nóng)教授提出了幾點具體建議:減少個人所得稅以及商品稅,增加政府轉(zhuǎn)移支付,增加企業(yè)的紅利支付,增加政府的公共支出,降低對商業(yè)銀行的存款準備金的要求。麥金農(nóng)教授認為,1998年到2004年亞洲金融危機時期,朱镕基總理應對經(jīng)濟下滑的做法是非常成功的例證。1997至1998年,印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國等東南亞鄰國都經(jīng)歷了貨幣貶值、經(jīng)濟嚴重衰退的困境,中國也面臨了很大的人民幣貶值壓力。朱镕基總理保持了人民幣匯率的穩(wěn)定,并且在1998年到2002年間通過數(shù)萬億美元的財政擴張刺激經(jīng)濟的成長。這一舉措使得亞洲經(jīng)濟得到了迅速的恢復,并且也保障了中國經(jīng)濟持續(xù)的高速增長。面對今年的這場全球性的經(jīng)濟危機,中國需要再次采取擴張性的財政政策刺激經(jīng)濟的發(fā)展,并將對全球經(jīng)濟起到非常強的刺激作用。現(xiàn)在美國采取積極財政政策困難重重:一方面,美國國內(nèi)的金融機構在金融危機之后非常脆弱,很難起到支持實體經(jīng)濟發(fā)展的作用;
另一方面,財政擴張將進一步導致美國貿(mào)易赤字的增加。而中國在國際舞臺上正扮演越來越重要的角色,具有更強健的銀行體系以及更強的公共財政基礎。要刺激美國乃至全球經(jīng)濟,中國、亞洲其它貿(mào)易盈余國家和德國應該采取更為積極的財政政策。而美國也不應繼續(xù)在匯率問題上譴責人民幣低估,或者通過反傾銷法案以及其他政策對抗中國對美國的出口貿(mào)易。

  

  

  

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