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周其仁:市場間競爭與股市規(guī)范

發(fā)布時間:2020-06-18 來源: 幽默笑話 點擊:

  

  當下股市里那些最嚴重的問題,根源在于我國金融業(yè)“市場之間的市場競爭”嚴重不足。股市與其他各類籌資融資市場之間,缺乏市場競爭;
而各類股市之間的競爭,也大為不足。

  關(guān)于股市黑聞的討論,有一個問題還沒有人問:完全可以過門而不入,或見勢不對、拔腳就跑的投資人,為什么在據(jù)說平均都虧錢的條件下,仍然對黑聞不斷的市場趨之若鶩?《南方周末》發(fā)表的陳濤的文章里,對2000年中國股市的“投入產(chǎn)出”,有一個精彩的估計:投資人上繳的印花稅與券商傭金超過900億元,而上市公司創(chuàng)造的利潤,包括披露不實的水分在內(nèi),不到800億元,其中向投資人分配的現(xiàn)金不多于100億元?紤]到當下股市的全部市值約為50 000億元,那么即便印花稅和傭金為零、上市公司的利潤全部分配給投資人,在這樣一個股市上投資,收回本金怕也要40年以上。如此的市場機會,為什么依然人潮洶涌?

  

  不對稱的市場

  

  考慮一下我國股市的制度基礎(chǔ)吧。大家知道,中國公司上市要經(jīng)過重重審批或評審,交易所、券商和其他中介服務的資格,非政府特許不能取得,所以市場供給方的競爭,受到了嚴重的限制。但是,從市場的買方,也就是投資人一方看,進出市場卻是自由的。在這樣一組條件下,上市公司的質(zhì)量較差,賣方想圈錢,以及某些交易中介搞種種名堂“黑”投資人,在我看來都不難解釋。比較難的問題是,為什么還有那么多的投資人偏偏“喜歡”這個市場。說投資人“不成熟”,甚至“中國人生性好賭”,還有什么市場“高度信息不對稱”,要自圓其說怕都有一定困難。在一個數(shù)千萬投資人參與、重復多年的“游戲”里,瞞天可以過海,是很大的一個神話。英雄和魔鬼的故事固然引人入勝,但是拿神話來解釋真實世界,不是可取的辦法。

  

  市場間競爭不足是關(guān)鍵

  

  本文認為,當下股市里那些最嚴重的問題,根源在于我國金融業(yè)“市場之間的市場競爭”嚴重不足。這主要是指,我國股市與其他各類籌資市場之間,缺乏市場競爭;
而各類股市之間的競爭,也大為不足。比較而言,股市本身規(guī)范程度的高低,并不是第一位重要的。不是嗎?比照國內(nèi)其他各類市場,股市現(xiàn)有的規(guī)范程度就已經(jīng)相當不低。無論從相關(guān)法規(guī)的齊備程度、管制機關(guān)的權(quán)力集中程度及其工作人員的專業(yè)水平、管制手段的強度和使用頻率來看,還是從政府高層、新聞媒體和大眾的關(guān)注程度著眼,股市的規(guī)范水準即使拿不到全國各類市場里唯一的甲等,恐怕也是甲等之一。政府和民間對股市規(guī)范的投入已經(jīng)不少,結(jié)果還是“道高一尺,魔高一丈”。這件事情,是不是需要向別的方向上想一想?

  我自己相信的“邏輯”是這樣的:金融業(yè)的市場間競爭,不僅僅是各種投資收益率和籌資成本率之間的市場競爭,更是各類市場各種金融交易“信用”可靠性之間的制度競爭。市場間競爭不足,投資人沒有選擇更可靠投資場所的余地,只好“將就”現(xiàn)存市場的結(jié)構(gòu)及其信用水平。連帶的影響,就是市場供給方對為了自己的利益而提高交易可信程度的努力,缺乏動力。市場競爭不足,靠專家和政府自上而下“規(guī)范市場”,是文不對題的。

  讓我先從入市投資的需求總量談起。那涌進股市的百億千億資金,無論來自個人還是機構(gòu),都是自覺自愿為博利而來,是英文里講的“willing to pay”,也就是自愿付出來的錢。這些投資者都不是小孩子,都有行為能力。大家愿意進場下單,在一個不準賣空的市場里導致“買壓高企”,誰有什么辦法?春江之水,燙還是不燙,鴨總是知道的。當事人不怕燙,甚至偏好“燙一把就死”,別人不便多說什么。在這個意義上,市盈率就是股市的市價,已經(jīng)包含了你看“太高”就賣、他認為“不太高”就買的全部信息。

  問題是,千家萬家投資人在股市上的自愿付出,是在現(xiàn)有局限條件下的決策和行為。公家機構(gòu)的錢,在有效地節(jié)約代理成本的制度建立起來之前,花到哪里也會“扭曲”,到了股市上只是放大了“不正!。撇開這一點,人們的錢財究竟多少用于消費、多少用于投資,以及多少用于這類投資、多少用于那類投資,是在現(xiàn)有金融制度約束下的選擇。要解釋萬億社會資本“自愿追逐”每年僅有800億元利潤(含“水分”)的投資機會,非問一問它們的“機會成本”或“機會風險”為什么如此之低?就是說,為什么社會資本沒有其他更好的去處。這一問,不能不超越股市,涉及金融市場的整體。簡化一點來講,主要的約束變量有以下三項:第一,利率以及銀行金融交易的進入壁壘;
第二,人民幣可自由兌換以及資本項下出入境流動;
第三,其他股本交易市場包括地方性柜臺交易和二板、三板市場的合法性。常識告訴我們,涌入股市的投資總量,無論如何也不是單獨被決定的。

  

  利率自由化有利投資選擇

  

  利率由市場決定的意義,不單單是“有效配置”消費和投資。利率由市場競爭決定的體制,還鼓勵產(chǎn)品市場與投資品市場彼此展開“市場信用基礎(chǔ)”方面的競爭。比方一個服裝市場和一個銀行服務市場,兩邊都可能“搞鬼”,也就是既可能有假冒偽劣的服裝,也可能有假冒偽劣的銀行服務。要是服裝市場的價格和銀行的利率都放開,那么價格可以反映服裝的質(zhì)量,利率可以反映銀行服務的質(zhì)量。在這個體制下,要是服裝市場改善其“可信程度”的努力大于銀行市場,那么在服裝市場上用來識別服裝質(zhì)量的信息成本會下降,其他交易費用也可以得到節(jié)約,因此服裝市價相對于利率會下降得更快,從而刺激對服裝的市場需求增加。由于那部分“可服裝可銀行”的購買力更多地流向服裝市場,銀行業(yè)要對此作出反應,非加快自身信用質(zhì)量的提高不可。

  倘若政府管制了服裝價格和銀行利率,上述“信用進步機制”就被削弱了。因為各方面提高市場交易可信度的努力和花費,不能通過市場化的價格和利率機制來獲得回報。所以,但凡政府管制價格的地方,不但產(chǎn)品和服務的品質(zhì)考核成為政府的責任,而且市場的或黑或白,也成為行政問題甚至政治問題。想想看吧,政府為了社會利益控制交易質(zhì)量,怎么比得上彼此競爭的廠商為了自己的利益控制產(chǎn)品和交易質(zhì)量?所以,政府長期管制價格的結(jié)果,不但供不應求成為常態(tài),產(chǎn)品和服務質(zhì)量低下、乏善可陳,而且市場交易的可靠性,比一個自發(fā)競爭的市場體系,通常也要低幾個數(shù)量級。要是政府只管制利率而放開服裝市場價格,那么情況就會對銀行不利。因為銀行優(yōu)化自己信用的行為就將單方面受阻,它不能對圍繞市場信用質(zhì)量的競爭“還手”。這時的銀行,要搶客戶并賺取所謂“平均利潤”,非大大搞鬼不可。

  上述機制,同樣作用于資本在銀行和股市之間的流動。一般來講,利率下降會將資本從銀行“吸出”,流向股市,反之則反之。不過,這里講的利率是市場利率,是在商業(yè)銀行與商業(yè)銀行之間的市場競爭、商業(yè)銀行與其他市場譬如股市的競爭中決定的利率。什么意思呢?就是銀行與銀行、銀行與股市彼此在市場上競爭那些“可入A銀行、可入B銀行”以及“可入銀行、可入股市”的社會資本。利率在市場競爭中被決定,股市的總利得要與銀行利率相競爭,而銀行也必須通過金融創(chuàng)新才能夠?qū)ξυ黾拥墓墒小斑還手”。許多人看到美國股市發(fā)達,天下第一,就強調(diào)那里的市場規(guī)范水平世界一流。但是,問一問“所以然”就可以知道,奠定美國股市先進性的,可不是因為那里市場中人的“道德高尚”, 而是歷史上的美國銀行比較糟糕,鼎鼎大名的金融經(jīng)濟學教授米勒(Merton H. Miller),曾經(jīng)直言不諱地把美國銀行業(yè)看做“美國的悲哀”。20世紀30年代大危機之后,“新政”對銀行業(yè)管制過度,根本不足以滿足融資市場的需要。歷史地看,也許可以得到另外一條MM定理:只要制度成本不為零,銀行融資與股市融資之比,由銀行與股市之間相對的制度先進性決定。

  這個觀點,至少對中國股市“不應該有的繁榮”,有獨到的解釋力。在股市誕生之前,你說我國的銀行業(yè)是“白”還是“黑”?天下哪里見過,一家銀行付給存款人的真實存款利率,可以在長達十幾年里竟然是負數(shù)?你又在哪里見過如此“說放就放、說收就收”,唯行政命令是從、視市場合約如無物的“商業(yè)銀行”?那天文數(shù)目般的放貸壞賬,最后靠“債轉(zhuǎn)股”了事,那么實際上支付給存款人的“本息”,究竟是什么?但是,就是在這樣一種銀行體制之下,中國人還是創(chuàng)下了存款增長的世界紀錄。原因無非一條:除此“銀行”,別無其他投資場所可以滿足收入增長的中國人的投資需要。股市開放之后,銀行的“為淵驅(qū)魚”總算有了一個“出口”。大批投資人被“趕”向股市,實在情理之中。擺明的邏輯是,一個“白”的銀行旁邊,不容易長時間存得住一個“黑”的股市。要銀行與股市彼此競爭,利率松動是起碼的條件。行政管制過度,金融品種稀少,金融創(chuàng)新不足,結(jié)果就是投資無門。因為其他機會不多,才弄得連下崗工人那點錢,都要拿到股市上試試運氣。這樣來觀察,是不是金融市場整體的問題?

  

  股市與股市的競爭很重要

  

  股市之間的競爭,對于股市“進化”功不可沒?纯雌渌屡d市場的經(jīng)驗吧,像所有老牌市場一樣,哪里會沒有人搞名堂?以中國臺灣地區(qū)股市為例,縱然開放得比較晚,但是并沒有證明晚開的市場一定就“白”。我有幸兩次訪問臺灣地區(qū),聽說過那里“五鬼搬運”的股市花招,早就發(fā)揮得淋漓盡致。這兩年內(nèi)地股市里的黑名堂,不少好像就是從臺灣“進口”來的。至于后來臺灣股市的規(guī)范程度有所提高,與其說是臺灣當局加強了股市管制,不如說是放松其他市場管制,特別是放松匯管的結(jié)果。道理很簡單,當投資人可以合法換取一些外幣,并被允許到境外投資,臺灣的股市就要面臨國際股市的競爭!本地市場固然有種種地利和信息之便,但要是搞得“太黑”,投資人怎么還不會跑?所以,凡放松匯管的地方,股市就逐步加入國際市場“揚正抑邪”的競爭。反過來,高度匯管而又把股市搞得中規(guī)中矩,是聞所未聞的事情。有人說新加坡是一個反例,但是那個地方至少在名義上還是允許資本進出的,而新加坡股市與中國香港股市相比,要差一大截吧?

  聯(lián)系中國內(nèi)地的實際,如果匯管和資本項下流動有所放松,會不會還有這么巨大的“游資”生命不息、非在國內(nèi)炒股不止?是的,到境外市場投資要承擔知識不足的風險。但是,在學習可以賺錢的知識方面,中國人什么時候有落在人后的記錄?退一步說,就算大多數(shù)中國人搞不懂紐約股市,總可以懂一點香港市場吧?別的股票不懂,像中國電信這樣享有壟斷利潤的“好股票”,每月要付電話賬單的內(nèi)地人也不懂嗎?講來講去,“投資人可以走”,是建設(shè)資本市場信用基礎(chǔ)最根本的機制!翱梢宰摺币坏┏蔀榭芍眯诺耐{,市場中的“家伙們”就非想想清楚不可了。當然,想搞花樣的人,一萬年以后還會有的,只是倘若少數(shù)人的名堂要砸行中多數(shù)人的飯碗,行業(yè)自律(自我監(jiān)管)就有一個起碼的基礎(chǔ)。說資本市場“高度信息不對稱”,意思就是政府和專家對于“股市名堂”永遠居于信息弱勢地位。所以世界上好的股市,行業(yè)自律總是規(guī)范的基礎(chǔ)。老鼠盯老鼠,加上一只貓,門面就可以比較像樣。老鼠之間互不監(jiān)督,養(yǎng)再兇的貓,還是免不了抓瞎。

  國內(nèi)各類股市間的競爭,又怎么可以忽略不計?從根本上講,股權(quán)投資是一種非常特別的產(chǎn)權(quán)安排,一旦投入,除非公司破產(chǎn),永遠不可取回。如此游戲,對籌資人固然“合適”,但怎么可以吸引投資人?于是股權(quán)投資的“永不退出”,要加上兩點作為“對價”:(1)投資人享有控制公司管理人的投票權(quán);
(2)投資人可以自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)。前一條涉及所謂公司治理結(jié)構(gòu),后一條涉及股權(quán)市場。我國的現(xiàn)實情況是,絕大多數(shù)上市公司的控制權(quán),不允許市場投資人持有?啃」蓶|的投票權(quán),要制約“大公司”管理人的行為,從何談起?剩下的,唯有股權(quán)可以交易的權(quán)利。我從來認為,在如此“殘缺的”股權(quán)權(quán)利束之下,討論“投資”與“投機”的區(qū)別,是放過了問題的重點。

  

  消滅自發(fā)性引致大風險

  

  嚴重的事情是,對于投資人僅存的“對價物”,也就是自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)的權(quán)利,也被大打折扣。本來股權(quán)轉(zhuǎn)手,是股權(quán)持有人天然的權(quán)利。股權(quán)交易達到一定規(guī)模,集中成市,就是股市。至于股權(quán)交易會在哪里集中成市、市場會集中到什么水平、股市會形成一個什么樣的結(jié)構(gòu),最后形成一個還是若干個中心交易所、多少個地區(qū)性交易所,以及怎樣一個場外交易體系,要有一個自發(fā)競爭擇優(yōu)的過程。一般講來,哪里的市場可信度高、交易成本低,股權(quán)交易就會向哪里集中。所以,“股權(quán)交易成市”這件事情,萬萬不能被壟斷。世界上發(fā)達的股市,沒有一個是靠行政命令“欽定”而成,也沒有只此一家、別無分店的荒唐事情。(點擊此處閱讀下一頁)

  美國的例子,全國性的交易市場就有若干個,紐約股市(NYSE)是一家,美國股市(ASE)是一家,納斯達克(NASDAQ)是一家。后兩家前年宣布合并,要經(jīng)受反壟斷法的規(guī)制,防止市場壟斷阻礙交易的公正和交易技術(shù)的進步。在全國性市場之下,美國還有地區(qū)性股權(quán)交易所若干,還有第三市場、第四市場,等等。場外的“店頭交易”,聽起來十分“原始”吧?但是美國全部債權(quán)交易的90%,是在場外交易市場上完成的!形成這樣一個“多層次的證券交易市場體系”的基礎(chǔ),就是可交易的股權(quán)權(quán)利得到憲法保障,各類股市間可競爭!靶庞谩币蛩卦谑袌鲩g競爭中積聚起來,而欺騙因素被驅(qū)逐出去。

  認為由于監(jiān)管水平低,所以證券交易只能按照政府命令定點的見解,是弄反了市場秩序演化的邏輯。越是“初級階段”,證券交易越分散于“多個市場”,因為那樣便于投資人比較鑒別,也便于各個市場在競爭的壓力下改善市場的可信程度。幾百年前的英國和美國,經(jīng)驗是一致的。即便是10年前的中國,股票交易剛剛起來的時候,也還是離不開地方性交易市場。要知道,“市場的信用基礎(chǔ)究竟在哪里匯聚”,不是一個簡單問題。由于信息成本極其巨大,離開市場的自發(fā)性和競爭性,還沒有更加可靠的“市場定位”的辦法。以為市場可以像行政官員或機構(gòu)一樣被任命,實在過于自負了。別的不提,過去我們多少“部級定點廠”,有哪一個成為今天在市場上有競爭力的品牌公司?那樣“低年級的功課”都沒有做好,要做“決定市場”,特別是決定證券交易市場這樣復雜的功課,哪里來的把握?

  比較起來,地方政府干預證券交易市場的定點,比中央政府的同樣作為,勝算的機會還要略高一點。這不是說地方政府就一定比中央政府高明,而是地方政府之間存在競爭。甲城的市場太黑,投資人可以跑向乙城。有了這一條,再加上其他種種努力,證券市場的秩序,可以上軌道。中國幅員如此之大,東邊不白西邊白,選擇的余地本來很大。全國性的紐扣市場集中在溫州、中草藥市場集中在亳州,哪里是自上而下規(guī)劃出來的結(jié)果?同樣道理,像模像樣的證券交易市場,非經(jīng)過市場間競爭,才能集中到可靠性高、交易成本低的地方。耐不得“麻煩”,政府首長大手一揮,是可以快捷完成“操作”的。但是高度集中的市場定位機制,沒有給自發(fā)競爭留一點余地,市場強化信用基礎(chǔ)的努力動機就不夠了。三年前,筆者和兩位學生基于對淄博股權(quán)交易市場的調(diào)查,建議不要全盤關(guān)閉地方性股權(quán)交易市場;仡^看,我國股市上的“道高一尺,魔高一丈”,與全盤關(guān)閉地方性交易市場不無關(guān)系。

  

  在競爭中規(guī)范

  

  講來講去,投資人可以自由進出的市場,買方不會出大錯。經(jīng)濟發(fā)展到今天的水平,差不多家家都要投資。股市“黑聞”,反映了我國金融體系在制度上的“供不應求”。說來不容易相信,若不是全面推進金融自由化,單就股市規(guī)范股市,就是規(guī)范到了牙齒,黑市還是防不勝防。把政府的威信過度“抵押”進股市,市場秩序又久不收斂,不是什么好兆頭。愚見以為,“規(guī)范股市”的根本之道,是加強金融業(yè)的市場間競爭。當前的要點,一是利率市場化;
二是松動匯管;
三是開放更多的金融交易品種和市場,包括開放更多的、分層次的股權(quán)交易市場。要股市“凈化”,就要在競爭中規(guī)范,在規(guī)范中競爭,在基于競爭的規(guī)范下發(fā)展。

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