目

　錄

　1. 證券板塊綜合表現(xiàn)

　...................................................................................................................................................... 5 1.1 行情回顧：后市震蕩調(diào)整，板塊市場(chǎng)表現(xiàn)平淡

　............................................................................................ 5 1.2 業(yè)績(jī)回顧：交投活躍疊加政策紅利，上半年業(yè)績(jī)向好

　................................................................................ 7 1.3 估值位于近年中位數(shù)水平，安全邊際較高

　.................................................................................................. 10 2. 監(jiān)管寬松周期，打開(kāi)券商上漲空間

　......................................................................................................................... 11 3. 分業(yè)務(wù)展望及盈利預(yù)測(cè)

　............................................................................................................................................. 13 3.1 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

　......................................................................................................................................................... 13 3.2 信用業(yè)務(wù)

　......................................................................................................................................................... 15 3.3 投行業(yè)務(wù)

　......................................................................................................................................................... 16 3.4 自營(yíng)業(yè)務(wù)

　......................................................................................................................................................... 18 3.5 資管業(yè)務(wù)

　......................................................................................................................................................... 20 4. 投資策略

　.................................................................................................................................................................... 21 5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

　.................................................................................................................................................................... 22

　圖

　目

　錄

　圖 1 ：

　2020

　年至今滬深 300

　和證券行業(yè)累計(jì)漲跌幅（ ）

　................................................................................ 5 圖 2 ：

　2018.1 - 2020.8

　月度日均股基成交額（億元）

　........................................................................................ 6 圖 3 ：

　2018.1

　至今兩融余額及結(jié)構(gòu)

　...................................................................................................................... 6 圖 4 ：

　2017.1 - 2020.8

　北向資金月度成交凈買入金額及累計(jì)凈買入金額

　........................................................ 6 圖 5 ：2020.1. 1 - 202 0.9.10

　申萬(wàn) 28

　個(gè)子行業(yè)流通市值加權(quán)平均漲跌幅（ ）

　.............................................. 7 圖 6 ：2020.1. 1 - 2020.9.10

　剔除新股后直接上市券商漲跌幅（ ）

　................................................................ 7 圖 7 ：

　2020H1

　證券行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成及變化

　.............................................................................................. 8 圖 8 ：

　2020H1

　證券行業(yè)營(yíng)收結(jié)構(gòu)

　.......................................................................................................................... 8 圖 9 ：

　2015 - 20 20H1

　上市券商營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)（億）及增速

　........................................................................ 8 圖 10 ：

　2015 - 2 020H1

　上市券商營(yíng)收結(jié)構(gòu)

　.............................................................................................................. 8 圖 11 ：上市券商平均杠桿倍數(shù)（剔除客戶資金）

　............................................................................................. 9 圖 12 ：上市券商加權(quán)平均 ROE

　 ......................................................................................................................... 9 圖 13 ：證券 Ⅲ（申萬(wàn)）板塊估值在近八年中位數(shù)附近

　................................................................................... 11 圖 14 ：

　2002.1 - 2020.9

　申萬(wàn)證券 Ⅲ走勢(shì)

　............................................................................................................ 12 圖 15 ：行業(yè)凈傭金率變化趨勢(shì)

　........................................................................................................................... 14 圖 16 ：

　2018 - 2 020H1

　月末兩融余額

　.................................................................................................................... 15 圖 17 ：上市券商“買入返售金融資產(chǎn)”科目余額

　............................................................................................... 15 圖 18 ：股權(quán)募集資金規(guī)模及同比增速

　............................................................................................................... 17 圖 19 ：券商債券承銷金額及同比增速

　............................................................................................................... 17 圖 20 ：證券承銷業(yè)務(wù)凈收入及增速

　................................................................................................................... 17 圖 21 ：行業(yè)證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）及占總應(yīng)收比重

　................................................................... 19 圖 22 ：上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)投資收益率

　............................................................................................................... 19 圖 23 ：

　2019

　年期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成交量市場(chǎng)份額

　.................................................................................................. 19 圖 24 ：

　2019

　年期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)累計(jì)開(kāi)戶數(shù)市場(chǎng)份額

　.......................................................................................... 19 圖 25 ：券商資管規(guī)模（億元）

　........................................................................................................................... 20 表

　目

　錄

　表 1 ：

　2020H1

　證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及同比變化

　...................................................................................................... 7 表 2 ：

　2020H1

　上市券商主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)

　.................................................................................................................. 9 表 3 ：資本市場(chǎng)深化改革各項(xiàng)政策逐步落地

　..................................................................................................... 12 表 4 ：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)表 ......................................................................................................................................... 15 表 5 ：信用業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)表 ......................................................................................................................................... 16 表 6 ：投行業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)表 ......................................................................................................................................... 18 表 7 ：自營(yíng)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)表 ......................................................................................................................................... 20 表 8 ：資管業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)表 ......................................................................................................................................... 21 表 9 ：證券行業(yè)盈利預(yù)測(cè)表（單位：億元）

　..................................................................................................... 21

　1. 證券板塊綜合表現(xiàn) 1.1 行情回顧：后市震蕩調(diào)整，板塊市場(chǎng)表現(xiàn)平淡

　2020 年至今券商板塊跑贏滬深 300 指數(shù) 0.19 個(gè)百分點(diǎn)。截至 2020 年 9 月 9 日， 證券Ⅲ（申萬(wàn)）指數(shù)累計(jì)上漲 10.60%，跑贏滬深 300 指數(shù) 0.19 個(gè)百分點(diǎn)。分階段來(lái)看：

　年初國(guó)內(nèi)疫情全面爆發(fā)，大面積停工停產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期帶來(lái)負(fù)面影響，投資者避險(xiǎn)情緒升溫，截至 2 月 4 日申萬(wàn)證券指數(shù)累計(jì)下跌 15.10%，跑輸大盤 6.27 個(gè)百分點(diǎn)。

　隨著春節(jié)節(jié)后疫情進(jìn)入可控階段，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)以及逆周期調(diào)控政策的不斷出臺(tái)，A 股市場(chǎng)迎來(lái)快速反彈，跑贏大盤并且錄得正收益。

　3

　月份疫情的全球蔓延對(duì)全世界造成了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)沖擊和社會(huì)影響，境外資本市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，A 股市場(chǎng)表現(xiàn)出較為顯著的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)出現(xiàn)下跌，券商板塊下跌幅度超過(guò)大盤；4 月-6 月中旬市場(chǎng)逐步企穩(wěn)回升，但券商板塊并未跟漲。

　6

　月中旬開(kāi)始，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和活躍度開(kāi)始改善，兩市成交量不斷攀升，連續(xù)利好政策催化下的券商板塊帶動(dòng)大盤走出大漲行情；7 月中旬至今，市場(chǎng)震蕩調(diào)整，證券板塊略跑贏大盤。

　圖 1 ：

　2020

　年至今滬深 300

　和證券行業(yè)累計(jì)漲跌幅（ ）

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　 前

　8 個(gè)月市場(chǎng)成交量維持高位，兩融余額不斷提升。2020 年以來(lái)流動(dòng)性保持持

　續(xù)寬松，雖然兩市成交量波動(dòng)幅度較大，但整體維持高位，前 8 月日均股基成交 額 9171.10 億元，去年同期為 5834.06 億元，同比提升 57.20%。從兩融規(guī)模來(lái) 看，隨著 7 月市場(chǎng)行情大幅上漲，代表杠桿資金的兩融余額顯著提升，截至 9 月 9 日兩融余額達(dá) 14972.09 億元。隨著兩融標(biāo)的范圍擴(kuò)大及交易機(jī)制的優(yōu)化，融券 余額已由之前的 100 億元漲至 700 億元。

　圖 2 ：

　2018 . 1 - 2020 . 8

　月度日均股基成交額（億元）

　圖 3 ：

　2018 . 1

　至今兩融余額及結(jié)構(gòu)

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　 從滬、深股通交易情況來(lái)看，2020 年除 3 月份和 8 月份 A 股高位震蕩致陸股通資金凈賣出外，其他月份均呈凈買入狀態(tài)，表明在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇的情況下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度持續(xù)領(lǐng)先于其他經(jīng)濟(jì)體，隨著基本面的逐步改善，A 股依然是外資配置的重要市場(chǎng)。

　圖 4 ：

　2017 . 1 - 2020 . 8

　北向資金月度成交凈買入金額及累計(jì)凈買入金額

　 資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　 從板塊及個(gè)股走勢(shì)看，截至 9 月 10 日非銀板塊表現(xiàn)一般，在申萬(wàn) 28 個(gè)一級(jí)子行 業(yè)中排名第 18 位，跑輸滬深 300 指數(shù) 3.15 個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)股層面，剔除新股后證

　券板塊個(gè)股漲多跌少，其中東方財(cái)富（+76.87%）、光大證券（+69.11%）、（+68.03%）漲幅居前，（-8.12%）、海通證券（-7.76%）、華林證券（-7.18%）跌幅居前。

　圖 5 ：

　2020 . 1 . 1 - 2020 . 9 . 10

　申萬(wàn) 28

　個(gè)子行業(yè)流通市值加權(quán)平均漲跌幅（ ）

　圖 6 ：

　2020 . 1 . 1 - 2020 . 9 . 10

　剔除新股后直接上市券商漲跌幅（ ）

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　 1.2 業(yè)績(jī)回顧：交投活躍疊加政策紅利，上半年業(yè)績(jī)向好

　證券行業(yè) 2020H1 業(yè)績(jī)同比上漲，整體符合預(yù)期。2020 年 H1 證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2134.04

　億元，同比上漲 19.26%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 831.47

　億元，同比上漲 24.73%。截至 2020 年 6 月 30 日，總資產(chǎn)為 8.03 萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)為 2.09 萬(wàn)億 元，較上年末增加 0.13 萬(wàn)億元；凈資本為 1.67 萬(wàn)億元，較上年末增加 0.05 萬(wàn)億；客戶交易結(jié)算資金余額（含信用交易資金）1.64 萬(wàn)億元，較上年末增加 0.27 萬(wàn)億。期末，行業(yè)杠桿率（剔除客戶資金）為 3.06 倍，較上年末增加倍 0.14 倍，年化 ROE 為 7.96%。

　表 1 ：

　2020 H1

　證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及同比變化

　 2019H1

　2020H1

　同比變動(dòng) 營(yíng)業(yè)收入（億）

　1789.41 2134.04 19.26% 凈利潤(rùn)（億）

　666.62 831.47 24.73% 總資產(chǎn)（萬(wàn)億）

　7.10 8.03 0.93 凈資產(chǎn)（萬(wàn)億）

　1.96 2.09 0.13 凈資本（萬(wàn)億）

　1.62 1.67 0.05 客戶交易結(jié)算資金余額（含信用交易資金）（萬(wàn)億）

　1.37 1.64 0.27 受托管理資金本金總額（萬(wàn)億）

　13.59 11.83 -1.76

　杠桿率（剔除客戶資金）

　2.92 3.06 0.14 證券公司盈利/總家數(shù) 119/131 124/134 5/3 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，渤海證券

　受益于市場(chǎng)交投活躍度提升及科創(chuàng)板設(shè)立，經(jīng)紀(jì)、信用、投行業(yè)務(wù)增幅明顯。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2020H1 經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、自營(yíng)及其他業(yè)務(wù)收入分別為 523.1 億元、253.17 億元、142.91 億元、275.66 億元、702.74 億元、236.46 億元，分別同比+17.82%、+28.10%、+12.24%、+20.21%、+13.24%、+38.67%。從 收入結(jié)構(gòu)上看，2020H1

　各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比由高至低分別為自營(yíng)（37%）、經(jīng)紀(jì) （27%）、信用（14%）、投行（12%）、資管（7%）。

　圖 7 ：

　2020 H1

　證券行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成及變化 圖 8 ：

　2020 H1

　證券行業(yè)營(yíng)收結(jié)構(gòu)

　 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，渤海證券

　資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，渤海證券

　 上市券商業(yè)

　2020H1

　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度高于行業(yè)平均水平，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比提高。

　2020H1，39 家上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2302.57 億元，同比增長(zhǎng) 21.16%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 749.11 億元，同比增長(zhǎng) 28.32%，上市券商整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于行業(yè)平均水平。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020H1

　自營(yíng)業(yè)務(wù)仍是券商營(yíng)收的主要來(lái)源，占比達(dá) 39.69%，與 2019 年基本持平。受益于上半年市場(chǎng)交投情緒回暖，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入 占比較 2019 年增加 2.68 個(gè)百分點(diǎn)至 26.07%。

　圖 9 ：

　2015 - 2020 H1

　上市券商營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)（億）及增速 圖 10 ：

　2015 - 2020 H1

　上市券商營(yíng)收結(jié)構(gòu)

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　 杠桿率穩(wěn)步提升，ROE 回升。2020H1 上市券商平均杠桿率為 3.34 倍，較 2019 年末提高 0.11 倍，券商杠桿率自 2016 年以來(lái)穩(wěn)步提升。上市券商 ROE 近年來(lái)

　保持回升態(tài)勢(shì)，由 2018 年的 3.14%回升至 2020H1 的 8.24%（年化）。杠桿倍數(shù)是決定 ROE

　高低的重要指標(biāo)，隨著中國(guó)證券行業(yè)由通道類為主的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，未來(lái)券商的杠桿倍數(shù)會(huì)逐步提升，行業(yè)盈利能力值得期待。

　圖 11 ：上市券商平均杠桿倍數(shù)（剔除客戶資金）

　圖 12 ：上市券商加權(quán)平均 ROE

　 資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　 頭部券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更加穩(wěn)健，杠桿倍數(shù)、ROE

　普遍高于中小券商。區(qū)分規(guī)模來(lái) 看，2020H1 頭部券商（以 2020 半年報(bào)披露的凈資本為標(biāo)準(zhǔn)，定義排名前十的券商為頭部券商，包括國(guó)君、中信、海通、銀河、廣發(fā)、申萬(wàn)、華泰、中投、招商、光大）平均營(yíng)收增速為 28.40%，其他上市中小型券商的營(yíng)收增速均值為 22.05%，歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為 36.01%和 24.87%，在市場(chǎng)波動(dòng)加大的情況下，頭部券商經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)健。

　從行業(yè)集中度來(lái)看，前十券商的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別占比 62.19%、69.32%，馬太效應(yīng)顯著。

　從ROE 來(lái)看，頭部券商要普遍高于中小券商。10 家頭部券商2020H1 的年化ROE （加權(quán)）均值為 10.64%，較其他中小型券商平均值高出 3.22 個(gè)百分點(diǎn)。從杠桿率來(lái)看，頭部券商 2020H1 的杠桿倍數(shù)平均值為 3.9 倍，較中小型券商平均水平高 0.75 倍。大型券商在資本運(yùn)用、創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展上均有領(lǐng)先布局，盈利能力及業(yè)績(jī)穩(wěn)定性均優(yōu)于中小券商，未來(lái)隨著中國(guó)資本市場(chǎng)加速放開(kāi)，預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)日益激烈，集中度也會(huì)不斷提高。

　表 2 ：

　2020 H1

　上市券商主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo) 2020H1

　營(yíng)業(yè) 2020H1

　歸母 年化 RO E 證券代碼 證券簡(jiǎn)稱 收入（億）↓ 同比增速 凈利潤(rùn)（億）

　同比增速 杠桿率 （加權(quán)）

　600030. SH

　中信證券 267.44 22.73% 89.26 38.48% 4.48 10.14 600837. SH

　海通證券 177.88 0.30% 54.83 -0.78%

　4.40 8.52 601211. SH

　國(guó)泰君安 158.12 12.18% 54.54 8.64% 3.92 8.32

　601688. SH

　華泰證券 155.41 39.92% 64.05 57.88% 3.81 9.96

　000776. S Z 廣發(fā)證券 142.06 18.97% 57.52 38.93% 3.40 12.24

　000166. S Z

　133.86 27.68% 40.35 26.03% 4.06 9.5

　600999. SH

　 114.99 34.64% 43.34 23.73% 3.86 10.9

　601881. SH

　中國(guó)銀河 112.14 52.20% 35.52 36.90% 3.94 9.78

　601066. SH

　 99.00 67.63% 45.78 96.54% 4.08 18.12

　600958. SH

　東方證券 96.25 19.14% 15.26 26.16% 4.05 5.6

　601377. SH

　興業(yè)證券 82.90 17.74% 16.19 21.45% 3.54 9.18

　002736. S Z 國(guó)信證券 80.39 23.03% 29.46 13.38% 3.75 10.82

　601788. SH

　光大證券 63.15 7.75% 21.52 33.74% 3.08 8.88

　600918. SH

　中泰證券 48.02 0.52% 13.83 14.46% 3.52 8.54

　601878. SH

　浙商證券 44.88 67.74% 6.55 35.99% 4.21 8.66

　000686. S Z

　36.91 -4.87%

　6.67 13.08% 3.21 8.4

　601555. SH

　東吳證券 35.89 34.20% 10.31 37.33% 2.77 8.5

　601901. SH

　方正證券 33.93 -5.44%

　6.42 -15.95%

　2.52 3.32

　000783. S Z 長(zhǎng)江證券 33.29 -10.71%

　9.42 -13.35%

　3.33 6.88

　002939. S Z

　30.55 75.68% 6.67 34.18% 3.17 7.72

　600109. SH

　國(guó)金證券 28.96 51.36% 10.02 61.24% 2.27 9.46

　601108. SH

　財(cái)通證券 28.84 26.25% 8.20 12.02% 2.72 7.58

　601198. SH

　東興證券 25.26 33.81% 7.86 -9.00%

　3.41 7.64

　601236. SH

　紅塔證券 24.56 226.21% 7.80 167.10% 3.04 11.44

　000750. S Z 國(guó)海證券 24.47 31.36% 6.05 55.62% 2.66 6.88

　002673. S Z 西部證券 22.20 6.92% 6.38 37.96% 2.12 7.12

　000728. S Z 國(guó)元證券 21.15 33.44% 6.18 42.77% 2.67 4.94

　002926. S Z

　20.93 4.42% 9.23 8.17% 2.99 9.18

　601162. SH

　天風(fēng)證券 20.61 13.60% 4.05 140.79% 3.56 5.42

　002500. S Z 山西證券 17.64 -43.76%

　5.05 18.02% 3.19 7.86

　600909. SH

　華安證券 16.64 15.81% 6.39 14.45% 3.20 9.26

　601696. SH

　 16.56 9.85% 5.70 5.68% 2.73 8.14

　600369. SH

　 16.22 -5.14%

　4.28 -12.65%

　3.03 4.32

　002797. S Z 第一創(chuàng)業(yè) 14.20 19.95% 4.22 102.01% 2.92 9.16

　601990. SH

　南京證券 13.20 31.66% 5.25 36.70% 2.75 9.26

　601375. SH

　 12.50 -2.89%

　0.31 -87.14%

　3.79 0.64

　601456. SH

　國(guó)聯(lián)證券 8.22 -3.42%

　3.21 -9.85%

　3.18 7.8

　002945. S Z 華林證券 5.74 26.71% 2.85 55.75% 4.38 10.4

　 601099. SH

　太平洋 4.95 -53.76%

　0.53 -85.21%

　2.56 1.02

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　 1.3

　估值位于近年中位數(shù)水平，安全邊際較高

　證券行業(yè)估值和盈利能力狀況呈同向變動(dòng)趨勢(shì)，行業(yè)估值的抬升往往伴隨著盈利能力中樞的提高，行業(yè)盈利能力的下降往往帶來(lái)估值中樞的下移。2020

　上半年，市場(chǎng)回暖疊加政策紅利，券商盈利能力進(jìn)一步提升，券商行業(yè)的 PB 也由 19

　年的 1.5 倍升至當(dāng)前的 1.9 倍左右，雖然有較大幅度提升，但仍位于近八年歷史中位數(shù)水平。

　圖 13 ：證券Ⅲ（申萬(wàn)）板塊估值在近八年中位數(shù)附近

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　2. 監(jiān)管寬松周期，打開(kāi)券商上漲空間 券商板塊景氣度與監(jiān)管周期密切相關(guān)。2002

　年以來(lái)，券商板塊共經(jīng)歷了兩輪大幅跑贏大盤的上漲周期，第一輪是 2006-2007 年，申萬(wàn)證券Ⅲ指數(shù)由 700 點(diǎn)漲至 13000 點(diǎn)，漲幅達(dá) 1757%，同期滬深 300 指數(shù)漲幅 600%；第二輪是 2014-2015 年，證券指數(shù)由 4000 點(diǎn)漲至 13000 點(diǎn)，漲幅為 225%，同期滬深 300 指數(shù)上漲 150%。分析以上兩輪上漲的背景，均是在宏觀經(jīng)濟(jì)向好、交易量放大、行業(yè)監(jiān)管處于寬松周期等因素共同作用下的結(jié)果。

　圖 14 ：

　2002 . 1 - 2020 . 9

　申萬(wàn)證券Ⅲ走勢(shì)

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　 2019 年 9 月 9-10 日，證監(jiān)會(huì)在京召開(kāi)全面深化資本市場(chǎng)改革工作座談會(huì)。會(huì)議 提出了當(dāng)前及今后一個(gè)時(shí)期全面深化資本市場(chǎng)改革的 12

　個(gè)方面重點(diǎn)任務(wù)，即資 本市場(chǎng)“深改 12 條”。作為指導(dǎo)性文件的“深改 12 條”繼續(xù)將“加大股權(quán)融資比例，讓資本市場(chǎng)更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”作為主要任務(wù)，在融資端通過(guò)推廣注冊(cè)制、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、優(yōu)化重組上市和再融資政策，在投資端通過(guò)提升上市公司質(zhì)量、推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度以推動(dòng)更多中長(zhǎng)期資金入市等舉措以推進(jìn)資本市場(chǎng)深化改革。

　作為資本市場(chǎng)重要中介的券商，隨著監(jiān)管層賦予行業(yè)更多政策空間，券商展業(yè)空間從廣度和深度上都將得到深化，對(duì)行業(yè)盈利方式和盈利能力均將產(chǎn)生深刻影響。

　表 3 ：資本市場(chǎng)深化改革各項(xiàng)政策逐步落地

　影響方面 政策

　股權(quán)：2019 年 1 月，深改委審議通過(guò)《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方 案》、《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》，2019 年 6 月 13 日，科創(chuàng)板正式開(kāi)板。

　2020 年 6 月 12 日，證監(jiān)會(huì)、深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制的主要制度規(guī)則出臺(tái)。

　新三板：2019 年 12 月 20 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》和新起草 投行業(yè)務(wù) 的《非上市公司信息披露管理辦法》。2020 年 4 月 27 日，新三板精選層啟動(dòng)受理。

　2020 年 6 月 3 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見(jiàn)》。

　債券：2020 年 3 月 1 日，新《證券法》實(shí)施首日，國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、兩大交易所發(fā)布公司債、企業(yè)債發(fā)行全面實(shí)施注冊(cè)制，降低公開(kāi)債券發(fā)行門檻。

　并購(gòu)重組：2018 年 10 月 8 日，證監(jiān)會(huì)推出“小額快速”并購(gòu)重組審核機(jī)制，簡(jiǎn)化行政許可，壓

　第 三輪？

　 第 二輪

　 第 一輪

　衍生品業(yè)務(wù)

　兩融業(yè)務(wù)

　 財(cái)富管理

　 證券公司風(fēng)控指標(biāo)

　 推動(dòng)更多中長(zhǎng)期資金入市

　加強(qiáng)投資者保護(hù) 縮審核時(shí)間。

　2019 年 10 月 18 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》。

　2019 年 12 月 23 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》。

　2020 年 2 月 14 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》、《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》、《關(guān)于修改<上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》，再融資新規(guī)落地。

　2019 年 6 月 13 日，證監(jiān)會(huì)推出對(duì)外開(kāi)放舉措，明確要求持續(xù)加大期貨市場(chǎng)開(kāi)放力度，擴(kuò)大特定品種范圍。

　2019 年 11 月 8 日，證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)工作，將按程序批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深 300ET F

　期權(quán)，中金所上市滬深 300 股指期權(quán)。

　2019 年 8 月，證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)滬深交易所修訂的《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》正式出臺(tái)，同時(shí)指導(dǎo)交易所進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券標(biāo)的范圍，對(duì)融資融券交易機(jī)制作出較大幅度優(yōu)化：一是取消了最低維持擔(dān)保比例不得低于 130%的統(tǒng)一限制，交由證券公司根據(jù)客戶資信、擔(dān)保品質(zhì)量和公司風(fēng)險(xiǎn)承受能力，與客戶自主約定最低維持擔(dān)保比例。二是完善維持擔(dān)保比例計(jì)算公式，除了現(xiàn)金、股票、債券外，客戶還可以證券公司認(rèn)可的其他證券等資產(chǎn)作為補(bǔ)充擔(dān)保物，增強(qiáng)補(bǔ)充擔(dān)保的靈活性。三是將融資融券標(biāo)的股票數(shù)量由 950 只擴(kuò)大至 1600 只。

　2019 年 6 月 21 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行）》 （以下簡(jiǎn)稱《指引》），標(biāo)志公募基金管理公司可以正式開(kāi)展轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。

　2020 年 2 月 29 日，證監(jiān)會(huì)公布 7 家券商獲批基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。

　2020 年 5 月 29 日，上交所提出研究單次“T+0”交易機(jī)制。

　《計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》與征求意見(jiàn)稿相比從三個(gè)方面作了適度放寬：一是為引導(dǎo)行業(yè)防范股票質(zhì)押業(yè)務(wù)增量風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)該業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置了“新老劃斷”的安排；二是優(yōu)化信用債券投資的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，將 AA

　級(jí)信用債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算比例由 50%降至 15%，將 BBB 級(jí)信用債券的計(jì)算比例由 80%降至 50%，并適當(dāng)放寬上述信用債券的流動(dòng)性指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，有利于行業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，進(jìn)一步支持各類企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)債券融資；三是為滿足母子證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理的合理需求，允許證券公司為其投行、資管等證券業(yè)務(wù)子公司提供的流動(dòng)性擔(dān)保承諾，計(jì)入子公司可用流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。高評(píng)級(jí)券商凈資本進(jìn)一步釋放，提升杠桿上限。

　2019 年 6 月 18 日，滬倫通啟動(dòng)，起步階段，對(duì)滬倫通跨境資金實(shí)行總額度管理，其中東向業(yè)務(wù) 總額度為 2500 億元人民幣，西向業(yè)務(wù)總額度為 3000 億元人民幣。

　2020 年 5 月 7 日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局發(fā)布《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》，取消境外機(jī)構(gòu)投資者額度限制。

　2019 年 12 月 27 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券投資者保護(hù)基金實(shí)施流動(dòng)性支持管理規(guī)定》。

　2019 年 12 月 28 日，新證券法審議通過(guò)，增加了投資者適當(dāng)性以及中國(guó)特色集體訴訟制度的規(guī)定，大幅提升投資者保護(hù)力度。

　資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)、滬深交易所，渤海證券

　3. 分業(yè)務(wù)展望及盈利預(yù)測(cè) 3.1 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

　傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型已成行業(yè)共識(shí)。傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要包括代理買賣證

　券、席位租賃和代銷金融產(chǎn)品，主要是提供基礎(chǔ)的通道服務(wù)，同質(zhì)化嚴(yán)重。自傭金自由化以來(lái)，各券商紛紛“以價(jià)換量”通過(guò)降低價(jià)格來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)份額，行業(yè)凈傭金率呈現(xiàn)快速下滑態(tài)勢(shì)，已由 2012 年的萬(wàn)分之 8 降至 2020 年上半年的不到萬(wàn)分之 3，傭金率下降不僅導(dǎo)致收入貢獻(xiàn)度降低也導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)彈性減小。

　圖 15 ：行業(yè)凈傭金率變化趨勢(shì)

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　 未來(lái)隨著行業(yè)凈傭金率下降空間的收窄，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“以價(jià)換量”奪取市場(chǎng)份額的方式已不再適用。當(dāng)前堅(jiān)持以客戶為中心，圍繞客戶財(cái)富管理需求提供更多增值服務(wù)成為券商發(fā)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的共識(shí)，把收取代理買賣證券的通道費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)槭杖】蛻糍Y產(chǎn)配置管理費(fèi)的方式來(lái)提升現(xiàn)有存量客戶的變現(xiàn)能力。

　2020 年 3 月，已有 7 家券商獲得基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，將能代客戶做出基金品種、數(shù)量和買賣時(shí)機(jī)的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購(gòu)、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請(qǐng)，意味著券商實(shí)現(xiàn)了由之前代銷產(chǎn)品的“賣方投顧”轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)客戶進(jìn)行賬戶管理式的“買方投顧”，盈利模式也由收取代銷手續(xù)費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥蛻糍Y產(chǎn)管理規(guī)模 （AUM）為基準(zhǔn)收費(fèi)，實(shí)現(xiàn)了券商與客戶長(zhǎng)期利益的綁定。

　盈利預(yù)測(cè)。疫情影響下，監(jiān)管層的逆周期調(diào)節(jié)措施驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，春節(jié)假期開(kāi)市以來(lái)日均股基成交額連續(xù)過(guò)萬(wàn)億，2020 年市場(chǎng)交易額有望顯著改善。我 們用市場(chǎng)流通市值*換手率來(lái)計(jì)算成交額，假設(shè)（1）2020 年市場(chǎng)流通市值用 2020 年 6 月底市值替代；（2）傭金率下降趨勢(shì)減緩，2020 年傭金率用 2020 年上半年 傭金率替代。那么在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下預(yù)計(jì) 2020

　年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入分別為 1046/1063/1092 億元,同比增長(zhǎng) 33%/35%/39%。

　表 4 ：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)表

　2016

　2017

　2018

　2019

　2020.6

　2020

　謹(jǐn)慎 2020

　中性 2020

　樂(lè)觀 總成交額（萬(wàn)億）

　138.91 122.61 100.57 136.62 94.70 189.50 192.62 197.83 流通市值（萬(wàn)億）

　20.05 22.57 17.03 24.58 52.06 52.06 52.06 52.06 換手率 6.93 5.43 5.91 5.56 3.64（年化）

　3.64 3.7 3.8 傭金率（%%）

　3.79 3.35 3.10 2.88 2.76 2.76 2.76 2.76 代理買賣證券業(yè) 務(wù)凈收入（億元）

　1052.95 820.92 623.42 787.63

　1046.04 1063.26 1092.02 同比

　32.81% 34.99% 38.65% 資料來(lái)源：渤海證券

　 3.2 信用業(yè)務(wù)

　2020 年上半年，為對(duì)沖疫情影響流動(dòng)性保持持續(xù)寬松，市場(chǎng)交投活躍，疊加前期 監(jiān)管層擴(kuò)大兩融標(biāo)的容量，兩融余額持續(xù)攀升，截至 2020 上半年末，滬深兩市 兩融余額 11637.68

　億元，上半年余額維持萬(wàn)億并呈上漲趨勢(shì)。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)繼 續(xù)保持收縮狀態(tài)，截止 20206 月底 39 家上市券商買入返售金融資產(chǎn)余額 4759.46 億元，同比下降 23.70%。

　圖 16 ：

　2018 - 2020 H1

　月末兩融余額 圖 17 ：上市券商“買入返售金融資產(chǎn)”科目余額

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　 盈利預(yù)測(cè)。融資融券業(yè)務(wù)：我們用兩融規(guī)模*年息率來(lái)計(jì)算兩融業(yè)務(wù)收入，假設(shè)條件如下：（1）兩融規(guī)模用年初和年末余額的平均值表示；（2）截至 2020 年 8 月 末，兩融余額 14954.24 億元，較 2019 年末增長(zhǎng) 46.71%，因?yàn)閮扇跇I(yè)務(wù)與市場(chǎng)活躍度緊密相關(guān)，結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境，我們給定兩融余額在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下分別同比增長(zhǎng) 45%/46%/47%；（3）2019 年家券商公開(kāi)給出的融資利率普遍在 8.5%左右，在利率下行的大環(huán)境下，假設(shè) 2020 年的年息率在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下分別為 7%/7.5%/8%。根據(jù)以上假設(shè)，在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下預(yù)計(jì) 2020 年兩融業(yè)務(wù)收入分別為 749/840/936 億元,同比增長(zhǎng) 5%/18%/32%。

　股票質(zhì)押業(yè)務(wù)：2018 年證券公司股票質(zhì)押融出資金規(guī)模為 6181.07 億元，較去年下降 24.61%，假設(shè) 2019 年融出資金規(guī)模以同樣速度下滑，在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下，2020 年年均股票質(zhì)押規(guī)模下降至 4000/4500/5000 億元，年息率為 6.5%，那么股票質(zhì)押業(yè)務(wù)收入在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下的收入分別為 260/292.5/325

　億元。

　綜上，信用業(yè)務(wù)總收入為 1299/1415/1531 億元，隨著股票質(zhì)押規(guī)模的壓縮和市場(chǎng)回暖，風(fēng)險(xiǎn)整體可控，假設(shè)信用業(yè)務(wù)利潤(rùn)率維持 2019 水平，那么 2020 年利息凈收入分別為 567/617/668 億元。

　表 5 ：信用業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)表

　 2016 2017 2018 2019 2020.8 2020 謹(jǐn)慎 2020 中性 2020 樂(lè)觀 兩融業(yè)務(wù)

　 利息收入（億元）

　728.14 707.2 672.89 709.99

　1036 1118 1200 同比

　-2.88%

　-4.85%

　5.51%

　5.49% 18.31% 31.83% 兩融規(guī)模（萬(wàn)億）

　1.06 0.98 0.89 1.02 1.50 1.48 1.49 1.50 同比

　-7.00%

　-9.34%

　-0.39%

　46.71% 45% 46% 47% 年息 6.89% 7.20% 7.55% 8%

　7%

　7.5% 8%

　股票質(zhì)押業(yè)務(wù)

　 股票質(zhì)押融出資金規(guī)模（億）

　5950.06 8198.79 6181.07 4944.86

　4000 4500 5000 同比

　37.79% -24.61%

　-24.61%

　年息率 3.90% 4.48% 7.50% 7%

　 6.5% 6.5% 6.5% 股票質(zhì)押業(yè)務(wù)收入（億）

　232.03 367.66 463.88 349.64

　260 292.5 325 約定購(gòu)回 3.97 3.86 3.19 3.17

　3.63 4.01 5.65 信用業(yè)務(wù)總收入（億）

　964.14 1078.71 1139.96 1062.8

　1299 1415 1531 利潤(rùn)率 39.6% 32.27% 18.86% 43.62%

　43.62% 43.62% 43.62% 利息凈收入（億）

　381.79 348.09 215 463.66

　567 617 668 同比

　22.20% 32.97% 43.97% 資料來(lái)源：渤海證券

　 3.3 投行業(yè)務(wù)

　提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)是深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的重要手段。2019 年以來(lái)，再融資新規(guī)、科創(chuàng)板設(shè)立、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革等均提高了 A 股市場(chǎng)股權(quán)融資規(guī)模，且未來(lái)注冊(cè)制有望向主板和中小板推廣，大幅拓寬了券商投行業(yè)務(wù)的發(fā)展空間。2020

　上半年首發(fā)募集資金達(dá)到 1392.74 億元，同比大幅增長(zhǎng) 130.85%。增發(fā)募集資金 3568.86 億元，同比增長(zhǎng) 19.27%。

　今年以來(lái)，流動(dòng)性寬松下融資成本下行，疫情導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)資金緊張等因素推動(dòng)

　債券發(fā)行規(guī)模增加，2020H1 扣除中票、短融后由券商承銷的債券規(guī)模 41554.40 億元，同比增長(zhǎng) 29.66%。

　圖 18 ：股權(quán)募集資金規(guī)模及同比增速 圖 19 ：券商債券承銷金額及同比增速

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　 在股、債承銷額均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的情況下，39 家上市券商 2020 年上半年實(shí)現(xiàn)證券承銷業(yè)務(wù)凈收入 190.20 億元，同比增長(zhǎng) 22.11%。

　圖 20 ：證券承銷業(yè)務(wù)凈收入及增速

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　 盈利預(yù)測(cè)。投行業(yè)務(wù)收入來(lái)源主要包括承銷保薦、再融資和并購(gòu)重組。從目前 IPO 排隊(duì)企業(yè)情況來(lái)看，目前有 212 家科創(chuàng)板、135 家主板、349 家創(chuàng)業(yè)板、83 家中小板排隊(duì)上市公司，注冊(cè)制下上市進(jìn)度和過(guò)會(huì)率顯著提高，2020 年在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下 IPO 承銷規(guī)模分別同比增長(zhǎng) 5%/10%/15%。

　為抗擊疫情影響，債券發(fā)行速度明顯加快，在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下債券承銷規(guī)模分別增長(zhǎng) 30%/35%/40%。那么，2020 年在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀下承銷保薦收入分

　別為 435/453/472 億元。

　再融資新規(guī)下，假設(shè)定增規(guī)模能夠恢復(fù)到 2017 年水平，在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下的規(guī)模分別為 7000/9000/11000 億元，那么定增承銷收入分別為 61.6/79.2/96.8億元。

　考慮到傳統(tǒng)增發(fā)逐步恢復(fù)以及重組配套融資的放開(kāi)，在悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下預(yù)計(jì) 2020 年并購(gòu)重組業(yè)務(wù)交易金額同比增長(zhǎng) 10%/20%/30%，那么財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)凈收入分別為 117.35/128.01/138.68 億元。

　綜上，投行業(yè)務(wù)總收入在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下的總收入為 614/660/708 億元。

　 表 6 ：投行業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)表

　 2016 2017 2018 2019 2020 謹(jǐn)慎 2020 中性 2020 樂(lè)觀 承銷保薦

　IPO

　承銷規(guī)模（億）

　1500.31 2304.17 1375.41 2533.42 2660.09 2786.76 2913.43 IPO

　承銷收入（億）

　89.5 150.13 55.13 113.29 133 139 146 IPO

　費(fèi)率 5.97% 6.52% 4.01% 4.47% 5%

　5%

　5%

　債券承銷規(guī)模（萬(wàn)億）

　5.40 4.85 5.89 7.76 10.09 10.48 10.86 債券承銷收入（億）

　430.49 234.11 203.33 264.15 302.7 314.4 325.8 債券承銷費(fèi)率 0.80% 0.48% 0.35% 0.34% 0.3% 0.3% 0.3% 再融資

　承銷規(guī)模-主承（億）

　11293.26 7370.64 3041.68 1469.16 7000 9000 11000 承銷收入（億）

　65 28 13 13 61.6 79.2 96.8 承銷費(fèi)率 0.58% 0.39% 0.43% 0.88% 0.88% 0.88% 0.88% 并購(gòu)重組

　承銷規(guī)模-財(cái)顧（億）

　5519.85 5341 4286 5333.87 5867.26 6400.64 6934.03 財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入（億）

　164.16 125.37 111.50 105.21 117.35 128.01 138.68 費(fèi)率 2.97% 2.35% 2.60% 1.97% 2%

　2% 2%

　總收入 684.15 509.61 369.96 482.65 614 660 708 同比

　 27.12% 36.65% 46.58% 資料來(lái)源：渤海證券

　3.4 自營(yíng)業(yè)務(wù)

　近幾年，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)不斷提升，已經(jīng)超過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為券商的第一大收入來(lái)源，2019 年行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 33.89%。因 2019 年股債市場(chǎng)均表現(xiàn)良好，券商投資資產(chǎn)隨之?dāng)U容，投資收益率也呈上升趨勢(shì)，太平洋、、長(zhǎng)江證券截至 2019 年三季度的收益率分別達(dá)到 7.17%、6.82%、 5.28%，頭部券商中信證券、國(guó)泰君安、華泰證券投資收益率在 2-3%之間，主要

　系其積極運(yùn)用多元化投資策略，鈍化投資業(yè)務(wù)彈性有關(guān)。

　 圖 21 ：行業(yè)證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）及占總應(yīng)收比重 圖 22 ：上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)投資收益率

　資料來(lái)源：

　wind 、渤海證券

　資料來(lái)源：

　wind 、渤海證券

　注：投資規(guī)模 = 金融投資 + 衍生金融資產(chǎn)；投資收益 = 投資凈收益 - 對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)投資收益 +公允價(jià)值變動(dòng)凈收益

　 可以看到，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)交易工具越來(lái)越多元化，融券標(biāo)的、費(fèi)率市場(chǎng)化改革，股指期貨交易限制放松、場(chǎng)內(nèi)期權(quán)不斷推出新品種等，有了以上豐富的投資工具，可以使自營(yíng)投資更加穩(wěn)健。

　截至 2019 年底，共有 85 家證券公司取得上交所股票期權(quán)交易參與人資格并開(kāi)通 了期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易權(quán)限，其中有 60 家證券公司開(kāi)通了期權(quán)自營(yíng)業(yè)務(wù)交易權(quán)限。

　2019 年證券公司股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成交量為 65273.94 萬(wàn)張（雙向），占全市場(chǎng)總成交量的 52.40%。自營(yíng)業(yè)務(wù)（不含做市商）累計(jì)成交 1918.08 萬(wàn)張（雙向），占全市場(chǎng)成交量的 1.54%。

　 圖 23 ：

　2019

　年期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成交量市場(chǎng)份額 圖 24 ：

　2019

　年期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)累計(jì)開(kāi)戶數(shù)市場(chǎng)份額 資料來(lái)源：中證協(xié)、渤海證券

　資料來(lái)源：中證協(xié)、渤海證券

　盈利預(yù)測(cè)。我們用 2020

　前三年行業(yè)金融產(chǎn)品投資規(guī)模的平均增速來(lái)估算 2020 年金融產(chǎn)品投資規(guī)模增速，在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下分別增長(zhǎng) 25%/28.21%/30%；用前三年行業(yè)金融產(chǎn)品投資綜合收益率均值來(lái)估算2020 年金融產(chǎn)品投資收益率，在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下分別為 3%/3.52%/4%。結(jié)合以上假設(shè)，預(yù)計(jì) 2020 年自營(yíng)業(yè)務(wù)凈收入分別為 1350/1626.24/1872 億元。

　表 7 ：自營(yíng)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)表

　 2016 2017 2018 2019 2020 謹(jǐn)慎 2020 中性 2020 樂(lè)觀 金融產(chǎn)品投資規(guī)模（萬(wàn)億）

　1.72 2.01 2.61 3.60 4.5 4.62 4.68 增速

　16.86% 29.85% 37.93% 25% 28.21% 30% 投資收益（億）

　568.47 860.98 800.27 1221.6 1350 1626.24 1872 綜合收益率 3.34% 4.28% 3.07% 3.39% 3%

　3.52% 4%

　資料來(lái)源：渤海證券

　3.5 資管業(yè)務(wù)

　2018 開(kāi)始，伴隨《資管新規(guī)》及配套政策的落地實(shí)施，資管行業(yè)開(kāi)啟了以創(chuàng)新為主、存量為輔的變革與重構(gòu)，券商資管向去通道、去資金池、大集合公募化轉(zhuǎn)型等主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。截止 2019 三季度，券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模 11.51 萬(wàn)億，同比下降 18.83%。從構(gòu)成看，集合資管計(jì)劃、定向資管計(jì)劃規(guī)模分別為 1.9

　萬(wàn)億、9.12萬(wàn)億，占比分別為 16.51%、79.24%，分別同比下降 1.55%、23.06%。

　圖 25 ：券商資管規(guī)模（億元）

　資料來(lái)源：

　wind ，渤海證券

　 盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì) 2020

　年券商資管整體規(guī)模仍將承壓，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)最新 數(shù)據(jù)，截至 2020 年 1 月底，券商資管規(guī)模規(guī)模為 9.35 萬(wàn)億元，較 2017 年峰值規(guī)模減少一半。在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下，集合、定向資管規(guī)模同比增速分別為 -10%/-5%/0、-20%/-15%/-10%，資管費(fèi)率分別為 0.21%/0.22%/0.23%，那么，

　在謹(jǐn)慎/中性/樂(lè)觀假設(shè)下預(yù)計(jì)2020 年行業(yè)資管業(yè)務(wù)凈收入185.22/205.92/227.70 億元。

　 表 8 ：資管業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)表

　 2016 2017 2018 2019Q3 2020 謹(jǐn)慎 2020 中性 2020 樂(lè)觀 集合資管計(jì)劃（萬(wàn)億）

　2.19 2.11 1.91 1.89 1.62 1.71 1.80 同比

　-3.65%

　-9.48%

　-2.07%

　-10%

　-5%

　0 定向資管計(jì)劃（萬(wàn)億）

　14.69 14.39 10.99 9.12 7.2 7.65 8.10 同比

　-2.04%

　-25.19%

　-23.04%

　-20%

　-15%

　-10%

　資管凈收入（億）

　296.46 310.21 275

　185.22 205.92 227.7 凈收益率 0.18% 0.19% 0.21%

　0.21% 0.22% 0.23% 資料來(lái)源：渤海證券

　總結(jié)：

　2020 年，在謹(jǐn)慎、中性、樂(lè)觀假設(shè)下對(duì)應(yīng) 2020 年行業(yè)營(yíng)收 4247/4721/5196 億元，分別同比增長(zhǎng) 18%/31%/44%。

　表 9 ：證券行業(yè)盈利預(yù)測(cè)表（單位：億元）

　2016

　2017

　2018

　2019

　2020

　謹(jǐn)慎 2020

　中性 2020

　樂(lè)觀 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入 1052.95 820.92 623.42 787.63 1046 1063 1092 信用業(yè)務(wù)收入 381.79 348.09 215 463.66 567 617 668 投行業(yè)務(wù)收入 684.15 509.61 369.96 482.65 614 660 708 自營(yíng)業(yè)務(wù)收入 568.47 860.98 800.27 1221.6 1350 1626.24 1872 資管業(yè)務(wù)收入 296.46 310.21 275 275.16 185.22 205.92 227.70 其他業(yè)務(wù)收入 296.12 263.47 379.22 374.13 485.11 548.88 628.63 總營(yíng)收 3279.94 3113.28 2662.87 3604.83 4247 4721 5196 營(yíng)收增速

　-5.08%

　-14.47%

　35.37% 17.81% 30.96% 44.13% 凈利潤(rùn)率 37.64% 36.29% 25.02% 34.15% 34.15% 34.10% 34% 凈利潤(rùn) 1234.45 1129.95 666.2 1230.95 1450 1610 1767 凈利潤(rùn)增速

　-8.47%

　-41.04%

　84.77% 17.79% 30.79% 43.54% 資料來(lái)源：渤海證券

　4. 投資策略 當(dāng)前國(guó)外疫情仍未得到有效控制，國(guó)際關(guān)系復(fù)雜多變，在宏觀經(jīng)濟(jì)尚未完全修復(fù)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓的情況下市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大，具有高β屬性的證券板塊受市場(chǎng)環(huán)境影響較大，仍需關(guān)注外圍因素對(duì)證券板塊基本面和估值造成的負(fù)面影響。

　中長(zhǎng)期來(lái)看，推動(dòng)金融供給側(cè)改革是監(jiān)管當(dāng)局未來(lái)一段時(shí)間的重要任務(wù)，作為資

　本市場(chǎng)的重要參與者，證券板塊享有領(lǐng)先于其他金融子板塊的政策面利好。首批創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制企業(yè) 8 月 24 正式開(kāi)板，發(fā)行效率的提高為券商投行業(yè)務(wù)打開(kāi)成長(zhǎng)空間，未來(lái)繼續(xù)向主板和中小板推廣值得期待。注冊(cè)制下 IPO

　將更加“市場(chǎng)化”，券商作為連接投資者和發(fā)行人紐帶的中介角色將被進(jìn)一步強(qiáng)化，同時(shí)也對(duì)投行的資本實(shí)力、定價(jià)能力、銷售能力、風(fēng)控能力等提出了更高的要求。我們認(rèn)為，大型券商在研究定價(jià)、資本實(shí)力等方面更具優(yōu)勢(shì)，注冊(cè)制下行業(yè)馬太效應(yīng)或?qū)⒓觿　?/p>

　當(dāng)前券商板塊估值為 2.02

　倍，處于歷史中位數(shù)水平，考慮到目前監(jiān)管政策和流動(dòng)性兩大核心催化劑確定性都較為明確，我們繼續(xù)看好板塊的投資機(jī)會(huì)。在監(jiān)管打造航母級(jí)券商政策引導(dǎo)下，行業(yè)集中度提升的邏輯不變，頭部券商借助雄厚資本實(shí)力和風(fēng)控能力將更加受益，持續(xù)看好龍頭券商投資價(jià)值，繼續(xù)推薦中信證券 （600030.SH）和華泰證券（601688.SH）。

　5. 風(fēng)險(xiǎn)提示 政策推進(jìn)進(jìn)展不及預(yù)期；疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)以及市場(chǎng)情緒的負(fù)面影響超預(yù)期

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