摘要：本文首先從理論角度論述金融控股公司與全能銀行以及經(jīng)營(yíng)單一業(yè)務(wù)的金融企業(yè)相比具有比較優(yōu)勢(shì)；并構(gòu)建“稅前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流收益率”指標(biāo)，對(duì)金融控股公司控制下的上市銀行績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，并對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行分解和進(jìn)一步分析。結(jié)果顯示興業(yè)銀行表現(xiàn)較優(yōu)，而中信銀行和招商銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效遜于單一經(jīng)營(yíng)的銀行平均值，顯示兩家銀行未能有效實(shí)現(xiàn)金融控股公司內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)。
　　關(guān)鍵詞：金融控股公司；協(xié)同效應(yīng)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；稅前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流收益率
　　JEL分類(lèi)號(hào)：D2　中圖分類(lèi)號(hào)：F830　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006－1428(2011)12－0044－07
　　經(jīng)歷半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，金融控股公司這種組織形式所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)分散作用、協(xié)同效應(yīng)以及不同業(yè)務(wù)之間、的風(fēng)險(xiǎn)隔離作用不斷顯現(xiàn)，并得到市場(chǎng)和監(jiān)管層的認(rèn)同。
　　而在金融機(jī)構(gòu)通過(guò)全球并購(gòu)或憑借自身實(shí)力大舉擴(kuò)張的浪潮中，既有強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的成功案例，也有進(jìn)退維谷的慘痛教訓(xùn)。金融控股公司是否一定能夠擊敗專(zhuān)事單一業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)者，而表現(xiàn)出持續(xù)較優(yōu)的績(jī)效?為回答這一問(wèn)題，研究文獻(xiàn)中作出了很多有價(jià)值的嘗試和努力，通過(guò)與兼并和收購(gòu)相關(guān)理論的結(jié)合，形成兩種主要的衡量金融控股公司績(jī)效的方法。
　　一種方法是基于并購(gòu)前后的股價(jià)變化來(lái)定量地計(jì)算并購(gòu)交易中協(xié)同效應(yīng)(synergy)創(chuàng)造的價(jià)值。這種方法假設(shè)證券市場(chǎng)是有效的，企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)將被資本市場(chǎng)參與者發(fā)現(xiàn)并給予有效的定價(jià)，從而反應(yīng)為合并后公司股價(jià)高于合并前公司股價(jià)之和的部分�；�于公開(kāi)市場(chǎng)股票價(jià)格的計(jì)算簡(jiǎn)單直觀，易于理解，相關(guān)的實(shí)證研究數(shù)量很大，亦產(chǎn)生不少方法上的創(chuàng)新。但本文并不采用這種方法，原因有三。其一，協(xié)同效應(yīng)的計(jì)算依賴(lài)于證券市場(chǎng)的高度有效性，仍處于發(fā)展初期的中國(guó)股票市場(chǎng)有效性程度較低，不符合這一關(guān)鍵性的前提假設(shè)。其二，協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值反映在股票增值之中，缺乏微觀基礎(chǔ)，其來(lái)源本身難以被解釋。其三，中國(guó)目前已形成的幾大金融控股公司，均非產(chǎn)生自兼并與收購(gòu)，而是產(chǎn)生于憑借自身實(shí)力的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，因此無(wú)法采用這一基于公開(kāi)市場(chǎng)兼并與收購(gòu)的計(jì)算方法來(lái)評(píng)估其績(jī)效。
　　另一種評(píng)估金融控股公司績(jī)效的方法則在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上展開(kāi)。這一方法由Healy，Palepu and Rubak(1992)首次提出，并經(jīng)Cornett and Tehranian(1992)完善后應(yīng)用于金融企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效的評(píng)估。
　　
　　Healy，Palepu and Rubak(1992)通過(guò)構(gòu)造“稅前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(pre－tax operating cash flow)”這一指標(biāo)，緩解了不同的融資結(jié)構(gòu)、所得稅率、會(huì)計(jì)政策的選擇和人為操縱等因素造成的公司利潤(rùn)的不可比問(wèn)題，將稅前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與調(diào)整的企業(yè)價(jià)值之比作為核心變量，又通過(guò)行業(yè)調(diào)整，將包含在不同年份內(nèi)的由宏觀經(jīng)濟(jì)因素和行業(yè)因素造成的收益波動(dòng)排除。使用這一指標(biāo)，作者將1979年到1983年間美國(guó)最大的50宗并購(gòu)交易案例所涉及的公司在并購(gòu)前后各5年的表現(xiàn)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后公司的績(jī)效顯著優(yōu)于并購(gòu)前分別存在的兩公司的加權(quán)平均值，而且這種改善的績(jī)效來(lái)源于并購(gòu)發(fā)生后資產(chǎn)生產(chǎn)率(asset pro－ductivity)的提高。
　　由于金融企業(yè)高杠桿率的特點(diǎn)以及由此帶來(lái)的與其他行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不可比性，金融企業(yè)的并購(gòu)交易被排除在Healy，Palepu and Rubak(1992)的樣本之外。Cornett and Tehranian(1992)則將Healy，Palepuand Rubak(1992)所使用的方法進(jìn)行調(diào)整后應(yīng)用于商業(yè)銀行并購(gòu)后公司績(jī)效的評(píng)估。Cornett and Tehra－nian(1992)主要從兩方面對(duì)Healy等使用的指標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整：首先，在稅前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中增加了投資收益；其次，在分母上的公司價(jià)值中增加了交易性證券的市場(chǎng)價(jià)值。進(jìn)行這兩項(xiàng)調(diào)整的原因是：與其他行業(yè)的企業(yè)不同，持有交易性金融資產(chǎn)并獲得投資收益恰是金融企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)之一�；�于這樣的調(diào)整，作者對(duì)1982年至1987年發(fā)生的15宗跨州經(jīng)營(yíng)的銀行并購(gòu)案例和15宗州內(nèi)經(jīng)營(yíng)的銀行并購(gòu)案例所涉及的銀行在并購(gòu)前后的績(jī)效進(jìn)行了評(píng)估，結(jié)果證實(shí)，與并購(gòu)之前相比，并購(gòu)后的銀行也呈現(xiàn)統(tǒng)計(jì)顯著的投資績(jī)效的改善，即Healy等的結(jié)論同樣適用于銀行業(yè)。
　　這種基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的評(píng)估框架與基于股價(jià)計(jì)算協(xié)同效應(yīng)的方法相比，具有以下優(yōu)勢(shì)：首先，由于我國(guó)現(xiàn)有的幾大金融控股公司均有多只股票上市交易，因此無(wú)法進(jìn)行協(xié)同效應(yīng)的計(jì)算，而基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的績(jī)效評(píng)估框架避免了這一問(wèn)題。其次，這一框架所采用的指標(biāo)排除了杠桿率、所得稅率等對(duì)利潤(rùn)指標(biāo)的扭曲，恰當(dāng)反映了金融企業(yè)資
　　產(chǎn)的利用效率和盈利能力。第三，這一基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的績(jī)效評(píng)估方法衡量企業(yè)總資產(chǎn)的盈利能力，指標(biāo)本身具有微觀基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)意義，也利于進(jìn)一步地分析績(jī)效差異的來(lái)源。基于以上原因，本文選取這種基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)評(píng)估績(jī)效的思想對(duì)我國(guó)的主要金融控股公司進(jìn)行績(jī)效評(píng)估研究。由于我國(guó)金融控股公司的形成路徑與發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)不同，可資采用的樣本也很小，因此本文在指標(biāo)構(gòu)建和評(píng)估方法的細(xì)節(jié)之中也對(duì)Healy等以及Cornett等所采用的方法進(jìn)行了修正和調(diào)整。
　　一、金融控股公司的比較優(yōu)勢(shì)
　　根據(jù)1999年巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)、國(guó)際證券聯(lián)合會(huì)、國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)發(fā)起成立的“多元化金融集團(tuán)聯(lián)合論壇”(簡(jiǎn)稱(chēng)聯(lián)合論壇)的定義，金融控股公司是“在同一控制權(quán)下完全或主要在銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)中至少兩個(gè)不同的金融行業(yè)大規(guī)模地提供服務(wù)的金融集團(tuán)公司”。
　　金融控股公司是相對(duì)于全能銀行的概念。二十世紀(jì)以來(lái)，伴隨著主要發(fā)達(dá)國(guó)家監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融業(yè)效率和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)逐步深化，各國(guó)金融業(yè)的發(fā)展模式經(jīng)歷了由混業(yè)到分業(yè)再到混業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)的變遷。目前，在主要的成熟金融市場(chǎng)，金融企業(yè)從事混業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)采取兩種典型的組織形式：全能銀行模式和金融控股公司模式。在全能銀行模式下，一個(gè)金融機(jī)構(gòu)可以同時(shí)經(jīng)營(yíng)銀行、保險(xiǎn)、證券業(yè)務(wù)中的兩種以上不同業(yè)務(wù)：而在金融控股公司模式下，金融控股集團(tuán)公司另外成立獨(dú)立的子公司運(yùn)營(yíng)金融業(yè)務(wù)，不同的子公司只經(jīng)營(yíng)銀行、保險(xiǎn)、證券等金融業(yè)務(wù)中的一種。與全能銀行以及僅經(jīng)營(yíng)某項(xiàng)金融業(yè)務(wù)的金融企業(yè)相比，金融控股公司具有以下優(yōu)勢(shì)：
　　1、規(guī)避監(jiān)管壓力。
　　金融控股公司的模式下，各子公司各自經(jīng)營(yíng)一項(xiàng)金融業(yè)務(wù)，獨(dú)立核算，獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而避免與一些國(guó)家的監(jiān)管規(guī)則對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和地域范圍的限制性規(guī)定相抵觸。歷史上，美國(guó)的金融控股公司可以溯源至1950年代發(fā)展起來(lái)的銀行控股公司。銀行控股公司的形成，其直接原因即是美國(guó)自建國(guó)之初起形成慣例并在1950年代之前不斷
　　得到法律確認(rèn)的單一銀行制度對(duì)跨州設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格限制。而隨著1970年代以來(lái)美國(guó)資本市場(chǎng)的深化發(fā)展和金融工具的不斷創(chuàng)新，金融控股公司的組織架構(gòu)又被用于規(guī)避分業(yè)

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