通貨膨脹是經(jīng)濟發(fā)展乃至社會穩(wěn)定的大敵，這已經(jīng)是被世界各國接受的一條“鐵律” 。美國內(nèi)戰(zhàn)時期南方邦聯(lián)戰(zhàn)敗的直接導(dǎo)因之一是南方的通貨膨脹使其經(jīng)濟和民心崩潰，無法繼續(xù)支撐戰(zhàn)爭的重負。1920年代德國戰(zhàn)后的通脹是納粹上臺并獲取民心的經(jīng)濟基礎(chǔ)。1940年代中國內(nèi)戰(zhàn)時期的通脹是國民黨政府以超出所有人(包括毛澤東)預(yù)料的速度倒臺的主要原因。拉美許多國家的通脹使當(dāng)?shù)孛癖姸啻尾坏貌槐黄冉邮苘娛陋毑猛品�民選政府以“重建秩序” 。

　　通貨膨脹就是各種商品價格全面上漲。這里的“全面”并不是“同步”或“齊步”的意思。輕微的通脹有鼓勵投資的正面作用，但過度通脹對經(jīng)濟發(fā)展絕對是致命的�！拜p微”與“過度”的分界線在哪里？以美國作為發(fā)達國家的一個例子，他們的經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為2.5%的實際GDP增長速度是可以持續(xù)的(假定5%失業(yè)率為“全雇用”，1%人口增長，1.5%歷史平均勞動生產(chǎn)率增長) 。而美聯(lián)儲以2%的“核心消費價格指數(shù)”(Core CPI)增長作為宏觀貨幣調(diào)控的最重要的通脹指標(biāo)之一。把食品和燃料包括進來的消費價格指數(shù)(CPI)波動比較大，但平均下來很少超過核心消費價格指數(shù)的兩倍。CPI并不是唯一的通脹指標(biāo)，而且通脹率與實際GDP增長率的數(shù)量關(guān)系到底怎樣才合適也沒有統(tǒng)一意見。在商業(yè)周期的不同階段，宏觀調(diào)控的短期目標(biāo)也會有相應(yīng)變動。但是通脹率明顯高于實際GDP增長率顯然在任何情況下都是有害的。

　　為什么高通脹是經(jīng)濟發(fā)展的毒劑？因為它完全扭曲了經(jīng)濟活動的基本決策標(biāo)準(zhǔn)。如果通脹率高于經(jīng)濟活動的實際回報率，那么人們首先的考慮就是如何避免或減少通脹帶來的損失，而不是經(jīng)濟活動的實際回報。如果通脹再高，就會觸發(fā)搶購、囤積等“反經(jīng)濟行為”。從微觀上來講，可能使少數(shù)人獲利，但對經(jīng)濟整體而言只有破壞作用。而且，通脹預(yù)期一旦形成，就有自我助長的極大慣性，很難扭轉(zhuǎn)。

　　當(dāng)然，對于處在不同發(fā)展階段的不同國家情況來說，通脹的具體控制指標(biāo)是不同的。比如像中國、印度這樣人口和GDP都高速增長的“新興工業(yè)經(jīng)濟”，就和西歐北美等發(fā)達地區(qū)國家非常不同。但是，任何國家如果通脹率超過名義GDP增長率(=實際GDP增長率+通脹率)，那就意味著實際GDP是在負增長。即使實際GDP是正增長，但如果通脹率明顯高于實際GDP增長率，那也意味著所有經(jīng)濟活動都被籠罩在通脹風(fēng)險的陰影之下。其實對中國這樣的國家來說，拿通脹率和GDP比也不合適。中國的GDP增長中有相當(dāng)大的一部分是投資增長。這部分增長并不能馬上轉(zhuǎn)變?yōu)槊癖姷氖杖牒拖�費能力的增長。通脹率得低于國民平均收入的增長率才行。更進一步看，國民“平均”收入增長率也還有問題：在貧富差距加大的情況下，“平均”增長不等于大部分國民的增長。比“平均(average,mean)”更恰當(dāng)?shù)氖恰爸兄?median)”。如果通脹率大于國民收入的中值增長率，就說明一半以上的人實際生活水平在下降。另外，中國還有很大的地區(qū)差異：沿海發(fā)達地區(qū)的收入增長比內(nèi)地高很多，然而作為國家統(tǒng)一貨幣價格變化指標(biāo)的通脹率在各地區(qū)之間差別卻小很多。也許從全國來看通脹率低于收入中值增長率，但可能仍高于不發(fā)達地區(qū)的收入增長。因此，通脹也是加劇地方差異的一個重要動因。

　　盡管各國對其他如何把握通脹可以接受的上限在不同時期可以有許多不同的觀點和標(biāo)準(zhǔn)，但起碼在兩點上是有相當(dāng)普遍的共識的：

　　(1)因為有自我加強的趨勢，通脹預(yù)期一旦形成，就非常難以扭轉(zhuǎn)；

　　(2)通脹一旦失控，對經(jīng)濟和社會的破壞是全面和深重的。

　　由于這兩點共識，經(jīng)濟比較成功的政府都非常注意防范通脹，在沒有準(zhǔn)確把握的情況下，寧肯壓制通脹過頭，也不愿因松懈而誤判�！皩幵稿e殺經(jīng)濟成長，絕不放過通貨膨脹” 。

　　與此形成對照的是，人們對資產(chǎn)泡沫的危害的認(rèn)識還是比較新近的事。歷史經(jīng)驗已足以證明，與通貨膨脹一樣，資產(chǎn)泡沫也能給經(jīng)濟社會帶來非常深重的危害。

　　1990年代在日本被稱為“失去的十年”。盡管1985年的“廣場協(xié)議”迫使日元升值被不少人認(rèn)為是罪魁禍?zhǔn)住５�中間其實還有幾年的過程。日元升值推動了1980年代后期日本房地產(chǎn)飆升，而1990年代初房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致了許多投入房地產(chǎn)炒作的銀行和企業(yè)倒閉，整個銀行業(yè)陷于危機。由于日本和德國類似，銀行在經(jīng)濟中處于主控地位，所以銀行危機窒息了整個經(jīng)濟。日本人口老齡化的嚴(yán)峻前景使日本政府在采用刺激經(jīng)濟的政策方面非常謹(jǐn)慎。因此十幾年一直無法自拔。而美國因1980年代受到日本趕超威脅，所以也樂得觀火。另外，日本一直不愿接受美國的藥方，通過開放日本國內(nèi)市場來激活經(jīng)濟，因為它怕美國趁火打劫。1997年后韓國產(chǎn)業(yè)的遭遇說明這顧慮不是沒有道理的。回過頭來看，1985年廣場協(xié)議后盡管日元升值，如果能夠控制房地產(chǎn)資產(chǎn)升值，或盡早主動刺破泡沫，后來并不一定落得全局慘敗�？僧�(dāng)時日本人樂昏了頭，以為那就是日本超越美國的時代了。據(jù)說當(dāng)時日本天皇在東京的皇城的地產(chǎn)價值超過整個加州。那時日本人攜日元增值的強勢，四出購產(chǎn)，買了美國不少名牌企業(yè)，還有紐約洛克菲勒中心等招牌地產(chǎn)，后來多數(shù)經(jīng)營失敗。所以，我認(rèn)為導(dǎo)致日本“失去的十年” 的真正罪魁禍?zhǔn)资悄侵�前的房地產(chǎn)泡沫。

　　1997年亞洲金融危機發(fā)端于泰國。泰國短期外債支付出現(xiàn)危機，為了保持泰銖于美元的固定匯率而導(dǎo)致外幣儲備出空。其導(dǎo)因也是房地產(chǎn)泡沫。那場危機對東南亞打擊深重，不止是“失去一代人努力的成果” ，而且失去了發(fā)展的先手�！皝喼匏男』ⅰ� 曾經(jīng)有步“亞洲四小龍”后塵的架勢。但1997年后，“世界工廠”中國崛起，基本上完全取代了東南亞制造業(yè)出口，至今無法恢復(fù)。這幾年東南亞經(jīng)濟得到一定復(fù)蘇，在相當(dāng)程度上是因為融入了中國的經(jīng)濟鏈：提供中國制造業(yè)所需的原料，同時成為中國出國旅游早期開發(fā)的目的地。

　　2000年美國達康(dotcom)泡沫破滅，股市縮水三分之一。不久又逢911，整個經(jīng)濟面臨嚴(yán)峻考驗。幸好美國房市利好，美聯(lián)儲又及時降息放款，使美國經(jīng)濟沒有急速收縮，并且很快復(fù)蘇。格林斯潘自己講，由于中國、前蘇聯(lián)、東歐等新興市場幾十億勞工進入世界市場，壓抑了勞力成本的上漲，而勞力成本上漲是西方通脹最關(guān)鍵的動因，所以那些年宏觀調(diào)控比較容易，因為調(diào)低利率并不像過去那樣得擔(dān)心通脹危險。

　　可是，“容易”的低利率沒有立即導(dǎo)致通脹，卻孕育了房地產(chǎn)泡沫。而且勞力成本的壓抑使資本回報率大大上升，所以不僅利率曲線的短期段(貨幣市場和短期信貸)長期壓低，而且長期段的收益率差也出現(xiàn)持久被壓抑到遠遠低于歷史平均的反常現(xiàn)象。資本市場這種無視風(fēng)險成本的行為是導(dǎo)致當(dāng)前美國次貸危機的一個關(guān)鍵。

　　對資產(chǎn)泡沫的認(rèn)識比較困難的原因之一是它和投機行為難解難分的關(guān)系。

　　什么是投機(speculation)？就是企圖從價格波動上獲利。是金融市場上四種運作方式之一。其他三種是投資(investing)、對沖或套期保值(hedging)、套利(arbitrage)。投機是市場形成和完善機制之一。從微觀上看，很難把投機行為與其他經(jīng)濟行為嚴(yán)格界定開來，所謂“投機無所不在”( ubiquitous speculation)。但從宏觀來看，如果投機者太多了，就會因投機帶來的價格波動過大。而且，有心投機者多利用資金杠桿來放大投機效果。

　　政府的政策規(guī)范應(yīng)該允許投機存在，但不應(yīng)該鼓勵投機。把握這個規(guī)則界限不容易，但卻是十分重要的。只要有市場，就會有投機，用不著鼓勵。一鼓勵就可能使太多人把投機作為主要目的。市場中太多人投機，波動幅度和波動的心理成分就會過大，反過來沖擊市場中其他經(jīng)濟行為。如果某種資產(chǎn)價格增長過快過久，就會越來越多的人以預(yù)期的漲價為唯一的回報，而他們的投入反過來助長漲價，形成預(yù)期-行為正反饋。當(dāng)這種漲價大大超過經(jīng)營其他產(chǎn)業(yè)或服務(wù)業(yè)的投資回報率時，本來根據(jù)風(fēng)險回報關(guān)系在各種投資選擇中分流的資本就會被這種表面上高回報的資產(chǎn)像黑洞一樣吮吸進去。大量資金流入進一步推漲價格，促成泡沫形成�？墒�，如果沒有實體經(jīng)濟中的投資回報這一經(jīng)濟行為作為市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)，整體經(jīng)濟就成了無源之水、無本之木的海市蜃樓而無法持久。

　　資產(chǎn)泡沫與通貨膨脹有許多相似之處。比如，都是經(jīng)濟行為被漲價預(yù)期所籠罩和主宰，排斥了其他的經(jīng)濟決策行為。其結(jié)果也相似：扭曲正常經(jīng)濟行為。

　　前幾年，在美國加州、佛州和其他城市房地產(chǎn)增值過快時，很多本來買不起房的所謂“次優(yōu)”人群在房貸經(jīng)紀(jì)公司的推動誘惑之下進入房市。他們的正常收入無法支付傳統(tǒng)的每月固定付款額的固定利率房貸(fixed-rate mortgage, FRM)。于是，從可調(diào)利率房貸(adjustable-rate mortgage, ARM)里“開發(fā)”出許多“創(chuàng)新產(chǎn)品”。比如，有開始兩年或三年的固定低利率(teaser rate，“提色利率”)來引誘人們借貸。后來，連這種方式也覺得不過癮了，又有“只付利息”(Interest-Only, IO)，甚至加上option，每月只要付“最低還款額”以上任何款額都可以�！白畹瓦�款額”比每月利息還可以低很多。如果只付利息，本金就沒有任何償還。如果連利息都不付清，則未付的利息并入本金，欠款就會越來越多。為什么銀行愿意借出這種貸款？原則上，兩三年的低利期一過，利率就會上跳到市場上同類風(fēng)險的房貸利率水平，再加上一個收益率差來補償?shù)屠�期的損失。可是，對于付不起FRM的借貸人來說，只要收入沒有明顯增長，肯定更付不起上跳后的ARM。這些人為什么要借這種付不起的房貸呢？因為很多人根本就沒有打算還清。比如，如果房貸是一百萬，提色利率是6%，一年利息六萬多。假定付了三萬，一年后欠款達一百零三萬多。不要緊，只要房價上漲快。比如房價漲了15%。一百萬買的房子一年后值一百十五萬。把房子賣了不僅還了銀行貸款，而且還賺了八萬。銀行、房貸經(jīng)紀(jì)公司對這個游戲心知肚明。為了讓這個游戲快快地玩轉(zhuǎn)起來，他們用各種辦法幫助沒錢的借貸者克服“入門障礙”。比如，用第二房貸(second mortgage)來幫助借貸者少付甚至不付首付(down payment)，使他們事實上的貸款-資產(chǎn)比達到甚至超過100%，連借貸手續(xù)費都不用準(zhǔn)備，全都折算在房貸本金中去了。真正是“空手套白狼”，杠桿系數(shù)無窮大。那些年，在這些地區(qū)有一個很受歡迎的電視節(jié)目，教人們“翻手房產(chǎn)”( “How to flip your house”)。今年初倒臺的最大次貸經(jīng)紀(jì)公司New Century一個已退休的中層主管說：“那些年，我們根本來不及處理房貸申請。你只要每天上班報到就賺翻了�！边@個人據(jù)說幾年的工資加分紅賺了幾千萬。房貸的本意是讓借款人用長達三十年的時間分期償還無法一下子付清的房款，使大批中產(chǎn)階級最終擁有自己的住房。而玩“翻手房產(chǎn)”游戲的人，從借貸人、房貸經(jīng)紀(jì)到銀行，沒有一個是真正想還清房貸以最后擁有房產(chǎn)的。他們唯一的目的就是下一個買主出更高的價，把這個游戲繼續(xù)玩下去。這就是典型的泡沫經(jīng)濟。在泡沫經(jīng)濟籠罩下，正常經(jīng)濟就被窒息了。有人白賺，就一定有人被坑。那就是傳統(tǒng)房貸者和因房價飛漲而買不起房的人。而這些人是大多數(shù)。交易市場中上市的房地產(chǎn)和房地產(chǎn)總量相比只是很小一部分，但以市定價，抬起了所有房地產(chǎn)的估價。美國大約有三分之二的人擁有住房，所以房價上漲快，多數(shù)人紙面上的財富也跟著上漲，心里喜孜孜的。這個游戲用不著房價下跌，只要漲速減慢就玩不成了。最近，美國國會和行政當(dāng)局都不得不表示得“作點兒什么”，因為明年將有一百多萬ARM借貸人到了利率上跳期，比今年的次貸數(shù)目更大。美國房地產(chǎn)危機的轉(zhuǎn)機還看不到�；謴�(fù)到正常增長恐怕更是遙遠的事情。話說回來，美聯(lián)儲等美國經(jīng)濟主管部門還是沒有失去理智，自己漲息來刺破泡沫。而且，次貸危機爆發(fā)后，專注于防范房市收縮對整體經(jīng)濟的沖擊，而不是企圖救回房市。該降溫時就得降。否則像日本、泰國那樣頭腦發(fā)昏，等到泡沫自己繼續(xù)長大直至爆破，對經(jīng)濟的沖擊就無法控制了。

　　中國股市這兩年的年增長率超過翻番。這種時候，誰還有心思經(jīng)營實業(yè)？如果我是公司老板，我就抽調(diào)所有可以調(diào)動的資金，從銀行借出盡可能多的貸款，全部投入股市。公司可以停業(yè)，因為干什么都不如股市回報高。股市的原意是幫助公司融資方便以有利于實體經(jīng)濟。可是，這樣瘋狂的股市對實體經(jīng)濟到底有何益處？

　　可能有人會說：政府會而且正在采取各種措施，(點擊此處閱讀下一頁)

　　堵截銀行的資金流向股市，并采取一系列措施如交易稅等抑制投機�？墒俏疫@里有這么一條定律：資產(chǎn)增值過快就一定會形成泡沫。原因很簡單：誘惑大到一定程度，什么規(guī)定都擋不住，就像洪水來時平常的堤壩渠道都失效了。人們會充分發(fā)揮自己所有的聰明才智，想出各種各樣的“創(chuàng)新”來繞過限制，或者干脆違規(guī)，因為回報太高了。

　　中國房市有沒有泡沫？現(xiàn)在大概堅稱絕無泡沫的睜眼瞎越來越少了。這些年吵來吵去，供需關(guān)系論，基本經(jīng)濟論，等等等等，四方大家，紛紛出招，各顯神通。有一個似乎相當(dāng)普遍的現(xiàn)象不知道大家注意到了沒有：中國民營企業(yè)家賺了錢后都要大舉投資房地產(chǎn)。為什么？是不是投資“多元化”？可是，投資房地產(chǎn)的人和錢遠遠多于投資在發(fā)跡行業(yè)之外的其他行業(yè)，所以多元化投資解釋不了。其實原因很簡單：因為沒有不動產(chǎn)稅，房地產(chǎn)持有成本很低，又基本上不需要進一步投入和經(jīng)營以使資產(chǎn)增值，比經(jīng)營其他行業(yè)省力省錢。為什么不是所有民營商從一開始就投資房地產(chǎn)？房地產(chǎn)有資金、體制等方面的門坎。比如，一個沒什么錢的外地人想在北京作房地產(chǎn)起家，入門是不容易的。但作其他小生意，起步的路子還是很多的。一旦財富超過一定水平，進入房地產(chǎn)的門坎就不是什么障礙了。

　　房地產(chǎn)的增值，是因為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟整體發(fā)展而抬起來的，并不需要產(chǎn)主繼續(xù)投入。如果沒有房地產(chǎn)稅等機制回饋地方，等于是房地產(chǎn)業(yè)白占其他產(chǎn)業(yè)的便宜。這樣的便宜，大家為什么不占？房地產(chǎn)高漲不僅吸走了其他行業(yè)的資金，而且抬高了各種行業(yè)的經(jīng)營成本。所以，投資都流向房地產(chǎn)的宏觀后果，就是導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空洞化。關(guān)于民營產(chǎn)業(yè)中成長出國際性大企業(yè)為什么困難的原因有很多討論。一發(fā)財就轉(zhuǎn)移陣地投身房地產(chǎn)顯然是原因之一，盡管在討論中好像不大提到。房地產(chǎn)商在財富排行榜上名列前茅者眾多，也是中國特色，在歐美日澳不大看到。香港是產(chǎn)業(yè)空洞化的一個例子。它曾經(jīng)是玩具、制表、制鞋等行業(yè)方面的世界重要制造中心。產(chǎn)業(yè)搬去大陸，一方面前有大陸低勞力成本的吸引，另一方面后有香港本身高房地產(chǎn)成本的驅(qū)趕。新加坡也有這個問題。從低附加值的勞力密集型制造業(yè)升級到高附加值的金融等服務(wù)業(yè)，固然是一條出路。可是，房價漲到一定程度，什么業(yè)也會失去競爭力。

　　次貸危機爆發(fā)后，許多人批評格林斯潘時代的美聯(lián)儲，認(rèn)為前幾年利率太低，低利率保持時間太長，是危機的導(dǎo)因。格林斯潘說：資產(chǎn)泡沫是無法預(yù)測的，只能在爆發(fā)并破滅后想法降低其對整體經(jīng)濟的傷害。

　　資產(chǎn)泡沫一定無法預(yù)測、監(jiān)控和防范嗎？其實，資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹都是價格上漲。只不過前者集中在某類資產(chǎn)上，而后者是“全面”性的。適度的漲價是合理的有益的，而過度的漲價就是經(jīng)濟發(fā)展的毒藥。所以關(guān)鍵都是在把握適度上。處在不同時代和商業(yè)周期的不同經(jīng)濟以及不同行業(yè)的“適度”是不同的。通貨膨脹的合理限度實際上是非常難以把握的。美聯(lián)儲有幾千經(jīng)濟學(xué)家，主要目的之一就是為宏觀調(diào)控提供數(shù)據(jù)分析，理論模型研究。學(xué)術(shù)界、華爾街和企業(yè)界還有更多的人研究、預(yù)測宏觀經(jīng)濟動向。因為大家都知道失控后的嚴(yán)重后果，所以多年來還是能逐步摸索出一些行之有效的經(jīng)驗規(guī)律。隨著經(jīng)濟技術(shù)的發(fā)展，通脹指標(biāo)也在不斷調(diào)整豐富。

　　對資產(chǎn)泡沫的研究也正在成為關(guān)注的焦點。有人主張擴展廣義貨幣定義，把銀行各種信貸都包括進去，從資金杠桿的角度去把握資產(chǎn)泡沫。也有學(xué)者提出把國民資產(chǎn)和國民收入放到一起來，作為宏觀經(jīng)濟分析的對象，并從中摸索出一些有效的宏觀調(diào)控指標(biāo)和調(diào)控方式。相信隨著人們都這個問題的研究的深入，會逐漸摸索出一些可行的預(yù)測監(jiān)控方式和對策。

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