摘 要：本文采用最新發(fā)展的非線性Granger因果檢驗——非參Tn統(tǒng)計量，對國際石油價格沖擊與中美股票市場間的信息溢出展開研究。結(jié)果表明，國際石油價格和中美股票市場指數(shù)存在顯著的非線性動態(tài)變化特征，傳統(tǒng)的線性Granger檢驗存在明顯偏誤，國際石油價格與中國股票市場雖然不具有線性溢出關(guān)系，但是國際石油價格沖擊對中國股票市場具有顯著的非線性影響，而且中國股票市場對國際石油價格也具有微弱的非線性先導(dǎo)作用。與此相對，國際石油價格與美國股票市場之間存在顯著的線性和非線性雙向溢出關(guān)系。
　　關(guān)鍵詞：國際石油價格；股票市場；信息溢出；非線性Granger因果檢驗
　　中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2015）02-0044-08
　　一、引 言
　　隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，中國的石油消費總量日益增長，1993年中國成為石油凈進口國，2003年中國超過日本，成為全球第二大石油消費國，隨著中國城市化的推進和經(jīng)濟的快速發(fā)展，中國對石油的需求也將不斷增長，從而對進口石油的依賴度也會越來越高。中國原油進口金額在2012年已達2 206.7億美元。而且，除了2009年因為受到國際金融危機的影響，原油進口額有一個比較明顯的降幅外，中國石油進口額1996—2012年具有顯著的上升趨勢，這意味著中國經(jīng)濟受到國際石油價格波動的影響會越來越明顯。同時，股票市場是宏觀經(jīng)濟的晴雨表和風(fēng)向標，股票市場價格一定會受到國際能源價格的影響。而且，一個成熟有效的股票市場能夠反映人們對未來經(jīng)濟基本面的預(yù)期，股票市場價格對國際能源價格也應(yīng)具有先導(dǎo)作用。
　　中國股票市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展，目前已成長為全球第二大股票市場，也是最大的新興市場。但是，中國股票市場的“政策市”特征和高投機性仍然存在。，雖然經(jīng)過股權(quán)分置改革，中國股票市場的有效性得到顯著提升，但目前中國股票市場在很多方面還不太成熟，管理也待進一步規(guī)范完善。那么，中國股票市場能夠反映中國經(jīng)濟對進口石油的依賴性嗎？國際石油價格對中國股票市場的影響力有多大？而且，中國經(jīng)濟快速發(fā)展提高了對全球石油的需求量，中國股票市場是否對國際石油價格也具有信息溢出效應(yīng)？對這些問題的回答，不僅有助于中國監(jiān)管當局制定科學(xué)合理的宏觀金融監(jiān)管政策，而且有利于中國政府準確地評估國際石油價格波動風(fēng)險，保障能源安全，為進一步深化國內(nèi)石油定價機制改革提供理論依據(jù)。
　　目前針對中國股票市場與國際石油價格的研究還很缺乏[1]-[4]。而且，現(xiàn)有大部分研究都認為國際石油價格對中國股票市場整體的影響不顯著，這有別于國際經(jīng)驗。同時，國內(nèi)外學(xué)者大都采用VAR或VECM模型，就國際石油價格對股票市場價格的線性影響進行分析，對二者之間非線性關(guān)系展開研究的文獻還非常稀缺[5-6]，忽視變量之間潛在的非線性因果關(guān)系，采用傳統(tǒng)的線性檢驗方法進行分析，其研究結(jié)論可能存在顯著的偏誤[7-8-9]，同時國際石油價格和股票市場價格的變動趨勢常常具有顯著的非線性特征。
　　有鑒于此，本文采用最新發(fā)展的非線性Granger檢驗方法——Diks和Panchenko提出的非參Tn統(tǒng)計量，就國際石油價格與中美股票市場間的非線性溢出關(guān)系進行分析，以正確評價國際石油價格變動對中國股票市場的影響。選擇中美股票市場作為研究對象主要基于以下三點考慮：第一，美國是全球最大的石油消費國，中國目前是全球第二大石油消費國，而且兩個國家都是石油進口國，具有可比性。第二，中國股票市場歷經(jīng)二十余年的發(fā)展，目前還不太成熟，而美國股票市場則經(jīng)過二百多年發(fā)展，已經(jīng)比較成熟規(guī)范，通過比較研究可以考察國際石油價格對成熟市場和不成熟市場的異質(zhì)性作用。第三，美國是最大經(jīng)濟體，也是最大的發(fā)達國家，與此相對，中國是全球最大的發(fā)展中國家，經(jīng)濟總量現(xiàn)已超過日本躍居世界第二，研究國際石油價格沖擊對中美股票市場的影響具有重要的理論意義和現(xiàn)實價值。
　　二、文獻回顧
　　國際上針對股票市場與國際石油價格之間關(guān)系的研究起步較早，成果較為豐富，主要從三個層面展開，即國際石油價格與股票市場整體的關(guān)系、國際石油價格變動對不同行業(yè)的影響以及特定行業(yè)中對公司股票的影響。
　　從整個市場層面，學(xué)術(shù)界最早對石油價格和股票市場的研究是從資產(chǎn)定價的角度，將石油價格作為一個定價因子引入到多因子模型中。Chen 等[1]對美國股票市場收益率的影響因素進行了分析，認為沒有證據(jù)表明石油價格風(fēng)險是股票價格的定價因子。Hamao[2]采用日本股票市場數(shù)據(jù)研究得到同樣的結(jié)論。Kaneko和Lee[3]采用更新的美國和日本股指數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)石油價格風(fēng)險能夠作為一個因子影響日本的股票市場收益率。Ferson和Harvey[4]基于全球的視角，采用18個國家或地區(qū)的股指收益率，得到了石油價格風(fēng)險對各個股指收益率均具有顯著影響，只是影響程度不同的結(jié)論。
　　基于市場層面，將石油價格和股票價格作為主要內(nèi)容進行直接分析是從20世紀90年代中后期開始的。Jones和Kaul[5]發(fā)現(xiàn)美國、加拿大、日本和英國股票市場的收益率受到石油價格沖擊的影響，不利的石油價格變動會影響該國的宏觀經(jīng)濟和企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流，進而對其股票市場產(chǎn)生負面影響。Huang等[6]采用雙變量VAR模型研究了石油期貨價格與美國股票價格之間的關(guān)系，其結(jié)果表明股指收益率不是石油期貨收益率的Granger原因，石油期貨價格對于市場綜合指數(shù)的影響不大，僅對石油板塊股指具有先導(dǎo)作用。Sadorsky[7]基于美國的月度數(shù)據(jù)，通過四變量VAR模型，基于預(yù)測誤差方差分解方法來評估石油價格變動與股票市場之間的溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)石油價格沖擊能夠解釋一定比例的股票收益率預(yù)測誤差方差，而且石油價格變動對股票價格的影響具有非對稱特征，石油價格上漲的影響要大于石油價格下跌的影響。Papapetrou[8]采用VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)石油價格是解釋希臘股票價格變動的一個重要因素，石油價格上升會對股票收益率產(chǎn)生不利影響。Basher和Sadorsky[9]研究結(jié)果顯示國際石油價格變動能夠顯著影響新興國家的股票市場收益率。Apergis和Miller[10]則將石油價格變動分解成石油供給沖擊、全球總需求沖擊和全球石油需求沖擊等三個結(jié)構(gòu)性沖擊，其中全球石油需求沖擊代表的是石油市場的異質(zhì)性特征，發(fā)現(xiàn)股票市場收益率對石油市場沖擊的反應(yīng)雖然統(tǒng)計上顯著，但對經(jīng)濟的影響幅度很小。

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