2007年底，某國(guó)際投資者從香港股市撤出資金時(shí)，說(shuō)了一句話：擔(dān)心香港市場(chǎng)成為“政策市”。2007年8月20日，國(guó)家外匯管理局宣布“港股直通車”方案，到“港股直通車”被叫停，香港股市像是坐了一趟過(guò)山車。
　　而這樣的過(guò)山車內(nèi)地投資者經(jīng)常都在坐。只不過(guò)有的人坐的是“長(zhǎng)途”有的人坐的是“短途”。從長(zhǎng)周期來(lái)看，早在2001年6月，上證綜合指數(shù)就到了2245.43點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的情況下，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)影子的股市卻踏上漫漫熊途，一口氣跌到2005年6月6日的998.23低點(diǎn)，市場(chǎng)的凈損失超過(guò)1萬(wàn)億元。
　　然后，股市步入牛市，到2007年10月16日，創(chuàng)下6124.04的歷史最高點(diǎn)。隨后，又踏上快速下跌之路。截至1月29日收盤(pán)，下跌幅度接近30％，而即便深受次債危機(jī)困擾的美國(guó)，截至2008年1月29日其股市跌幅還不到13％。值得一提的是，在這期間，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)幾乎沒(méi)有什么明顯變化。
　　從短周期來(lái)看，2007年5?30大跌，短短幾天時(shí)間就使不少股票下跌達(dá)40％，即便從世界范圍內(nèi)來(lái)看，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)異常的情況下，出現(xiàn)如此走勢(shì)也再找不出第二個(gè)。
　　
　　今年1月21日，上證綜合指數(shù)下跌266.07點(diǎn)，跌幅達(dá)到5.14％。1月22日，上證綜指和深證成指均創(chuàng)史上最長(zhǎng)的陰線，下跌點(diǎn)數(shù)分別高達(dá)354.69點(diǎn)和1215.08點(diǎn)。滬深兩市近千只個(gè)股封于跌停。1月28日又重演了這種暴跌形態(tài)。在這期間，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)同樣沒(méi)有什么明顯變化。
　　股市脫離基本面而獨(dú)立行走，不是瘋狂的暴漲就是同樣瘋狂的暴跌，是“政策市”的一大特征。面對(duì)這種走勢(shì)，哪怕國(guó)際上最能征慣戰(zhàn)的投資人也無(wú)能為力，中國(guó)散戶投資者更難以走出迷途羔羊的命運(yùn)。
　　從去年10月至今，A股股市有的股票跌幅已經(jīng)超過(guò)了50％。今年剛好也是個(gè)寒冬。當(dāng)中國(guó)股民為資本市場(chǎng)的發(fā)展付出萬(wàn)億元的巨大代價(jià)后，我們應(yīng)該反思什么?
　　
　　“政策市”，走不出的困局
　　
　　所謂“政策市”，就是利用政策來(lái)影響股指漲跌市場(chǎng)，政策出臺(tái)的目的和調(diào)控的對(duì)象非常明確，那就是股票指數(shù)。
　　在一個(gè)公平、公正、透明、成熟的資本市場(chǎng)，支撐市場(chǎng)的基本是一種各方(包括政府)都必須遵守的游戲規(guī)則，這一游戲規(guī)則的確立需要最大限度地體現(xiàn)各利益主體的意志。在這種市場(chǎng)中，投資者博弈的是智慧、眼光和對(duì)機(jī)會(huì)的把握。這個(gè)市場(chǎng)對(duì)試圖破壞規(guī)則或者利用規(guī)則漏洞牟取私利者嚴(yán)厲懲處，對(duì)其他投資者進(jìn)行嚴(yán)格保護(hù)。而在“政策市”中，沒(méi)有一個(gè)固定的游戲規(guī)則，政府可以根據(jù)自己的意愿隨意影響、修改游戲規(guī)則。
　　股市有漲有跌，這既是資本市場(chǎng)一個(gè)最重要的特點(diǎn)，也是資本市場(chǎng)獨(dú)特的魅力所在。但是，其走勢(shì)應(yīng)該能夠基本反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌跡，即使有短暫的脫離，也至少不應(yīng)該經(jīng)常與基本面相背離，而是應(yīng)該具有一定的可確定性、可預(yù)期性。無(wú)論在哪個(gè)國(guó)家，股市在一定程度上的可預(yù)期性都是吸引投資者、回報(bào)投資者的一個(gè)最基本的元素。否則，就一定存在著某種制度性缺陷。
　　海外投資者無(wú)法理解，為何當(dāng)股市暴跌的時(shí)候，投資者寄希望于政府出面干預(yù)。股市的漲跌難道不是正常的嗎?世界上哪有只漲不跌的股市?
　　是的，在成熟資本市場(chǎng)浸潤(rùn)的人，他們無(wú)法理解“政策市”，也無(wú)法理解“政策市”下投資者的焦慮和痛楚。
　　政府曾經(jīng)想擺脫“政策市”這一符號(hào)。在股市從998.23點(diǎn)走出后――這其實(shí)也是政策力量拉動(dòng)起來(lái)的，政府對(duì)股市的態(tài)度就保持著一種難得的“袖手旁觀”。即使在股市走到3000點(diǎn)附近的時(shí)候，政府依然保持了足夠的“理性中立”。當(dāng)然，這種中立也與此前中國(guó)資本市場(chǎng)近乎垂死般的低迷教訓(xùn)有關(guān)。
　　這中間，監(jiān)管部門(mén)不斷發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)提示，強(qiáng)調(diào)盈虧自負(fù)。這種變化令海內(nèi)外耳目一新。但是，當(dāng)股市在2007年5月突破4000點(diǎn)后，政府機(jī)構(gòu)中的部分“智慧”突然不安起來(lái)，調(diào)控股市的沖動(dòng)日益強(qiáng)烈，相繼出臺(tái)了一些調(diào)控，股市的措施。一些社保資金開(kāi)始拋售股票。但股市上漲的勢(shì)頭似乎難以遏制。5月29日，上證綜指創(chuàng)下4335.96的新高。
　　5月30日，財(cái)政部決定調(diào)整證券(股票)交易印花稅稅率，由1％調(diào)整為3％。股市迅即下跌，短短幾個(gè)交易日的跌幅，竟然相當(dāng)于過(guò)去4年熊市的跌幅。
　　調(diào)控“成功”了，但這次政策干預(yù)下的“股災(zāi)”震驚海內(nèi)外。中國(guó)資本市場(chǎng)為此付出的是失去了一個(gè)擺脫“政策市”名聲的絕佳機(jī)會(huì)，其代價(jià)是難以估量的。即使沒(méi)有這次調(diào)控――對(duì)股市指數(shù)進(jìn)行調(diào)控在海外投資者聽(tīng)起來(lái)永遠(yuǎn)是那么匪夷所思――中國(guó)股市也會(huì)因?yàn)閮?nèi)在的調(diào)整沖動(dòng)，市場(chǎng)階段性地進(jìn)行自，我擠壓泡沫、釋放風(fēng)險(xiǎn)。但是，政府早于市場(chǎng)之前，越位取代市場(chǎng)，充當(dāng)了對(duì)泡沫的確認(rèn)者和擠壓者。
　　5?30股市下跌的劇烈程度，也超出了政府的想象，出于對(duì)股市走向崩盤(pán)的擔(dān)憂和由于政策市主導(dǎo)下跌而連帶產(chǎn)生的對(duì)廣大投資者的“責(zé)任”，政府不得不再次走向前臺(tái)，出臺(tái)利好政策，重塑市場(chǎng)信心。
　　5?30的經(jīng)歷，讓試圖走出“政策市”的政府更深地與股市聯(lián)系起來(lái)，投資者對(duì)“政策市”的性質(zhì)確信不疑。他們最操心的不是所投資公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，他們像蜜蜂一樣四處跑著打探消息，研讀大大小小的講話�！罢�策市”沒(méi)有培養(yǎng)出一批理性的投資者，卻培養(yǎng)出一大批“機(jī)會(huì)”迷和投機(jī)者，他們經(jīng)常像研究藏寶圖一樣猜測(cè)“講話”，試圖從中發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)漲跌起伏以及贏得巨大財(cái)富的機(jī)會(huì)。這種被扭曲的投資理念的生成，或許比財(cái)富本身的損失更值得追問(wèn)。
　　
　　“政策市”，泛濫的投機(jī)
　　
　　“政策市”由于過(guò)多的人為痕跡而留下諸多漏洞，終難免被嗜血之徒、腐敗分子作為工具利用。因?yàn)�，在“政策市”中，游戲�?guī)則是變換的――政策就幾乎等同于一個(gè)個(gè)的游戲規(guī)則，在每一次博弈中，靠近政策資源者就會(huì)成為暴富者。
　　“政策市”的漏洞還不僅于此。由于游戲規(guī)則是不定的，強(qiáng)勢(shì)的利益主體只需要實(shí)現(xiàn)與權(quán)力者的嫁接，即可以提前獲取游戲規(guī)則的漏洞，即使偶爾觸犯規(guī)則也往往受到保護(hù)。
　　資本市場(chǎng)包含著利益的分配，當(dāng)游戲規(guī)則本身被打上權(quán)力的烙印，弱者必然受到損害。這是世界資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史告訴我們的一個(gè)“寒冰如鐵”的規(guī)律。在實(shí)現(xiàn)與權(quán)力的對(duì)接后，強(qiáng)勢(shì)的利益主體也會(huì)模仿權(quán)力持有者對(duì)規(guī)則的駕馭，實(shí)現(xiàn)對(duì)信息的主導(dǎo)。對(duì)于資本市場(chǎng)這一個(gè)信息至上的市場(chǎng)，一旦強(qiáng)勢(shì)利益主體的特權(quán)地位得以確立，中小投資者妄想擺脫被屠宰的命運(yùn)，便是天真。
　　過(guò)去，許多人曾經(jīng)認(rèn)為，中國(guó)股市的暴漲暴跌源于機(jī)構(gòu)投資者力量太弱，在散戶主導(dǎo)資本市場(chǎng)的情況下，價(jià)值投資的理念無(wú)法真正樹(shù)立起來(lái)。但是，目前機(jī)構(gòu)投資者持有流通市值比例已經(jīng)超過(guò)50％，股市暴漲暴跌的現(xiàn)象反而更為明顯，根本原因則是政策市里圈養(yǎng)的投機(jī)性機(jī)構(gòu)投資者擁有了更強(qiáng)大的 左右這個(gè)市場(chǎng)的能力，而且能量更大，甚至有玩轉(zhuǎn)政策于鼓掌之上之勢(shì)。
　　在證監(jiān)會(huì)要求券商提供的服務(wù)中，“普及證券知識(shí)”是第一位的，但是，中小投資者看到的，沒(méi)有券商這樣做，而且似乎券商本就不愿意讓中小投資者真正按照價(jià)值投資的原則冷靜持有股票，因?yàn)檫@將減少他們的傭金收入。
　　目前看來(lái)，在中國(guó)股市，最大的投機(jī)者不是散戶，而是機(jī)構(gòu)。此前早有報(bào)道，我國(guó)基金頻繁吞吐買賣，基金交易風(fēng)格出現(xiàn)類似莊股特征的頻繁交易行為，例如在2006年業(yè)內(nèi)多數(shù)基金公司年周轉(zhuǎn)率在300％到800％，在2007年達(dá)到極致。在當(dāng)年上半年基金平均換手率達(dá)到236％，有的基金在2007年上半年換手率高達(dá)358.02％，折合年周轉(zhuǎn)率超過(guò)600％，有的基金甚至僅一個(gè)交易日之后就從大量買進(jìn)某一股票向大量賣出該股票轉(zhuǎn)換。
　　機(jī)構(gòu)這樣炒作，有兩個(gè)原因：第一，隱蔽的掠奪。一些機(jī)構(gòu)本身就與券商之間通過(guò)互相參股緊密聯(lián)系在一起，炒作增加的傭金收入雙方都能得到好處。第二，他們比散戶投資者更容易“理解”、“領(lǐng)會(huì)”政策的意圖，從而利用政策。制度賦予的更快地獲取巨量財(cái)富的優(yōu)勢(shì)，沒(méi)有誰(shuí)會(huì)讓它閑置。
　　價(jià)值投資者是市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的基石。當(dāng)機(jī)構(gòu)都以投機(jī)為重，價(jià)值投資的理念承載者再難覓。
　　
　　“政策市”，散戶永遠(yuǎn)的痛
　　
　　“政策市”的最大特點(diǎn)是不確定性，但這里所說(shuō)的不確定性是相對(duì)的。對(duì)強(qiáng)勢(shì)的利益主體而言，“政策市”是比非“政策市”更容易把握和確定的市場(chǎng)。
　　因?yàn)�，在“政策市”中，通過(guò)與權(quán)力的嫁接，他們即使不能成為游戲規(guī)則的一個(gè)制定者，至少可以通過(guò)影響相關(guān)政策的出臺(tái)來(lái)引導(dǎo)游戲規(guī)則向著自己的一方傾斜，最起碼也能提前獲知相關(guān)政策信息的動(dòng)向�！罢�策市”中一個(gè)不朽的主題是題材炒作，而題材炒作一個(gè)是炒作政策(權(quán)力層面)，一個(gè)就是炒作相關(guān)信息(上市公司層面)。在這方面，強(qiáng)勢(shì)利益主體具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。
　　
　　對(duì)于弱者而言，“政策市”永遠(yuǎn)是琢磨不定的。明明是實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，自己卻深套其中。這是因?yàn)樗�獲取的信息是滯后的，同時(shí)，對(duì)這些信息的解讀，也更是滯后的。
　　這次大跌，許多人想到了中國(guó)平安的融資。1月21日，多家媒體在首頁(yè)重要位置刊登了這則新聞：中國(guó)平安在A股上市近一年后，再次融資，擬公開(kāi)增發(fā)不超過(guò)12億股，同時(shí)擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過(guò)412億元。加在一起，中國(guó)平安的再融資規(guī)模將接近1600億元。高于中國(guó)A股市場(chǎng)迄今為止兩個(gè)最大的IPO中國(guó)石油(668億元)和中國(guó)神華(665.8億元)相加之和。
　　幾天后，《理財(cái)周報(bào)》等媒體以翔實(shí)的數(shù)據(jù)證明，105家機(jī)構(gòu)在暴跌前夜已經(jīng)逃遁中國(guó)平安：上證所授權(quán)發(fā)布的Topview數(shù)據(jù)顯示，去年12月28日，超過(guò)330家機(jī)構(gòu)持有中國(guó)平安約62.8％股權(quán)；今年1月3日，持股機(jī)構(gòu)縮減為253家，持股比例下降至57.3％；1月11日，機(jī)構(gòu)再次縮減為243家，持股比例下降至53％。在1月21日前的最后一個(gè)交易日、1月18日，持股機(jī)構(gòu)已縮減至225家，持股比例首次低于50％，僅有46.3％。而在這一過(guò)程中，散戶手中的籌碼約上升了10％。
　　中國(guó)平安股價(jià)從2007年10月24日149.28元的最高點(diǎn)，跌到1月29日的72.48元，跌去了一半多。在機(jī)構(gòu)逃遁之時(shí)，散戶接過(guò)籌碼，飽嘗虧損之痛。
　　新股發(fā)行的規(guī)則也在向強(qiáng)勢(shì)利益主體傾斜。在我國(guó)，一級(jí)市場(chǎng)的新股申購(gòu)是以資金為條件的，誰(shuí)的資金量大，誰(shuí)擁有的中簽機(jī)會(huì)就多。每當(dāng)新股認(rèn)購(gòu)，常常有幾萬(wàn)億資金快進(jìn)快出，這種“資金為王”的新股發(fā)行模式，實(shí)際上剝奪了散戶投資者的機(jī)會(huì)，而散戶只能在二級(jí)市場(chǎng)以高價(jià)購(gòu)買股票。這種畸形發(fā)行模式的結(jié)果，是強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者更弱。
　　權(quán)證同樣在向強(qiáng)勢(shì)的利益主體傾斜。資金成本幾乎是券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證的唯一成本。在現(xiàn)行的游戲規(guī)則下，權(quán)證創(chuàng)設(shè)者幾乎是不可能虧損的。統(tǒng)計(jì)表明，自2007年6月26日到今年1月4日，券商創(chuàng)設(shè)南航認(rèn)沽權(quán)證賬面浮盈就達(dá)到了近200億元。如果考慮到此后南航認(rèn)沽權(quán)證的進(jìn)一步下跌，賬面浮盈可能更為可觀，而這些浮盈都是建立在散戶的損失之上――他們甚至在還沒(méi)有弄清楚權(quán)證的概念時(shí)，就發(fā)現(xiàn)自己的財(cái)富已經(jīng)被洗劫一空。認(rèn)沽權(quán)證原本是作為避險(xiǎn)工具推出的，卻成了加大中小投資者風(fēng)險(xiǎn)、為掠奪者提供良機(jī)的工具。
　　“政策市”，注定是散戶永遠(yuǎn)的痛。中國(guó)資本市場(chǎng)要發(fā)展，必須擺脫“政策市”的陰影。
　　中國(guó)需要的，是一個(gè)各方都必須嚴(yán)格遵守的規(guī)則，無(wú)論強(qiáng)者還是弱者，共同在這一規(guī)則下博弈。只有這樣的資本市場(chǎng)，才能擺脫弱肉強(qiáng)食的叢林法則，給人們帶來(lái)一個(gè)相對(duì)明確和穩(wěn)定的預(yù)期；只有這樣的市場(chǎng)，才能充分發(fā)揮其融資、定價(jià)、資源配置、提供資本資產(chǎn)流動(dòng)性、建立和轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制等功能，使其設(shè)立的工具價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)；只有擺脫“政策市”的市場(chǎng)，才能贏得投資者恒久的信任，才能真正與理性投資類的國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，而不是引來(lái)更兇猛的投機(jī)性的國(guó)際大鱷。
　　
　　(作者為南京大學(xué)客座教授)

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