方星海博士 上海證交所副總經(jīng)理

　　時 間：10月12日（周六）晚6：30～9：30

　　地 點：中國經(jīng)濟(jì)研究中心萬眾樓二層多功能廳

　　主 辦：北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心

　　主持人：方星海博士，是清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院的學(xué)生，后來去美國斯坦福大學(xué)的經(jīng)濟(jì)系，他的經(jīng)濟(jì)學(xué)的博士導(dǎo)師是著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，去年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的獲得者，方博士90年代初在世界銀行做經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在美國作了一段時間的研究，也是我們在美國留學(xué)生經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)會的會長，是我們中心的老朋友，回過后任建行的興達(dá)資產(chǎn)管理公司的經(jīng)理，前不久出任上海證交所的總監(jiān)助理，現(xiàn)在擔(dān)任上交所得副總裁，也是我們證監(jiān)會周小川主席旗下的得力干將，今天我們就敞開來談，談他的個人看法，會涉及一些證券市場的敏感問題和熱點問題，他的題目是《中國證券市場面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇》，現(xiàn)在就請他給我們講一下，大家歡迎。

　　大家晚上好，很對不起晚了一點，今天我們總共時間差不多三個小時，我想大概我要講兩個小時多一點，剩下的大約半個小時，給大家提一些問題，我希望大家多提問題，我們進(jìn)行討論，大家知道證券市場最近不是很景氣，所以話題不是很好談，因為我們也是所謂的體制內(nèi)的人，說多了也不行，說得四平八穩(wěn)的大家聽了又沒有什么收獲，所以我這次來就跟平教授提個要求，我的觀點不代表任何一個結(jié)構(gòu)或者組織，希望不要有任何媒體的報道，這樣我會比較放松一點，那么今天我主要想談四個方面的事情，我們的題目就是挑戰(zhàn)和機(jī)遇，那么挑戰(zhàn)有什么挑戰(zhàn)，挑戰(zhàn)也就是面臨的問題，我覺得現(xiàn)在有很多問題都是多年來歷史遺留下來的，我想揀兩個比較重要的方面談，這個不是說要追究誰的責(zé)任，要怪誰，只是從市場發(fā)展的歷史縱深角度來看看長期積累的一些問題，來加以解決；
第二個我想談?wù)勛罱鼉赡陙碜C券市場的市場化和規(guī)范化方面的一些措施和成果，第三個問題想談?wù)勏聜�階段證券市場改革的突破口，到底從哪里著手，這個完全是我個人的一些想法，我知道在座的很多人對證券行業(yè)是很熟悉的，可能很多人接觸證券市場的時間比我還長，我是2000年8月份離開建行，然后到銀河證券工作，工作一年，然后去年7月份到上交所，所以比較系統(tǒng)地接觸我國的證券市場也就兩年多，可能對于市場的了解,特別是一些歷史事實、歷史上的一些做法和當(dāng)時的背景的了解恐怕還不如在座的各位，但是證券市場現(xiàn)在也正處在比較重要的關(guān)口，下一步怎樣走，很多人也很關(guān)心，我自己也作了一些思考，想和大家一起討論一下；
最后一個問題就是最近市場上的一些熱點問題，我在上交所是負(fù)責(zé)研究開發(fā)和市場監(jiān)控，有些問題最近大家討論的也比較多，我自己結(jié)合自己的工作也有一些體會，今天晚上我想和各位都是一樣的目的一樣的心情，就是怎么樣使證券市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中起更好的作用，帶著這樣一個目的來談。

　　目前市場上存在一些問題，這些問題也可以說是歷史遺留下來的，從證券市場開始到現(xiàn)在，從歷史分析的角度來看，我覺得有兩個比較大的問題，第一個問題也可以說是一個最大的問題，我們國家的上市公司由于多種原因，沒有和我們國家的GDP同步增長，我覺得這個是目前證券市場上存在的一個最大的問題，去年我國的GDP增長是7.5%，而上市公司總體盈利略有下降，每股盈利下降有20%，凈資產(chǎn)收益率同比也是下降的，今年終報已經(jīng)出來，就是繼續(xù)持續(xù)一個下降的趨勢，昨天統(tǒng)計局副局長邱少華，在<上海證券報>有一篇訪談，有兩個數(shù)字是很有意思的，今年一到八月份，我們國家所有工業(yè)企業(yè)的利潤增長是10%，但是國有的工業(yè)企業(yè)的利潤下降10.1%，大家知道，我們國家上市公司差不多80%以上是國有或國有控股的，可想而知，如果所有的國有企業(yè)盈利是這樣一個狀況的話，同樣可以反映上市公司的盈利狀況，如果說一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展了，但是上市公司沒有參與這種發(fā)展，那這就是一個很大的問題，也就是說證券市場上養(yǎng)了一堆企業(yè),但這些企業(yè)不是和經(jīng)濟(jì)同步增長的，甚至在萎縮，那么這個證券市場怎么搞的，投資者的回報從哪里來？當(dāng)然在市場很小的時候，我們可以通過資金推動啊、經(jīng)管上比較放松啊，通過各種操縱市場的運作啊，使市場顯得很活躍，但這些東西都不是創(chuàng)造價值，大家學(xué)經(jīng)濟(jì)都清楚，而且是不能持續(xù)的，而且在收入分配上會造成非常大的不均，就是所謂“劫貧濟(jì)富”這樣一個東西，整個宏觀需求是下降的，那么是什么原因造成我們國家的上市公司沒有和我們國家的GDP同步增長，我覺得從本質(zhì)上說由于上市公司的供應(yīng)的過程當(dāng)中是實施嚴(yán)格的政府控制的，大家都知道以前都是配額制，各個地方政府和中央部委拿到國家配額，然后分配給下面的企業(yè)，那么現(xiàn)在是一個核準(zhǔn)制，這是一個進(jìn)步，但整個上市的過程還是一個政府嚴(yán)格審批的過程，這種情況下，當(dāng)然國有企業(yè)上市的會比較多，因為國有企業(yè)在我國整個經(jīng)濟(jì)體制當(dāng)中，它的影響力顯然大于其他的企業(yè)，一旦實行政府嚴(yán)格控制一級市場的上市過程，市場對企業(yè)的選擇的功能就喪失了，因為為了保證發(fā)行的成功，顯然就會控制供應(yīng)，造成對一級市場的人為地過分的需求，這種情況下，任何一家公司只要過了證監(jiān)會的審批，上市就不會失敗，一旦市場沒有對上市公司的選擇的功能，上市公司的好壞，沒有經(jīng)過市場的檢驗，誰只要過了證監(jiān)會的審核以后，都能夠很成功地上市，都到了市場上來，這樣首先在一開始的資源的供應(yīng)上，國有企業(yè)占了大部分，在發(fā)展的過程中又沒有經(jīng)過市場檢驗，最終到了市場上的這些公司的質(zhì)量，本身就沒有經(jīng)過市場檢驗，質(zhì)量不可能好，所以最終的結(jié)果就是證券市場上積累了一大批上市公司，他們在創(chuàng)造利潤方面沒有和我國的GDP同步增長，至少前兩年的情況是這樣的，但是目前這種情況其實是有所改進(jìn)的，我們作了一些研究，看到上市公司的盈利情況目前在呈現(xiàn)出回升的態(tài)勢，我們還是有充分的證據(jù)的。但是如果在其他的國家，比如在美國的話，如果它的GDP增長5%的話，你看他上市公司的盈利，可不是5%的概念，大部分上市公司的盈利增長都是10%以上的水平，設(shè)想一下我們國家的上市公司的盈利水平如果能和GDP增長同步或者快于GDP增長的話，那證券市場的經(jīng)濟(jì)不會是這樣一個讓大家比較擔(dān)心的狀況，剛才分析的原因，就是政府控制使大量盈利能力比較差的企業(yè)進(jìn)入證券市場，從這個方面看，我們將來的改革方向，同時我們現(xiàn)在也正在做的，就是讓更多的民營企業(yè)和外資企業(yè)進(jìn)來，一些不錯的國有企業(yè)，特別是在海外上市的，能夠回到國內(nèi)來。這是第一個大問題，上市公司盈利沒有和我們國家的GDP同步增長。

　　第二個問題呢，也是長期以來歷史遺留下來的一個問題就是對監(jiān)管的疏忽，這些事情我以前也不是很清楚，我們這些人去的晚，對當(dāng)時的實際情況體會的不是很深刻，為什么當(dāng)時對市場操縱的監(jiān)管會是那樣一種放松的狀況，這個原因我也不想細(xì)究，但是總體的結(jié)果就是，當(dāng)時市場監(jiān)管方面實際情況是比較放松的，那么放松的結(jié)果就是導(dǎo)致整個證券市場的定價功能不能很好的發(fā)揮，也就是說上市公司的價值沒有很好的反映他的公司資產(chǎn)的盈利的潛力，很高的價值，但是他底下的資產(chǎn)是很壞的資產(chǎn)，定價功能紊亂以后，當(dāng)然資源配置是非常無效的，所以在2000年底、2001年初股價達(dá)到最高峰的時候，其實已經(jīng)潛伏了很多問題在里面，比如說從長線來看，現(xiàn)在也都是在消化以前產(chǎn)生的比較大的管他叫泡沫也好，管他叫定價功能紊亂產(chǎn)生的結(jié)果也好，我還記得2001年4月份當(dāng)時有一個經(jīng)濟(jì)論壇，搞了一個中國高峰會，在會上我還講了一篇文章，利用一個簡單的模型去算，要維持這么高的市盈率，當(dāng)時平均市盈率是55倍，上市公司每股盈利要保持多大的增長速度，才能保證55倍的市盈率，當(dāng)時我發(fā)現(xiàn)前五年每股盈利要保持28%這樣的增長速度，五年以后每年增長10%，才能保證55倍的市盈率，那顯然這是一種非常樂觀的估計。到了2000年底上市公司已經(jīng)面臨這兩大歷史遺留問題的挑戰(zhàn)，一個就是上市公司的盈利本身沒能和我國的GDP同步增長，一個就是控制上市過程已經(jīng)對指數(shù)的高低沒法逃脫自己的責(zé)任，管理層也好，市場也好，趨勢就是要使指數(shù)上升，怎么升怎么好，我們國家證券市場當(dāng)時比較小，通過資金來推動，這是國家當(dāng)時的政策，那么整個證券市場定價發(fā)面產(chǎn)生很大的紊亂，資源配置就會產(chǎn)生很大的問題，我順便說一下，因為我現(xiàn)在負(fù)責(zé)監(jiān)管，所以經(jīng)常會和一些投資者討論這個問題，就是證券市場到底應(yīng)該具備什么樣的功能，為什么要加強(qiáng)監(jiān)管，尤其對股價操作進(jìn)行監(jiān)管，證券市場我們都知道有四大功能：融資的功能，定價的功能，資源配置的功能，風(fēng)險管理的功能，這四大功能最根本的是定價的功能，因為，定價不合理的話，融資最終會導(dǎo)致資源的浪費，舉個例子，比如有個企業(yè)實際價值是5塊錢一股，但是某種操作的原因，它現(xiàn)在的股價可能是15塊錢，就算有個15%的折價的話，仍然是12塊錢，錢到了這家公司，由于他的邊際利用效率只有5塊錢，那么多錢給他肯定到最后浪費了，資源配置也是這樣，定價機(jī)制不合理，資源配置的功能就不能得到發(fā)揮，風(fēng)險管理也是定價比較合理的時候才能完成，所以證券市場最大的、最重要的作用，是把資產(chǎn)的價格合理地定出來，因為價格反映了資產(chǎn)的潛在的利用率，只要認(rèn)識到定價是最重要的功能的話，你馬上就會認(rèn)識到對股價監(jiān)管的重要性，這樣才會使價格比較合理，才能發(fā)揮證券市場的四大功能。

　　那么面臨這兩大歷史遺留的問題，這幾年來，監(jiān)管當(dāng)局在證券市場上采取了一些措施，措施有很多，我就揀五個方面來談：首先從監(jiān)管理念來說，周小川主席上任以后提出一個明確的觀點，就是保護(hù)投資者的合法權(quán)益是我們工作的重中之重，特別是保護(hù)中小投資者的權(quán)益，我覺得這個理念的提出非常有勇氣，而且是一個非常深謀遠(yuǎn)慮的轉(zhuǎn)變，我們知道，前幾年我國證券市場，從監(jiān)管的角度來說，目的是什么呢？很長時間目的是為了，說的難聽是給國有企業(yè)解困，說的好聽就是為了促進(jìn)國有企業(yè)的發(fā)展，這樣做的結(jié)果就是造成我剛才說的那兩個大的問題，但是如果把保護(hù)投資者權(quán)益作為監(jiān)管的最重要的目標(biāo)的話，我們馬上就會體會到，整個證券市場的方向和主要措施會發(fā)生改變，比如說我剛才說的定價的重要性，怎么保護(hù)投資者權(quán)益，最根本就是把價格定的合理，證券市場充分發(fā)揮它的定價功能，把價格定合理了，價格合理了，投資者的利益才能得到保護(hù)，投資者去買一個資產(chǎn)，一個買的資產(chǎn)是合理的價格的話，那他的利益相當(dāng)程度上已經(jīng)得到保護(hù)，反之，如果資產(chǎn)的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于盈利可能性的話，不管怎么樣，他的利益很難在中長期得到保護(hù)，也許在短期內(nèi)跟莊什么的，能賺些錢，但這只是對個別投資者來說，對于投資者總體來說，肯定是虧得更多，所以在這樣的監(jiān)管理念下，接下去就會有很多新的事情要做。

　　那么我們回顧這兩年多來的市場化和規(guī)范化的措施，我覺得從一級市場上來說，最重要的一點就是從配額制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，這樣的一種制度轉(zhuǎn)變考慮的時間很長，真正實施是這一兩年的事情，核準(zhǔn)制的一個非常大的好處，這也已經(jīng)顯示出來的，比如一個省拿到兩億股的配額，把它拆細(xì)，拆成十家公司來上市，每家公司占2000萬，甚至規(guī)模比更小，所以證券市場上聚集了一些規(guī)模比較小，在整個國民經(jīng)濟(jì)中不是那么重要的一些企業(yè)，我記得很長一段時間，深發(fā)展和長虹這兩家所謂領(lǐng)盤的企業(yè)，其實深發(fā)展這家銀行在我們國家所有銀行企業(yè)當(dāng)中是微不足道的，長虹工業(yè)可能在那時家電產(chǎn)業(yè)比較大，但從整個經(jīng)濟(jì)來看，作用不大的企業(yè)，相對來說，不是那么舉足輕重的一家企業(yè)，如果是這樣的企業(yè)領(lǐng)跑的話，那么證券市場的作用能有多大，到了核準(zhǔn)制以后呢，很顯然券商做一個小公司，做一個大公司也是做，所也它會主動地挑選一些規(guī)模比較大一點的，審批過程比較容易通過的，質(zhì)量比較好的公司去做，這樣可以避免承擔(dān)責(zé)任，這是一個非常好的改變，這在市場上已經(jīng)體現(xiàn)出來了，這兩年來上市公司的平均規(guī)模比以前都要大的多，同時從配額制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變中，有一個通道的問題在里面，不知道你們了解不了解，你主經(jīng)銷商要是有四個通道，則有四家公司可通過審批，那么有人就提出這個通道是不是又是一種配額，比如說一家經(jīng)銷商有八個通道，很多企業(yè)就會來賄賂上市公司或主經(jīng)銷商，某些地方好像還發(fā)生過把通道作為資源來轉(zhuǎn)賣的情況，有些經(jīng)銷商有通道但沒有項目，另外一些經(jīng)銷商有項目沒通道，這樣我借你一個通道，你還要給我一點錢，我覺得這個通道是不得以才采取的一個措施，因為改成核準(zhǔn)制以后，原則上來說如果經(jīng)銷商沒有通道的話，我可以上市一百家，那如果大家都上，券商會忙不過來，指數(shù)也會變化很大，而現(xiàn)在我們國家的二級市場的指數(shù)高低，(點擊此處閱讀下一頁)

　　這也是中國人的特色，總是牽動最高領(lǐng)導(dǎo)人的心，一旦牽動最高領(lǐng)導(dǎo)人的心，也就會牽動證監(jiān)會的心，那我們這些在底下工作的人就也要擔(dān)一點心，領(lǐng)導(dǎo)要是很關(guān)心的話，那一級市場明顯不能上太多，太多了就對二級市場會有沖擊，那你怎么樣控制一級市場的發(fā)行速度呢，那只能搞通道，不搞就有太大的不確定性，所以通道制目前對二級市場不得不關(guān)心的情況下所采取的一個暫時的辦法，那我一會會談到下個階段改革的突破口的問題，那么這個問題能夠解決的話，通道沒有意義了，就可以取消了，而且可以看得出來的，一個公司的規(guī)模，新上市的企業(yè)在股市上的地位也在提高，比如銀行的話現(xiàn)在有招商銀行啊，從銀行的規(guī)模上來看，招商銀行可以說是比其他的幾家銀行規(guī)模都要大一些，以后再往前走也不排除金融中介上市的可能性，上市公司的質(zhì)量總體的感覺這兩年來新上市公司的質(zhì)量比舊的上市公司的質(zhì)量要好，從每股盈利上可以看得出來，當(dāng)然中國的情況是這樣的，新上市的公司好一兩年，但過幾年盈利就會下來，那么總體來說這兩年持續(xù)性的比較好，但是還沒有到家，配額制是一個進(jìn)步，但是還沒有到家，為什么沒有到家呢，資源供應(yīng)還是一個嚴(yán)格監(jiān)控的過程，只要這個過程在的話，你會發(fā)現(xiàn)任何一家企業(yè)上市都是成功的，沒有失敗的，很多企業(yè)可以通過各種各樣的關(guān)系來通過審批，這個問題在我們國家的體制下是難免的，企業(yè)的上市還是沒有經(jīng)過市場本身的檢驗，市場化的改革在一級市場上還沒有到底，還有很多地方要繼續(xù)做下去。

　　那么從如何改進(jìn)上市公司質(zhì)量，我剛才提到宏觀經(jīng)濟(jì)不錯，但上市公司盈利上不來，從這個角度來說證監(jiān)會幾年來做的一件事情就是扎扎實實加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)，那么我們國家80％以上的上市公司是國有企業(yè)或者國有控股企業(yè)，投資結(jié)構(gòu)上最大的問題是什么呢，我覺得這個總結(jié)的很好的一句話就是一股獨大下的內(nèi)部人控股，所謂內(nèi)部人控制呢，就是企業(yè)的經(jīng)理人員在經(jīng)營企業(yè)的時候沒有顧及股東的利益，更多的是顧及他自己的利益，什么是一股獨大呢，就是股東對經(jīng)理人員的控制進(jìn)一步弱化，只有國有股東有很大的權(quán)力，小的一些股東發(fā)揮不了作用，一股的國有股東本身又被經(jīng)理人控制起來，這樣的情況下，可想而知對股東的回報一定會很差，這個是我們國家上市公司在公司治理結(jié)構(gòu)上最大的問題，如何克服這個問題呢，證監(jiān)會采取的措施就是充分利用獨立董事的作用，這個也是很有爭議性的，很多人都不以為然，但我們做任何一項改革，也不能離開中國特有的情況，“一股獨大”的情況沒有辦法改變，證監(jiān)會沒有辦法改變，那么我怎么想辦法來克服內(nèi)部人控股的問題，那么一個辦法就是設(shè)立獨立董事，賦予其一定職能，再進(jìn)一步完善機(jī)制，今後比如說在薪酬各方面，獨立董事要發(fā)揮更大的作用，寄希望于獨立董事代表股東，特別是中小股東，不知道在座的有沒有其他更好的辦法，我覺得應(yīng)該給獨立董事更大的權(quán)力，今后權(quán)力還會增加，是在無法改變國有股東一股獨大情況下，能夠提出一個比較切實可行也會有所作用的措施。

　　在二級市場的監(jiān)管方面，我剛才提到的兩大問題，其中有一個就是定價功能的紊亂，這方面兩年來做得最多的是加強(qiáng)對股價操縱的監(jiān)管，對內(nèi)部交易的監(jiān)管也提上日程上來，但是大家都知道對內(nèi)部交易的監(jiān)管在全世界都是一件比較困難的事情，對證券市場的危害性來看，我個人覺得在我們國家內(nèi)部交易的危害相對來說沒有股價操縱的危害性大，所以這一兩年來主要是加強(qiáng)對股價操作的監(jiān)管，這方面的成果是相當(dāng)明顯的，如果大家正在做證券投資的話，你會發(fā)現(xiàn)像大盤莊股啊，或者跟莊的技巧阿等等的一些東西，比兩年前要好多了，我們最近作了一些研究，從上海證券交易所的上市公司來看，就是我們通常所說得坐莊行為比起兩年來看有非常大的改變，我們前一陣子做了一個調(diào)查，從去年7月1日到今年9月份新上市的公司一共有80多家，這80家公司，我們發(fā)現(xiàn)沒有一家是莊股，當(dāng)然我們上海不能說是百分百準(zhǔn)確的，但我們現(xiàn)在查的比較嚴(yán)，差不多每隔一個半月，對所有人進(jìn)行調(diào)查，因為形成莊也需要一個過程，他也有一個吸收的過程，我發(fā)現(xiàn)一個問題，要是在他剛想弄還沒有弄成的過程當(dāng)中，如果監(jiān)管這馬上就加以制止、提醒、談話等，效果非常好，他的思路一下就亂掉了，他覺得你好像總是盯著他似的，證券市場上大家都是比較有知識的人，所以監(jiān)管的效果，我的體會就是，只要主觀上重視的話，效果是非常明顯的，當(dāng)然目前二級市場當(dāng)中，我們剛才說的是新股，老莊還是有的，我不是說老莊都沒了，但是，我們是掌握情況的，那這些老的我們怎么對付，要一下子全都消除是沒那么簡單的，我們處理問題本身就要有歷史的眼光，要一步步來，有一些實際的情況在里面，但是哪怕是大家公認(rèn)的所謂的老莊啊、強(qiáng)莊啊，其實目前也都處于一種像狗熊一樣的過冬狀態(tài)，還不敢猖狂，我們的監(jiān)管還會加以繼續(xù)，所以我敢非�？隙ǖ谜f，目前二級市場的定價狀況跟以前相比已經(jīng)有了非常大提高，這從保護(hù)中小股東的利益的角度來說，已經(jīng)作了很大的貢獻(xiàn)，對于新入市的投資者來說，如果當(dāng)時花五十塊錢買的股票，在莊家抽掉的時候，只剩下三塊錢，這種情況絕對不會再發(fā)生了，如果我們這樣的監(jiān)管態(tài)勢會持續(xù)的話，當(dāng)然誰也不能擔(dān)保這樣的監(jiān)管態(tài)勢會不會持續(xù)，領(lǐng)導(dǎo)是會換的（笑），有些老的公司，他們有時還跟我說，方總，好像炒一炒也蠻好的，可以活躍市場的，還說有些股民就喜歡跟莊，不跟莊反而難受，賺不了錢，但是我還是會和他們說，這個坐莊一定要嚴(yán)格查處，不能有，也許有人會說坐莊是對股價有好處的，其實根本不是這樣的，坐莊的一定要出來的，不出來他怎么賺錢，坐莊的時候股價會很高，你可以跟莊，賺些錢，但是莊家出來了股價不就跌回去了，這會造成更大的危害，前一段時間上市公司坐莊也很厲害的，上市公司弄來錢，然后去炒股票，沒有心思去搞真正的實業(yè)了，還有很多人說坐莊好啊，這樣做市場就活躍了，對宏觀需求也有幫助，這個觀點也是完全錯誤的，坐莊本身就是把錢從中小股民手中掏到大戶手上去，以一種貌似合法的手段，當(dāng)然大戶的宏觀需求是高了，但那些中小股民的宏觀需求大大下降了，總體來說，邊際消費率誰高，一定是中小股民的邊際消費率要高，所以對國家來說是有害的，且不說中小股民的信心打擊了，所以坐莊沒有任何好處，一定要把它治下來的。

　　最后一個問題就是上市公司信息披露質(zhì)量方面，從我的觀察來看，現(xiàn)在的上市公司信息質(zhì)量披露方面跟兩三年前比，有本質(zhì)性的提高，當(dāng)然還是會有作假的，但可信度是比以前大多了，這也是市場的共識，怎么才能達(dá)到這樣一個狀況，很簡單，有問題就處理，另外由于會計核算標(biāo)準(zhǔn)也提高了，無論這個問題是出在會計師事務(wù)所，還是上市的公司，還是其他的地方，就是嚴(yán)肅處理，我剛才說了證券市場上監(jiān)管本身產(chǎn)生的作用是非常大的，只要你敢于監(jiān)管，不像有些地方，比如說一些很窮的國家，你罰它一下也沒有什么用的，但證券市場有了一些處罰措施以后，用處是非常大的，監(jiān)管對他們心理的壓力是非常大。

　　總體來說，這兩年證券市場怎么改，說白了就是市場化和規(guī)范化，必須要進(jìn)行市場化，我們在市場化上做得還不夠，在這個需求上面規(guī)范化，對內(nèi)部交易、對坐莊交易的打擊啊，這是規(guī)范化，具體到某一件事情，還要有具體的措施。

　　那么下一階段證券市場改革的突破口在哪里？這個問題7月份開始，很多人都在議論，覺得好像管理層出的招，想到一招是一招，沒有一個系統(tǒng)的措施似的，好像只是想讓指數(shù)好看一點，然后還有搞新股配售，反正有各種各樣的說法，我總體上覺得我們國家的證券市場是很有發(fā)展前途的，可以做成效益很好，規(guī)模很大，對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常有用的，對股民來講，投資也可以產(chǎn)生很好的回報，為什么這么說呢？有這樣幾個理由：我們國家證券市場發(fā)展條件非常好，一個非常大的理由就是我們國家的經(jīng)濟(jì)是增長型的經(jīng)濟(jì)，就像投資一家公司一樣，如果一家公司是一個增長型的公司的話，投資他的股票才會有很好的收益，如果一家公司是一個不增長的穩(wěn)定的公司的話，那么投股票就沒有什么作用了，股票和債券是一樣的道理，這就在本質(zhì)上決定了我們國家是一個很好的股權(quán)市場，因為我們國家經(jīng)濟(jì)會繼續(xù)增長，反正我覺得我們國家的經(jīng)濟(jì)會繼續(xù)增長下去；
第二個原因是中國人的儲蓄率非常高，在外國人眼中，我們的儲蓄率已經(jīng)高的不得了了，一些發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)上沒有多少資本可以做這個剩余的股權(quán)投資，這為整個證券市場的發(fā)展提供了非常好的條件，這是第二個優(yōu)勢，第三大優(yōu)勢呢，就是我們國家企業(yè)從融資結(jié)構(gòu)上來說，長期也來依賴于債券融資非常多，這也是歷史形成的，這樣的企業(yè)從融資結(jié)構(gòu)來看，對股本融資有一個內(nèi)生的需求，所以從資源供應(yīng)上來看，有很多企業(yè)愿意上市；
第四個理由就是說中國的民眾其實對風(fēng)險的承受程度比其它的一些國家要高，只有你愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險，才會有更高的收益，所以我們有這么四大優(yōu)勢，可以把證券市場搞好。但是為什么現(xiàn)在我們的證券市場還存在這么多問題呢，我覺得很可能是一開始的經(jīng)就念歪了，歪了很厲害以后要弄回來就很不容易了，這需要時間，同時我們國家政治體制的要求也是這樣，在大的環(huán)境下工作，很多事情都需要一步一步來的。目前從我們證券市場的各方面來看，都不滿意，上市公司不滿意，因為從開始搞材料，到最后審批到發(fā)行，需要的時間太長，費用也很高；
對于券商來說他們也不滿意，每星期差不多兩支新股，一年也就有100支左右，三十多家主經(jīng)銷商，每家分到兩三支，每只平均下來也就1000萬左右，同行業(yè)當(dāng)中沒什么吸引力，監(jiān)管者也不滿意，一天到晚擔(dān)心股市下跌，做什么事也都要受到各方面的約束，怎么會進(jìn)入這樣一個狀態(tài)呢，我覺得就是定價的紊亂和上市公司沒有和GDP同步增長這兩大問題導(dǎo)致了目前我們出于這種相對困難的狀況，雖然我們國家一年有100支新股，但是沒有發(fā)不出去的，包括聯(lián)通這么大的公司，兩塊三上網(wǎng)發(fā)行，全出去了，這在世界上是很少見的，別人都說你們的券商太好做了，有多舒服啊，需求很活躍，供應(yīng)也有，但為什么一級市場活躍不起來呢，說到底還是怕政府的監(jiān)管，如果放開市場，有人愿意上，有人愿意買，有買有賣，市場不就活了嗎？整個宏觀經(jīng)濟(jì)也會進(jìn)一步繁榮，那么多錢壓在銀行里貸不出去，但現(xiàn)在恰恰用不起來，一級市場非�；钴S的話，也會帶動二級市場的活躍，會有更多更好的公司上市，一級市場能夠放得開的話，管理層也用不著再去擔(dān)憂股價的高低，也會很高興。新股上市有需求也有供應(yīng)，但是需求和供應(yīng)結(jié)合不起來，然后呢二級市場的上市公司不能和GDP同步增長，造成了二級市場的疲軟，這樣一級市場就更不敢大膽的發(fā)行了，這形成了一種負(fù)循環(huán)，為什么說是負(fù)循環(huán)，大家都知道新股上市有一個一年好，二年平，三年虧的規(guī)律在里頭，上市時間越長的公司，盈利狀況越差這個并不奇怪，80％的國有企業(yè)在里面，這個和上市不上市沒有什么關(guān)系，因為80％都是國有企業(yè)，上市公司反映了整個國有企業(yè)本身慢慢衰退的規(guī)律，唯一的辦法不斷地有新的公司來替代它，但新上的公司一定要經(jīng)過市場的檢驗的公司，而不是那些通過審批出來的公司，審批的要是好一點的話，質(zhì)量可能會有所改善，但這種改善起不了根本作用，現(xiàn)在一級市場上不來，二級市場的公司又往下走，這樣的話，進(jìn)入一個很不好的狀況。那么這個突破口，我說關(guān)鍵是放開一級市場，很多人不同意我的觀點，很多人認(rèn)為改革證券市場就是要改變?nèi)�分之一流通，三分之二不流通的狀況，我覺得最重要的還是要放開一級市場，當(dāng)然三分之二不可流通，這是一個很不好的事情，會對整個上市公司的運作會產(chǎn)生非常大的扭曲，對股價本身也產(chǎn)生一種扭曲，減少股票的供應(yīng)量，但是我覺得不能就此得出結(jié)論，說三分之二不流通，上市公司的質(zhì)量就無法提高，對于股東來說，哪怕不可流通，盈利情況改變了，還是有好處的，雖然好處不多，但不能說沒有好處，分紅還是有的，哪怕就是三分之二不可流通，我還是可以把上市公司的經(jīng)營情況提高，所以我們的觀念還是要放開一點，為什么觀念還是要放開一點，我剛才說了我們面臨的一個重大的問題上市公司本身的質(zhì)量不能跟GDP同步增長，經(jīng)濟(jì)增長了，上市公司不能同步，就說明了我不是在主流經(jīng)濟(jì)上的，是細(xì)枝末節(jié)，證券市場上養(yǎng)了一些養(yǎng)不大的公司，就很難有發(fā)展。對上司公司來說，一定的公司的結(jié)構(gòu)要具備，你是一個真真實實在做事的公司，你的盈利是真真實實的，什么時候發(fā)行，價格怎么定，賣不賣出去都有市場來決定，這樣一來，這個公司就經(jīng)過市場檢驗了，什么樣的公司投資者會買它，什么樣的公司投資者不會買他，這個由投資者來決定，這樣一放開以后呢，(點擊此處閱讀下一頁)

　　新上市的公司當(dāng)中，非國有類型的企業(yè)會迅速增加，迅速增加以后呢，監(jiān)管當(dāng)局也沒有責(zé)任了，現(xiàn)在如果什么都是我來批的話，設(shè)想一下如果上市公司半數(shù)以上是非國有類型的，很多人會攻擊證監(jiān)會，而且不等完成各種力量會施加影響，國有企業(yè)影響太大，所以只有放開一級市場，我相信還會有大量企業(yè)會被市場都接受，只要他們能上市，這樣能夠給券商提供很多業(yè)務(wù)，為二級市場提供很多交易的材料，用他們來替代老的上市公司，在本質(zhì)上改變整個上市公司的結(jié)果，使之和GDP同增長，甚至它的盈利能力增長超過GDP的增長速度，這個完全是可能的，因為GDP嘛，肯定要包括很多不太好的企業(yè)，把好的企業(yè)吸引過來，另外二級市場也一定會是穩(wěn)步上升的二級市場，所以一級市場跳到開放的管理，這個是我們要改革的關(guān)鍵，完成這種突破，也要有配套措施，配套措施有很多，我覺得第一個最重要的是適當(dāng)補(bǔ)償流通股股東的利益，長久以來形成的定價紊亂的過程，我覺得這樣正好可以結(jié)合放開一級市場的改革，通過適當(dāng)補(bǔ)償現(xiàn)有流通股股東，順便把三分之二不可流通的情況解決掉，很多人提到過這個問題，如果說一個具體的辦法的話，就是以略低于凈資產(chǎn)值的價格，對流通股進(jìn)行配售，這樣一個配售的結(jié)果，會導(dǎo)致流通股股價可能進(jìn)一步下跌，但是流通股股東不會受損失，因為得到了非常便宜的凈資產(chǎn)分享權(quán)，所以放開一級市場和補(bǔ)償流通股股東這兩個事情結(jié)合起來做。還有一些其它的配套措施也要推出，第二個就是著手券商公司內(nèi)部微觀機(jī)制的重建，和它的GDP結(jié)構(gòu)的情況下，如果放開市場叫他找客戶去賣股票，叫他自己去做，至少一開始，很多券商不會做，把握不好，那個時候券商不像現(xiàn)在這么容易做，所以必須進(jìn)行券商內(nèi)部微觀機(jī)制重建，我們現(xiàn)在目前的券商的股票結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來看，他們不能承擔(dān)一個非常開放的一級市場終的券商的角色。如果一級市場完全放開，至少一開始，很多券商這些事情不會做，所以，所以現(xiàn)在一級市場還不能完全放開，以目前承銷商這個水平的話，一級市場還放開不了，基金管理公司的情況也差不多，在股權(quán)管理結(jié)構(gòu)上還有很多問題，市場完全放開以后機(jī)構(gòu)投資者的作用很大，如果機(jī)構(gòu)投資者沒這個水平去判斷上市公司的投資價值的話，也會發(fā)生混亂，所以機(jī)構(gòu)投資者和券商的內(nèi)部機(jī)制結(jié)構(gòu)方面要做很大改動。第三個配套措施就是我們新的基金管理公司的基金還太少，要有更多的機(jī)構(gòu)投資者在市場上，這個作用已經(jīng)明顯地顯現(xiàn)出來，現(xiàn)在你看大盤股上市的話，交易的絕大部分是由機(jī)構(gòu)在交易，他們對定價起的作用非常大，目前機(jī)構(gòu)投資者還是太少，配套措施當(dāng)中呢還有一個就是市場的交流秩序要進(jìn)一步整頓，監(jiān)管不能放松，這兩年交流秩序得到很大改進(jìn)，但是并不是說所有的交易都是規(guī)范的，還是要進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，配套措施方面還有一個很重要的問題，我們國家不同的金融市場之間的資金流通還是一種不流暢的狀況，就是銀行的錢怎么樣有序地進(jìn)入股票市場，保險公司的資金怎么有序的進(jìn)入股市，資金融通以后呢，從供應(yīng)的角度看，放開了需求自然也會提升，從供應(yīng)的角度，但資金卡的死死的話，改革就不可能成功，更多的資金還是機(jī)構(gòu)資金的流動，機(jī)構(gòu)資金的流動還需要貨幣市場，信貸市場、資本市場三者之間需要是一個流通體，人為地隔斷的跡象比較明顯，那么如果這些配套措施能夠做好的話，我們就可以考慮逐步的放開一級市場，而一級市場能夠放開的話，就可以真正地改變目前證券市場的最頭痛的問題，就是上市公司和GDP同增長的問題，把這個問題解決了，我們的市場才能夠完善，經(jīng)濟(jì)才能發(fā)展得更快。

　　我現(xiàn)在來講一下目前證券市場上議論比較多的問題，首先一個就是新股配售的問題，一開始提出的時候，我記得我們內(nèi)部討論也有人認(rèn)為這是一種很不市場化的辦法，股票只能賣給現(xiàn)有的流通股股東，人家要是不拿錢來買就賣不了，但是我覺得這個東西鑒于目前考慮怎么給已有的流通股股東一定的補(bǔ)償，從這個角度來看，我覺得新股配售也未嘗不是一個很好的做法，但這個事情不會長久，也不應(yīng)該長久，什么時候新股配售應(yīng)該取消呢，就是當(dāng)二級市場的定價達(dá)到比較合理的水平，也就是經(jīng)得起時間得考驗，公司的盈利增長和下降給二級市場帶來相應(yīng)的影響，二級市場主要是由盈利和資金成本等基本面來決定的情況下，那時候新股配售可以取消，我剛才說放開一級市場的改革如果實行的話，那么新股配售就應(yīng)該取消，但是新股和舊股之間是存在價差的，新股20倍，舊股的平均市盈律還是31呢，還是對沒有虧損的股票來說的，新股又是限制供應(yīng)的，那么這個價差應(yīng)該給誰呢，以前的情況是一些專業(yè)的新股認(rèn)購機(jī)構(gòu)，它有很多錢，只是新股認(rèn)購，別的什么事情也不作，這樣一個狀況好還是，還是把新股配售給現(xiàn)有的流通股股東，讓他多少得到一點收益好，那我覺得這個新股配售還是比較好的，如果一切由市場本身來決定的話，也就是說一級市場和二級市場不應(yīng)該有一個不變的價差，那個時候新股配售應(yīng)該取消，我覺得現(xiàn)在情況下，新股第一天是應(yīng)該進(jìn)指數(shù)，為什么這么說呢，指數(shù)起一個什么樣的作用，起一個對二級市場的投資者的平均收益起衡量的作用，配售的情況下，二級市場的投資者的收益由兩部分組成，一部分是投資帶來的收益，第二部分是配售得來的收益，如果新股上市第一天不進(jìn)指數(shù)的話，指數(shù)的上升會慢于二級市場上投資者得到的收益的上升，不能衡量二級市場確確實實帶來的收益，從這個角度，但現(xiàn)在搞得帶主要是中值，這樣一來一個結(jié)果就是中值和成值是分岔的，兩個不是一起走，但是在目前情況下，這種分岔很難避免，中股還是用來衡量投資者的平均收益的，第三個問題我想談?wù)処PO的市盈率，現(xiàn)在大家都知道是20倍的市盈率，20倍其實并不低，好像看起來比二級市場要低一點，其實并不低，這個20倍是一個什么樣的概念呢，本來是5000萬股，20倍發(fā)3000萬股，發(fā)行8000萬股的時候，則已經(jīng)快到28或30了，因為市場都有一個慣性，這個東西大家不能否定，很多人的投資理念還是三十年前的投資理念，到現(xiàn)在還起作用，他的思路還是老的思路，新股上市第一天就漲一堆，平均是50％—100％的漲幅，你發(fā)現(xiàn)以后，30倍的市盈率，再漲到50％，就是45，像目前這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，誰能保證這么快的增長速度呢？剛才算了一下，平均每股盈利要增長28％，連續(xù)增長5年，然后今年逐年要以10％的增長速度增長，這樣的盈利增長情況，這么高的增長速度在目前競爭這么激烈的情況下，是無法維持的，所以這就反映出定價還是偏高，我就覺得我們的IPO的市盈率還要下降，我覺得15倍是一個比較合理的上市的市盈率，為什么中間會有那么一個指導(dǎo)性的市盈率呢，我覺得是合理的，有人會覺得不應(yīng)該指導(dǎo)我的價格啊，我覺得現(xiàn)在必須進(jìn)行指導(dǎo)，是為了保證你能夠成功，從一個供應(yīng)曲線來說，定了量之后也應(yīng)該把價定下來，如果只定量不定價，你不是賺大了嘛，認(rèn)為給你造成一個稀缺狀況，使市盈率達(dá)到60多倍的，是因為人為的卡了很多其他的上市公司，給你創(chuàng)造了一個很好的市場環(huán)境，所以說市盈率有一個限速權(quán)，表面上看是非市場化的做法，但要放兩個都要放，光放一個不放另一個，那么上市公司實在是太賺了，但是這樣做也會帶來一個比價效應(yīng)，以前的比價效應(yīng)也很明顯，現(xiàn)在才漲了40％的話，我干嗎拿那個漲了100％的股票呢，肯定會買那漲了40％的股票，下來以后對整個資金股板塊會有沖擊，但這個沖擊是有限的，因為公司本身是一家正常運作的公司，他會低一點，跌到一個比較合理的價位，但因為新股配售本身就是為了彌補(bǔ)二級市場的投資者，從這個角度來說呢，我覺得大家可以算一算，最后一個更低一點的IPO市盈率，盡管會有一個比較效應(yīng)在里面，但總體來說，會帶來更多的收益，我覺得應(yīng)該可以考慮，特別從最近的幾個上市的新股漲幅來看，是很低的。

　　第四個問題我想談?wù)勂渌�資金入市的問題，股價從2000年6月份漲到最高，然后下跌，這有好幾個原因，一個就是國有股減資，另一個就是查違規(guī)資金入市，一旦形成一個下跌的預(yù)期以后呢，再把預(yù)期弄回來，就需要一些非常大的舉措，舉個例子，比如說由于某種原因，中國的上市公司的盈利增長和GDP同步了，甚至超過GDP的增長，這樣就把負(fù)面的期望搞回來，或者有什么新的大量資金進(jìn)入，目前來看，如果要穩(wěn)定股市，大家都覺得，也就是我們今天的一個共識，股市的恢復(fù)是我們每個人都想要的，對國民經(jīng)濟(jì)會有好處，上市公司盈利的增長，要慢慢來，目前可行的辦法就是回到一個資金推動型的增長上來，那么資金推動型還是有爭議的，我干嗎要拿那么多的錢拿到股市上來炒呢，對國民經(jīng)濟(jì)有什么好處呢，這個問題需要回答，那么目前股市的投資價值怎么樣呢，我覺得現(xiàn)在應(yīng)該說有一定的投資價值，完全從客觀的角度來看，180的P/E現(xiàn)在平均是31倍，我星期四晚上看的結(jié)果，星期五可能還稍微低了一點，31倍都不到了，不能看中值，那是不科學(xué)的，因為你中值包括了很多虧損的東西，公司有好有壞，從一個虧損公司來看P/E是沒有意義的，第一次看一個平穩(wěn)運作的盈利公司，我們選擇180這個公司比較合理，180公司平均市盈率是31倍，在我們國家目前這個大環(huán)境下呢，應(yīng)該說是一個比較具有投資價值的范圍，十年期的國債大概是2.8，所以相比來說這應(yīng)該是一個比較有投資價值的區(qū)間，當(dāng)然光看P/E還是不夠的，還要看公司今后的盈利情況，那就要對公司作分析了，不能一咕腦的什么公司都買，所以我們?nèi)绻�能夠認(rèn)可，目前的市場已經(jīng)進(jìn)入了一個可投資的范圍之內(nèi)的話，那么讓更多的資金進(jìn)來，也就是一種合理的政策建議，盡管我不認(rèn)為上市公司的盈利會迅速回升到哪里去，有個大的很快的改觀，但正如我一直會提到的，公司盈利有一個普遍回升的趨勢在里頭，但現(xiàn)在銀行系統(tǒng)的資金非常多，銀行本身的貸款，在風(fēng)險控制方面，和以前沒有辦法比，貸款審核的程序比以前大大加強(qiáng)，結(jié)果就是銀行的貸款增長速度很慢，很多資金都凍結(jié)在銀行里，當(dāng)然銀行可以買很多國債，但是就現(xiàn)在來看，國債的發(fā)行率也要受到控制，不能隨便擴(kuò)大，資金一定要流通起來，資金要是凍結(jié)到某一個環(huán)節(jié)的話，對整個宏觀經(jīng)濟(jì)會有很大的危害，在目前這樣一個市場環(huán)境下，與其讓資金凍結(jié)在銀行里，還不如把資金合法地投入到股市上來，能夠使得投資的渠道更暢通，資金在股市上能賺錢，但在銀行里則很可能凍結(jié)在中央銀行的儲備金或者超額儲備金上，這個就牽涉到我們國家許多政策的配套的問題，最近利率正在提高，上面銀行有銀行的考慮，他認(rèn)為他買了那么多利率低的國債放在手上，將來的利率如果上升，他不久虧了嘛，他是從從這個角度考慮，不是說沒有道理，但是從總體宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來看，不能只考慮商業(yè)銀行一家，從總體來看，目前，提高利率沒有任何道理，因為通貨緊縮的現(xiàn)象還非常明顯，通貨膨脹現(xiàn)在還根本看不出來，財政上還要發(fā)債，股市也有更多的投資需求，投資還需要更多的，這樣如果把資金吸回來，吸到央行里去的話，但這個就牽涉到我們國家整個經(jīng)濟(jì)政策的制定當(dāng)中的更高層次的協(xié)調(diào)問題，這個主要要通過國務(wù)院來協(xié)調(diào)，在目前P/E是31的環(huán)境下，更多資金對股票市場的發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都是有益的，什么樣的資金可以入市，當(dāng)然有很多，你看個人抵押貸款其實是非常安全的銀行業(yè)務(wù)，很多股民，特別是一些大的很需要這種服務(wù)，那么給券商做也可以做的，進(jìn)一步擴(kuò)大，給基金管理公司啊，給其他的所謂的生物基金啊等那些合法成立的機(jī)構(gòu)，比如投資咨詢公司啊，社會保險基金啊，保險公司他不入市的話，他買國債，他存銀行？那么收益非常低，31倍的市盈率情況下，投資股市還是要比投資國債和比存銀行好一點，然后這個31倍的市盈率，還僅僅是從分紅的角度來看，還沒有分析新股配售的收益，我們國家現(xiàn)在許多機(jī)構(gòu)大戶，如果能夠把十億市值都很好的利用起來的話，僅僅是新股配售，大概就有5％左右的收益，這已經(jīng)很可觀了，堅持這個新股配售，然后進(jìn)一步把首發(fā)的市盈率調(diào)低，這樣的情況下，讓更多的資金入市，我覺得這是非常有幫助的事情，對股票市場也很有幫助，近期來看，推動股市除了資金推動以外，沒有什么別的路可以走，不可能把新股完全停掉。

　　還有一個事情就是并購這個事，最近不是通過了一個并購條例嘛，這個條例是一個非常實事求的一個條例，證券市場融資是一個功能，剛才我還談到資源配置功能，就是怎么樣通過兼并收購，使得資源能夠配置到一個能夠更好的把資源利用起來的企業(yè)手上，這就需要收購兼并來做，現(xiàn)在這個收購兼并的條例出臺以后，不僅國有企業(yè)，民營企業(yè)可以并購，外資也可以來并購，這個對提高整個上市公司的價值，(點擊此處閱讀下一頁)

　　是很有利的，但目前這個事情實踐起來可能還需要一些時間。

　　最近我們上交所研究中心做了好幾篇報告，有一篇已經(jīng)發(fā)了，另外一篇也馬上會發(fā)出來，這也不算什么內(nèi)幕消息了，總體來說我們的證券市場發(fā)展的基礎(chǔ)更加扎實，我就把我們這兩篇文章跟大家簡單介紹一下，為什么我說現(xiàn)在證券市場發(fā)展基礎(chǔ)更扎實，第一篇文章其實是下個月要發(fā)表的文章，談到上市公司的盈利情況，我剛才說上市公司的盈利沒有和GDP同步增長，我們的研究發(fā)現(xiàn)我們國家上市公司從99年開始，到2001三年的時間，無論是上交所還是深交所，上半年的凈資產(chǎn)收益率，和全年的凈資產(chǎn)收益率，存在一個非常強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，我們做了很多的回歸和吻合程度的分析，發(fā)現(xiàn)吻合得非常好，而且是一個很簡單得線性關(guān)系，基本上上半年的ROE乘以1.75，就等于全年的，基于這個關(guān)系呢，我們把今年中報的ROE放在這個關(guān)系中，就可以預(yù)測今年全年的ROE，我們發(fā)現(xiàn)今年全年得ROE比去年全年要高，每股盈利很難說，因為公司有的時候會拆股，把每股盈利的可比性降低下來，但是凈資產(chǎn)收益率是完全可比的，今年上市公司的凈資產(chǎn)收益率略高于去年，這表示公司對資金的利用效率提高了，也會在每股盈利上體現(xiàn)出來，但是體現(xiàn)的程度上是多少呢，可能不是一個完全的線性的關(guān)系，但會有所體現(xiàn)，但這只是我們現(xiàn)在的一個預(yù)測，如果大家都覺得有道理的話，則對很多機(jī)構(gòu)怎么樣計劃他今后的投資，會帶來一個重大的影響；
第二篇文章可能是在9月20號前后發(fā)表的，我們做的另外一個回歸是把股價和上市公司的基本面進(jìn)行回歸，以前很多人認(rèn)為中國的公司的股票的價格，和競爭完全是脫節(jié)的，我們就是從九八年開始一直再作這個回歸，到今年6月30號為止，我們拿每股盈利和凈資產(chǎn)收益率以及公司的流通股指數(shù)，流通股占總股數(shù)的比例這四個變量作為公司的基本面，我們發(fā)現(xiàn)股價跟這四個變量的吻合度，這幾年一直在上升，也就是說對股價的解釋可以更多的通過這四個變量來解釋，這當(dāng)中流通股大小對股價的影響非常大，這也比較合理，一般流通股小，表示公司小，小公司增長通常會快一點，股價會好一點，但是我們國家流通股股價大小和股價的反比會那么強(qiáng)烈呢，大家總是覺得小盤股比較容易操作，送配比較多，但是我們發(fā)現(xiàn)這四年來，這種關(guān)系在減弱，也就是說，流通盤的大小對股價的影響不像以前那么大了，在某種意義上也反映了市場交易秩序的改進(jìn)，你要是想操縱的話也不容易，反之每股盈利和凈資產(chǎn)收益率對股價的影響，近幾年一直在增加，現(xiàn)在的股價可能更能反映公司的基本業(yè)務(wù)，這是一個很可喜的變化，說明證券市場定價功能正逐漸的發(fā)揮出來，現(xiàn)在的股價是一個真實的合理的價格，不是在操縱啊，或者非常不合理的情況下產(chǎn)生的價格；
還有一篇文章，我們是摘要發(fā)表的，研究的問題是一個根本性的問題，就是中國的上市公司在創(chuàng)造價值，大家知道去年10月份吧，《財經(jīng)》雜志報道美國一個咨詢公司做的一篇文章，覺得中國的大部分上市公司都在毀滅價值，而不是創(chuàng)造價值，他使用EVA這個概念來做的，就是凈資產(chǎn)收益率減去資金成本，資金成本包括債務(wù)成本和股本成本，股本資金的成本的測算是一個很難的，我們研究發(fā)現(xiàn)新股的上市公司EVA，70％以上的上市公司是正的，就是說大部分上市公司是創(chuàng)造價值的，EVA從2001年呈現(xiàn)上升的趨勢，但這種上升不是因為凈資產(chǎn)收益率的提高，而是資金成本的降低，因為利率下降很多，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資會追求一些收益率比較低的項目，總體來說，攤薄了凈資產(chǎn)收益率，EVA本身是衡量對整個社會的貢獻(xiàn)，為什么盈利沒有增加呢，大部分是因為我們國家的稅收體制，我們國家的稅收是流轉(zhuǎn)稅非常多，你們還沒有產(chǎn)生利潤呢，稅收已經(jīng)拿走了，所以企業(yè)利潤不多，也就是企業(yè)對股東的回報并不多，但對社會的回報并不少，所以稅收一直增長，如果企業(yè)沒有創(chuàng)造價值的話，那么稅收怎么能出來呢，所以這就提出了一個更大的問題，就是評價上市公司怎么評價，當(dāng)然這個問題和我們的稅收有關(guān)，同時也是我們的上市公司沒有創(chuàng)造更多的EVA，所以總體來說，ROE已經(jīng)回升，股價和基本面的關(guān)系在增強(qiáng)，上市公司還在創(chuàng)造價值，從這樣一些變化來看，應(yīng)該說證券市場發(fā)展的基礎(chǔ)正在加強(qiáng)，包括我剛才提到的會計事務(wù)的改進(jìn)，所以至于下一步應(yīng)該怎么走，和我剛才提出的放開市場這件事情到底能不能推出，方方面面的條件都要具備，但是就是說，證券市場肯定是要搞好的，因為證券市場對所有國家都是非常重要的對我們國家尤其重要，因為對我們國家來說，絕大部分的資產(chǎn)還沒有很好的定價，大部分資金還沒有得到很好的利用，上市公司只占了經(jīng)濟(jì)很小的一部分，電訊行業(yè)也是這樣，只有聯(lián)通上了一點，中國移動和中國電訊都是在海外上市，在國內(nèi)都沒有，資產(chǎn)定價這個功能要好好的發(fā)揮，這樣資產(chǎn)才能資源配置，所以一定要發(fā)展證券市場，這也是一個時間遲早的事情，包括整個社會的宏觀環(huán)境的改善，我想我就講到這里，余下的時間留給大家，有什么問題，可以提出來一起討論。

　　問題：

　　1、新股配售是不是只對大莊有好處，但對小戶沒好處，因為他們要受到監(jiān)管？

　　答：這個地方是一個問題，大家都知道現(xiàn)在市場上坐莊的人坐的很舒服，他們大部分的股本，然后把價格維持一個很高的水平，他們不能夠輕易地撤資，因為我們現(xiàn)在管的嚴(yán)，但這樣在價格上可以維持得住，所以他們會維持一個比較高的價格，然后拿那個去配售，來維持4％－5%的收益，這種情況完全存在，但你說怎么辦呢，這都是以前形成的一些老莊，從目前他們都處于一種收斂的狀態(tài)來看也只能這樣，但新股配售這是暫時的，隨著改革的深入，這些莊家會慢慢被削弱，不好的通道也會取消。

　　2、您對股票最低的心理指數(shù)有什么樣的評價和估計？另外您對B股市市場的發(fā)展有什么評價和估計？

　　答：我覺得股指的底線這是一個沒有任何客觀標(biāo)準(zhǔn)的東西，我自己也說不好，但從180來看，市盈率是31，然后還有配售，這已經(jīng)是一個可投資的區(qū)間了。另外，從長遠(yuǎn)來看，B股是應(yīng)該取消的，因為對于市場來說，總是越統(tǒng)一越好，沒有必要分成那么多不分，因為是從實質(zhì)上說，都是融資的功能，這樣人為的隔開，沒有什么道理，但怎么取消，是一個很難的事情，因為大家知道B股是以美元計價的，這是很尷尬的事情，但確實已經(jīng)沒有什么作用，所以我個人的理解B股會逐漸被取消。

　　3、請問您對QDII機(jī)制的看法，另外您覺得對于目前的31倍的市盈率來說，他有什么理由和歐美市場的17-18倍比起來能夠成為一個具有投資價值的區(qū)間？

　　答：我先說QDII，這個事情是香港方面提出來的，主要是想把國內(nèi)的資金拿到香港股市上去炒，我覺得他的提出有欠考慮，主要有兩個原因，這種做法實際上是用國內(nèi)的資金來替代外資，國內(nèi)投資吸引到了，但外資卻流失了，所以即使一開始拿到10億美元，估價有所上升，但不久資金就走掉了，價格就不能持續(xù)了，所以這是一個持續(xù)性的過程，而不能一下子解決香港股市的問題。第二個原因就是，實行QDII后，就需要國內(nèi)的投資者到香港去上市，但是就目前國內(nèi)券商和投資結(jié)構(gòu)的水平來看，他們還沒有能力去承擔(dān)，而且實際的教訓(xùn)也證明，這樣做無疑會造成巨大損失和資源的浪費，比如當(dāng)時的中國建行在香港投了大約100億的樓資，但是到了98年的時候，市值已經(jīng)只剩下25億左右了，并且由于一部分資金被分到香港市場上，這對國內(nèi)市場也會造成一定的不好的影響。所以我覺得中國目前不能把一部分錢帶到國外去投資，還沒到那個程度。

　　至于你說31倍是不是一個可投資的區(qū)間，我們看美國是十六七倍左右，好像我們要貴很多，但是看投資的價值還要看資金成本嘛，目前國債的長期利率是2.8左右，美國政府債券最近也降到3左右了，但是我們知道美國的國庫券曲線是非常陡的，而資金成本首先要由一個最長線的利率水平來決定，那么如果美國的國債利率是5％的話，我們可以通過一個簡單的換算，得出他們的市盈率應(yīng)該是17—18倍左右，但我們是2.8％的利率的話，同樣的做法，就可以得到一個30倍左右的市盈率，當(dāng)然這里面還存在一個風(fēng)險的問題，風(fēng)險到底能產(chǎn)生多大的折價，這就公說公有理，婆說婆有理了，那我們還有一個新股配售的收益在里頭，所以說31倍的市盈率還屬于一個可投資的范圍之內(nèi)的。

相關(guān)熱詞搜索：星海 機(jī)遇 中國證券市場 面臨 挑戰(zhàn)