“百年不遇”的金融危機正在對世界經(jīng)濟和全球金融體系產(chǎn)生深遠影響。這場起始于美國次貸、發(fā)端于華爾街的全球性金融危機，究竟會向什么方向發(fā)展，對實體經(jīng)濟和金融體系會產(chǎn)生什么樣的重大影響，人們正在密切關注和跟蹤，世界各國政府也在試圖采取措施，減緩危機對實體經(jīng)濟和金融體系帶來的破壞。
　　從目前情況看，雖然我們還難以對這場金融危機的未來走向和對實體經(jīng)濟的影響作出準確的判斷，但從金融危機的成因、過程和目前呈現(xiàn)出的特征看，從各國政府救市的政策看，以下10個方面的問題值得我們深思。
　　
　　一、金融危機不能歸罪于虛擬經(jīng)濟
　　
　　問題一 全球金融危機:必然還是偶然?
　　學者們目前正在深入研究這次全球性金融危機產(chǎn)生的原因。比較多見的解釋有“制度說”、“政策說”和“市場說”:
　　“制度說”認為，高度自由、過度競爭的經(jīng)濟制度和金融體系是全球金融危機產(chǎn)生的制度原因。“政策說”認為，長期的低利率和寬松的貨幣政策是全球金融危機形成的政策基礎�！笆袌稣f”則認為，金融的過度創(chuàng)新和監(jiān)管的相對滯后，金融工具的結(jié)構(gòu)化、衍生性和高杠桿趨勢，導致了金融市場過度的流動性，加劇了金融體系的不穩(wěn)定。
　　但我更傾向于“周期說”，即這次金融危機是全球經(jīng)濟長周期的反映，是上世紀30年代大危機以來全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)大調(diào)整在金融體系上的必然反映，是對國際經(jīng)濟金融體系中實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟在不同經(jīng)濟體之間嚴重結(jié)構(gòu)性失衡的重大調(diào)整，以實現(xiàn)資本市場、金融資產(chǎn)在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上與其賴以存在的實體經(jīng)濟相匹配。
　　可以認為，這場發(fā)端于美國的全球金融危機，是七分天災，三分人禍。
　　實際上，“周期說”、“制度說”、“政策說”和“市場說”都在不同層次上解釋了金融危機的成因，它們之間具有內(nèi)在邏輯關系。
　　
　　問題二 實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟:誰主沉浮?
　　有人認為，上世紀90年代美國新自由主義經(jīng)濟政策主導下的低利率和放松管制帶來的金融市場的大規(guī)模擴張，導致金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)的迅速膨脹。虛擬經(jīng)濟游離實體經(jīng)濟，使金融危機的出現(xiàn)成為某種必然。
　　金融資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張是不是背離了實體經(jīng)濟的要求？這需要深入分析。實體經(jīng)濟與現(xiàn)代金融的關系：一方面是指金融、資本市場的發(fā)展從最終意義上說必須受制于實體經(jīng)濟，另一方面，以資本市場為核心的現(xiàn)代金融，并不完全依附于實體經(jīng)濟，它們實際上是相互推動、相互促進的。我們不能因這次全球金融危機的出現(xiàn)就否認現(xiàn)代金融對實體經(jīng)濟的積極推動作用，否認金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心和發(fā)動機。
　　由于金融對實體經(jīng)濟作用的主導性不斷增強，如果此時出現(xiàn)金融危機，一般不會從實體經(jīng)濟開始，而可能是先從金融體系和資本市場開始。危機的邏輯過程將不同于80年前的那場危機。
　　我想說明的道理是：在金融結(jié)構(gòu)和金融功能發(fā)生巨大變化的今天，我們既不能陷入實體經(jīng)濟決定一切的境地，也不能得出虛擬經(jīng)濟的發(fā)展可以天馬行空、無所約束，從而忽視實體經(jīng)濟的最終制約作用。真可謂“道在中庸兩字間”。
　　
　　二、重構(gòu)國際金融新秩序勢在必然
　　
　　問題三 國際貨幣體系改革：恪守單一還是走向多元？
　　改革現(xiàn)有的單極（以美元為核心的）國際貨幣體系是現(xiàn)在最關注的話題之一，也可能是這次全球金融危機之后最重要的金融制度變革。
　　自從布雷頓森林體系建立以來，國際貨幣體系發(fā)生了重要變化。從美元金本位的確立、形成到崩潰的過程，是各國政府和投資者市場選擇的結(jié)果。隨著格局調(diào)整，這種貨幣體系的效率不斷減弱。建立多元國際貨幣體系勢在必然。在此過程中，作為全球重要經(jīng)濟體和負責任的大國，中國應發(fā)揮與自身經(jīng)濟地位相適應的作用。
　　未來多元國際貨幣體系會是什么樣的結(jié)構(gòu)呢？我的理解可能是三元結(jié)構(gòu)：美元、人民幣、歐元三足鼎立的體系，也可能是四邊結(jié)構(gòu)：美元、人民幣、歐元、日元所形成的四邊貨幣體系。
　　人民幣成為多元國際貨幣體系中重要的一元，勢必對中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和競爭態(tài)勢、貿(mào)易規(guī)模和結(jié)構(gòu)、國際收支狀況、金融市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)等產(chǎn)生全面影響。從不完全兌換到完全可兌換，是一國匯率機制改革所能實現(xiàn)的，而從可兌換貨幣到國際儲備性貨幣，則是市場選擇的結(jié)果。一國貨幣的國際化，對貨幣發(fā)行國宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融體系會帶來全面深刻的影響，其中，最為明顯的就是，貨幣發(fā)行國的資本流動和貿(mào)易結(jié)構(gòu)會有明顯變化，金融市場特別是資本市場要有足夠大的規(guī)模且結(jié)構(gòu)必須均衡。
　　
　　問題四 國際金融新秩序：如何重建？
　　重建國際金融新秩序，是各國政府在應對這次金融危機時所考慮的核心內(nèi)容。重建國際金融新秩序，應考慮以下三個問題：
　　1.加強國際金融監(jiān)管合作，改革和完善國際監(jiān)管體系，建立評級機構(gòu)的行為準則，形成覆蓋全球市場統(tǒng)一的財務監(jiān)管標準，加大全球資本流動的監(jiān)測力度，特別關注各類金融機構(gòu)和中介組織的風險揭示，增強金融市場和金融產(chǎn)品的透明度。
　　2.啟動對現(xiàn)行國際金融組織改革，提高發(fā)展中國家在國際金融組織中的代表性和發(fā)言權(quán)，改善國際金融組織內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立國際金融危機救助體系，提高國際金融組織履行職責的能力。
　　3.促進國際金融市場體系的變革與格局調(diào)整。全球金融中心的格局在這次危機之后將會發(fā)生重大變化。美國（紐約）、中國（上海）、歐洲（倫敦）將成為新世紀三大國際金融中心，各司其責，各盡其能。新的金融中心的出現(xiàn)，是全球金融新秩序重建的核心內(nèi)容之一。
　　中國要實現(xiàn)從經(jīng)濟大國到經(jīng)濟強國的轉(zhuǎn)變，金融崛起必不可少，而中國金融崛起最關鍵的步驟就是，人民幣的國際化（從可交易的貨幣到國際儲備性貨幣）和全球性金融中心的建設。這就是這次金融危機對中國來說，機遇大于風險的道理所在。
　　
　　三、風險監(jiān)管應與金融創(chuàng)新同步
　　
　　問題五 政府干預和市場原則:度在哪里?
　　現(xiàn)在不少人在理論上認為各國政府為應對金融危機采取包括收購部分金融企業(yè)股權(quán)的形式干預市場是國有化的過程，以此過分夸大政府的作用，這就如同在危機出現(xiàn)之前很長時期里，有人過分夸大市場的作用一樣。實際上，在現(xiàn)代經(jīng)濟活動中，政府和市場都不是萬能的。
　　這次全球金融危機，與上世紀30年代的金融危機相比，無論從背景成因、規(guī)模復雜性和其對實體經(jīng)濟的影響上看，都呈現(xiàn)出巨大差異。與此相對應，今天政府的作用也是非常強大的，是80年前所不能比擬的。深入研究和剖析這次危機的成因和演變過程，對于政府為什么必須救市，如何救市，以及在什么環(huán)節(jié)上救市，都具有重要的現(xiàn)實意義。
　　面對這次金融危機，各國政府的救市政策，在于糾正預期、恢復信心，創(chuàng)造市場發(fā)揮在資源配置中的基礎性作用的外部條件，并不是經(jīng)濟的國有化過程，這個度是要把握住的。
　　
　　問題六 金融創(chuàng)新與市場監(jiān)管:如何匹配?
　　有人把這次金融危機發(fā)生的直接原因歸結(jié)于金融創(chuàng)新或者說金融創(chuàng)新過度。這種認識過于膚淺和武斷。金融的發(fā)展過程本質(zhì)上也就是金融創(chuàng)新的過程。經(jīng)濟發(fā)展的源動力來自科技進步，經(jīng)濟發(fā)展加速度的動力源則來自不斷創(chuàng)新、具有杠桿功能的現(xiàn)代金融。就趨勢而言，金融創(chuàng)新給經(jīng)濟活動帶來的效率，要大大超過其給經(jīng)濟體系帶來的風險。
　　在金融創(chuàng)新的過程中，不斷完善并實時改進風險管理是永恒的話題。脫離監(jiān)管的金融創(chuàng)新就如同沒有法治的社會一樣，惡性橫流，是非顛倒。所以，金融創(chuàng)新推動經(jīng)濟社會進步的前提是，風險監(jiān)管與創(chuàng)新同步。
　　
　　四、強國金融戰(zhàn)略有待資本市場發(fā)展
　　
　　問題七 投資銀行:拿什么拯救你?
　　美國第四大投行雷曼兄弟的破產(chǎn)，是一個劃時代的事件。
　　美林、高盛、摩根斯坦利、雷曼兄弟和貝爾斯登都是現(xiàn)代版金融學教科書經(jīng)典故事的創(chuàng)造者，他們創(chuàng)造了輝煌，推動著金融結(jié)構(gòu)的變革和金融功能的無限延伸。由于沒有進行內(nèi)部結(jié)構(gòu)改革，他們在創(chuàng)造金融巔峰的同時也在挖掘掩埋自己的墳墓。他們在外部功能不斷延伸、疊加的同時，卻沒有適時調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)，以至于內(nèi)部結(jié)構(gòu)與外部功能漸行漸遠，直至完全脫節(jié)，最終全面崩塌。
　　在投資銀行100多年的演變進程中，其外在功能在不斷延伸、不斷疊加。資本市場上傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務，是依靠專業(yè)性金融服務來獲取利潤的，這種利潤的風險權(quán)重很�。换�于收益與風險對沖交易的各種形式的資產(chǎn)管理服務，是金融服務的升級，在收益大幅增加的同時，風險明顯上升，特別是在杠桿率不斷趨高時，風險也以同樣速度在增加。以一個較小的資本杠桿來獲取盡可能大的風險利潤，曾經(jīng)成為投資銀行業(yè)的時尚。
　　對風險利潤的瘋狂追逐源自不斷失衡以至于嚴重失衡的外部激勵與內(nèi)部風險約束的制度設計。
　　投資銀行在其發(fā)展歷史中，大部分時間是合伙制。合伙制釋放出的強大激勵功能與無限風險責任是相匹配的。強大的激勵功能激發(fā)出人們的創(chuàng)造精神，而無限的風險約束則使這種創(chuàng)造精神受到了內(nèi)在約束。在這種制度框架下，激情得到了釋放，欲望受到了約束，因而，理性繁榮是那個時代投資銀行的基本特征。
　　20世紀90年代后，投資銀行紛紛走上了上市之路，一方面通過上市可以最大限度地利用公眾資本來壯大資本實力，另一方面也試圖分散潛在的不確定性。這時，無限的風險責任被有限的風險約束取代，與此同時，功能強大的激勵機制絲毫沒有改變，對利潤的追求甚至變得更加貪婪無度，利潤的風險權(quán)重越來越大。從這個角度去審視，投資銀行的CEO們、董事總經(jīng)理們的高收入是多么不合情理,他們少則千萬、多則上億美元的收入，既是對公眾資本風險的疊加，更是對社會財富的潛在侵蝕。所以，美國五大投資銀行的集體迷失，本質(zhì)上是一種制度的迷失。
　　
　　問題八 金融高杠桿：何去何從?
　　杠桿化是金融與生俱來的特質(zhì)。在實際經(jīng)濟活動中，金融的高杠桿率的確是一把雙刃劍。它創(chuàng)造了金融的活力和流動性，也加大了金融體系的波動和不穩(wěn)定性。金融市場繁榮時它是天使，金融危機爆發(fā)時它就是魔鬼。
　　在全球特別是美國，金融的去杠桿化成為危機時期重要的防御性措施。去杠桿化的實質(zhì)是降低杠桿率，其特點主要表現(xiàn)在金融機構(gòu)要么減持風險資產(chǎn)的規(guī)模，要么增加資本金，要么雙管齊下。金融的去杠桿化，一方面可以提高金融機構(gòu)的風險對沖能力，另一方面也會對市場流動性帶來深刻影響。由于金融結(jié)構(gòu)愈來愈市場化，愈來愈證券化，對信用貨幣的創(chuàng)造并不局限于商業(yè)銀行體系，資本市場甚至衍生品市場也開始具備某種準信用貨幣的創(chuàng)造功能，不同的是，它們是通過證券化金融資產(chǎn)規(guī)模的擴張來實現(xiàn)的。資本市場以及衍生品市場的發(fā)展，客觀上會增大流動性金融資產(chǎn)規(guī)模，進而有可能拉長信用貨幣結(jié)構(gòu)的鏈條。如果這種分析的邏輯成立，那么在美國，金融的去杠桿化可能影響美元在全球的供求關系，在金融危機爆發(fā)的今天，即使美國政府存在大規(guī)模注資行為，美元也會因為金融的去杠桿化而存在升值的潛在性。
　　
　　問題九 資產(chǎn)證券化:制造危機還是分散風險?
　　資產(chǎn)證券化與這次全球金融危機的形成究竟是何關系，人們還可深入研究，有兩點似乎已經(jīng)清楚：一是資產(chǎn)證券化并不是金融危機產(chǎn)生的根源，二是資產(chǎn)證券化改變了風險的生存狀態(tài)，使風險存量化變成了流量化。從次貸危機到次債危機，風險的源頭沒有變，改變的只是風險的載體和形式。
　　我一直以來都堅持認為，風險從存量化到流量化的轉(zhuǎn)變是金融創(chuàng)新的巨大成就，是金融體系由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要標志，金融開始具有分散風險的功能，完成了從資源配置到風險配置的轉(zhuǎn)型。所以，資產(chǎn)證券化不是制造風險，而是在分散風險。
　　證券化是金融創(chuàng)新的基石。沒有證券化，就沒有金融體系的市場化改革。問題的關鍵不在證券化，而在證券化背后的資產(chǎn)是什么，以及如何評估這種資產(chǎn)的價值，如何揭示證券化資產(chǎn)的風險。
　　
　　問題十 貨幣政策目標：單一目標還是均衡目標？
　　美聯(lián)儲前主席格林斯潘是現(xiàn)代貨幣政策的倡導者和最重要的實踐者。他率先將貨幣政策關注的目標從CPI的變化轉(zhuǎn)向資產(chǎn)價格的變化，并以此來調(diào)節(jié)經(jīng)濟增長。這種轉(zhuǎn)向符合美國經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)的變化，反映了金融市場特別是資本市場在美國經(jīng)濟活動中的主導地位。這種轉(zhuǎn)向意味著現(xiàn)代貨幣政策時代的到來。這是格林斯潘對這個時代所作出的貢獻。
　　在分析這次金融危機形成的原因時，有人認為，格林斯潘式的貨幣政策是導致這次金融危機出現(xiàn)的重要原因，因為從實際結(jié)果看，它導致資本市場的快速發(fā)展和金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)的快速擴張，金融體系泡沫化趨勢越來越嚴重。殊不知，這樣的貨幣政策大大提高了美國經(jīng)濟的金融化程度，極大增強了金融特別是資本市場對經(jīng)濟的影響力，強化了美國金融尤其是資本市場在全球的支配力。這就是美國式的金融戰(zhàn)略。
　　格林斯潘也承認自己的失誤。他天真地認為，貪婪無度的華爾街在法律的威懾和道德的感召下，會變成遵紀守法、內(nèi)心自律的模范，因而放松了外部的嚴格監(jiān)管。看來，內(nèi)心自律的防線在巨大的利益沖突下終究都會崩潰。這也許是格林斯潘帶給我們的教訓。
　　對中國來說，更為重要的是，必須推動經(jīng)濟政策特別是貨幣政策的轉(zhuǎn)型�；�于金融市場特別是資本市場不斷發(fā)展的金融，已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，成為現(xiàn)代經(jīng)濟活動的主導力量。中國經(jīng)濟的崛起需要一種具有變革精神并順應現(xiàn)代金融發(fā)展趨勢的強國金融戰(zhàn)略。沒有推動金融結(jié)構(gòu)變革的貨幣政策，就不可能形成強國的金融戰(zhàn)略。今天，中國的貨幣政策，既要關注CPI的變化，還要關注金融體系的結(jié)構(gòu)性變革和資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。只有這樣，中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長才會具有更堅實的基礎。
　　（1月17日《文匯報》）

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