在利率、匯率改革與資本賬戶開放三者的關(guān)系上，所謂金融改革應(yīng)按照先內(nèi)后外順序的“次序論”具有一定的局限性。國際經(jīng)驗及我國實踐證明，金融改革與開放應(yīng)協(xié)調(diào)推進、循序漸進，成熟一項、推進一項。目前，我國利率市場化已接近完成，匯率趨向清潔浮動，資本賬戶雙向開放迎來較好時機。應(yīng)鼓勵企業(yè)“走出去”對外直接投資、并購，及收購資源能源，擴大人民幣的國際使用，這也有利于對沖目前我國面臨資本持續(xù)流入的壓力，以及部分發(fā)達國家對我國高科技產(chǎn)業(yè)海外直接投資和并購的多重制約。

　放 為什么應(yīng)協(xié)調(diào)推進金融改革與開放 2008 年國際金融危機后，我國加快了改革開放。在金融領(lǐng)域，總體思路是逐步實現(xiàn)利率、匯率市場化和資本賬戶開放，穩(wěn)步推進人民幣國際化。金融改革成敗的關(guān)鍵在于各項指標(biāo)在過渡期能否保持相對穩(wěn)定，因為改革過程中利率、匯率等指標(biāo)很容易出現(xiàn)超調(diào)。而協(xié)調(diào)推進金融改革，經(jīng)濟金融體系可以較容易地實現(xiàn)內(nèi)外均衡，并緩減指標(biāo)超調(diào)。

　 筆者于 2012年首先提出了金融改革協(xié)調(diào)推進論，主張利率、匯率改革和資本賬戶開放應(yīng)協(xié)調(diào)推進、循序漸進，成熟一項、推進一項，各項改革相互配合、相互促進，而不是按照固定不變的先后次序。資本賬戶開放和國內(nèi)金融市場改革并非互為前提條件，且資本賬戶開放作為一項長期制度安排，與階段性的資本管制、對短期資本流動的風(fēng)險防范并不矛盾。

　在利率、匯率市場化改革和資本賬戶開放三者的相互關(guān)系上，有觀點認(rèn)為，應(yīng)在完成利率市場化、實現(xiàn)人民幣匯率清潔浮動后，才能開放資本賬戶，也就是先內(nèi)后外的“次序論”。“次序論”建立在 20 世紀(jì)早中期的利率平價理論和“蒙代爾三角”理論的基礎(chǔ)上。利率平價理論認(rèn)為，由于套利的存在，國內(nèi)外利差帶來的收益剛好被匯率的調(diào)整所抵消。也就是說，若國內(nèi)利率高于國外利率，本幣就會貶值。“蒙代爾三角”指出，固定匯率、資本自由流動和貨幣政策有效性三者無法同時實現(xiàn)，而只能選擇其中的兩者。這一理論也被稱為“不可能三角”，即若要實現(xiàn)貨幣政策的有效性和資本自由流動，就必須采用浮動匯率制。隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展演進，這兩種理論已不具備現(xiàn)實基礎(chǔ)。

　 一方面，“不可能三角”理論受到“二元悖論”的挑戰(zhàn)。只要存在資本自由流動，尤其是在全球避險情緒高漲導(dǎo)致的風(fēng)險溢價與貨幣供給增量的比值達到臨界值時，貨幣政策對產(chǎn)出將不會產(chǎn)生顯著影響（Ray，2013；伍戈、陸簡，2016），與一國采取何種匯率制度關(guān)系不大。

　 目前國際貨幣體系是事實上的美元本位，非美經(jīng)濟體普遍面臨“二元悖論”的困境。例如，歐元區(qū)雖然采取了浮動匯率制，并開放了資本賬戶，但其貨幣政策卻與美國高度相關(guān)，表現(xiàn)為歐元區(qū)的短期利率與美國短期利率的相關(guān)程度高于進行外匯干預(yù)的亞洲國家，也高于歐元區(qū)商業(yè)周期與美國商業(yè)周期（Erceg，

　2009）。又如，美元化程度較高的新興經(jīng)濟體，不僅可能通過利率平價條件受到套利資金的影響，而且可能由于參與了大量的美元借貸，其資產(chǎn)負(fù)債表更易受到美國貨幣政策的沖擊，其經(jīng)濟周期與美國高度相關(guān)，本國貨幣政策的有效性被削弱（孫丹，2015）。

　 由于浮動匯率制并不能保證貨幣政策的有效性，國際金融市場出現(xiàn)了若干新趨勢。第一，宣布匯率自由浮動的國家也會干預(yù)外匯市場，而非實行完全的“清潔浮動”。例如，日本在 2003 年為避免日元升值，一次性買入了 1500 億美元。又如，2010 年歐債危機爆發(fā)后，避險資金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，導(dǎo)致通貨緊縮，于是瑞士中央銀行于 2011 年 9 月設(shè)定瑞士法郎兌歐元匯率上限，以緩解通縮壓力。第二，“有限靈活性”的匯率制度比例顯著提高。根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，2019 年，全球?qū)嵭熊浂⒆�匯率制的國家從 2008 年的 39.9%提高至 2019年的 46.4%，而選擇浮動匯率制的國家則從 39.9%降至 34.4%。發(fā)展中國家采用軟盯住匯率制度的比重較發(fā)達經(jīng)濟體更高。第三，跨境資本并非完全自由流動。例如，中國香港通過對外商房地產(chǎn)投資征收印花稅限制資本流入，韓國通過對外資銀行的外匯交易收取高額手續(xù)費限制資本流入，美國也常對一些國家采取金融方面的制裁。全球各國普遍有反洗錢和反恐融資管理。G20倫敦會議啟動了對“避稅型”離岸金融中心的管理。

　另一方面，同樣規(guī)模的跨境資本流動對體量不同的經(jīng)濟體沖擊是不同的。小型經(jīng)濟體更難抵御大規(guī)模套利資金的沖擊，所以需要先完成國內(nèi)的利率、匯率等市場化改革，才能抵御外部沖擊，使資金套利難以實現(xiàn)。而我國是世界第二大經(jīng)濟體，利率、匯率主要由國內(nèi)因素決定，套利資金很難沖擊國內(nèi)金融與貨幣政策。

　 我國外匯儲備規(guī)模多年保持在 3 萬億美元以上，國內(nèi)金融市場規(guī)模遠遠大于國際套利資金規(guī)模，短期跨境資本流動難以對我國的利率和匯率產(chǎn)生較大沖擊。我國的利率水平主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟金融環(huán)境，如貨幣政策的利率傳導(dǎo)、通貨膨脹壓力、資金使用效率以及金融資源配置狀況等。我國的匯率水平主要取決于國際貿(mào)易條件，包括產(chǎn)品競爭力、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、貿(mào)易伙伴國的貨幣購買力以及通貨膨脹預(yù)期等。由于美國占我國出口市場接近20%，美元占全球貿(mào)易結(jié)算的 40%，我國面臨的匯率沖擊主要反映為美元指數(shù)的變動，而非跨境資本的流動。目前我國已基本退出對匯率的常態(tài)化干預(yù)，人民幣市場匯率總體穩(wěn)定，日波動幅度基本不超過 2%。

　論 國際經(jīng)驗和我國實踐支持了協(xié)調(diào)推進理論

　 事實上，西方各國在金融改革的過程中也沒有按照固定次序，而是根據(jù)本國當(dāng)時的內(nèi)外部環(huán)境，采取了不同的具體措施。從效果來看，美國、德國取得了較為成功的經(jīng)驗，而日本、韓國則留下了深刻教訓(xùn)。

　美國的利率、匯率改革和資本賬戶開放實際上采取的是“先外后內(nèi)”。美國先是廢除了一系列資本管制措施(包括 1964 年的“利息平衡稅”、1965 年美聯(lián)儲要求國內(nèi)金融機構(gòu)自愿限制在國外的貸款和投資等)，開放資本賬戶。直至 1978 年，美國接受國際貨幣基金組織條款，實行浮動匯率制度。1980 年，美國開始利率市場化改革，廢除“Q 條例”，直到 80 年代中期才真正實現(xiàn)利率市場化。

　 德國的多項金融改革也是協(xié)調(diào)推進的。1958 年德國馬克恢復(fù)自由兌換，1959 年實現(xiàn)了資本項目的雙向開放，但同時對短期資本流動采取了審慎管理措施，并多次進行“限制、放松、再限制、再放松”的政策調(diào)整。1962 年至 1967 年，德國中央銀行全面放松利率管制，但仍存在存款指導(dǎo)利率，直至 1973 年完全實現(xiàn)利率市場化。20 世紀(jì) 70 年代初，德國馬克由固定匯率改為浮動匯率。

　 日本和韓國基本遵循“先內(nèi)后外”的改革次序，結(jié)果卻導(dǎo)致了金融動蕩。早在 1977 年，日本就實現(xiàn)國債利率市場化。日元匯率由固定匯率制變?yōu)楦�動匯率制是在 1973 年“尼克松沖擊”后，日元隨即大幅升值。由于 1985年廣場協(xié)議后日元再次大幅升值，日本放松了一系列非銀行機構(gòu)投資者投資海外證券市場的要求，并通過外匯交易自由化、放松日元債券發(fā)行限制，推進日元國際化。在日本開放國內(nèi)金融市場的過程中，國際機構(gòu)投資者比例迅

　速上升，大量熱錢流入，金融泡沫逐漸累積，導(dǎo)致 1989 年金融動蕩。日本金融改革的失敗是日本經(jīng)濟“失去的 20 年”的主要原因之一。韓國則從 1993 年開始推進利率市場化改革，1994 年開始推進資本賬戶開放，放松短期外債管制。但由于外債出現(xiàn)了嚴(yán)重的期限錯配，1997 年亞洲金融危機時，韓國經(jīng)濟受到嚴(yán)重沖擊。作為接受 IMF 的援助條件，韓國被迫加快開放資本項目。最終導(dǎo)致資本流動頻繁，匯率波動劇烈，對經(jīng)濟的負(fù)面影響較大。

　 我國的實踐也證明，改革開放 40 年來金融改革整體上是協(xié)調(diào)推進的，尤其是 2012 年后，利率、匯率改革與資本賬戶開放相輔相成。在利率市場化改革方面，2013～2015 年，我國依次放開貸款、存款利率上下限，貸款基礎(chǔ)利率(LPR)報價由 2013年集中報價改為 2019 年按照公開市場操作利率加點形成，市場利率向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)效率明顯提高。

　 在匯率形成機制改革方面，2015 年“8·11”匯改后，人民幣匯率形成機制逐步過渡到由做市商參考“上一交易日收盤價+一籃子貨幣匯率變化”提供中間價報價。為了應(yīng)對“8·11”匯改后資本大量流出和匯率的波動，2017 年 5 月我國中央銀行又引入了逆周期調(diào)節(jié)因子。逆周期調(diào)節(jié)因子作為一種手段，可以緩解匯率超調(diào)。從 2018 年至今，人民幣對美元中間價在 6.4～7.1 區(qū)間波動，且大多數(shù)在前一日收盤價附近，說明中央銀行逆周期調(diào)節(jié)因子的運用已經(jīng)非常少。此外，市場供求關(guān)系決定的匯率日波動幅

　度基本上都沒有超過 2%，外匯儲備也一直穩(wěn)定在 3.1 萬億美元的水平。這些都表明，我國已基本退出對匯率的常態(tài)化干預(yù)。

　 在資本賬戶開放方面，我國按照“先流入后流出、先長期后短期、先直接后間接、先機構(gòu)后個人”的原則推進。2011 年起，主要放松了資本市場證券交易準(zhǔn)入和對外直接投資等子項目。2016 年由于資本流出規(guī)模較大，我國將對外直接投資申報限額從 5000 萬元降至 500 萬元，實行“寬進嚴(yán)出”的外匯管制政策。但基于我國資本市場雙向開放的成果，2018～2019 年，我國 A股和國債等主要證券產(chǎn)品相繼被納入三大國際證券投資指數(shù)。

　 人民幣國際化的推進也沒有遵循“結(jié)算貨幣—計價貨幣—儲備貨幣”的次序，而是在三大領(lǐng)域同步推進。在 2016 年加入了SDR 后，人民幣相繼被 70 多個國家納為儲備貨幣，2020 年第一季度在全球外匯儲備的份額增至 2.02%。同時，人民幣也成長為全球第三大貿(mào)易融資貨幣、第五大貿(mào)易結(jié)算貨幣和第八大外匯交易貨幣。

　放 當(dāng)前要繼續(xù)協(xié)調(diào)推進利率、匯率改革和資本賬戶雙向開放

　 目前，我國利率市場化接近完成，匯率也趨近清潔浮動，但以直接投資為主導(dǎo)的資本賬戶雙向開放仍有待推進。

　 2020 年以來，全球經(jīng)濟深度衰退，西方發(fā)達國家普遍實行量化寬松政策并將長期處于低利率的宏觀環(huán)境。我國經(jīng)濟總體平

　穩(wěn)，貨幣政策穩(wěn)健，國內(nèi)外利差較大。我國可能面臨持續(xù)的資本流入，輸入型通脹壓力增加，“雙順差”的國際收支結(jié)構(gòu)可能再現(xiàn)。在這樣的情況下，適度的資本流出有助于對沖輸入型通脹和資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險。同時，自 2018 年以來，部分發(fā)達國家對我國高科技產(chǎn)業(yè)的海外直接投資和并購施加多重制約，當(dāng)前亟須推動以直接投資為主導(dǎo)的資本賬戶雙向開放，支持中資企業(yè)“走出去”、支持人民幣的國際使用，避免與實體經(jīng)濟脫鉤的風(fēng)險。

　 實際上，資本賬戶開放的內(nèi)涵是非常豐富的。首先，資本賬戶開放是有管理的資本兌換與流動，且“管理”的標(biāo)準(zhǔn)隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展不斷調(diào)整。其次，資本賬戶開放是一項長期制度安排，與防范短期資本流動風(fēng)險并不矛盾。理論上，通過對資本流動進行測度（包括標(biāo)準(zhǔn)法、百分比法和閾值法），可以觀察到跨境資本短期“激增”“外逃”和“撤回”等異常狀態(tài)，從而采取多種政策措施防范風(fēng)險。

　 當(dāng)前，國際上普遍將資本賬戶開放程度分為完全開放、“墻式管制（WALL）”和“門式管制（GATE）”。其中，“墻式管制”是指對資本施行長期管制，“門式管制”是指實行偶爾的管制。2020 年 IMF 首次公布的全球資本管制措施分類顯示，包括發(fā)達經(jīng)濟體在內(nèi)的大多數(shù)國家都存在“門式管制”，“墻式管制”也并不少見。各國根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟與金融市場變化，可對部分已經(jīng)取消管制的子項再度實行管制。例如，針對資本流入短期激增的緊急

　情況，冰島曾在 2016 年對部分流入外資收取高達 75%的無息準(zhǔn)備金，儲蓄一年后降至 40%。韓國在 2011 年開始對銀行非存款外匯負(fù)債收取“宏觀審慎稅”，時間越長，稅率越低。負(fù)債不到 6個月，稅率高達 1%�？梢姡瑢�資本賬戶實行何種程度的開放、配合何種內(nèi)容的“門式管制”或“墻式管制”，取決于當(dāng)時的國內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境。

　 市場對資本賬戶雙向開放的風(fēng)險擔(dān)憂主要來自熱錢流動、資本外逃和國際投機資本攻擊三個方面。對此，一方面，可考慮實施“托賓稅”或“宏觀審慎稅”來限制資金快進快出的套利；另一方面，應(yīng)繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，堅持“房住不炒”、穩(wěn)定房地產(chǎn)價格，同時防范輸入型通脹，這些才是避免資本外逃以及國際資本沖擊的有效舉措。

　 總而言之，在我國擴大對外開放的過程中，不僅需要引進外國投資，也需要提升我國企業(yè)對外直接投資的規(guī)模和質(zhì)量，支持中資企業(yè)“走出去”。在中央統(tǒng)一部署下，我國正加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。目前繼續(xù)協(xié)調(diào)推進利率、匯率改革與資本賬戶雙向開放，將有力支持“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的形成。

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