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宋國(guó)青:中國(guó)經(jīng)濟(jì)的隱患與中國(guó)金融的艱難選擇

發(fā)布時(shí)間:2020-05-19 來(lái)源: 幽默笑話 點(diǎn)擊:

  

  一、總需求回升一波三折

  

  2001年3季度的總需求即名義GDP比上年同期增長(zhǎng)7.3%,估計(jì)這一增長(zhǎng)率在4季度會(huì)低于6.5%。這樣的增長(zhǎng)率,比1998年以來(lái)最差的情況略有改善。就最近幾個(gè)月的情況來(lái)說(shuō),剔除季節(jié)因素后的主要價(jià)格指數(shù)都在下跌,應(yīng)當(dāng)說(shuō)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)是處于通貨緊縮的邊緣或者已經(jīng)在通貨緊縮之中了。

  這一次總需求疲軟的情況是從1997年開始的。在1997年內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮,1997年中就可以得出經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于通貨緊縮狀態(tài)的結(jié)論。在很大程度上,由于同比增長(zhǎng)率指標(biāo)的誤導(dǎo),政府部門到1998上半年才開始注意通貨緊縮。到年中開始實(shí)行積極的財(cái)政政策和其他政策以刺激總需求。主要由于固定資產(chǎn)投資的猛烈增長(zhǎng),1998年4季度的總需求增長(zhǎng)率強(qiáng)勁回升。

  注意到這些情況和亞洲金融危機(jī)的背景原因,決策層在1998年底強(qiáng)調(diào)防范金融風(fēng)險(xiǎn),要求銀行系統(tǒng)注意控制不良貸款。這一點(diǎn),加上國(guó)際經(jīng)濟(jì)的不景氣,使總需求增長(zhǎng)率在1999年1季度再次急劇下降,并于2季度達(dá)到了1997年以來(lái)的最差水平。1季度的情況在2季度引起了注意,刺激總需求再次成為經(jīng)濟(jì)政策的首要任務(wù),一系列政策開始出臺(tái),其中包括追加財(cái)政赤字,降低利率(對(duì)利息收入征收所得稅)。著名的股市"5.19"行情就是在這個(gè)背景下產(chǎn)生的。從中可以看出,最高層對(duì)股市的態(tài)度發(fā)生了戲劇性的變化。

  從實(shí)際效果來(lái)看,降低利率在刺激總需求中起到了十分重要的作用。這兩年的消費(fèi)需求回升在很大程度上得益于利率的不斷下調(diào),其中住房購(gòu)買對(duì)利率下調(diào)的反應(yīng)最為突出。同時(shí),利率下調(diào)為企業(yè)節(jié)約了數(shù)千億元的財(cái)務(wù)成本,對(duì)投資形成了有利的刺激。在一系列政策的作用下,也得益于國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)從1999年下半年開始回升。

  2000年2季度以后,分析者和政府部門注意到了宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。那時(shí)的說(shuō)法是國(guó)民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)機(jī),或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了拐點(diǎn)。其實(shí)積極的變化是從1999年下半年開始的,只是由于同比增長(zhǎng)率反映變化的"滯后",經(jīng)濟(jì)回升的情況晚了差不多半年才被注意到。

  但是到2000年4季度,總需求增長(zhǎng)率又開始顯露疲態(tài)。這一次的誘發(fā)原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的不景氣。根據(jù)到10月份為止的情況來(lái)估計(jì),貨物貿(mào)易順差下降對(duì)2001年全年總需求的影響會(huì)超過(guò)0.5個(gè)百分點(diǎn)。雖然說(shuō)這是一個(gè)外因,但在1999年下半年到2000年上半年,國(guó)內(nèi)總需求增長(zhǎng)率的回升也得益于世界經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。在分析的時(shí)候,可以將世界經(jīng)濟(jì)的差的影響剔除掉,也應(yīng)當(dāng)將好的影響剔除掉。這樣做的結(jié)果是,1999年下半年以來(lái),總需求有所回升,但并不是非常強(qiáng)勁和可以自我維持的。從這樣的分析來(lái)看,自1998年到現(xiàn)在,總需求疲軟的狀況有所改善,但沒(méi)有根本性的變化,F(xiàn)在的情況基本上是在通貨緊縮的邊緣徘徊。

  

  二、總赤字形勢(shì)十分嚴(yán)峻

  

  僅僅就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和價(jià)格指數(shù)這些指標(biāo)來(lái)看,雖然說(shuō)總需求疲軟的情況沒(méi)有顯著改善,卻也是有所改善。做到這一點(diǎn)也是很不容易的。但是,從財(cái)政赤字和其他方面的金融情況來(lái)看,應(yīng)當(dāng)說(shuō)形勢(shì)十分嚴(yán)峻。

  1998年到2000年3年平均,總需求即名義GDP增長(zhǎng)率為6.3%,其中實(shí)際增長(zhǎng)7.7%,價(jià)格下降1.3%。而財(cái)政支出增長(zhǎng)率為19.8%,財(cái)政赤字增長(zhǎng)率達(dá)62.4%(因?yàn)閭鶆?wù)利息支出記賬方式的改變,這里的財(cái)政支出和赤字增長(zhǎng)率略有高估)。以近20%的財(cái)政支出增長(zhǎng)率來(lái)支持7%左右的總需求增長(zhǎng)率,肯定不是一種可持續(xù)的增長(zhǎng)方式。

  由于缺乏銀行不良資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù),這方面的情況難以把握。在1999年下半年到今年上半年,企業(yè)的情況相對(duì)比較好,銀行不良資產(chǎn)的比例可能是下降的。但在需求再度疲軟的狀況下,企業(yè)情況又趨惡化,銀行不良資產(chǎn)很可能相應(yīng)上升。

  另一個(gè)情況是,股票價(jià)格在1999年和2000年大幅度增長(zhǎng),相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)資金進(jìn)入股市,也直接間接支持了銀行貸款本息的回收。這樣的情況是不可能長(zhǎng)期持續(xù)的,今年的情況就很不一樣。如果銀行不良資產(chǎn)的比例保持穩(wěn)定,則由于銀行貸款的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于名義GDP的增長(zhǎng)率,銀行不良資產(chǎn)與GDP的比例仍然在快速上升。

  就中國(guó)的情況來(lái)說(shuō),顯然應(yīng)當(dāng)將財(cái)政赤字和國(guó)有金融部門的不良資產(chǎn)加在一起作為總赤字來(lái)考慮問(wèn)題。2000年財(cái)政赤字占GDP的比例達(dá)到2.8%,已經(jīng)是一個(gè)相當(dāng)高的水平了,再加上數(shù)量相當(dāng)或甚至更大的銀行壞賬的增加量(剔除年度異常波動(dòng)),總赤字已經(jīng)達(dá)到了難以為繼的水平。

  

  三、防止跌入"赤字壞賬陷阱"

  

  在通貨緊縮剛開始時(shí),主張實(shí)行赤字政策的學(xué)者認(rèn)為,通貨緊縮的出現(xiàn)說(shuō)明國(guó)民經(jīng)濟(jì)掉進(jìn)了所謂"流動(dòng)性陷阱",用擴(kuò)大政府開支的辦法可以將經(jīng)濟(jì)拉出陷阱,然后就可以丟掉赤字拐杖了,F(xiàn)在情況已經(jīng)相當(dāng)清楚,事情不是這樣的。

  到目前為止,實(shí)行擴(kuò)張的財(cái)政政策將近4年。如果明年將財(cái)政支出和赤字占GDP的比例恢復(fù)到1997年的水平,在一段時(shí)期內(nèi),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將會(huì)降到非常低的水平甚至零,而通貨緊縮將達(dá)到前所未有的程度。這就是說(shuō),現(xiàn)在的情況是對(duì)赤字的更多依賴。

  如果繼續(xù)提高財(cái)政赤字和銀行壞賬水平以增加刺激,要不了幾年,中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)像日本經(jīng)濟(jì)那樣深深陷入赤字和壞賬的陷阱,后果不堪設(shè)想。日本的經(jīng)歷表明,赤字壞賬陷阱無(wú)邊無(wú)際,深不可測(cè),陷得太深了再想出來(lái),其難度超過(guò)了以前人們最悲觀的想像。

  所以只有一個(gè)選擇,就是逐步控制財(cái)政赤字和銀行壞賬的水平。一下子大規(guī)模壓縮總赤字水平,問(wèn)題很多,也很難做到。但是控制是必須的,只能考慮控制速度的問(wèn)題,不能考慮要不要控制的問(wèn)題。要控制,首先一點(diǎn)是要準(zhǔn)備相當(dāng)大的痛苦,包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降低,通貨緊縮加劇,失業(yè)率上升,股市疲弱,等等。

  這些痛苦是用總赤字來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的成本加利息。刺激的時(shí)候痛快,減弱赤字的時(shí)候就會(huì)痛苦,還要加上利息,而且是一個(gè)高利貸。痛苦確實(shí)很可怕,但最可怕的是社會(huì)對(duì)醫(yī)治的拒絕。

  日本的情況其實(shí)很簡(jiǎn)單,病到這樣的程度,需要刮骨療毒。但是,日本人在割到皮肉的時(shí)候就喊疼,然后一腳踹倒醫(yī)生,接著服用興奮劑。所以只能說(shuō),千萬(wàn)不能走到日本那一步。

  

  四、金融體系須有大改造

  

  財(cái)政赤字在很大程度上是一個(gè)短期經(jīng)濟(jì)政策問(wèn)題,而銀行壞賬則更多涉及到金融體系的基礎(chǔ)。在過(guò)去幾年,只要一強(qiáng)調(diào)控制金融風(fēng)險(xiǎn),包括而且主要是控制銀行壞賬,貨幣數(shù)量增長(zhǎng)率立即就下降,然后就是總需求疲軟和通貨緊縮加劇。在這樣的情況下,真實(shí)的銀行壞賬根本就降不下來(lái)。所以,基本原因在于社會(huì)融資渠道有嚴(yán)重的問(wèn)題。

  2000年,全社會(huì)固定資產(chǎn)投資約3.3萬(wàn)億元,當(dāng)年的存貨投資是負(fù)的,屬特殊情況,固定資產(chǎn)折舊估計(jì)約1.7萬(wàn)億元,即全社會(huì)凈投資約1.6萬(wàn)億元。這樣一個(gè)數(shù)量的凈投資大部分是靠銀行貸款完成的,其次是企業(yè)利潤(rùn)和財(cái)政,股市融資只占一個(gè)很小的份額。

  在現(xiàn)在的情況下,融資以銀行為主,銀行以國(guó)有為主,數(shù)量很小的企業(yè)債實(shí)際上也是以國(guó)家信譽(yù)為基礎(chǔ),還有保險(xiǎn)公司也是國(guó)有企業(yè)。這些融資的管道都直通國(guó)家財(cái)政,很難形成對(duì)壞賬的約束。約束,包括對(duì)銀行等金融企業(yè)的約束,也包括甚至更重要的是對(duì)政府的約束,都應(yīng)當(dāng)有。雖然說(shuō)政府在決定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)權(quán)力很大,但是財(cái)政收支和赤字畢竟要經(jīng)過(guò)人代會(huì)通過(guò),而對(duì)銀行和其他金融系統(tǒng)的壞賬連這樣的約束也沒(méi)有。所以最擔(dān)心的還不是現(xiàn)在的總赤字水平,而是缺少約束的任期制政府加上直通國(guó)家財(cái)政的金融體系。這樣的體制很容易產(chǎn)生壞賬。

  不同社會(huì)群體通過(guò)各種途徑要求保持和增加自己的利益,是各個(gè)社會(huì)都存在的情況。股民要求股市上的利多政策,下崗工人要求保障,公務(wù)員要求加薪,企業(yè)要求減稅,農(nóng)民要求增加收入,總是有很多理由。一個(gè)沒(méi)有硬約束的任期制政府很難抵抗這些要求,也很難拒絕增加赤字的誘惑。所以政府需要一面擋箭牌,通過(guò)法律和其他形式來(lái)硬性規(guī)定縮減總赤字水平的方式,通過(guò)制度來(lái)防止各種融資渠道與國(guó)家財(cái)政的連接。

  比如說(shuō)拿銀行融資和股市融資來(lái)作比較。銀行貸款由銀行和政府有關(guān)部門把握,股票發(fā)行由證監(jiān)會(huì)審批。從融資決定和使用效率的角度看,看不出兩者有什么明顯的區(qū)別。而股市融資的成本比銀行融資的成本高得多,前者可能十幾倍幾十倍于后者。要是只考慮到這一層,就會(huì)有中國(guó)股市所為何事的感覺(jué)。

  但是,這里有一個(gè)區(qū)別。在股市上,當(dāng)一個(gè)上市公司經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致虧損和股票價(jià)格下跌時(shí),有人睡不著,有人會(huì)喊起來(lái),在有些情況下還有人上法庭告狀。若是國(guó)有銀行發(fā)生了壞賬,沒(méi)有人痛苦,沒(méi)有人喊,更沒(méi)有人告狀。所以,相對(duì)而言,股市上還是有一些約束,哪怕僅僅是輿論約束。

  最重要的是切斷銀行與國(guó)家財(cái)政、國(guó)家信譽(yù)的關(guān)系。在現(xiàn)在4大國(guó)有銀行主導(dǎo)銀行業(yè)的情況下,很難想像情況有大的改變。所以一個(gè)可能的切入點(diǎn)是改變銀行體系,比如說(shuō)不是4家大銀行,而是400家銀行競(jìng)爭(zhēng),壞賬率高的真正要關(guān)門清盤。

  

  五、改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)發(fā)展企業(yè)債

  

  一個(gè)比較安全的金融體系應(yīng)當(dāng)是在金融系統(tǒng)與國(guó)家財(cái)政基本獨(dú)立的前提下,以企業(yè)債和股市融資為主而以銀行貸款為輔。2000年,中國(guó)通過(guò)股市融資約2000億元,其中A股市場(chǎng)融資約1500億元。這是在股市大漲的情況下實(shí)現(xiàn)的。今年A股市場(chǎng)融資可能不到1000億元,對(duì)約3.7萬(wàn)億元的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額和1.8萬(wàn)億元的全社會(huì)凈投資來(lái)說(shuō),簡(jiǎn)直就是杯水車薪。因?yàn)楣墒腥谫Y的成本比較高,即使在美國(guó)那樣資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)中,股市融資的比例也比較小,但問(wèn)題是美國(guó)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模很大,而中國(guó)幾乎沒(méi)有真正意義上的企業(yè)債。不靠股市,幾乎就沒(méi)有通過(guò)市場(chǎng)的直接融資了。

  股市上將上市公司的融資斥為圈錢。圈錢一多,股民就會(huì)猛烈批評(píng),變成對(duì)證監(jiān)會(huì)的壓力,使股市融資減速,最后還是通過(guò)銀行和財(cái)政來(lái)刺激總需求。2000年股市圈錢相對(duì)比較多,但那是在銀行資金直接間接大量流入股市的情況下發(fā)生的。說(shuō)到底,股市圈錢,圈來(lái)圈去還是圈到銀行頭上了。所以,通過(guò)股市來(lái)為國(guó)有企業(yè)解困是靠不住的。與其如此,還不如多讓民營(yíng)企業(yè)包括合資企業(yè)上股市融資。

  發(fā)展企業(yè)債對(duì)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)意義很大,也非常艱難。股市搞了10多年,仍然問(wèn)題很多,而企業(yè)債幾乎等于零,要成氣候,還是很遙遠(yuǎn)的事情。正因?yàn)槿绱,更?yīng)當(dāng)趕快著手做起來(lái)。首先是通過(guò)發(fā)展國(guó)債交易將債券市場(chǎng)發(fā)展起來(lái),培養(yǎng)投資者和中間機(jī)構(gòu)。

  結(jié)論:如果繼續(xù)通過(guò)提高財(cái)政赤字和銀行壞賬水平來(lái)刺激總需求,要不了幾年,中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)像日本經(jīng)濟(jì)那樣深深陷入"赤字壞賬陷阱",后果不堪設(shè)想。

  所以只有一個(gè)選擇,就是要控制財(cái)政赤字和銀行壞賬的水平。

  財(cái)政赤字是一個(gè)短期經(jīng)濟(jì)政策問(wèn)題,而銀行壞賬則涉及到金融體系的基礎(chǔ)。真實(shí)的銀行壞賬水平降不下來(lái),基本原因在于社會(huì)融資渠道有嚴(yán)重問(wèn)題。

  現(xiàn)在最擔(dān)心的還不是總赤字水平,而是缺少約束的任期制政府加上直通國(guó)家財(cái)政的金融體系。這樣的體制很容易產(chǎn)生壞賬。

  最重要的是切斷銀行與國(guó)家財(cái)政、國(guó)家信譽(yù)的關(guān)系。一個(gè)可能的切入點(diǎn)是改革銀行體系,多家銀行充分競(jìng)爭(zhēng),壞賬率高的要真正關(guān)門清盤。

  一個(gè)比較安全的金融體系是在金融系統(tǒng)與國(guó)家財(cái)政基本獨(dú)立的前提下,以企業(yè)債和股市融資為主,以銀行貸款為輔。

  發(fā)展企業(yè)債對(duì)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)意義很大,但很艱難。

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