◆ 中圖分類號(hào):F832.45 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
　　內(nèi)容摘要 :本文通過(guò)回顧影響較大的房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的金融危機(jī)歷史事件,分析了房地產(chǎn)泡沫引發(fā)金融危機(jī)的運(yùn)作機(jī)制。筆者結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情,提出了通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控進(jìn)而消除金融危機(jī)產(chǎn)生根源與傳導(dǎo)路線的一些政策建議。
　　關(guān)鍵詞:金融危機(jī) 房地產(chǎn)泡沫 宏觀調(diào)控
　　
　　房地產(chǎn)泡沫引發(fā)金融危機(jī)的歷史回顧
　　
　　最近二三十年間具有房地產(chǎn)泡沫推動(dòng)特征、影響力度較大、影響范圍較廣的三次金融危機(jī)分別是日本金融危機(jī)、東南亞金融危機(jī)和美國(guó)次級(jí)債危機(jī)。盡管歷史背景和危機(jī)起源地不同,但這三次影響重大的金融危機(jī)都具有以下共同特點(diǎn):一是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理,造成房地產(chǎn)行業(yè)和股市資金流量劇增,加上金融的杠桿作用及投機(jī)因素的存在,形成了房地產(chǎn)泡沫及股市泡沫。二是爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家均實(shí)行金融開(kāi)放政策,金融自由化程度較高,在這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)開(kāi)始過(guò)熱時(shí),國(guó)際游資為尋求利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn),便會(huì)大舉進(jìn)入,巨額國(guó)際游資的存在,是維持和吹大泡沫的重要因素。三是房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占比重相當(dāng)大,房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng),足以引起宏觀經(jīng)濟(jì)的震蕩。
　　
　　房地產(chǎn)泡沫引發(fā)金融危機(jī)的機(jī)理
　　
　　房地產(chǎn)泡沫向金融危機(jī)的轉(zhuǎn)化通常所共有的傳導(dǎo)路徑為:房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤(rùn)率和低利率的貨幣政策及金融的過(guò)度支持,導(dǎo)致其他產(chǎn)業(yè)資金涌向房地產(chǎn)行業(yè),從而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡,引發(fā)結(jié)構(gòu)型通貨膨脹;政府宏觀調(diào)控滯后,金融機(jī)構(gòu)收縮信貸支持,由此帶來(lái)市場(chǎng)低迷,刺激了房地產(chǎn)泡沫的破裂;房地產(chǎn)作為資金密集型的行業(yè),對(duì)金融行業(yè)有著極大的影響,由此帶來(lái)的金融業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降和呆壞賬的增加,對(duì)一國(guó)乃至世界范圍內(nèi)的金融市場(chǎng)體系造成沖擊。
　　由于房地產(chǎn)周期與整體經(jīng)濟(jì)周期高度正相關(guān),在整體經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向高漲階段時(shí),房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性和先導(dǎo)性作用逐漸明顯,因此房地產(chǎn)行業(yè)的高漲階段通常要比整體經(jīng)濟(jì)來(lái)得迅速些。如圖1所示,由于房地產(chǎn)的需求兼具自住性和投資性,并且投資需求具有典型的羊群行為特征,即買漲不買跌,在房?jī)r(jià)上漲的初始過(guò)程中這類需求反而會(huì)迅速膨脹,導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求曲線D在房?jī)r(jià)開(kāi)始上漲的過(guò)程中是向右上方傾斜的。在整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高漲之前的一段時(shí)期,宏觀調(diào)控整體還是寬松的,整體經(jīng)濟(jì)的投資需求相對(duì)旺盛。投資需求的旺盛,刺激著房?jī)r(jià)的進(jìn)一步上漲,使其需求曲線由D向D′移動(dòng),供需的平衡點(diǎn)由曲線D與S的交點(diǎn)A變?yōu)镈′與S的交點(diǎn)B。在投資需求的主導(dǎo)下,在B點(diǎn)的成交量大于在A點(diǎn)的成交量時(shí),就出現(xiàn)了房?jī)r(jià)上漲而成交量也隨之上漲的情況。
　　從供給方面來(lái)看,由于土地資源的不可再生以及國(guó)家對(duì)用地規(guī)劃的限制,房地產(chǎn)土地的供給曲線缺乏彈性,表現(xiàn)為供給曲線的斜率較為陡峭。在房地產(chǎn)價(jià)格上漲階段,房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致土地價(jià)格節(jié)節(jié)攀升,進(jìn)而推動(dòng)房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲,房屋的供給會(huì)有所增加,供給曲線由S向右移動(dòng)到S′。但由于投資需求相對(duì)于價(jià)格變化的彈性較供給相對(duì)于價(jià)格變化的彈性大,因此短時(shí)間內(nèi)房?jī)r(jià)的輕微變化,導(dǎo)致需求曲線向左移動(dòng)的幅度大于供給曲線向右移動(dòng)的幅度,即需求曲線D移動(dòng)到D′的距離要大于供給曲線由S移動(dòng)到S′的距離。此時(shí)供求曲線的新交點(diǎn)在C點(diǎn)�？梢钥闯�,供給的增加并沒(méi)有降低房?jī)r(jià),反而推動(dòng)了房?jī)r(jià)的進(jìn)一步上漲和成交量的放大。在房地產(chǎn)泡沫沒(méi)有破滅之前,房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求會(huì)一直如上所述反復(fù)攀升。與此同時(shí),金融機(jī)構(gòu)的大力支持,投資者的廣泛參與,其他行業(yè)的資金轉(zhuǎn)投,國(guó)外資金的不斷流入,都會(huì)加劇房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫膨脹。這樣,一方面房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤(rùn)率,推動(dòng)著社會(huì)財(cái)富的聚集和整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),房?jī)r(jià)高漲一段時(shí)間之后可能帶動(dòng)其他行業(yè)價(jià)格上漲,從而引起結(jié)構(gòu)性通貨膨脹;另一方面其他行業(yè)(尤其是那些生活必需品行業(yè))由于缺少充足的資金支持而使生存環(huán)境惡化,供給短缺導(dǎo)致生活必需品價(jià)格的上漲,可能引起工資上漲,從而推動(dòng)整個(gè)物價(jià)水平上漲,加劇通貨膨脹程度。
　　不斷膨脹的房地產(chǎn)泡沫終會(huì)破裂,最初誘因通常是影響房地產(chǎn)投資需求出現(xiàn)的時(shí)候。此時(shí)對(duì)房地產(chǎn)的投資需求驟減會(huì)引起房?jī)r(jià)下跌,在高房?jī)r(jià)時(shí)購(gòu)置的房產(chǎn)價(jià)值大幅縮水,投資者斷供現(xiàn)象增多;開(kāi)發(fā)企業(yè)銷售低迷,存量房產(chǎn)增多,大量資金沉淀在固定資產(chǎn)上,投資意愿減弱;對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)有著重要支撐作用的金融機(jī)構(gòu),此時(shí)面臨著巨額的呆壞賬風(fēng)險(xiǎn);金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款經(jīng)過(guò)衍生金融工具的處理,使其風(fēng)險(xiǎn)已擴(kuò)散并放大到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中,因而房地產(chǎn)泡沫破滅的影響范圍更廣,危害更大;房地產(chǎn)行業(yè)的下滑和萎靡會(huì)影響到其關(guān)系密切的上下游產(chǎn)業(yè)鏈,從而引起整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的低迷;原來(lái)進(jìn)入一國(guó)的國(guó)際資本則會(huì)趁機(jī)抽逃,一方面加劇該國(guó)的危機(jī),另一方面可能使該國(guó)危機(jī)向其他國(guó)家傳遞并擴(kuò)展。
　　
　　通過(guò)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控防范金融危機(jī)的政策建議
　　
　　上述分析表明:房地產(chǎn)資產(chǎn)形式的特殊性,導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)容易成為投機(jī)對(duì)象,形成資產(chǎn)泡沫;房地產(chǎn)行業(yè)作為一個(gè)資金密集型行業(yè),與金融業(yè)聯(lián)系緊密,休戚相關(guān);房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條極為廣泛,對(duì)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響極大。因此,筆者就房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控提出以下政策建議,以期從房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的角度強(qiáng)化對(duì)金融危機(jī)的防范。
　　
　　(一)完善宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控參考指標(biāo)體系中的各項(xiàng)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
　　依據(jù)房地產(chǎn)泡沫的本質(zhì)含義,宏觀調(diào)控可以參考房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率/實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、房?jī)r(jià)指數(shù)/居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格/基礎(chǔ)價(jià)值等指標(biāo)。依據(jù)房地產(chǎn)泡沫的成因,即對(duì)房地產(chǎn)過(guò)度投機(jī)和金融支持的反映,可以參考房地產(chǎn)貸款占總貸款的比重、住房抵押貸款增長(zhǎng)率/居民家庭平均收入增長(zhǎng)率、住房按揭款/居民收入、房?jī)r(jià)收入比等指標(biāo)。這些指標(biāo)能很好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)中房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的地位和金融對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的支持力度,宏觀調(diào)控的決策者可結(jié)合國(guó)家的具體情況及歷史經(jīng)驗(yàn)值,將其作為決策依據(jù)。
　　(二)從供給角度降低投資者對(duì)房?jī)r(jià)短時(shí)期內(nèi)過(guò)度上漲的預(yù)期
　　房地產(chǎn)泡沫之所以形成,在于投資者對(duì)房?jī)r(jià)短時(shí)期持續(xù)上漲的預(yù)期。由于土地資源的稀缺性及人們對(duì)生活條件不斷改善的要求,房?jī)r(jià)在長(zhǎng)期內(nèi)不可避免地存在上漲的趨勢(shì),但長(zhǎng)期房?jī)r(jià)上漲并不等于房地產(chǎn)存在泡沫,房地產(chǎn)泡沫只是在一段時(shí)期內(nèi)因房?jī)r(jià)過(guò)度上漲引起的。因此,如果房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)能與國(guó)家經(jīng)濟(jì)及居民收入水平相適應(yīng),保持穩(wěn)定發(fā)展,則有助于消除投機(jī)預(yù)期的存在,從而保持房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。
　　由于房地產(chǎn)消費(fèi)所需資金額度大,居民不可能短期內(nèi)都擁有自己滿意的住房,尤其是發(fā)展中國(guó)家,城市化進(jìn)程正逐步加快,對(duì)房地產(chǎn)的需求也越來(lái)越大。如果處理不好,容易造成房?jī)r(jià)過(guò)快上漲,形成泡沫,危害金融穩(wěn)定,從而造成大的動(dòng)蕩。但居住權(quán)是公民的一項(xiàng)基本權(quán)利,又不能讓低收入群體無(wú)處可居,而影響社會(huì)安定。政府應(yīng)該履行其公共管理職能,幫助低收入群體解決居住問(wèn)題。這就要求從某種程度上對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)按不同需求及購(gòu)買能力進(jìn)行分層管理,修建適合不同需求層次的住房,以抑制短期內(nèi)膨脹的需求,從而降低投資者預(yù)期,以避免房?jī)r(jià)迅速上漲,維持社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。
　　(三)建立多元化的房地產(chǎn)融資渠道
　　房地產(chǎn)的融資渠道有商業(yè)銀行貸款、房地產(chǎn)投資信托、金融租賃、典當(dāng)融資、短期債券、上市融資等十幾種,但目前主要還是商業(yè)銀行貸款,而商業(yè)銀行在整個(gè)金融體系中具有舉足輕重的地位,一旦房地產(chǎn)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)暴露,會(huì)影響整個(gè)金融體系的安全。另一方面,商業(yè)銀行為緩解資金流動(dòng)性壓力,通常愿意將其貸款資產(chǎn)證券化,以回籠資金繼續(xù)提供融資貸款,只要證券市場(chǎng)存在需求,就能源源不斷地提供融資貸款,并且證券化的鏈條可以通過(guò)金融衍生工具加以延伸,鏈條越長(zhǎng),中間的操作風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱性風(fēng)險(xiǎn)就越大。因此不但要拓展房地產(chǎn)融資的多元化渠道,注意直接融資渠道的建設(shè),同時(shí)要加強(qiáng)房地產(chǎn)金融體系構(gòu)建中的規(guī)范運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)防控。
　　(四) 防范國(guó)際熱錢(qián)聚集于房地產(chǎn)行業(yè)
　　從金融危機(jī)形成的促成因素來(lái)看,充足的資金必不可少。國(guó)際熱錢(qián)是以賺取利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的,這批熱錢(qián)的流動(dòng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)有著重要影響。從中長(zhǎng)期來(lái)看,我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)的快速發(fā)展將形成對(duì)人民幣幣值的長(zhǎng)久有力支撐,人民幣的長(zhǎng)期走強(qiáng)會(huì)形成對(duì)國(guó)際熱錢(qián)的持續(xù)吸引,導(dǎo)致國(guó)際熱錢(qián)在各個(gè)時(shí)期的不斷進(jìn)入。這些在不同時(shí)期進(jìn)入的外部資金極有可能聚集到某些區(qū)域的樓市中,造成這些區(qū)域的房?jī)r(jià)上漲過(guò)快,形成局部泡沫并擴(kuò)散至整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng),影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的良性運(yùn)行。為此,需加大對(duì)資本項(xiàng)目及其他渠道外部資金進(jìn)入的監(jiān)督,對(duì)外資投資房地產(chǎn)做出特別規(guī)定,以防國(guó)際資本大量聚集于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng),造成這一行業(yè)發(fā)展更大的不穩(wěn)定。
　　
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